财经观察之七十四 --- 亚洲货币升值没什么用

来源：证券日报

 

瑞银亚太区首席经济学家／安德森

　　在２月４日，Ｇ７财政部长和中央银行行长（包括被邀请的中国和许多其他国家
）聚首在伦敦探讨全球经济的发展问题。这是自从２００４年１０月聚会之后的再次
相聚，亚洲经济体的货币政策仍然是主要的议题之一。从表面上来看，亚洲经济体所
面临的压力在不断增加，在去年１１月份，美国美联储主席阿兰·格林斯潘直截了当
地表明了美国需要美元进一步弱势的看法，他对而后国际金融市场对其讲话的反应感
到吃惊，讲话之后不久，事实上引发了对各种亚洲货币的投机狂潮，欧洲中央银行首
席经济学家奥特马尔·伊辛（ＯｔｍａｒＩｓｓｉｎｇ）首次公开指责欧盟国家的政
策制定者们，并认为他们不愿意让货币将目前的局势继续下去。

　　信息再清楚不过了：在帮助全球经济实现调整目标方面，东亚国家和地区并完成
“它们应该做的”。并且，如果全球经济打算从货币的火药桶中走出来，而且还不发
生爆炸的话，现在，是亚洲各经济体该行动的时候了。

　　那么，到底该谁行动起来呢？实质上，亚洲经济体面对的是问题的一部分吗？美
国和欧盟向亚洲各中央银行施加压力要求其放弃对金融市场的干预政策，这是公平的
做法吗？

　　苍凉的声音

　　对于绝大多数观察家来说，面对上边这些问题的答案很可能的直截了当地说“Ｙ
ｅｓ”。其中的逻辑对于每个受过正统的经济学训练的人都是再熟悉不过的：如果中
央银行们有规律地买入大量的外汇储备，这就意味着它们的货币是被人为地维持在很
弱势的水平。而且，通过保持货币的弱势，亚洲经济体最大化了它们的贸易盈余，而
其主要的贸易伙伴——美国则付出了惨重的代价，出现了巨额的贸易赤字，并导致了
其经常项目账户的恶化。如果亚洲经济体允许其货币升值的话，此地区的出口将减少
，而进口将增加，美国的经常项目账户赤字将下降，这将使得全球经济维持在一个长
期稳定的水平。当然，这种安排对亚洲的经济增长将产生令人不愉快的副作用，但是
，亚洲毕竟还是全球经济中增长最快的地区之一，而且，亚洲不应该试图利用其他经
济体的损失来支撑自己的经济增长。尽管还没有严格的格式，但是这就是Ｇ７前推动
关于货币问题的讨论的主流看法。

　　但是，这种逻辑是否有什么错误呢？不仅仅是在细节上，是不是从头到尾都错了
呢？假设调整汇率并不是答案，那么，实质上，调整汇率是不是会导致问题更糟而不
是更好呢？简而言之，是不是格林斯潘和伊辛错过了调整大好机会呢？亚洲的政策制
定者们是不是就完全能够证明保持其货币兑换美元的稳定就是正当的呢？

　　本质上讲，这来自于著名的国际经济学家ＲｏｎＭｃＫｉｎｎｏｎ和他的合作者
德国蒂宾根大学ＧｕｎｔｈｅｒＳｃｈｎａｂｅｌ的著名观点。在最近一系列地论文
中，他们讨论了这个问题，认为加入美元区不仅仅是亚洲各经济体合乎逻辑的选择，
而且可能也是最佳的选择之一，试图迫使亚洲各经济体离开美元区，不论对于亚洲地
区还是全球的经济来说，得到的都会是损失惨重的结果。

　　一些贸易支付差额的算法

　　他们的基本视角如下：首先，推翻宏观经济教科书中所倡导的外部经常账户平衡
表等于国民储蓄总额（Ｓ）和总投资额（Ｉ）之间的差额（ＣＡ＝△ＦＡ＝Ｓ－Ｉ）。

　　换句话说，如果亚洲各经济体正在取得贸易合经常账户盈余，它们将被定义为积
累净金融资产，并出借给世界其他地方。因此，这意味着它们国内的储蓄相对于国内
投资支出来说是太多了。所以，我们可以谈论长期的贸易赢余，或者我们可以谈论长
期的过剩储蓄，其实这已经成为了同一个问题。如果亚洲各经济体的家庭和公司能够
储蓄更少，而支出更多的话，进口将增长，同时贸易赢余将会减少。当然，确切地说
，同样的算法可以应用于美国，不过结果是相反的。美国的消费者和公司正在支出比
他（它）们储蓄更多的资本，因此，美国经济出现了数额巨大的经常账户赤字。

　　现在是有趣的地方

　　现在，这里有一个很有趣的地方。通常情况下，我们认为出口和进口都依赖于货
币的商业汇兑价；如果货币升值，贸易收支将滑向出口减少而进口增加的方向，同时
，贬值则是反之亦然。这是ＩＭＦ传统的调整计划的基本原理，广场协议和目前Ｇ７
会议上大家所持有的观点都是如此。

　　然而，如果你考虑用储蓄和投资来衡量国际收支经常项目顺差，逻辑上就很不清
楚了：如果货币的商业汇兑价发生变化的情况发生，确切地说，储蓄和投资将为什么
和朝着什么方向变化呢？ＭｃＫｉｎｎｏｎ和Ｓｃｈｎａｂｅｌ教授认为不能简单地
看待他们之间的关系，或者至少它们的变化是不规则的。

　　在真实价值上，今天，日元的价值是１９８５年时的两倍多，不论以任何标准来
看，这都是一次巨大的升值，但是日本经济的经常账户收支情况并没有发生大的变化
。日元的急剧升值是按照广场协议操作的，协议之后贸易盈余曾经一度减少，但是，
在很少的几年时间里，国际收支经常项目顺差又回到了类似规模的水平。

　　除了日本以外的亚洲经济体对这种理论更加有效。这一地区的自从１９８０年以
来的大幅贬值直到１９８７年都在帮助本地区的贸易盈余增长；然而，以真实价值计
算，在过去２０年里，汇率是相对稳定的，经常账户却表现非常出色，在过去的１０
年里，从占ＧＤＰ的－２％增长到７％。见到这些图表，很容易就可以得出结论：储
蓄和投资是受到结构性因素推动的，“贸易弹性”最多只能扮演一个小角色。

　　今天，对于这一地区来说，其中的寓意已经很明显了：巨大的国际收支经常项目
顺差和汇率的低估并没有什么关系，更准确地说，亚洲净储蓄很高仅仅是储蓄很高而
已，这并不能说明什么其他的问题。

　　这给政策制定者们所基于的基本原理提出了困难的选择问题。毕竟，国际收支经
常项目顺差表明了国内的人们在积累财富，然后将这些资本出借给了世界其他地区。

　　亚洲金融市场中本经济体内的债券市场不发达导致了这些具有财富的主体出借资
本的目的很难以自己的货币来实现，也就是说，国内的财富主体们不得不积累美元国
债。如果私营部门愿意这样做的话，这对本国货币将没有压力，同时中央银行们也能
够睡个安稳觉。然而，在某种程度上，私营部门不可避免地看到了本国的国际收支经
常项目顺差水平很高，并就此认为本国的货币更应该升值而不是贬值，因此他们就会
沽出所持有的美元头寸，然后转向持有国内资产。

　　为了保持货币币值的稳定，中央银行们迟早会全部买入巨额的外汇储备，或者是
直面本国货币的有效升值。面对所发生的一切，它们愿意让本国的货币升值吗？国内
价格的下降，同时利润也就会减少。是的，出口减少，但另一方面，进口的增加会导
致整个经济增长速度减缓。在结账的时候，亚洲各经济体得到的是经济低增长和国内
通货紧缩，但仍然拥有巨额的国际收支经常项目顺差，这意味着更多的升值压力，还
会带来更低的经济增长，甚至更严重的通货紧缩。

　　简而言之，如果中央银行们对金融市场上的汇率压力让步的话，它们将站在推动
本国经济不断恶性衰退的位置上，而且还不能解决任何的外部失衡。ＭｃＫｉｎｎｏ
ｎ和Ｓｃｈｎａｂｅｌ教授将这称之为“道德冲突”：亚洲各经济体比世界上其他国
家和地区的人们更具有节俭和储蓄的“美德”，对这样的做法进行惩罚并不能形成持
续的震慑力量。根据两位教授的观点，在广场协议后的日元急剧升值，日本经济确实
发生了希望所发生的一切，这有助于解释上个世纪９０年代那“迷失的十年”；就我
看来，图一并没有反驳这种观点。

　　如果事情真是这样的话，你确实不能指责亚洲的中央银行们保持它们的汇率近似
在固定的水平上，或者至少对外汇市场进行深度地干预来避免出现过激的市场行为。
同时，发展中国家对解决这个问题近乎于无可作为，因为亚洲各经济体的货币升值无
论如何并不能解决美国的贸易账户失衡问题。因此，Ｇ７不应该谈论这些问题。

　　我们自己的观点

　　我们如何来面对上面这种局面呢？事实上，我们对上面的争论抱有很深的同情心
。我们不一定非要持有与之共同的观点，即贸易平衡是和外汇水平毫不相干的。这是
一个非常宏大的而且是复杂的问题，学院经济学家对此已经争论很长时间了。但是我
们也倾向于认为亚洲经常项目账户增长趋势依赖于其他因素，也就是说，结构性的储
蓄和投资因素。

　　而且，我们认为，本地区的各中央银行们理解到了这一点。这帮助我们解释了为
什么亚洲各中央银行的政策制定者们在回应外部要求其货币升值的时候反映是如此缓
慢，同时，这也是我们为什么认为它们在今年也将对此问题表现出装聋做哑的态度。

　　现在，如果你沿着上面的讨论来看，你可能注意到了我们遗漏了一个重要问题。
如果这个问题转换成了亚洲的储蓄率过高问题而不是货币币值被低估的问题，那么，
为什么美国和欧盟不努力推动亚洲各经济体去支出呢？毕竟，需求政策是当年广场协
议的关键组成部分，也是ＩＭＦ任何的标准调整方案的真正基石。

　　在这个问题上，我们的确有不同意ＭｃＫｉｎｎｏｎ和Ｓｃｈｎａｂｅｌ教授的
地方。他们做出的最终结论认为，过剩的储蓄和货币升值压力是长期的结构性问题，
但是我们认为这些本质上是周期性因素。只要再仔细研究图二我们就发现，不包含日
本的亚洲地区，其国际收支经常项目顺差的历史并不长，这仅仅是１９９７年之后的
现象。除了中国大陆经济体之外，其他经济体最近七年的激烈变化并不是因为储蓄率
的升高，而是作为经济整体一部分的投资支出急剧减少了。简而言之，这些经济体一
直忍受着“后泡沫忧郁症”的困扰（确切地说是两个泡沫，一个位于１９９６－１９
９７年，一个位于１９９９－２０００年）。

　　接下来，我们来解释为什么Ｇ７不在推动需求政策进展上浪费时间：在推动疲弱
的国内需求上，亚洲各经济体已经做了能做的每一件事情。整个亚洲地区的利率已经
处于历史最低水平，在很多经济体内的利率接近于零，亚洲的银行拼命地围剿流动性
，同时财政赤字比过去十年里任何时候都高。在过去的两年里，每个经济体都在努力
促进宏观经济平稳健康发展，也就是说，现在的中国正在努力抑制其经济过热未必会
有助于地区内其他经济体的２００５年经济增长。

　　对于今年来说，至少会持续目前的僵局：亚洲各经济体对来自各方的升值要求反
应迟钝，目的是等待国内需求再次增长。好消息很可能最终到来：因为本地区公司部
门的支出复苏，目前的经常账户高盈余将逐渐逐渐减少，这将赋予亚洲中央银行们在
进一步解决货币强势上更多的自信。