财经观察之140 --- 如何应对汇率升值压力

来源：中国证券报

２０世纪６０、７０年代以后，日本和德国几乎在同一历史时期出现了经济高速
增长，崛起过程中，汇率升值也都曾经成为困扰这两个国家宏观经济政策的难题。

　　面对货币升值压力，日本和德国采用了不同的对策，给这两个国家的宏观稳定和
经济增长带来了截然不同的影响。

　　日本的教训

　　二战过后，日本相对美国的经济实力逐步增强，日本产品国际竞争力日益强大，
７０年代以后，日本出口在趋势上大于进口，经常项目保持持续性顺差。持续的贸易
顺差造成了国内的货币政策压力，同时也带来了美国和其他贸易伙伴国的不满。当一
个国家相对于世界经济的其它部分保持了较快劳动生产率的时候，汇率升值本来是一
件很自然的事情，它会引导国内经济资源在贸易品和非贸易品部门之间重新配置，实
现贸易品部门和非贸易品部门之间的协调发展。令人遗憾的是，日元升值过程当中，
汇率政策和赁币政策的错位给日本经济带来了非常不利的宏观经济环境，并伴生了一
系列后遗症。

　　在６０年代，日本基本保持钉住美元的汇率制度，日元和美元的名义汇率基本保
持在３６０：１的水平上，该时期内，日本的对外贸易也基本保持平衡，少量的贸易
逆差由资本项目下的顺差弥补。６０年代末期，受约翰逊总统＂伟大社会计划＂和越
战升级的影响，美元难以继续维持布雷顿森林体系下的固定汇率，以德国为首的其它
国家也不愿忍受美国向世界输出通货膨胀。１９７１年，尼克松总统彻底中断了美元
和黄金的兑换承诺，同时单边向所有美国进口商品征收１０％的进口附加税，市场预
期美元贬值。

　　最初，日本银行不愿放弃３６０：１的汇率水平，但是，市场上出现的美元贬值
预期引起了美元的大量抛售。尽管日本当时对资本账户还保持严格管制，但日本银行
在短短几周时间内因为吸纳美元超额供给使基础货币供给增长了５０％，３６０：１
的汇率水平再也难以维持，日元开始走上升值之路。

　　面对美国为首的贸易逆差国的压力，货币当局不得不让汇率升值。但是，汇率升
值引起了国内贸易品部门的反对。如日本尼桑公司财务总监所言：＂日本公司辛辛苦
苦花了十几年的时间节省成本，但是，日元升值一夜之间把这些努力全都白费了＂。

　　为了减缓日元升值压力，日本货币当局采取扩张性货币政策试图缓解日元升值压
力。表面看来，日本货币当局采取低利率政策可谓一箭双雕：低利率有利于激励私人
部门（主要是日本银行）持有更多的美元资产，减少外汇市场上日元升值压力。同时
，根据传统的宏观经济增长工具箱，降低利率有利于扩张需求，有利于减少了由于日
元升值给经济增长带来的负面影响。然而，扩张性货币政策的实际效果是，不仅无法
在长期内阻挡日元的升值，反而给国内带来了严重的通货膨胀，７０年代中期，日本
通货膨胀最高达到了接近２５％的水平。

　　广场协议以前，尽管日元升值，但是幅度并不很大。广场协议以后，在１９８５
－１９８７年短短的３年时间里，日元升值７５％。汇率的调整要求原来在贸易品部
门的投资大量转向非贸易品部门。日本储蓄率非常高，高储蓄率同时也支撑着非常高
的投资率。当贸易品部门突然难以为巨大的资本创造利润时，资本流向何处呢？日本
国内金融市场难以在短时间内为这些过剩资本找到合理的出路，于是，大量资本涌向
房地产市场和股票市场，泡沫经济一触即发。紧要关头，迫于日元升值压力的日本货
币当局又一次大幅下调利率，希望能缓解日元升值压力，同时也希望借此减少汇率升
值带给日本经济的负面影响。但扩张货币政策还是没有改变日元升值的趋势，相反地
，低利率向市场注入了大量流动性，刺激着洪水般的资本涌向房地产和股票市场，泡
沫经济由此而生。

　　德国的经验

　　２０世纪６０－－９０年代，德国经济和日本经济有非常相似的地方，二者都成
为了战后世界经济最突出的亮点，也都经历了持续的贸易顺差。

　　１９６０－１９９０年的３０年间，德国的对外贸易几乎无一例外地保持顺差，
而且顺差规模在１９６５年以后逐步扩大。和日本不同的是，德国的对外贸易更多地
在欧洲国家占据较大比重，对美国虽然也有大量贸易顺差，但远不如日本贸易顺差那
样集中。

　　在持续的贸易顺差的推动下，马克持续升值。从１９６０－１９９０年，马克对
美元的名义汇率从４．１７：１升值到１．４９：１，期间内累计升值２．７９倍。
同期内，马克经过贸易加权的名义汇率升值２．４３倍。无论是对美元的双边名义汇
率，还是贸易加权的名义汇率，同期内马克升值的幅度都超过了日元。

　　布雷顿森林体系解体以前，马克对美元保持固定汇率。同期内，德国经济相对美
国经济走强。固定的汇率无法反映国与国之间的经济实力变化，为了保持和美元固定
的汇率，德国货币当局不得不在市场上购入超额供给的美元。货币当局美元资产的不
断增加威胁到了国内的物价稳定。尼克松冲击以后，对国内通货膨胀深恶痛绝的德国
货币当局放弃了当时４马克兑换１美元的固定比价，马克开始连续升值。

　　尽管马克升值，但是德国的贸易顺差并没有因此减少，持续的贸易顺差不断推动
马克的进一步升值。

　　德国货币当局政策旗帜鲜明，重心是国内，尤其是国内物价和产出稳定，马克汇
率处于相对次要的地位。１９７４年，德国放松外汇汇兑方面的管制。在独立货币政
策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，德国货币当局同样选择了独立货币政策
和资本自由流动，让马克汇率自由浮动。德国货币当局旗帜鲜明地贯彻货币政策独立
性，物价和产出稳定是货币当局最关心的事情。相对而言，马克汇率居于次要的位置
上，货币当局基本贯彻了资本自由流动下的浮动汇率制度，不会因为缓解马克升值压
力而牺牲国内的物价稳定。

　　借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲
其它国家在一定程度上分担了马克升值的压力。欧洲共同体国家于１９７２年达成协
议，区域内各国货币之间汇率波动幅度保持在２．２５％以内。１９７９年欧洲货币
体系正式建立以后，这一区域内的汇率联动机制也被延续下来。欧洲货币联动机制的
建立在一定程度上把对马克升值的投机资本转移到了那些货币联动机制中相对较弱的
货币身上。无论是来自美国的压力，还是来自德国自身某项关键经济指标的变化，当
市场普遍预期马克相对美元要升值的时候，投机资本并不直接冲击马克，而是把注意
力集中在了相对马克较弱的里拉、英镑或者是其它欧洲国家货币身上。

　　启示

　　通过以上日本、德国１９６０－１９９０年汇率波动历史的回顾，可以发现以下
几方面的启示：

　　一国经历经济崛起的过程中，会自然而然地遇到汇率升值的压力，汇率必然需要
随着这种趋势进行调整。

　　经济基本面的调整往往是缓慢渐进的过程，与此相对应，汇率的调整最好也是缓
慢渐进的，这样的调整过程最符合经济基本面变化的要求，最有效率。另外，渐进的
调整过程有利于国内经济资源在贸易品和非贸易品部门之间的重新配置。日本的教训
告诉我们，面临非常突然的大幅汇率调整，国内投资会一下子找不到出路，这部分资
本如果大量涌向资本市场，很可能引发泡沫经济。

　　政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，决不能让货币政策成
为汇率政策的附庸。德国的货币当局旗帜鲜明地奉行独立的货币政策，国内产出和物
价都比较稳定，没有因为汇率价格中的泡沫伤害国内的经济；日本试图利用货币政策
保汇率，最终，汇率没保住，反而触发了国内通货膨胀和泡沫经济。德国的经验表明
，只要货币当局旗帜鲜明地维护国内物价和产出稳定，汇率浮动和资本项目开放并不
足以破坏国内经济。在一国经济崛起的过程中要防止某些大国经常地指手画脚，这就
需要向外界给出坚决维护国内货币政策自主性的明确信号，同时通过加强国际间的政
策协调（如果在非常严重的时期也可以诉求于突然的资本管制）缓解国际压力。绝不
能牺牲国内货币政策保汇率政策。

　　区域货币合作有利于区域内强国减少投机资本冲击，减少汇率升值对贸易品部门
的负面影响。利用欧洲货币区的汇率联动机制，德国把投机资本引向了区域内那些弱
国货币的身上，同时又借助予区域内的汇率联动减少了该国货币在区域内的升值，保
持了区域内的贸易和投资稳定