财经观察之 856 ---东亚新兴市场 μ形发展轨迹及其启示

纵观上证综指和深成指近１５年的连续走势，会发现一个放大了的希腊字母μ的
发展轨迹（图１和图２）：在市场发展初期有一个较低水平的过程，接着出现第一轮
急剧的上冲和回落；经过一个时期的低迷状态，又出现第二轮上冲（或由若干次小幅
上冲组成），最后又拉回到６年前的底部。

　　对比韩国ＫＯＳＰ指数和台湾地区ＴＷＳＥ指数近２５年的走势后（图３和图４
），我们惊讶地发现，尽管影响各方股市的因素并不尽相同，但每一张图中都能看到
这一μ形轨迹（区别仅在于韩国和台湾市场受２０００年国际市场ＩＴ泡沫破灭影响
较大，增加了一次大波峰，此后市场开始呈现４０°角度向前发展）。

　　印度、日本和香港等市场因其市场环境与英美国家法律、文化和经济体制的原因
，这一规律并不明显。“μ形”的特征只是在东亚新兴市场比较明显。

　　μ形发展轨迹的演化

　　第一阶段（μ形初期低水平发展）

　　由于不同于西方早年的市场条件，三大新兴股票市场不是自然演进，而是政府当
局迎合市场要求推动了市场制度的变迁。因此，投资者及监管当局对这一市场制度都
有一个逐步认识的过程，市场制度也有一个不断建立和完善的过程。

　　１９９０年初，中国靠间接融资不能满足融资需求，资本市场应运而生。此时大
多数中小投资者通过购买国库券对该固定收益品种的还本付息方式有所了解，对股票
的发行和交易模式却长期处于一种不认知的状态。在此阶段，市场的不规范性加上政
策的谨慎，股市一度处于低水平发展状态。

　　韩国和台湾地区早年都是依靠银行间接融资。上世纪５０至６０年代引入西方股
票市场初期，同样经历了逐步为投资者认识的过程。投资者在市场看到了新的投资机
会，才逐渐接受了这种市场机制。

　　第二阶段（μ形第一次上冲波峰）

　　随着经济发展加快，股票市场迅速发展，出现财富效应，引发非理性高峰后迅速
回归的过程，形成μ字形的第一次上冲波峰。这一特征在三大市场高度相似，显示出
投资者对股票市场制度（及风险特征）不甚了解，法律体系、经济体制环境、监管和
诸多制度安排跟不上市场发展的需要。这一轮大的波峰及随后的跌落是典型的西方股
票市场机制与东亚制度环境剧烈碰撞的体现。

　　１９９２年５月，当上海证券交易所放开上市股票的价格限制后，大盘开始迅猛
上涨。然而，非理性的上升之后随之而来的是市场狂泻。至１９９６年初，中国股市
连续走熊三年。

　　韩国和台湾地区市场在上世纪８０年代后期也呈现一段时间严重非理性的冲高阶
段，但都在１９９０年前后发生了崩盘，市场陷入熊市状态。由于几个市场都是政府
当局主导型，市场压力传导到政府当局层面，各部门开始采取相应的鼓励市场发展措
施。韩国和台湾地区都在１９９０年至１９９１年推出了小规模ＱＦＩＩ试点，但因
入市资金有限，没有发挥实质性作用。

　　第三阶段（μ形低谷走势后第二轮上冲波峰）

　　股市制度与三大经济体固有的制度环境矛盾日益显现，市场矛盾随时可能转化为
社会矛盾，政府当局开始加大对市场干预的力度，市场开始μ字形的第二轮上升阶段
（或由若干次小高峰构成）。尽管此次波峰形态略有差异，政府当局干预的频率和措
施各有区别，但总体上升波峰的趋势和随之而来的大幅下跌走势是一致的。

　　在经历了１９９８年及１９９９年初股市千点左右的低迷后，国务院批准了包括
改革股票发行体制在内的六条主要政策建议，引发了著名的“５．１９”行情。此后
股指再创２２４５．４４点的历史新高。之后又步入了回归的轨道。

　　此阶段的韩国市场，政府出手干预市场的痕迹也十分明显。早在１９８９年韩国
政府就曾令两大资产管理公司进行托市，并承诺在今后给予一定的优惠政策。台湾当
局在此阶段亦在不同层面对市场进行了干预，其中最典型的当属利用国安基金和四大
基金（邮储、劳退、退辅、劳保）多次入市护盘，然而每次都只能在短期拉动股市上
扬后任之滑落，托市效果逐渐递减。

　　第四阶段（μ形回归后进入拐点）

　　在股市经历了又一次重整和价值回归过程，投资者的总体认知水平有了明显的提
高，市场进一步发育，市场逐渐回归到较为理性的水平。市场各方经过一些年的反思
，对市场深层次矛盾认识加深，政府当局干预的性质发生变化，开始通过解决基础性
问题来恢复市场本来功能和面貌。

　　我国政府在２００４年１月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若
干意见》，启动了以完善市场机制和重塑市场主体为核心的市场化改革。至２００５
年４月，证监会启动了具有历史意义的股权分置改革试点。

　　韩国政府和台湾当局在此阶段采取的措施都是通过完善市场机制及全面开放市场
，力争让市场自行稳定。同时，政府当局都保持了一定的干预功能，在市场失效之时
仍会实施干预行为。

　　μ形发展轨迹的简要分析

　　首先，三个新兴市场的共同特征是政府当局为了调整过度依赖银行间接融资的金
融结构，支持经济起飞，采取一系列政策，推动市场发展，因此政府推动是东亚新兴
市场区别于成熟市场自然演进最突出的特征。

　　其次，我们注意到第二阶段和第三阶段的大波峰，到第四阶段已逐步退化为若干
次小幅震荡，而且震荡幅度有减弱之势。这在韩国、台湾市场尤为明显（ＩＴ泡沫是
特例）。这个现象昭示了随着新兴市场的机制不断完善和各类机构投资者的不断涌现
，政府当局的干预效应正在慢慢减弱。

　　再次，我们对比了三地市场几次上冲后回落的程度，发现韩国和台湾市场在第三
阶段的回落相对比较“彻底”，即接近了第二阶段的谷底水平，而我国市场在第三阶
段的谷底相对前一阶段有一个明显的提升。究其成因，我们认为发行制度的不同及其
对上市公司质量的影响导致了这一现象的出现。１９９８年以来，我国的发行制度变
化较大，实施发行核准制和保荐制，上市公司的质量从总体上有了明显的改善。假设
每次股市回落到谷底，都是对当时上市公司真实价值的一次揭示，那就不难看出为何
沪深两市的谷底呈递进状态。

　　最后，韩国和台湾地区全面开放市场后，“μ形”的尾部上扬，已能看出一个４
０°角向右上倾斜的市场趋势。假如这种趋势带有一定的规律性，我国市场在实行了
“股权分置改革”后，似乎也将出现一个谷底后的“拐点”。

　　μ形发展轨迹的启示

　　资本市场发展初期的周期规律是不得不经历的一个过程。我们关注东亚政府推动
型新兴市场的μ形发展轨迹，希望改善符合本地区市场规律的发展预期，减少一些不
必要的争论。

　　一、新兴市场政府干预的必然性及发挥市场机制作用的趋势性。

　　由于资本市场的内在要求与东亚金融市场和经济体制的兼容性较低，政府主导的
市场制度强制性变迁不可避免，因此政府的政策和制度建设必然发挥核心作用。因为
经济发展和金融结构的调整不允许我们再等待市场的自然发育，然后再让它发挥其融
资功能。政府干预在解决重大改革中不可避免。特别是在诸如股权分置改革等重要时
期，必须采取手段，确保改革成功。同时应该看到它是双刃剑，μ形发展轨迹周期后
期，市场发展早期大规模的制度调整后，有意识地让市场机制发挥作用将成为一种趋
势，避免μ形周期后因把握不当形成“Ｗ”形的趋势，即产生新的泡沫。

　　二、发展机构投资者，弱化散户投资者低抗风险能力对社会的负面效应，减少政
府的压力。

　　在政府推动型市场条件下，散户受损之后，会迁怒于政府，信心大跌。因此，市
场的稳定发展，还有赖于大量机构投资者的积极参与。发展机构投资者有助于保护弱
小投资者，减小新兴市场剧烈波动引发的社会矛盾，减少治理整顿的社会成本。

　　三、注意防范道德风险。

　　在积极发展机构投资者和解决历史遗留问题时，应同时注意防范因信息不对称和
政府治理结构不完善问题引发的道德风险隐患。要吸取亚洲金融风波的经验教训，不
要给市场主体造成不当预期，留下道德风险隐患，引发今后市场主体的道德风险。

　　四、掌握对外开放的主动权，推动市场化进程。

　　对外开放不是目的，是推动市场改革、发育和机构投资者多元化的手段，中长期
目标是资源配置的合理化。在政府干预淡出的同时，我们要把握好开放的主动权，发
挥多元化机构投资者的市场功能。韩国和台湾地区运用了对外开放的形式来加速市场
发展。我国资本市场在加强基本制度建设和发展机构投资者的同时，还应该有意识地
加快对外开放的步伐，使其作为一种辅助手段，加大国内市场机制的作用，使市场得
以快速发育并稳定发展，也是股权分置改革后新股流通对资金的大量需求的必要补充

来源：证券市场周刊