财经观察之494 --- 日本应对日元升值的策略

１９８５年之后，日元汇率剧烈波动，升值到远离实体经济的水平。日本企业利
用外汇远期、价格转嫁、降低成本等传统方法已无法对付升值的影响，便纷纷将生产
转向海外。此后，虽然众多企业通过采用全球化最佳生产战略来平衡进出口，构筑了
不受汇率变动影响的经营体制，但是对于整个日本经济而言，这意味着连那些可以在
日本本土生产的产品都被迫转移到海外。由此而来的产业结构升级虽然会提供一定的
就业机会，但不足以补偿生产海外转移所导致的损失。

　　中国政府想要通过人民币对美元汇率的调整来实现“软着陆”是一件不容易的事
。有效选择是建立以“货币篮子”为基础的、有管理的浮动汇率制度，这也是建立新
亚洲货币体系的第一步。

　　在全球性美元贬值的形势下，人民币升值的压力在增大。如果中国对这一问题处
理不当，不仅中国经济，而且世界经济也会受到影响。

　　日本就是失败于汇率调整的“软着陆”而陷入了产业基础弱化和结构性不景气的
困境。笔者在日本综合商社从事财务管理业务时亲身经历了这个过程。

　　本文的目的是从企业层次的分析入手，说明日元升值对整个国民经济的影响。并
在此基础上考察人民币汇率制度与亚洲货币体系的未来远景。

　　人民币迟早要走向更为灵活的汇率制度。本文若能够对中国企业的汇率风险对策
和中国汇率体制改革起到微薄之力，笔者会感到荣幸。

　　一、日元升值的过程

　　１９４９年制定的日元平价汇率为１美元兑３６０日元，到了６０年代后期，显
然是过低了。１９７１年１２月签订的“史密森协定”（ＳｍｉｔｈｓｏｎｉａｎＡ
ｇｒｅｅｍｅｎｔ），日元被重估，重新定价为１美元兑３０８日元，但是这一汇价
没有能持续多久。

　　８０年代前期的美元升值导致了美国贸易赤字增加；里根政府的减税政策扩大了
财政赤字。里根政府没有采用那些可能会遭到选民反对的内需抑制政策，而是想通过
对日本施加压力来改变日美贸易的不均衡。１９８５年９月达成广场协议（Ｐｌａｚ
ａ）时，美元对日元汇率是１美元兑２４０日元，到１９８７年２月达成卢浮宫协议
（Ｌｏｕｖｒｅ）时变为１５０日元，１９９５年４月则高达８０日元。

　　在此期间，日本企业尽力提高以美元计价的销售价格，电机产品和汽车的价格转
嫁率达到５０％－６０％。１９８５年的日本出口与前一年相比，若以日元计算降低
了１．１％，而以美元计算则增加了７．７％。

　　美国的贸易赤字从１９８５年的１４８５亿美元增加到１９８６年的１６９８亿
，其中的三分之一是对日贸易赤字。在美国议会，日本被指责为通过不公正的贸易规
则来获取贸易顺差。外汇市场对里根政府的贸易调整压力、扩大内需压力和日元升值
压力作出反应，日元反复急剧升值。

　　１９９３年２月，美国国际经济研究所所长伯格斯坦（ＦｒｅｄＢｅｒｇｓｔｅ
ｎ）主张日元升值。该研究所的高级研究员ＷｉｌｌｉａｍＣｌｉｎｅ强调“储蓄—
投资二经常收支”这一等式的左边并不优越于右边。其含意是，不论是通过缩小财政
赤字来改变美国过度消费的状况，还是通过美元贬值来改善贸易收支，结果都是相同
的。并且Ｃｌｉｎｅ认为，美元贬值所带来的贸易收支改善程度之价格弹性为进口１
．１，出口０．８。

　　麻省理工学院（ＭＩＴ）教授克鲁格曼（ＰａｕｌＫｒｕｇｍａｎ）证实，１９
８５年之后，即在汇率发生变化两年后贸易量发生变化这一事实，并由此得出通过调
整汇率来纠正贸易不均衡的对策“发挥过作用，是行之有效的”这一结论。笔者认为
，这是任意取舍研究资料的结果。克鲁格曼忽视了这样一个问题，即如果美国不改善
消费过度的话，日元升值只会从日进口替换为从其它亚洲国家进口。“要夺回８０年
代美元升值时失去的市场，也许需要在一定期间内将美元汇率控制在过低水平”。这
就是美元过度贬值、日元过度升值的理论依据。

　　１９９３年４月，克林顿总统告知宫泽首相，改善日美贸易不均衡状况的政治对
策应是日元升值和扩大日本内需。１９９５年４月１日，出现了１美元跌破８０日元
，就发生在以美国议会对日进行制裁为背景的汽车及其零部件的日美纷争呈复杂化的
情况之下。对贸易顺差国施加货币升值压力、扩大内需和贸易调整，这些至今仍是缩
减美国贸易赤字的“三位一体”的政策。

　　现在美国对中国仅在贸易和汇率方面施加压力，是因为中国顺利地实现了经济增
长。当时日元升值的压力和最近人民币升值的压力，都是基于美国国内政治上的需要
，以及“汇率调整对于纠正贸易不均衡有效”这一经济理论。

　　二、日本企业的对策

　　由于受广场协议影响，日元升值，在１９８６年度的结算中，制造业出口的经常
性收益比１９８５年减少了４２．９％，电器产业和汽车产业各减少了４８．５％和
３８．６％，整个产业的经常性收益减少了３．１％。

　　外汇风险管理是影响企业生存的最重要课题。狭义的外汇风险，是以外汇计价的
资产、负债、以及作为契约在企业外汇收支状况反映出来的外汇风险。这些可以通过
外汇远期、外汇期权等方法加以规避。

　　广义外汇风险中，对有关以现有设备继续生产和销售的商品，企业可以通过价格
转嫁和降低成本来应对。若进行价格转嫁和降低成本后仍不能获得收益，生产就要转
移到海外。

　　１．出口企业的财务对策

　　（１）提前或推迟结算（ＬｅａｄｓａｎｄＬａｇｓ）

　　企业首先根据外汇市场的走向采取提前或推后结算的对策。１９７１年，笔者在
伊藤忠商事伦敦分公司工作时，尽可能多的借入美元汇回东京总社。按照当时的固定
汇率制，美元在以ｌ美元：３６０日元为中心上下４日元的范围内浮动。总公司立即
将收到的美元在市场上卖出，会计上作为出口预收款来处理。因为日本的外汇管理法
坚持远期外汇合约只限于现有债务债权的实际需要原则，出口企业为了规避将来出口
债权化所产生的外汇风险而提前结算，不用说，这一卖出美元买入日元的做法自然形
成日元升值压力。

　　（２）外币计价债务

　　虽然将美元负债换成日元负债可以抵消美元资产的外汇风险，但由于可以通过远
期外汇合约来取得同样的效果，这一做法没有得到广泛使用。

　　（３）远期外汇合约（ＥｏｒｗａｒｄＥｘｃｈａｎｇｅＣｏｎｔｒａｃｔ）和
外汇期权（Ｏｐｔｉｏｎ）

　　最为广泛使用的财务手段是远期外汇合约和外汇期权。

　　出口企业为规避外汇风险，将外汇风险对象额的１／３到１／２额度实行期货合
约，并根据市场状况增减规避风险的额度。不进行期货合约是很危险的，但若全部实
行合约的话，当汇率朝有利方向变动时，就会丧失获取外汇收益的机会。

　　在日元升值不可避免的局势出现时，要增加美元期货的卖出合约。在外汇市场走
向不明确时买进期权，而到结算时，若现货有利，就放弃期权，若期权有利，则行使
期权。而远期外汇清算交易几乎没有被企业用来作为外汇保值手段。

　　对于机械设备等长期延期支付的出口项目，企业所采用的财务对策是利用远期外
汇期货。然而，远期外汇期货汇率是按日美间存在的利差幅度日元高于美元的，所以
，对企业来说，这种方法经济上难以采用。

　　期货日元汇率之所以按利差幅度高于美元，是因为运用美元资产的投资者在卖出
低利率的日元买进高利率的美元当中，为了避免汇率风险，卖出期货美元而买进期货
日元。由于期货日元需求增加，期货日元汇率就要升值。这种被称为寻租交易的外汇
交易，将持续到日元高汇率与日元美元利率差距相等时为止。因为长期延期支付交易
的利润少，假如签订合同时或者装船时买进比现货汇率高的期货日元，则成本高于收
入而立即呈现其亏损。

　　假设１５万美元的机械设备按５年延期支付出口。假定现货汇率为１美元兑２０
０日元，出口日元价格为１５万美元乘２００日元的３０００万日元。假设利润率为
１０％，利润是３００万日元。假如美国利率６％，日本利率１％，利差５％，则每
年日元升值２００日元乘５％的１０日元，５年后远期汇率则为１美元兑１５０日元
。如果按照此汇率签订买进期货日元合同，出口额１５万美元的日元价格为１５万美
元乘１５０日元的２２５０万日元，便立即发生外汇损失７５０万日元。帐上的亏损
就是利润３００万日元与外汇损失７５０万日元的差额４５０万日元。

　　企业一般是日元贬值时签订买进期货日元的合同，但是，１９８５年之后，日元
一直是持续地急剧升值，使企业丧失了签订合同机会，从而蒙受了巨额外汇损失。之
后，许多日本企业就放弃了此类出口。

　　拥有长期美元债务，就可以规避外汇风险，但是放弃低利率的日元接受高利率的
美元负债，从经济核算来看，与远期外汇合约没有什么不同，而且还需要按照繁琐的
外汇管理法取得特别批准。

　　２．出口企业的非财务对策

　　企业暂且可以在继续使用现有设备进行生产当中提高产品出售价格和降低成本来
应对日元升值。

　　（１）价格转嫁

　　价格转嫁只有在出口地的销售价格提高后依然具有价格竞争力的情况下，才能得
以成立。Ｐｌａｚａ协议后，日本主要出口产品的价格转嫁率高于５０％，而未能实
现价格转嫁部分就是日元升值所导致的减收额。

　　日本企业担心价格转嫁会受到美国在贸易和税务两方面的压力。第一，若以美元
计价的出口价格没有按日元升值幅度得以提高，则有可能被怀疑为倾销。第二是有关
价格转嫁的税制问题。尼桑（日产）汽车总公司提高了出口价格，但是其美国销售分
公司因竞争关系而未能提高销售价格。尼桑就被认为，其总公司企图以设定较高出口
价格来减少在美国的纳税额，而被追征课税。

　　若合约采用日元计价，则可以将外汇风险转向进口方，但这并不是有效的对策。
若签订日元计价合同，就会引起在出口地的销售价格上涨而失去竞争力，使出口无法
展开。假如合约变为以日元计价，要维持出口地的价格竞争力，就必须降低以日元计
价的价格。

　　为了出口地的销售店能够维持稳定的销售价格，在１９９５年日元升值时，卡西
欧（Ｃａｓｉｏ）和美能达（Ｍｉｎｏｌｔａ）相继将日元计价贸易转变为美元计价
。有些人主张出口以日元计价，他们不是有实际业务经验的企业家，而是那些不了解
国际竞争现实状况的经济学者和评论家。

　　（２）降低成本

　　基于终身雇佣是管理者的责任这一社会上的一般理念，以及在解雇员工时将丧失
与人合为一体的高技术这一顾虑，在缩减人事费用上，企业多采用雇佣非正式员工来
填补因正式员工自然减少而产生的空缺这样的温和对策，所以人事成本缩减的效果是
很有限的。

　　在缩减零部件成本问题上，大型制造企业对零件制造商提出了极为苛刻的降价要
求。此外，还采取了改用进口零部件等措施。零部件生产商中多数是中小企业。有报
道称，这些企业认为，虽然向海外发展有风险，但也好于在国内坐以待毙，从而追随
大企业向海外转移生产。而留在国内的零部件制造商相继因经营困难而停产。在东京
大田区和大阪市，拥有先进技术的中小企业的集聚已进入衰退期。

　　日本企业致力于产品升级和生产过程合理化。比如，在松下１９８５年生产的产
品中，其９１％是磁带录像机（ＶＴＲ），而到了１９９５年，硬盘驱动器等信息产
品占到７３％。生产零件和组装工程还实施了以零不合格率为目标的生产流程合理化
。硬盘驱动零件的生产线实现了完全自动化，工作人员则只做监控而已。

　　（３）成本美元化

　　收入的７０％以上为美元的国际海运公司很早就热心于成本美元化。它采取雇佣
外国机组人员、将整修和运营管理业务向海外转移等措施，有６０％的成本实现了美
元化。不能美元化的部分就是那些有关总公司和国内港运的费用。

　　承包海外工厂建设的工程公司也开展了成本美元化。日挥、千代田化工、东洋工
程等公司１９９４年基本原材料的海外采购率为６０－８０％。面对１９９５年的日
元升值，连占成本１５－２０％的设计业务也转移到了海外。

　　在制造业方面，尼桑汽车致力于增加海外零部件进口和在欧美支付开发据点费用
。又如，雅马哈的开发检测在美国进行，产品说明书在香港印制，从而推进了费用支
出美元化。

　　３．从海外生产走向全球最佳生产

　　由于日本企业致力于应对日元升值，日本的购买力平价持续上升。有些经济学者
将其解释为日本增强了日元升值抵抗力，这就向美国发出了错误的信息，招来了美国
更大的日元升值压力。日本企业就面临进一步降低成本的压力，当其超越极限时，便
雪崩似地将生产转移到海外。

　　日本的对外直接投资有过两次高峰：第一次是１９８９年接受Ｐｌａｚａ协议后
的日元升值高峰，第二次是１９９５年１美元兑８０日元的影响所导致的１９９９年
高峰。从日元升值到实施海外直接投资的数年期间，企业的精力用于预测外汇市场走
向、制定业务计划、购买机械设备、在生产转移地购买地皮和建设工厂等工作

来源：国际经济评论