财经观察之440 --- 美联储货币政策解析

来源：金融时报

为了控制伴随美国经济加速扩张而逐步加大的通胀，美联储决策机构———联邦
公开市场委员会８月９日将联邦基金利率从３．２５％上调至３．５％，并暗示还将
继续以“渐进有序”的步伐加息。这是美联储自２００４年６月份以来连续第１０次
加息，符合市场预期。

　　即使燃料价格不断攀升，最近的报告显示，７月份美国的新增就业仍高于预期，
工资也以１年来最快速度上升，新车销售大幅增加。在这样的背景下，联邦公开市场
委员会会后发表的声明重点放在了剔除食品和能源价格的核心通胀以及支出方面。声
明称，“尽管能源价格居高不下，但总体支出似乎自去年冬季末以来有所增强”，确
认美国经济已经安然度过了今年春天开始的疲软期。声明重申了美联储原来的观点，
即通胀压力有所上升，但“最近几个月中，核心通胀率一直保持在相对较低水平，而
较长期的通胀预期继续得到很好的控制”。

　　声明重申了前几次会议的说法，称“委员会相信，政策调整可以以渐进有序的步
伐进行”，“劳动力市场状况继续逐步改善”，货币政策仍“保持可调节性”，这意
味仍存在继续加息的空间，最早可能是在９月２０日。到目前为止，“渐进有序”这
一措辞意味着每次加息２５个基点。

　　斯坦福华盛顿研究集团高级顾问、美联储前任理事莱尔·格瑞姆厄表示，美联储
认为经济增长非常强劲，通胀可能上升是其关注的首要目标，因此将继续加息。“他
们没有给出任何将暂停加息的暗示”，他说。摩根士丹利驻纽约的首席固定收益经济
学家大卫·格林罗则表示，联邦基金利率越接近４％，美联储对会后声明的语言调整
会越大一些，此次“仍将货币政策描述为可调整的显然不太合适”。

　　在加息决定公布后，当地时间９日下午４时美国１０年期国债上升７／３２点，
推动收益率下降３个基点至４．３９％。期货合同显示，期货交易商继续下注于美联
储在今年剩下的３次会议上每次加息２５个基点，到年底时将利率提高至４．２５％
。芝加哥交易所１２月份联邦基金期货利率几乎没有变化，仍在４．０９％，显示交
易商认为美联储在今年年底将利率提高至４．２５％的几率约为５９％。

　　从２００４年６月底启动本轮加息周期以来，美联储一直按照“逢会必加息，幅
度２５个基点”的“渐进有序”步伐提高利率，希望将利率提高到既不刺激也不阻碍
经济增长的“中性”水平。不过，因美国经济增长速度加快、劳动力成本上升、住房
价格持续上扬，一些分析家抱怨美联储的加息步伐过于缓慢。他们认为，由于长期利
率没有一如既往地跟随短期利率上升，美联储按部就班加息会导致通胀失控。同时，
相当低的抵押贷款利率已经使房地产市场的泡沫越来越大，一旦破灭则可能引起经济
的巨大动荡。鉴于此，美联储需要采取更加激进的加息策略，使经济活动放慢到一个
可持续的水平，并在房地产市场泡沫变得更大之前将其缩小，从而减小对经济的最终
损害。

　　不过，没有任何迹象显示上述观点在美联储内部得到了共鸣。相反，对于在过去
１年里连续９次加息而没有引起经济活动急剧放缓，美联储官员们感到很满意。另一
方面，也没有迹象显示美联储官员受到了略快的经济增长的困扰，因为在经济强劲增
长的同时，最近几个月美国的核心通胀一直相当低，且长期通胀预期继续受到控制。
因此，通胀的确是一个问题，美联储将因此继续加息，但并没有任何改变“渐进有序
”加息策略的意图。

　　美联储与激进的分析家的观点有以下几点区别：

　　美联储官员认为没有必要将经济增长收缩至一个长期趋势水平，大约在３％至３
．５％。尽管正在密切关注劳动力市场所面临的压力，他们一般认为劳动力市场趋于
紧张，就业状况继续逐步改善。正如旧金山联储银行行长简内特·耶伦７月２９日在
波特兰演讲时所指出的那样，“现在失业率相当低，在５％的水平上，接近大多数人
预计的正常比率”，但其他量度标准如就业人口比率和工业能力利用率则仍然偏低。

　　美联储主席格林斯潘和其他官员相信，当生产率增长放慢时，１年前开始的单位
劳动成本增长加速主要归因于过去的报酬增加，如员工行使股票期权。而目前的数据
显示，单位劳动成本的增幅不足以大幅推高通胀。劳工部９日公布的数据显示，今年
第二季度非农业部门的单位劳动成本折合年率仅上升了１．３％，约为经济学家预计
的三分之一。每小时报酬以３．５％的增幅增长，几乎为今年第一季度的一半。

　　格林斯潘非常关注非金融企业的生产率和成本数据。第二季度的这一数据尚未公
布，但９日公布的２００３年、２００４年以及今年第一季度的修正后数据都很不错
。非金融企业２００３年和２００４年的单位劳动成本分别为下降０．２％和上升０
．２％，今年第一季度折合年率上升３．５％。同时，一季度单位非劳动成本只上升
了１．７％，不足以增加多少通胀压力。

　　虽然美国部分地区已出现房地产泡沫，但美联储不会为了打压房价而调整利率。
这在联邦公开市场委员会６月底召开会议时就已经达成了共识。现实的情况是，一个
购房者的月供是一个涉及不同因素的函数，最重要的是购房价格、预付定金的多少、
抵押贷款的期限和利率。激进的分析家们将焦点主要集中在低水平的抵押贷款利率和
该利率没有上升方面。不过，即使利率仍一直保持在低位，房价肯定也不会低。这是
因为当利率上升时，房价是根据特定的房屋和整个市场的情况来决定的。例如，在华
盛顿的北维吉尼亚郊区，房价并没有开始必要的下降。另一方面，那些根据房价还将
继续暴涨的预期来确定售价的房屋所有者发现他们错了，目前圣地亚哥、丹佛、密尔
沃基等地的房地产市场已开始降温。

　　房地产市场的另一个现实是抵押贷款利率在上升，尽管按照历史标准来衡量仍然
较低。根据房迪美的数据，２００３年６月，在美联储开始提高联邦基金利率之前，
期限为３０年的固定利率抵押贷款利率为５．２３％，１年期浮动利率贷款的起始利
率为３．５２％。而上周上述两种贷款的利率分别为５．８２％和４．４７％，分别
上升５９个基点和近１个百分点。

　　更关键的是，美联储不断提高短期利率正在影响某些购房者和其他人的经济决策
。“至少在短期内，由于长期利率略有上升，我们会朝着一个波动性更小的环境迈进
，这将有助于逐步冷却房地产市场”，摩根士丹利经济学家大卫·格林罗表示。

　　任何一项宏观经济政策的利弊都需要时间的检验。从目前来看，美联储的决策似
乎是正确的。不论是经济增长率，还是通胀、就业、消费支出等数据都显示，美国经
济正处于良好的发展轨道上。根据布隆伯格９日公布的经济学家调查中间值，本季度
美国经济增长年率可能达到４．１％，是２００４年第一季度以来增速最快的。当然
，风险还是存在的。正如上月格林斯潘在国会作证时所指出的那样，不断上升的劳动
力成本和能源价格以及低水平的长期利率是美国经济面临的三大风险。美联储如何通
过各种政策工具来减小和规避这些风险，是今后人们关注的重点