财经观察之九十三 --- 汇率、工资与国际竞争力调整

来源：上海证券报

 

为了抵消中国与其他贸易伙伴国家在生产率增长方面的差距，缓和其他贸易伙伴
的不满情绪，中国已承诺人民币兑美元汇率会更趋灵活。一旦以谨慎管制的方法取代
资本控制来管理商业银行的净外汇头寸，将汇率浮动区间从０．３％扩大到上下１％
（即共２％），这将使外汇市场更趋灵活，而中国人民银行也可以把大部分国际支付
的清算业务移交给商业银行，由此还会创造出一个外汇期货或期权的外汇衍生市场。

　　国际竞争力的调整是通过生产率增长较高国家的货币工资增长加快而自然完成的
。迫于固定名义汇率制下维持国际竞争力的压力，那些增长很快的贸易部门会争相给
雇员加薪，尤其对那些技能不断提高的工人来讲，货币工资的提高与生产率高增长是
协调一致的。由于东亚国家在不同程度上都将本国货币钉住了美元，因而东亚国家之
间的货币也可以相互钉住。如果这种相互钉住的固定汇率制度能维持，那么中国与其
他东亚国家之间的相对货币工资调整将成为平衡国际竞争力的主要工具之一。

　　在欧美财经媒体上充斥着大量危言耸听的评论性文章，认为急需通过美元大幅贬
值来制止美国＂难以为续＂的经常账户和贸易赤字。这类国际性说教大都是针对东亚
国家的，即要求东亚国家放开其货币钉住美元的汇率。以中国为例，评论家们要求中
国在人民币汇率趋向于自由浮动之前应允许人民币大幅升值。因而，为了减少东亚国
家和许多欧洲国家的贸易顺差因而也可以减少美国的贸易逆差，主张这些国家应让它
们的货币相对于美元升值。

　　汇率与贸易平衡

　　令人遗憾的是，这种见解是不正确的，因为汇率变化对一国贸易平衡有可预见的
影响这一通常假设是不正确的。尤其是当美元深幅贬值时，汇率变化非但没能阻止美
国经常账户和贸易赤字，反而（或正在）对全球宏观经济会产生一种负面影响。在金
融开放的经济体中，持续的汇率变化应能反映未来可预期的货币政策的相应调整：对
货币升值国家而言，汇率变化相应地会带来紧缩性货币政策和通缩压力；对货币贬值
国家而言，汇率变化相应地又会引起宽松性货币政策和通货膨胀压力。

　　亚洲和欧洲（包括加拿大）都是一些高储蓄率国家，这些国家都已成为美国这个
低储蓄率国家的债权国。如果让这些国家的货币升值的话，那么这些债权国将面临对
经济增长放缓或全面通缩的忧惧。有例可证，１９８５年至１９９５年，日元不断升
值催生了自１９８７年到１９９０年期间日本的房地产和股票泡沫。由于泡沫必然是
会破裂的，因而日元升值将日本拖入了１９９０年代的通缩性经济衰退中。在２００
２年至２００４年期间，欧元兑美元汇率升值了６０％，而目前欧洲大陆正面临着经
济增长放慢，尽管欧洲经济增长放慢可能不会像早先日本持续的时间那么长。

　　汇率变化引起了货币升值国家的经济增长放缓，经济增长放缓又导致了这些国家
的进口需求显著下降，同时它们的出口商品在国际市场上变得更加昂贵了。由于出口
下滑与进口下降是同时发生的，而汇率变化对货币升值国家的贸易平衡会产生什么净
影响却将很难预期。在１９７１－１９９５年期间，日元大幅升值，但日本的贸易顺
差反而增加了。我们唯一可以预期的是，汇率变化将使货币升值国家面临通缩压力。
如果热钱撤离，美元转换为亚洲和欧洲国家的货币，那么这些债权国家将发现很难避
免本国货币的实际升值和有害无益的通缩现象。

　　相反，如果这些债权国家的货币兑美元汇率是协调性地同时升值，那么这些国家
所面临的通缩压力将会相对减小，而美元贬值将可能引起美国爆发难以承受的高通货
膨胀率。例如，尼克松总统在１９７１年８月公开宣布美元贬值，由此触发了热钱撤
离美元资产，并引起了１９７０年代美国不稳定的高通胀率。

　　因此，汇率变化并不能解决美国的贸易逆差和亚洲的贸易顺差。在当今世界金融
体系中存在着一种严重的失衡现象：即美国的储蓄匮乏（联邦政府的巨额财政赤字＋
美国家庭的储蓄不足）以及美国可以向其他国家无节制地以美元举债。因而，美国在
国际市场上的过度借贷又通过其他国家对美国的贸易顺差而转化为物质财富。由此可
见，是美国的经常账户赤字迫使了亚洲、欧洲（包括加拿大）和新近拉美等地区国家
的经常账户保持贸易顺差。

　　汇率与国际竞争力

　　在批评亚洲国家钉住美元政策的人中间，有一部分人也赞成是美国的低储蓄率而
不是失调的汇率变化，是导致美国贸易不平衡的根本原因。然而，如果我们假定像中
国这样的生产率增长较高的国家与生产率增长较低的国家进行贸易，情况又会如何呢
？从总体上看，日本和欧洲对中国贸易出现了顺差，而美国对中国贸易却出现了逆差
，但日本、欧洲和美国的生产率增长要远低于中国。那么，为了抵消中国与其他贸易
伙伴国家在生产率增长方面的差距，是否有必要让人民币汇率浮动或不断升值来平衡
国际竞争力呢？的确，为了缓和其他贸易伙伴的不满情绪，中国已承诺人民币兑美元
的汇率将来会趋于更加灵活。

　　当然，最重要的是首先要了解中国政府扩大人民币汇率＂灵活性＂的内涵是指什
么。如果这意味着允许在８．２８人民币兑１美元中心汇率上下保持小幅浮动区间，
市场汇率在这一区间内能日常地自由波动，这将有效地改变外汇市场过度集中于中国
人民银行交易的现状。确实，一旦以谨慎管制的方法取代资本控制来管理商业银行的
净外汇头寸时，在８．２８人民币兑１美元＂平价＂汇率上下，将浮动区间从０．３
％扩大到上下１％（即共２％），这将使外汇市场更趋灵活。中国人民银行也可以把
大部分国际支付的清算业务移交给商业银行，并且还会创造出一个外汇期货或期权的
外汇衍生市场。如果围绕着中心汇率的小幅波动区间是完全可信的，那么除非在必要
时刻，中国人民银行就很少需要再干预外汇市场了。但是，在这一狭窄的浮动区间内
外汇市场的汇率变化，将不会或不是为了显著影响中国商品或服务在国际市场上的竞
争力。

　　从长期看，只要美国的价格水平能保持稳定，那么将８．２８人民币兑１美元中
心汇率改变得更加灵活，对平衡中国与其邻国之间的国际竞争力是既无必要也无价值
的。因为，国际竞争力的调整是通过生产率增长较高国家的货币工资增长加快而自然
完成的。但是，有鉴于中国的货币工资增长率要快于美国，只有当中国企业的雇主和
雇员都确信，维持固定的人民币兑美元中心汇率将来会在无限期内保持稳定不变，且
中国的通货膨胀率将与美国大致保持一致时，这一调整中美两国之间货币工资增长率
差距的调整机制才将会起到很好的作用。此时，迫于固定名义汇率制下维持国际竞争
力的压力，那些增长很快的贸易部门（主要是制造业部门）的雇主就会争相给雇员加
薪。尤其对那些技能不断提高的工人来讲，货币工资的提高与生产率高增长是协调一
致的。

　　在１９５０年代至１９６０年代，在布雷顿森林体系的固定美元汇率体制下，斯
堪的纳维亚地区高增长国家的例子可说明这一货币工资调整现象，而战后生产率高增
长的日本也为我们提供了一个同样令人信服的案例。

　　日本汇率变化的历史借鉴

　　从１９５０年至１９７１年，日元兑美元汇率固定在３６０：１水平上，日本与
美国之间相对工资调整的重要性在这一时期得到了显著体现。在１９５０年至１９７
１年期间，日本每年的实际产出增长率事实上要高过美国，导致日本年均劳动生产率
增长８．９２％，大大超过了美国的２．５５％增长水平。与此同时，日本的年货币
工资增长率达到了１０％的水平，而美国的年货币工资增长率仅为４．５％。因而，
通过调整平均货币工资增长率，平衡了日美两国劳动生产率增长之间的差距。在布雷
顿森林体系下固定美元汇率时期，日本货币工资相对于美国的强劲增长情况（见图１
）。

　　维持３６０日元兑１美元的固定汇率，使日本有效地固定了日本贸易商品的价格
水平。在１９５０年代至１９６０年代，日本批发价格指数（ＷＰＩ）年增长率小于
１％，美国批发价格指数（ＷＰＩ）年增长率要略高于１％。由于日本大部分对外贸
易都是用美元支付的，因而日元钉住美元汇率对稳定日本价格水平的影响，远比钉住
日美双边贸易规模所带来的影响大得多。

　　在日本经济高增长年代，要想形成独立的国内货币政策目标是非常困难的，就如
同今天的中国一样。日本对本国利率的管制较多，狭义货币增长很快且难以预期。１
９５０年至１９７１年这一战后时期，日本家庭重建金融资产时，日本狭义货币年增
长率超过了１６％。因此，日本中央银行只需将日元钉住美元汇率，就得到了稳定日
本价格水平最为方便的政策工具。

　　自１９７１年８月日本引入浮动汇率机制后２０年，日本相对于美国仍保持了较
高的的生产率增长。日本的钢铁、汽车、机械和半导体等出口商品大举进入美国市场
。在众多贸易争端中，美国政府以日元升值可以改善美国的外部竞争力为由，试图通
过不停地＂谈判＂或施压来迫使日元升值。实际上，在１９７１年至１９９５年４月
期间，日元兑美元汇率从３６０：１一路上升到了８０：１水平，从而将日本拖入了
通缩的经济衰退中。

　　与此同时，通缩也导致了日本货币工资增长率增长放缓，从根本上破坏了固定汇
率制下自然的工资调整机制对平衡国际竞争力的作用。结果，日元不规律的升值不仅
不能缩减日本的贸易顺差，反而损害了日本的宏观经济，也破坏了自然的相对工资调
整进程对国际竞争力的平衡作用。在２００４年，日本的货币工资增长率仅为１．４
％，此时美国的货币工资增长率为２．７％。

　　尽管自１９９５年以来从净量上看日元对美元并未大幅升值，但日元兑美元汇率
的波动幅度却扩大了。如果没有固定汇率的保证，重建日本货币工资增长以精确地反
映（潜在的）生产率增长，仍然是问题重重的。

　　固定汇率制下中国工资调整

　　与日本不同，中国自１９９４年以来维持了人民币汇率稳定，并幸运地避免了早
前由货币升值引起的通缩性衰退。从１９９４年到２００３年，中国制造业部门的货
币工资年增长率为１３％，而美国制造业部门的货币工资增长率仅为３％。中美两国
制造业部门之间的货币工资增长率相差１０个百分点，大体上反映了两国劳动生产率
增长之间的差距：据非官方估计，自１９９４年以来，美国的劳动生产率年增长率为
２．７％，而中国的劳动生产率年增长率约为１２．３％。因而，在人民币兑美元固
定汇率制下，平衡国际竞争力的适当货币工资调整机制看来发挥了良好的作用（见图
２）。在过去１０年里，中国制造业部门的货币工资增长率明显要高于美国，而中国
所有经济部门的货币工资增长率都非常快，我们可以用制造业部门的货币工资增长率
来代表中国整体经济的货币工资增长率。

　　１９９４年，人民币的官方汇率并轨到比官方汇率更高的＂外汇调剂市场＂汇率
水平，人民币兑美元的官方汇率从５．５：１一下子蹿升到８．７：１水平。在这次
大幅贬值之后，中国汇率一直保持着稳定。由于中国的大部分贸易（尤其是制造品）
是按较高的外汇调剂市场汇率进行交易的，因而人民币的实际贬值程度比官方汇率所
显示的大幅贬值程度要小得多。然而，因自１９９３年至１９９６年期间爆发了短暂
性的国内通货膨胀，人民币的＂实际＂贬值程度显得更加微小了。但是，人民币的名
义贬值还是加剧了中国的通货膨胀。在１９９６年，人民币兑美元汇率小幅升值到了
８．２８：１水平，此后就一直维持了这一汇率水平。中国的价格通胀在１９９６年
后也回落了下来，中国的价格水平似乎已接近于美国的价格水平。如今，固定汇率制
度更适合于中国钉住名义价格水平，就如同日本在１９５０年代和１９６０年代将日
元钉住美元一样。

　　由于新千年后东亚国家之间的经济一体化，中国钉住人民币兑美元８．２８：１
的汇率水平，也成为东亚国家内部货币稳定的关键因素之一。由于所有东亚国家在不
同程度上都将本国货币钉住了美元，因而东亚国家之间的货币也可以相互钉住。如果
这种相互钉住的固定汇率制度能维持的话，那么中国与其他东亚国家之间的相对货币
工资调整将成为平衡国际竞争力的主要工具之一。

　　现在，日本似乎是这一固定汇率制度中最为薄弱的环节。因为，即便日本中央银
行为避免日元升值而进行大规模干预，日元兑美元汇率也很难在一个狭小的浮动区间
内固定下来。由于目前日本仍盛行着对将来日元升值和通缩的恐惧，因而日本与其他
东亚国家之间相对货币工资的适当调整将很难进行。对日本中央银行来讲，解决这一
问题的首要任务是要提供一个更为可信的日元钉住美元的汇率目标，这将有益于东亚
国家之间的汇率稳定，同时又能改善日本对通缩的恐惧。关于这方面更多的论述，可
参见我刚刚由麻省理工出版社出版的新著《美元本位下的汇率：东亚的高储蓄两难》
（２００５）（本书中文版即将由中国金融出版社出版）。