财经观察之420 --- 美联储持续加息对国际市场的影响

来源：中国经济时报

 

 

６月３０日，美联储公开市场委员会宣布，将联邦基金利率提高２５基点，至３
．２５％。这是美联储自去年６月以来连续第９次以相同幅度提高利率，是１９８０
年以来美国最长的一次加息过程，也是２００１年９月１１日恐怖袭击事件以来美国
最高的利率水平。

　　从连续１３次降低利率到连续９次加息，在短短４年时间内，美联储改变了货币
政策方向，不断拉大与西方其他主要货币的利差，对国际经济和金融市场及其未来走
势产生了重要影响。本文试对此进行分析。

　　美联储连续加息的背景

　　（一）曾经的超低利率时代

　　２０００年世界经济的一个景气周期结束。从２００１年起，西方主要国家经济
增长速度明显放缓，失业率居高不下、消费和投资持续低迷，世界经济进入调整期。
为了促进经济复苏，西方主要国家相继实行了扩张性货币政策，中央银行通过大幅度
调低基准利率，引导市场利率下行。

　　从２００１年５月到２００３年６月，为了刺激经济增长，美联储连续１３次降
息，将联邦基金利率（美国中央银行基准利率）从６％下调到１％，为１９５８年以
来的历史最低。２００３年６月，欧洲中央银行下调再融资利率（欧洲中央银行基准
利率）至２％，为欧元区国家１９４６年以来的历史最低。２００４年４月，加拿大
中央银行将基准利率调低到２％，为４０年历史最低。２００１年，日本银行将其隔
夜拆借利率（日本中央银行基准利率）下调至０．１％，为日本历史最低。

　　在扩张性货币政策的作用下，美国经济逐步复苏，２００４年一季度美国经济增
长率为３．９％。２００４年６月，美联储宣布提高联邦基金利率２５个基本点至１
．２５％，这次加息标志着美国货币政策由“扩张”向“紧缩”转变，也标志着美国
超低利率时代的结束。从２００４年６月到２００５年６月，在短短的一年时间内，
美联储连续９次提高利率，把联邦基金利率从１％提高到３．２５％。

　　（二）此次美联储加息的主要原因

　　此次美联储加息的主要原因，一是由国际石油价格大幅上涨所带来的通胀压力；
二是由消费支出扩大和房地产市场价格上升所引起的对经济过热的担忧。

　　消费：今年以来，美国消费者信心指数不断上升。３月份消费者信心指数为１０
３．０；４月份为９７．５；５月份为１０３．１；６月份为１０５．８，创３年新
高。

　　生产：一季度，美国非农生产力增长２．９％，为９个月来的最高增幅。４月份
，工厂订单增长０．９％，为５个月来最高增幅。５月份，工业生产上升０．４％，
设备使用率为７９．４％。５月份，ＩＳＭ制造业指数为５１．４；６月份升至５３
．８，表明美国制造业处在扩张状态。

　　进出口：一季度，美国出口增长８．９％，之前公布的初值为增长７．２％；进
口增长９．６％，增幅高于先前预期的９．１％。４月份，进口增长４．１％至１６
３３．８亿美元；出口增长３．０％至１０６４．２亿美元。进出口增长均为历史较
好水平。

　　经济增长：一季度，美国ＧＤＰ终值年率增长达３．８％，高于初值的３．１％
，也高于先前预期的３．７％，更高于美国政府关于２００５年美国ＧＤＰ增长速度
为３．４％的预测。

　　通胀：一季度，消费者物价指数（ＣＰＩ）上升１．９％，升幅低于预期，也低
于去年４季度的２．７％。核心消费者物价指数上升２．０％，升幅低于预期，但高
于去年４季度的１．７％。五月份消费物价指数下跌０．１％；核心消费物价指数上
升０．１％。

　　就业：５月份，美国失业率下降０．１％至５．１％，是２００１年９月以来最
低水平。６月２５日，当周初申请失业金人数下降到３１万人，是４月份以来的最低
水平。

　　住房：４月份，美国预售屋销量增长０．２％，折合成年率为１３１．６万套，
平均价格为２８３?５００美元，同比上升５．３％。５月份，新屋开工数增长０．
２％，折合成年率为２００．９万套；建筑许可增长４．６％，折合成年率为２０５
．０万套。

　　此次美联储加息的影响

　　（一）西方主要国家维持利率水平不变

　　去年６月份以来，在美联储连续９次加息的情况下，欧洲中央银行一直坚持２％
的基准利率水平不变，这是欧元区国家５０年来的最低水平。尽管其成员国政府多次
提出，欧洲中央银行应该降低利率，以刺激欧元区经济增长，但到目前为止，欧央行
还有没有任何调整欧元利率的计划。７月７日，在法兰克福举行的例会上，顶住欧元
区国家要求降低利率的巨大压力，欧洲中央银行再次决定维持目前的利率水平不变。

　　与此同时，英格兰银行宣布维持其基准利率４．７５水平不变；日本银行宣布维
持基准备利率０．１％不变；澳大利亚中央银行宣布维持其基准利率５．５％水平不
变；新西兰央行决定维持其基准利率６．７５％水平不变。

　　（二）利差扩大造成西方其他主要货币不同程度贬值

　　此次美联储是西方主要国家中惟一连续加息的中央银行，美元与欧元的利差已经
由２００３－２００４年的－１％扩大到１．２５％，由此引起欧元进一步贬值。７
月１日以来，欧元曾跌破１．２０００整数位，７月５日，欧元汇率一度跌至１．１
８６９，为近１４个月以来的历史低点。

　　由于同样的原因，最近西方其他主要货币也出现了不同程度的贬值。日元大幅下
挫，最低触及１１２．１２价位，为近１１个月以来的历史最低；英镑曾跌至１．７
８６８，为近９月以来的最低价位；瑞士法郎曾跌至１．２８０４，为近１４个月以
来的历史最低。

　　（三）香港金管局跟随性加息，金融市场出现放大效应

　　由于香港实行联系汇率制度，美联储提高美元利率后，香港金管局随即宣布提高
港币贴现窗基本利率２５个基点，至４．７５％，这一决定还在香港金融市场出现了
放大效应。

　　香港金管局提高基本利率２５个基点后，香港汇丰银行决定，加息５０个基点，
将优惠利率由５．７５％升至６．２５％。渣打银行、中银香港等相继宣布提高利率
５０个基点。目前在香港银行业中，汇丰银行、恒生银行和中银香港的最优惠利率为
５．７５％，渣打银行、东亚银行及其他中小型银行的最优惠利率为６％，以此计算
，这次香港银行业普遍加息，香港金融市场的最优惠利率将升至６．２５％－６．５
％。

　　西方主要国家的货币政策走向分析

　　（一）美联储加息步伐可能放慢，决策难度增加

　　关于未来美元利率的变动方向，基本不存在争议，即在短期内，美联储加息步伐
可能放慢，但加息行为不会停止。

　　分歧在于加息的时间和频率，共有三种观点：一是今年年内，美联储至少还会再
加息一次，时间最早为８月９日，届时联邦基金利率将上升至３．５％，该水平是联
储所谓既不刺激经济也不遏制经济的“中性”利率下限。二是美联储将在８月份和９
月份加息两次，各２５个基点，年底利率将升至３．７５％。三是年内美联储还将加
息４次，明年年初将联邦基金利率提高到４．２５％。

　　经过一年稳步加息之后，美元利率即将回归美联储所希望的“中性”水平。但是
，下一步利率政策决策的不确定性越来越大，可能陷入两难困境，即一方面随着国际
市场石油价格的大幅上升，为了遏制可能出现的通胀，需要提高加息的频率和幅度；
另一方面，在经历了２５年来最长周期的加息过程之后，过度紧缩的货币政策可能拖
累美国经济。

　　（二）欧洲中央银行坚持超低利率政策不变

　　１．日益增加的降息压力

　　第一，今年４月份，国际货币基金组织发表的《世界经济展望报告》提出，如果
欧元区经济疲软或欧元继续升值引起通货紧缩，欧央行应该考虑降低欧元利率。５月
份，国际货币基金组织总裁拉托先生再次表示，国际金融市场不确定性增加，欧元区
经济增长乏力，内需不足，同时，其通货膨胀势头也已经得到遏制，这一切都为欧央
行降息创造了条件。在欧盟内部，一些成员国政府也呼吁欧央行降息，其中，呼声最
高的当属经济最为疲弱的意大利和德国。

　　第二，近来欧元区经济再度出现衰退，４月份，欧元区零售业采购指数下跌至４
８．７，为连续４个月下降；３月份，欧元区失业率从２月份修正后的８．８％升至
８．９％；制造业在近两年时间里首次出现萎缩；欧元区经济增长疲弱，一季度的增
长率仅为０．５％，欧央行已将２００５年欧元区增长预期由１．９％降低至１．６
％，

　　第三，６月２１日，瑞典中央银行宣布降息５０个基点，一些市场人士猜测，欧
洲央行不久也会做出降息决定。

　　２．欧央行严辞拒绝降低利率

　　尽管面临越来越大的降息压力，欧洲中央银行态度强硬，严辞拒绝降低利率。４
月份，欧央行行长特里谢就明确表示，欧洲中央银行不会考虑降息问题。５月４日他
再次重申，“毫无疑问，我们不准备降息，根本不会”。因此，短期内，欧洲中央银
行调整欧元利率的可能性较小。欧洲中央银行拒绝降息的主要原因为：

　　一是欧洲央行担心欧元区的通货膨胀率继续上升。欧洲中央银行的货币政策目标
是通胀率低于２％，今年３月份、４月份，欧元区通胀率均已达到２．１％。。欧洲
中央银行的货币政策中介目标是广义货币Ｍ３的参考值为４．５％，今年２月份和３
月份，欧元区广义货币供应量折合成年率增长均为６．４％，大大超过预期目标。

　　二是欧洲央行担心一些成员国的房地产泡沫问题。有关数据表明，２００４年，
经济规模占欧元区三分之一的法国和西班牙房价上升１５％。今年１月份，欧元区住
房贷款折合成年率增长１０．１％，高于上年同期的８．３％。欧洲央行希望在不损
害经济增长的前提下，通过提高欧元利率挤去房地产市场的泡沫，而降息只能加剧房
地产泡沫膨胀，且一旦泡沫破灭将使本来就不景气的经济雪上加霜。“基于流动资金
增加产生的冲击及资产价格可能的效应，进一步降息会引发资产泡沫”，“因此，即
使经济增长前景黯淡，欧洲也不应该降息”。

　　三是最近欧盟《稳定与增长公约》放宽了对其成员国财政赤字的限制，增加了潜
在的通胀风险。与此同时，一些成员国预算政策的调整、国际市场油价上涨以及其引
发的工资和物价上升效应，都有可能增加欧元区的通胀压力。

　　四是欧洲中央银行认为，欧元区的情况与瑞典不同，通货膨胀形势也不相同。５
月份，瑞典的通货膨胀率仅为０．２％，而欧元区为１．９％。更重要的是，欧央行
怀疑降息是否真正解决问题，“欧元区的关键问题消费者信心疲弱，而不在于早已处
于历史低点的２％的再融资利率水平”。

　　国际经济未来走向分析

　　（一）世界经济增长可能温和减速

　　欧洲经济增长速度继续放缓，在一定程度上拖累了全球经济的增长步伐，但由于
亚洲地区和美国保持了较高的经济增长率，全球经济增长前景仍然比较乐观。最近，
联合国的《全球经济现状及展望》报告认为，２００５年－２００６年，全球经济增
长将呈温和减速态势，但经济增长速度仍将超过３％。国际货币基金组织将今年全球
经济的预测增长率从４．３％调低为４％。世界银行将今年全球经济的预测增长率从
４％调低到３．５％。从整体上看，２００４年全球经济增长速度为４．１％，２０
０５年全球经济增长速度可能为３．５％以上。

　　今年以来国际石油价格屡创新高，但是，从目前的情况看，通胀还没有对世界经
济形成较大威胁。针对由于能源价格上升，目前西方主要国家通胀率超过预期的情况
，不少经济学家认为，２００５年平均通胀率将回落至２．９％，２００６年将继续
回落至２．４％。

　　（二）美国经济可能继续保持低通胀下的较快增长

　　市场担心有两个因素将影响美国经济：一是国际石油价格上涨可能引起的通胀压
力；二是连续加息可能导致美国经济减速。但从目前的情况看，这些因素对美国经济
的影响还是有限的。美联储对２００５年下半年ＧＤＰ预测为３．５％－３．７５％。

　　１．消费是推动美国经济增长的主要力量

　　美国经济是以消费为主导的，近年来，这一趋势得到加强。美国消费支出占ＧＤ
Ｐ的比重从２０００年的６８％上升到２００４年的７２％。其中，２００３年和２
００４年，美国经济增长分别为３％和４．４％，消费支出的贡献率分别占２．３个
百分点和２．７个百分点。今年以来，美国消费者信心指数不断上升，６月份达到１
０５．３，为３年来最高。

　　２．房地产市场繁荣间接刺激了消费扩大

　　在美联储连续加息的情况下，美元长期利率下跌，低水平的长期利率保证了美国
房地产市场繁荣，从而间接推动了消费支出扩大，促进了经济增长。

　　２００３－２００４年，美国住房抵押贷款利率持续下行，直接刺激了房地产市
场，并使得住房拥有者能够继续利用抵押再融资获得现金，从而间接地扩大了美国消
费支出。有统计表明，在此期间，美国有５０％的居民利用低息环境做了住房再融资
安排，美国股市恢复和地产价格的上升使居民名义金融财产增加，居民消费倾向上升
，居民消费增长中的６０％与住房再融资有关。此外，处于低位的长期利率还有利于
企业用发行长债、偿还短债的方式改善资产负债结构。

　　３．国际油价上涨对通胀预期影响有限

　　今年以来，国际原油价格持续上升，４月１日达到５７．２７美元／桶，６月中
下旬再次上涨到６０．３９美元／桶的历史新高，由于美国是原油消费大国，油价上
升可能抑制美国经济，并增加通胀压力。面对这一情况，美联储改变了货币政策方向
，实行紧缩性货币政策，连续提高美元利率，并取得成果。今年５月份，美国消费物
价指数为２．８％，保持在合理区间内。

　　国际外汇市场未来走向分析

　　在利差和美国“双赤字”的影响下，美元对西方其他主要货币大幅度贬值，２０
００－２００４年，欧元／美元从０．８２４８（最低点）升至１．３６６０（最高
点），升值幅度高达６０％。今年年初以来，国际外汇市场发生逆转，美元开始反弹
，并持续走强。

　　（一）美元可能继续保持强势

　　推动美元走强的因素：一是美元与其他西方主要货币的利差扩大；二是美国“双
赤字”情况有所缓和。

　　１．利差进一步扩大

　　到目前为止，欧洲中央银行保持２％的超低利率水平已经两年有余，日本银行也
尚需假日才能摆脱接近于零的利率水平。在美元与其他主要货币利差不断扩大的情况
下，美国与欧元区和日本债券收益率差距也将进一步扩大。虽然目前美国４％左右的
１０年期国债收益率处于历史低点，但仍大大高于欧洲的３．１％和日本的１．３％
，吸引了大量投资者购买美国国债和其他美国证券，对美元汇率形成支撑。

　　２．“双赤字”略有减少

　　近年来美国“双赤字”不断扩大是与美国政府曾经实行的扩张性货币政策和财政
政策分不开的。第一，受扩张性政策影响，美国经济结构失衡问题更加突出，“高消
费、低储蓄”约束了出口增长，形成经常项目巨额逆差。第二，布什政府上台后，继
承了里根经济学的传统，实行供给学派的减税政策。同时，由于伊拉克战争和反恐需
要，美国政府财政支出不断扩大，造成巨额财政赤字。２００４年，美国经常项目赤
字为６６８０亿美元，占ＧＤＰ的５．７％；财政赤字为４１３０亿美元，占ＧＤＰ
的３．６％。

　　２００４年下半年以来，美国货币政策开始从“扩张”向“紧缩”转向，美联储
持续加息既有利于增加储蓄，又有利于减少政府支出。再加上“拉弗曲线”效应（在
长期内，降低税率将扩大税基，增加税收），使美国“双赤字”情况有所缓和。

　　根据美国财政部６月１０日公布的数据，美国联邦政府５月份的预算赤字为３５
２．９亿美元，与上年同期的６２４．６亿美元相比降明显减少，为２００１年５月
以来的最低水平。美国财政部预计，美国今年的预算赤字将低于去年。此外，今年３
月份和４月份，美国的贸易情况好于预期，逆差有所减少。

　　今年以来，美元对英镑、日元、欧元已经分别升值了５．３％、６．１％和１１
．８％。最近，高盛公司再次上调了对美元汇率预期，将今年９月中旬欧元对美元汇
率从原来预测的１：１．２０下调至１：１．１５；美元对日元从１：１０８上调至
１：１１０。此外，美国政府最近还颁布了《本土投资法》，该法对美国企业海外收
益汇回国内的税收给予较大优惠，预计今年全年将有１０００亿美元回流美国国内，
推动美元进一步走强。

　　（二）西方主要非美元货币可能继续走弱

　　今年以来西方其他主要非美元货币持续走低，部分原因是利差的影响；部分原因
是基本面的影响。今年一季度，欧元区经济增长率仅为１．３％，失业率高达８．９
％。其中，德国一季度的经济增长率为零，４月份失业率高达１１．８％。５月２４
日，经济合作与发展组织将欧元区２００５年的预测经济增长率下调至１．２％。

　　在欧元区经济疲弱的背后还隐藏着一个更深层的矛盾，即欧央行对货币政策的一
致性要求与其成员国经济发展水平差异的矛盾。按照《马斯特里赫特条约》要求，欧
元区国家实行统一的货币政策和利率标准，但是，由于成员国的经济发展水平不同，
统一的货币政策可能损害经济发展的基础。今年４月公布的统计数据显示，在欧元区
国家中，卢森堡的通货膨胀率最高，为３．７％；西班牙和希腊次之，分别为３．５
％和３．３％，而欧元区经济大国德国和法国的通货膨胀率分别为１．４％和２．０
％。在欧洲中央银行统一的利率标准下，通货膨胀率越高的国家，实际利率就越低，
吸引国际资本流入就越多，这种扭曲的资金配置方式影响了欧元区经济发展。

　　此外，最近发生的一些政治事件也加速了欧元下跌。５月２９日，作为欧洲联盟
和欧元区创始国之一的法国以５５．９６％反对、４４．０４％赞成的全民公决结果
，否决了《欧盟宪法条约》。６月１日，欧盟的另一个创始国荷兰，在全民公决中以
６３％的反对票，成为第二个否决该条约的国家。法国和荷兰相继否决了《欧盟宪法
条约》，被市场广泛解读为对欧洲一体化的否定。欧元区经济融合速度的减慢，动摇
了人们对于欧元的信心，使欧元在短短的三天之内就狂跌近４００点，跌幅高达３．
１％。市场预期欧元近期可能跌破１．１７５０，此为１９９９年欧元诞生时的价位。

　　２００１年３月份以来，日本央行一直实行扩张性货币政策，将短期利率维持在
零水平附近，并向金融系统注入大量资金。但是，最近的数据表明，日本经济依然增
长缓慢，通货紧缩的阴影依然在日本徘徊。今年５月份，日本ＧＤＰ增长率仅为０．
２％，消费物价指数仅为０．２％，失业率为４．４％，这一状况如果不能得到及时
改善，近期日元可能走弱