财经观察之220 --- 美联储加息何时见顶？

来源：金融时报

 

自去年年中启动加息周期以来，美联储至今已连续８次不间断加息２５个基点，
将联邦基金利率从４６年来的超低水平１％循序渐进地提升到３％。随着利率的走高
，加上近来经济和金融市场出现一些新的发展，市场开始对未来利率走势看法产生分
歧，有意见认为本轮加息周期将于今年第三季度３．５％见顶，也有意见认为本轮加
息周期远未终结，高点将会超过５．５％。

　　滞胀疑虑无碍联储渐进加息立场

　　从已有的美联储加息行为判断，此次加息行动已不大可能重演１９９４年至１９
９５年期间联储将利率从３％猛升至６％的激进做法。从经济基本面看，美国经济将
继续保持稳步扩张的势头，出现滞胀的机会不大，这将有助于美联储坚守渐进加息立
场。

　　踏入２００５年，美国经济开始出现一些放缓迹象。首季ＧＤＰ增长初值为３．
１％，远逊于去年第四季的３．８％和市场预期的３．５％，是两年来表现最弱的一
季。与此同时，油价则继续在５０美元左右的高位徘徊，物价也出现一定程度的上升
，３月份消费者物价上涨０．６％，为５个月来新高，按年累计则升３．１％，高于
去年同期１．７％。这一切引发市场担忧不难理解，但真正出现“滞胀”的机会并不
大。

　　首先“滞”的说法言过其实。由于在生产力高企的支持下，市场已习惯于美国经
济保持４％以上的增长，但这一期望对于作为成熟巨型经济体美国而言，显然要求过
高。实际上，美国实质经济增长只要稳居３％以上，就已接近长期可持续增长率。与
目前欧洲、日本欲振乏力的经济增长相比，更可继续保持领先地位。从经济自身的运
行看，消费动力仍然充足，投资信心有所恢复，企业盈利稳固增长，生产力未见明显
减退。而原先较弱的一些环节，如制造业已连续２３个月扩张；失业率由高位的６．
３％下降至５．２％。

　　从经济应付外部冲击看，形势也有改观。伊拉克战争结束后，恐怖活动基本被限
制在美国本土以外的小范围内进行。虽然油价继续在高位徘徊，但相信炒作成分较大
，从基本供求关系来看，平衡并未打破，而美国石油库存持续上升，中国宏观调控仍
在继续，应有助于抑制油价的继续上扬。另一方面，由于美国经济结构进一步转向服
务业，加上节能技术的进步，应付石油冲击的弹性大幅提升。有研究指出，现时美国
经济对石油的依赖较过往减少一半。经济学家普遍认为，除非油价上破８０美元才有
可能对美国经济构成真正威胁。

　　其次，“胀”的威胁更显遥远。一是到目前为止，美国的经济复苏属慢热状态，
由经济增长带动的物价失控机会看来不大。二是全球化和网络化的结构性影响，使得
美国过剩的流动性和信用得以在全球范围内消化，也降低超低利率本应引发的通胀压
力。三是来自油价等外部冲击所造成的物价上扬压力正赶上经济的上升期，更易被吸
收。无论是以ＣＰＩ、ＰＣＥ还是ＧＤＰ平减物价指数衡量，物价的发展都属温和、
可控。

　　美国经济目前基本维持美联储所表达的“增长持续、通胀受控、就业改善”的格
局，经济具备持续扩张的动力和可能。因此，从经济层面看，美联储仍有充分理由采
取按部就班的加息策略。

　　“长息之谜”反映金融市场存在变数

　　与经济基本面相比，金融市场在低利率环境下显然衍生出更多需要调整的问题。
而其中一个最突出的现象就是出现了格林斯潘所说的“长息之谜”，即随着美联储的
不断加息，长债的收益率反而出现回落。按历史经验，收益率曲线扁平化现象多见于
经济衰退期，但目前美国经济应该说刚处于扩张期。这种现象连经验丰富的格林斯潘
都称之为谜，表明其中确有反常之处，同时也意味着金融市场存在一些不易理解或把
握的不确定性。而这种不确定性的形成背景，不外乎全球化对金融市场的深远影响以
及美联储此前创造出４６年来难得一见的低利率环境。在上轮减息周期中，美联储将
联邦基金利率减至１％的超低水平，才将美国经济从接近通缩的恶性循环中拉回复苏
轨道，其正面作用值得肯定，但其药力之猛和副作用之大同样不容低估，并可能陆续
浮现。具体地说，过多美元流动性对全球经济、金融体系构成一定的冲击将如何调整
，美国楼市的泡沫化倾向如何调整以及外资流入美国资产的持续性问题。在美国国内
，则是储蓄和投资高度不匹配，消费动力过于依赖楼市资产增值效应和高负债，以及
双赤字和美元的合理估值等。

　　在一个封闭的经济体系内，长息未能追随官方利率上升意味着货币政策出现一定
程度的失效。一般来说，加短息推高长息，令企业筹资成本上升继而达到经济降温的
目的。但是就这次金融市场的反应来看，似乎并不认同美联储的做法。不过有一点可
以肯定的是，即美国十年期国债受到强劲买盘支持。而从构成者来看，除了低利率先
前引发的借短买长的套息盘外，还出现了大量海外央行出于平抑汇率波动的保本收息
盘。换言之，美联储的货币政策影响到海外央行的货币政策，反过来，海外央行对其
自身货币政策的坚持与否也成为今后影响美联储货币政策的一个变量，美联储的政策
思考已不能局限于美国境内。

　　从美国内部来看，低利率通过楼市升值的财富效应进一步激发了消费者的举债和
消费热情，而企业则相对保持冷静，综合回报的微利化令企业并没有充分利用低利率
过于进取，相反，始终维持较高的现金流，并通过提升生产力和削减开支加强风险控
管。这种情形更使得美国经济乃至全球经济把希望完全寄托在美国消费者的借债消费
和过度消费上，加剧了全球经济的失衡，有激进的学者甚至认为当前全球经济失衡的
严重程度已到了必须要求美国出现一次衰退来调整的地步。

　　由于美国金融市场国际化程度之高，其重要性和影响力日益凸显，目前美联储之
所以采取小幅加息的透明做法，其中一个重要原因就是为了照顾金融市场的调整需要
。既不想重现当年大幅加息令ＣａｒｒｙＴｒａｄｅ瞬间灰飞烟灭的结果，同时也不
愿楼市调整过速令消费动力大幅萎缩。但必须指出的是，庞大的金融市场同样存在一
些联储难以掌控的不确定性，而境外投资者也并非一定认同和配合联储的相关做法，
例如在利率问题上出现美加韩减的现象也并不罕见。这些可以说是美联储货币政策遇
到的新挑战，也是金融市场的潜在风险之一。

　　联储加息两步走策略不会变

　　从已有的加息路径观察，大体符合美联储加息两步走策略的判断：即第一步将利
率水平从不正常的超低水平调整到正常的水平（中性水平）；第二步再根据经济运行
的实际情况，观察经济增长带动通胀上扬的内在矛盾是否开始显现，再决定究竟继续
加息适当冷却经济增长，还是经济增长势头已出现逆转，应考虑着手转入减息周期。
第一步明显带有纠正超低利率副作用的意味，第二步则要为今后经济的波动预留空间。

　　在连续８次加息至３％后，期货市场对于进一步加息的预期有所降温。也有观点
认为，基于美国经济对于低利率的依赖性，利率将于今年三季度加至３．５％见顶。
对此，笔者的看法是，美国经济的复苏固然有低利率的刺激因素，但也不能否认其内
在的自主性增长动力。根据经济周期的发展，目前整体经济增长应仍属起步阶段，相
信仍有发挥的空间。但与此同时，也不可低估低利率所带来的副作用，特别是在全球
经济失衡和金融市场的风险暴露方面，利率的调整仍是一个重要的杠杆，例如英国的
楼市在利率调高到４．７５％后开始出现降温迹象，美国的楼市相信随着按揭利率的
回升同样会作适当调整。

　　从美联储最新议息声明看，目前的货币政策仍是宽松的，循序渐进的加息步伐维
持不变。这表明，３％的利率水平仍未到达美联储所认为的“中性水平”，调整远未
结束。美联储的此番渐进透明加息的做法主要是为了照顾金融市场“软着陆”的需要
，同时也是因为金融市场牵一发而动全身的地位决定的。利率上升最终应会对抑制需
求和全球经济失衡作出某种调整，但过程中亦不能排除出现一些突发事件的可能，若
影响巨大，甚至有可能改变美联储的固有加息路线图。

　　越来越多的意见认为，纠正当前全球经济失衡的治本之道就是美国需求适度降温
，其他国家则需开发内需，以改变过于依赖美国的出口导向发展战略。但这一调整相
信是漫长的，仅依靠美联储的加息是远远不够的，但美联储加息毕竟是朝向全球经济
再平衡的一个步骤。由于上轮美国减息周期有几次减息是为应付“９·１１”、伊拉
克战争等突发事件，而非经济发展的内在要求。同时，过往维持超低利率时间偏长，
同理，此轮加息周期的调整也应较原先预期的调整幅度为深，故高点有可能突破５％