财经观察之 1010 --- 增强政策透明度 美国货币政策的新挑战

货币政策新框架：通胀定标

　　阻断金融波动对实体经济的影响至关重要。然而，我们对历史的研究发现，只有
当货币政策无所作为，或货币政策弄错了方向以至强化了通缩压力，资产价格的崩溃
才会对经济造成持续的破坏。正是基于这一心得，我们才在此集中讨论货币政策。

　　我们的观点是：就短期货币政策而言，中央银行应将物价稳定和金融稳定两者当
作高度相互补充和内在一致的目标，而这又应该在一个完整的政策框架内完成。应特
别强调的是，我们相信，同时实现这两个目标的最佳政策框架是设立弹性通胀定标（
又译成设立通胀目标）的政策规则，它可以是目前美国正在执行的那种隐含式，也可
以是其它诸多国家所实行的那种明确宣布和更透明的那种（我们更倾向于后者，稍后
我们会对此作出解释）。

　　通胀定标规则要求中央银行主动和前瞻性地调整货币政策以在通胀或通缩压力刚
刚出现苗头时就将其予以抵消。同样重要的是，这一规则内在地要求，货币政策不应
对资产价格波动作出反应，除非这些波动预示着通货膨胀。试图稳定资产价格的做法
值得怀疑，其理由是多方面的，最主要的是，对于一个给定的资产价格变动，人们几
乎不可能确切知道它是由基本面变化引起，还是缘于非基本面的变化，还是两者兼而
有之。通过专注于资产价格变动可能产生的通胀或通缩压力，中央银行就可以有效地
对其上升或破灭所产生的有害的负作用作出反应，而不必陷入对这些波动到底是因何
而起的判断之中。同时，它还有助于避免历史上发生的那种主动“刺破”泡沫引起的
恐慌。最后，由于通胀定标既有助于维持稳定的宏观经济环境，又意味着在资产价格
大幅上升时加息以及在市场崩溃时减息，因此它有助于在第一时间防止人们产生恐慌
的心理。

　　资产价格、实体经济与货币政策



　　资产资格，特别是股票和房地产价格，具有显著的波动性。尽管我们不应忽视资
产价格为内生变量这一事实，但其与实体经济完全脱钩的情况也经常发生。正如前面
所提到的，过去２０年全球很多地区都经历了包括股市、商业房地产和住宅房地产在
内的多种资产价格的剧烈波动。

　　决策者应该对这些波动作出反应吗？在经济学家看来，在一个没有监管扭曲的有
效市场中，资产价格的运动只是简单地反映其所依赖的基本面的变化。在这种情况下
，资产价格只具有提供有关经济状况的信息的价值，中央银行自然没有理由关注它们
的波动。但如果满足下面两种情况———一是波动由“非基本因素”引起的，二是这
种价格波动已显著影响了经济运行———资产价格波动就会在一定程度上成为影响经
济波动的独立因素，政策制定者就应该对此予以关注了。在这两种情况下货币政策应
有所作为的说法似乎很有道理，但事实上值得商榷，我们下面依次分析之。

　　“非基本因素”引起资产价格波动至少有两种可能性：监管水平低下或投资者的
非理性行为。有研究表明，８０年代北欧、日本、荷兰、英国及其它一些地区金融改
革所极大地便利了企业和居民获得贷款，这是该等地区发生资产泡沫的主要原因。而
发展中国家的金融自由化开启了外资流入大门，也与这些国家资产价格急剧上升、消
费和借贷高度景气紧密相关。

　　但是，自由化不是一件好事吗？正如一些学者强调的那样，如果监管制度与金融
自由化未能同步，在刺激私人部门借贷的同时又保留了政府的担保，那么过度冒险和
投机就会尾随而来，在很多情况下就会导致了资产价格泡沫。最后，一旦财务状况不
健全的风险开始暴露，资产价格就随之崩溃。这似乎就是最近发生在美国、日本的银
行业危机和东南亚、拉美等地的金融危机所经历的情景。

　　另一个引起资产价格波动的非基本因素是羊群效应、过度乐观和短视等非理性行
为。大量文献研究了泡沫、狂热等现象，这些研究获得了人们相当大的认同。虽然金
融市场存在一个“非理性繁荣”阶段则在逻辑上是可能的，但泡沫论者不得不承认，
判断市场在某个阶段是否存在泡沫是件非常困难、甚至是不可能的事，即便在事后也
是如此。

　　决策者应该重视的第二种情况是，资产价格大幅上升和崩溃对实体经济产生了严
重的影响。

　　尽管资产价格与实体经济之间的相互作用使得精确估计前者对后者的影响十分困
难，但历史经验———从大萧条到最近发行的危机传染效应———支持资产价格大幅
波动会严重影响到实体经济的观点。

　　其传导机制又是怎样的呢？一个广泛接受的观点是，资产价格通过影响家计部门
的财富进而影响消费，但经验研究并没有发现股市和消费之间存在很强而可靠的联系
，这一点也不奇怪，因为家计部门主要是通过养老金账户持有股票的，这意味着股票
财富的变化对可支配现金产生的直接影响很小。

　　我们的观点是，资产价格与实体经济间的数量联系主要是通过“资产负债表渠道
”来实现的。我们生活的世界并不像标准的新古典模型描述的那样完美无缺，事实上
，经济活动中由信息不对称和激励等问题引起的摩擦广泛存在，财务健康的人很容易
得到大量低成本信贷，而资产负债表不佳的人则相反（正如人们所说的，银行天晴送
伞下雨收伞）就是其表现。

　　信贷市场摩擦的存在意味着现金流和资产负债情况会对人们的借贷能力产生重要
而决定性影响。资产价格波动会对居民、企业和金融中介的资产负债表产生很强的传
导效应，例如，企业和居民会用其资产作担保，以改善信息和激励问题，在这种情况
下，资产价格———如房屋价格下跌———将降低担保品价值，导致杠杆比率意外的
上升，并妨碍潜在借贷者获得贷款。金融中介也会为了满足资本充足率要求而收缩银
根，减少对中小企业放贷。

　　短期内，恶化的资产负债表和信贷缩减影响到支出和总需求，而在长期内也会因
抑制资本形成和降低营运资本而对影响总需求。这种影响又可能产生显著的反馈与放
大效应：首先，销售和就业下降意味着现金流的弱化，进一步引起支出下降。我们称
这种效应为“金融加速因子”。接着，总需求下降可能又会反馈到资产价格上来。支
出和收入的下降导致人们被迫出售资产，这导致资产价值的进一步下跌，这就是所谓
的“债务紧缩机制”。

　　我们认为，上述理论能很好地解释历史上的诸多经济现象，包括大萧条、１９８
０年代北欧的深度衰退，１９９０－９１年的美国“信贷挤压”和１９９０年代日本
经济的持续疲弱。

　　一些学者还运用这一理论框架来研究汇率问题，他们发现，近年来一些发生金融
危机的发展中国家所采取的本币贬值政策产生了紧缩效应，这一结论与惯常的认识完
全相反。研究者的解释是，这些国家的银行和企业受本币和外币贷款间的巨大息差诱
惑而大量借入未对冲的外币计价债务。本币的大幅贬值导致债务负担上升，对银行和
企业的资产负债表产生了巨大的破坏并引发了金融灾难，进行造成了信贷、就业和供
应关系的严重紧缩。

　　信贷市场摩擦通过资产负债表渠道放大了对实体经济产生影响，而放大效应发挥
的程度则取决于“初始金融状况”———家庭、企业和金融中介的初始资产负债状况
。这一理论还发现了资产价格与支出之间的高度非线性关系：如果初始的资产负债表
很健康，那么即使是较大幅度的资产价格下跌尽管会影响到信贷发放，但不太可能将
家庭和企业推向金融灾难，也不会对银行的资产充足率产生严重的影响。换言之，资
产价格下跌对私人部门资产负债表影响的程度取决于初始时的风险分布情况。

　　我们推断，目前（１９９９年）美国经济正处在一个关节点上。经过多年的扩张
，企业和银行利润可观，股票和其它资产价格升幅巨大，整个美国的资产负债状况极
佳。如果股市发生调整，比如下跌２５％，无疑会拖慢经济增长，但我们猜测，其影
响将会是相对短期性的，特别是如果货币政策应对得当的话。相反，考虑到日本问题
严重的金融体系和连贯政策的缺乏，日本股市２５％的下跌将会对经济产生可怕而长
期的影响。

　　什么是弹性通胀定标规则？大致而言，通胀定标具有三大特征。第一，正如其它
名字所揭示的，在通胀定标制下，货币政策承诺维持一个具体的长期通胀水平，长期
价格稳定将是压倒一切的首要的政策目标。重要的是，通胀的目标值既不能太高也不
能太低，预防通缩与预防高通胀同样重要，甚至更重要。第二，在长期通胀目标值的
约束下，为达到产出稳定等其它目标，中央银行短期内拥有采取灵活政策的权力——
—这就是“弹性通胀定标”这一术语的真正含义。第三，通胀定标要求货币政策决策
者保持实质性的开放和透明，例如，应定期公布通胀形势报告，并让公众参加政策讨
论。

　　近年来，美联储的货币政策已具备了关于通胀定标的前两个特征，但尚不满足第
三个条件。事实上，联储目前实行的是“隐含”的而非“公开宣示”的通胀定标制，
我们建议联储采取进一步行动，以采纳“公开宣示”的通胀定标制。后面，我们还会
详细分析两者间的区别。

　　就我们在此讨论的目的而言，弹性通胀定标规则的主要优点在于，它既可在平常
时期为制定货币政策提供了一个一体化的框架，又可以预防金融危机或减轻其负面影
响。这一制度的一个突出优点是，在资产价格不稳定或发生其它金融扰动时，它引导
决策者自动调整利率到起稳定作用的方向上。其逻辑简单明了，既然资产价格上升刺
激总需求，下降抑制总需求，那么专注于通胀的目标值将会引导人们“逆风向行事”
———资产价格上升时加息，下降时减息。

　　这种自动反应机制不仅稳定了实体经济，同时还可能稳定金融市场自身，其理由
如下：第一，宏观经济的稳定，特别是既无通胀也无通缩的状态，本身就可以平息金
融市场的波动。第二，资产价格下跌时，央行放松银根在一定程度上有助于阻止资产
负债表恶化，改善实体经济面对进一步逆向冲击时的脆弱性。最后，如果金融市场参
与者预期到央行将采取这种逆周期操作方式，资产市场因大众心理或其它非基本面因
素引起的过度反应则有望得到缓和。

　　通胀定标的内在逻辑同时意味着，在股票价格的运动不会引发通胀或通缩时，中
央银行不应对其作出反应。我们承认，预测资产价格变动对总需求的影响不是一件容
易的事，但是它至少要比区分资产价格变动是由基本因素还是非基本因素要容易。此
外，它也要比外科手术式地“刺破”泡沫而又不间接地影响金融市场或实体经济要来
得容易。

　　增强政策透明度

　　“隐含的”与“公开宣示的”通胀定标制之间有何区别？前者正是格林斯潘领导
下的美联储行动的概括，后者则涉及到大幅增加透明度并与公众之间进行沟通。近些
年美国的经验表明，隐含的通胀定标制也能取得良好的效果，实际上，我们的模拟分
析也证明了其在改善宏观经济和金融稳定方面的作用。然而，我们认为，至少有两大
原因使得美国仍然会从公开宣示的通胀定标制中受益。

　　首先，将通胀定标予以明确化、制度化有助于保证实现货币政策的延续性，或者
至少可以增加未来政策将继续采取目前这种方法的可能性。应特别强调的是，将通胀
定标予以制度化会有助于减少由美联储主席换届时可能对金融市场以及经济运行产生
的冲击。

　　其次，加强透明度有助于增强前瞻性政策的稳定性。在我们的分析模型中，我们
假定私营部门是了解货币政策规则的，但是，如果中央银行实行更为激进的通胀定标
制，而私营部门却认为其遵循的是适应性规则，情况就会大不一样。我们所推崇的政
策规则要发挥作用是基于这样一个前提：投资者能预期到央行会在资产价格加剧通胀
时提高利率，而在产生通缩压力时降低利率。因此，从未来宏观经济以及金融稳定的
角度出发，增加美国货币政策透明度的好处显而易见，非常值得美联储认真考虑

 

来源：证券时报