My Diary 165 --- 人民币汇率改革半月谈之二

 

 

人民币汇率改革半月谈之二：三大遗留问题

 

 

7月21日的人民币汇率改革可以说是这么多年来外汇市场最翘首以待的事情了。然而，在一片喧嚣之后，外汇分析师和交易员却看到了一个令人十分郁闷的局面，那就是在他们的世界里，什么都没有改变，至少目前如此。冷静下来的市场发现中国政府让人民币升值2.1%并与一篮子货币挂钩的举动让人们产生了更多的疑问，首当其冲的就是中国货币篮子的组成和下一步何时再调整汇率等遗留问题？.

 

中国货币篮子的货币组合？

这次人民币汇率形成机制改革的主要内容是：人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照中国对外经贸发展的实际情况，选择若干主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子来计算人民币多边汇率指数，达到对人民币汇率进行管理和调节，并维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在人民银行宣布调整人民币汇率机制的初期，许多市场人士和媒体均以为中国已转向一篮子货币。然而，随后周小川行长就亲自出面澄清：“人民币不再盯住单一美元，而是参照一篮子货币，同时根据市场供求关系进行浮动。”。换句话说，一篮子货币不过是一个参照，汇率的浮动仍然取决于市场供求和政府干预。这点其实不难理解，因为盯住货币篮子的汇率制度的透明度虽然可高可低，但却要求汇率严格根据篮子内货币的浮动而变化，可是中国的新汇率形成机制并不要求这一点(至少目前还没有)。并且在过去几周内，人民币汇率也没有按照美元、日元、欧元的汇率浮动进行调整，因此这一步证实了“管理汇率”这个小幅度汇改的延伸含义。

另外，虽然央行目前并没有公布货币篮子的组合结构，但我相信在选择这个篮子里的“鸡蛋”的时候，中国将至少考虑以下几个因素：1）中国已经有对外贸易顺差的国家；2）央行不需要积极干预本国货币汇率的国家；和3）拥有中国未来经济增长所需要的自然资源的国家。在参考以上三个参量以后，不难发现欧元将使是未来中国经济结构和汇率调整政策多样化的头一个受益对象。因为，欧盟统一后的单一低关税市场，相对巨大的人均消费能力和其发达的金融市场决定了欧元将是中国货币篮子里的重头砝码。

 

汇率调整导致中国外汇储备损失？

中国的改革历来都少不了一些长于计算后帐的学者，这次当然也不例外。人民币汇改当天，有人这么算了一笔帐：基于升值前的汇率为1：8.2765，而升值后汇率变为1：8.11，中国7110亿美元外汇储备的瞬间汇兑损失就等于1184亿元人民币。1184亿人民币！这么大的数字，咋一看确实触目惊心！然而，这位忧国人士忽略了自己的假设前提，即现在的人民币汇率是合理的。如果说人民币升值2%后的1：8.11的汇率是合理的，那么反过来只能说明以往的人民币在和美元挂钩的固定汇率下被贱卖了。如果人民币升值2%就证明了7110亿外汇储备损失1184亿人民币，那么是不是人民币贬值2%中国就会增值1000多亿？因此，以人民币为参照物来证明外汇储备损失其实是不正确的论证。7110亿的美元储备无论人民币升不升值仍然是7110亿美元，其购买力根本没有变化，修改量具的刻度是不会改变物体的质量的。

 

事实上，我们应该看到的是人民币汇率低估在过去使几年内虽然给中国带来了无以伦比的出口竞争优势，却也给整个国家在融入世界自由贸易这个游戏圈子时造成了无法估计的隐性损失。由于中国廉价的人工和低汇率贴补贸易所造就的出口低成本，使得没有国家能够在成本上取得优势，“中国制造”自然轻易得打败了“地球制造”，因此中国的贸易伙伴只有拿起反倾销的大棒，来抵挡象潮水一般涌来的中国产品。根据商务部统计，1979年至 2004年9月底，全球共有34个国家和地区发起了665起针对或涉及中国产品的反倾销、反补贴的调查案件，共涉及4000多种商品。WTO的统计也显示，在过去的9年内，中国连续成为全球遭受反倾销调查数量最多的国家。

 

下次中国汇率改革的时间和幅度？

J.P. Morgan中国研究部主管及首席经济师Frank F.X. Gong曾预计，到今年年底，人民币兑美元将升值7%，到2006年末将升值15%。但正象本篇日记的第一部分所分析的那样，这次汇率改革后的人民币市场形成机制仍然显示了强烈的政府干预色彩，汇率变化的实际浮动区间实际局限在正负0.3%的上下限内，并更多地集中在浮动区间的中线上。因此不过分的说，央行对汇市的干预与调整之前的干预并无本质上的差异，只是人民币汇率在政府的“管理”下，理论上有了浮动的可能，也因此市场目前还看不到人民币的实际价值。但随着人民币7月21日2%的升值，有一点很清楚的是，以往的人民币确实被低估了。而且未来人民币仍有升值压力，毕竟单从人民币的购买力而言，人民币还有相当大的升值压力的。但升值压力并不意味着人民币汇率近期会有更大的升幅。英国经济分析师Chriis Towner在评论外汇市场对人民币再升值的过度预期问题时说：“中国试图在保护其经济和回应政治压力之间选择一条中间道路……由于人民币升值浮动不大，并且采用渐进的方式，市场回应也并不剧烈……中国最不希望看到的事情就是破坏自身经济“《中国日报》也引用人民银行行领导的话：“人民币更大幅度的升值是不切实际的”。

 

不过应该提醒一句的是，投机人士不应对中国政府捍卫新汇率的决心和能力有所怀疑，因为中国在维护人民币兑美元的固定汇率制方面已有长期的成功经验，即使在亚洲金融危机期间也没有动摇过。在国内政策方面，中国也在继续积极遏制房地产和其他领域的投机活动，因为投机资金通常总是最先瞄准资产价格迅速升值的领域，其次才是货币升值。

 

后续

此次人民币的升值与上世纪80年代日元升值时的政治背景和国家的产业结构并不具有可比性：1）日本当年事实上是个没有主权的国家，因此顶不住美国的压力而签了广场协议，并导致日元对美元升值了86％，而中国则拥有自己相对独立的货币政策，所以这次２％的升值与1985年日元的大幅度升值是不完全可比的。2）当年日元升值对日本的出口影响并不大，这是因为日本出口的大多数是工业制成品，替代性很弱，甚至在日元升值的后来几年之内，日本的对外顺差依然在增加。但今天中国所不同的地方在于，国内出口货物大多数是劳动密集型产品，替代性很强。3) 随着经济的迅猛发展，中国对能源、矿产的需求量正在增加。仅去年中国原油进口就达到１.２亿吨，随着原油价格也从每桶 $48涨到 $60，人民币升值有利于缓解进口成本压力。

 

另外，就地区贸易平衡来讲，亚洲占有美元加权贸易４０％的份额。如果抛开日本不谈，中国独占美国总贸易份额的12％左右，而且这个份额自90年代初以来一直在稳定增长。由于亚洲金融危机之后，有着深刻教训和遍体鳞伤的亚洲各国在本国货币升值问题上一直犹豫不决，因此无论是对美国还是对亚洲，想要大幅降低单边贸易加权都是相当困难的，因此欧元和其他次要欧美货币对美元升值的压力就变得很大。当然，亚洲各国这种犹豫在很大程度上是因为亚洲货币不愿对日元升值；但渐渐地它们也开始反映出自身相对于人民币升值的厌恶。因而，一个更坚挺的人民币不仅有利于打破这种僵局，也将有利于促进地区间的贸易平衡和金融稳定。

 

最后，引用美国国会那位因为带头提议对中国纺织品出口加税27.5%而名早躁一时的Schumer议员对人民币汇改的评论作为本系列的结束语：“这是很好的第一步，虽然是非常微小的一步……但这正说明了中国的一句成语：千里之行，始于足下。”哈哈，人民币升值2%，鬼子议员都开始学成语了！！！

 

 

写于2005年8月10日