财经观察之 766 ---- 亚洲央行好事做过头?

亚洲的外汇储备将于今年年底从４年前的１．２万亿美元上升至２．７万亿美元
。然而，该地区的发展模式已经发生了变化。日本银行自２００４年３月起就已经开
始不再干预外汇市场，但是亚洲其他地区的货币当局还是继续干预外汇市场，其中最
明显的就是中国。中国的外汇储备有望在今年年底超过日本。事实上，假如将香港价
值１２２０亿美元的外汇储备也包括在内的话，中国的外汇储备额早在６月份就已经
超过了日本。国际收支顺差是日本及少数国家以外的亚洲地区外汇储备剧增的主要驱
动力，而且，如果不是石油价格如此迅猛上涨的话，这些顺差应该还会更大。

　　理论上讲，各国持有外汇储备主要是为了保护本国货币免受资本外逃的冲击并提
升其信誉度。自１９９７－１９９８年金融危机之后，一些亚洲国家的外汇储备事实
上已减少至零，而从这一观点来看，亚洲各国利用国际收支顺差来重建外汇储备是可
以理解的。确实，两年前，国际货币基金组织（ＩＭＦ）基于经济体的大小和开放程
度、汇率制度以及机会成本等因素对亚洲外汇储备进行了经验模拟。国际货币基金组
织得出的结论是，１９９７年至２００１年间的外汇储备与经济状况大体符合。

　　然而，国际货币基金组织还发现外汇储备的激增自２００１年开始就高于模型的
预测水平。更简单的做法是，通过每月的进口和ＧＤＰ来衡量亚洲的外汇储备。外汇
储备与进口的比值表明一个国家纯粹用外汇支持现有水平的进口所能维持的月数。经
济文献显示，若能维持三至六个月则为充足。外汇储备与ＧＤＰ是在金融危机时衡量
外汇充足程度的一个更宽泛的衡量标准。

　　结果清楚地表明亚洲的外汇储备持有量过多。其中７个国家的外汇储备与进口比
值超过６个月。更令人惊奇的是，大多数国家的外汇储备与ＧＤＰ比值都在２０％以
上。为了试图量化亚洲的超额外汇储备，我们假定充足的外汇储备与进口比值以及外
汇储备与ＧＤＰ分别为６个月和２０％。利用这些基准，该地区超额的外汇储备可达
０．７万亿－１．２万亿美元。

　　近年来，亚洲继续实行外汇干预和增加外汇储备积累的原因似乎已经从防止金融
危机转向了人为地保持货币的竞争力以支持出口的政策。但是，进一步加强外汇干预
的作用有限，而成本和风险却会增加。亚洲货币受低估时间越长，海外保护主义的风
险就越大。此外，保持货币低估会过度依赖出口以及贸易部门的过度投资，这又导致
了资源配置不当的风险。

　　从某种角度出发，继续使用大量的外汇干预将会使“对冲基金”充斥亚洲的商业
银行的危险性增加，并迫使他们要求更高的利率。这将增加外汇干预的成本，同时也
会通过吸引更多的资本流入引发恶性循环。在亚洲一些国家，商业银行可能会被迫以
低于市场利率的价格收购债券，但这种金融抑制形式只会使它们的资产负债表更糟糕
，增加银行危机的风险。外汇干预可以取消，但其代价是货币供给量和通货膨胀的急
剧上涨。最终，许多亚洲中央银行都面临已经很高但仍继续上涨的潜在资本损失。这
些现在看起来可能只是账面上的损失，但它们将来可能会产生制度和政治上的问题。

　　解决贸易支付差额压力的办法自然就是让亚洲的货币升值。然而更根本的是，亚
洲的国际收支顺差相当大，因为中国的国内储蓄太多，而亚洲其他地区的国内投资太
少。确实，对一个以发展经济为主的地区来说，对低回报的外国资产进行大量投资没
有多大意义。在一个渐进稳定的市场中，亚洲的政策制定者们应该抓住时机，利用外
汇储备来解决储蓄和投资之间的不平衡关系。中国可以通过招标将一部分外汇储备用
于加强社会保障体系中，从而减少家庭的预防性储蓄。其他方面，外汇储备可以用于
地方基础设施、教育、卫生以及研发的战略性投资。

　　事实上，这些变化正在发生：亚洲各中央银行已经利用总额为２０亿美元的外汇
储备来推动当地的债券市场发展；中国已经用６００亿美元外汇储备来调整其银行资
本；今年成立的韩国投资公司将２００亿美元外汇储备投资于高回报资产；印度和中
国台湾地区的官员已经讨论了利用外汇储备的更有利方式。注意这一趋势——它可能
成为我们一直预期的进入新格局的一部分

来源：证券市场周刊