财经观察之七十 --- 美元大贬值

美元的贬值成因及走势展望
　　已经很低且在短期内难以提升的市场利率，不断膨胀的外贸赤字加上不断下降的外国投资，庞大的并且不断增长的财政赤字，显著高于其他国家的股市市盈率，欧元的奋发崛起和日元的浴火重生，从干预转为撒手的汇率政策，这六大因素导致了美元持续走跌。鉴于国际市场对美国较低利率、“双高赤字”和“撒手政策”的忧虑，美元在短期内仍有继续大幅下跌的空间。但由于美元的国际地位、各国央行忍耐有限以及可能再现的国际合作，美元不大可能出现自由落体般的无序下跌。

高潮生/文

　　
　　自2002年2月以来，美元相对于其它主要国际货币纷纷告跌，而且贬值速度在2003年中日渐加快。在近两年的时间里，美元相对欧元、日元、加元已经分别暴跌了43%、25%和19%，对英镑和瑞士法郎也已跌到了11年和7年来的最低点。若以欧元在2000年10月25日创下的历史最低记录0.82美元来计算，美元目前已经相对于欧元贬值57%以上。跌幅最深的还要数美元相对于新西兰元（自2000年10月以来，美元已经贬值了80%）。如图1所示，用来衡量美元相对于其它6种国际主要货币汇率的美元价格指数（以交易量加权方式计算），已经从2002年1月底的108点跌到了2003年底时的86点，为7年来的最低点，跌幅超过了20%。
　　美元汇率的“跌跌不休”似乎已经成为全球经济复苏中的一重隐忧。导致美元颓势的成因何在？其发展动向又会怎样？更重要的是，这将对美元经济和金融市场产生怎样的影响？是否会引发国际资本市场的动荡乃至混乱？
　　
　　美元与黄金价格此消彼长
　　美元在过去两年中也相对于黄金出现了贬值。黄金价格在2003年12月初时便已冲决了每盎司400美元的重要心理关口，目前曾一度超过了425美元，是1988年夏季以来的最高价位。与2002年初时的279美元相比，黄金价格目前已经上涨了52%以上。
　　美元与黄金的恩恩怨怨可谓源远流长。先是从19世纪20年代延续至第一次世界大战爆发时的黄金本位制（Gold Standard），发展为20世纪20年代后期的黄金交易本位制。尔后又从1944年布雷顿森林体系（Bretton Woods）的建立，发展到1971年8月15日尼克松政府宣布实行浮动汇率机制，导致今日各国货币彼此之间以及与黄金价格之间的关系不断变化。二战之后的国际局势与经济发展逐步确立了美元在国际上的基准货币地位，即美元本位制。
　　长久以来，在各国中央银行的储备组合中，黄金与美元始终处于核心地位，二者此消彼长。两者关系的变化取决于世界政治经济的局势以及全球通货膨胀的状况。上个世纪90年代美元强劲时，黄金价格黯然神伤；如今美元疲惫不堪时，黄金市场则扬眉吐气。譬如在强势美元当道时，黄金价格在2001年2月只有255美元/盎司。而按目前420美元的价格计算，黄金在不到三年的时间内已经上涨了67%。
　　 图2记述了1975年以来国际市场上黄金价格的变化情况。在近30年的历史中，黄金价格只有两次稳定地维持在400美元以上。第一次是1979到1983年，黄金价格在石油价格、通货膨胀、利率水平“三高”的背景下，创下了825美元/盎司的惊人记录。第二次是1987到1988年，黄金价格在美元急速贬值的驱动下，一度涨到了497美元，并且目睹了1987年10月19日“黑色星期一”的降临。美元汇率、黄金价格、通货膨胀、利率水平就这样错综复杂地缠绕在一起，“剪不断、理还乱”。黄金价格也就折射出了美元的现实地位以及人们对美元前景的信心。
　　
　　决定币值的六大核心要素
　　美元因何而衰？要准确回答这一问题，首先需要了解究竟哪些因素在驱动汇率变化。国际金融理论中存在着诸多学说与流派，各自的观察视角、理论前提、分析手段都不尽相同。有的关注综合国力和竞争力的关联，有的侧重通货膨胀对购买力的影响，有的则专于货币供给与生产力的关系。但各派之间都存在着一个共识，那就是币值乃诸多因素共同作用的最终结果，而且影响它的短期因素与长期因素可能会大不相同。
　　经济增长速度是否决定币值高低？并不尽然。目前美国的经济增长速度大大高于日本和欧盟。日本的经济增长率在2002年只有0.2%，2003年最乐观的预估也只有美国的一半。欧元区经济更是在令人困惑的复苏中缓慢爬行，在2003年中仅仅增长了0.4%，估计2004年也将只有1.8%左右。而且就失业率来看，法国的9.7%、德国的11%、西班牙的11.2%都显著高于美国当前的5.6%。然而就在这样一个泾清渭浊的强烈反差之下，美元却节节败退，欧元和日元反倒是步步高涨。汇率背后的真正推手是什么呢？其短期因素可以简单归结为以下六点。
　　
　　 不同市场间的利率差
　　自2002年2月以来，美元相对于各主要外国货币都在贬值，最甚者莫过于欧元。如图3，自1999年1月2日以1.17美元的价格问世以来，欧元经历了大起大落的戏剧性场面。2000年10月时曾一度跌到了0.82美元的深谷。但时下却已经昂然挺立在1.30美元的城关之下。实际上，欧元的强势主要来自于美元的退却。例如欧元在2003年中相对于日元和英镑的升幅尚不足10%，而相对于美元的升幅却高达22.5%。只不过美元的国际基准货币地位使得欧元的升值显得格外醒目。
　　目前除日本之外，全球所有主要市场上的利率水平都远远高于美国的1%，如澳大利亚为5.25%、英国为4%、加拿大为2.25%、欧盟为2%等。同时，美联储为了巩固经济增长和压抑股市狂噪，仍在重演“动口不动手”的故伎，利用文字游戏来冷却股市过热，但醉翁之意并非是要在近期内真正动手提升利率。当存在着如此之大的跨市场利率差时，投资者若是卖掉美元资产，投资于以外币为面值的政府债券，几个百分点的无风险套利收益便可唾手可得。而且这些国家均为成熟的发达市场，政府信用与美国相去不远。这一投资运作的直接结果便是资本从美元证券市场流向外币债券市场，导致美元随之下跌。
　　 这一利率导向的资本流动在欧盟身上表现的更是淋漓尽致。自2001年开始，美国13次降息，从6.5%降到1%；欧盟10次降息，从4.75%降到2%。尽管2%已是欧元区国家自二战以来的利率最低点，但仍比目前的美国利率高出整整一倍。这就是为什么在2000年底，当美国与欧盟的利率比为6.5%对4.75%时，欧元会一泻千里，而当这一利率比逆转为1%对2%后，美元又会江河日下（详见表1）。利率之差清晰地阐述了过去5年中美元与欧元之间此起彼伏的深刻内涵。投资者看中的不是欧元区0.4%的经济增长率，而是它成倍于美国的利率水平。
　　就利率的近期展望而言，目前欧元区的经济增长只有0.4%，意大利和占欧元区经济三分之一的德国情况更糟。所以欧盟确有必要效法美国，通过进一步降低利率来刺激经济增长。但另一方面，根据欧盟统计局（Eurostat）近期的统计报告，目前欧元区的通货膨胀率为2.2%，业已高于2%的上限规定。西班牙和葡萄牙等国更是远在2%之上，严重制约了利率的进一步下降。所以，欧盟多国不同的经济态势就使得欧盟央行骑虎难下，使欧元区利率下降的可能性微乎其微。
　　而美联储在2004年尤其是在上半年中提升利率的可能性很小，除非具有震撼力的重大事件突然降临。首先，美国虽然在2003年第3季度缔造了8.2%的经济增长率，但第4季度已经减弱为4.0%，使2003年全年的增长率仅为3.1%，并不比2002年的2.2%辉煌多少。目前经济复苏的势头与力度仍需低利率环境的维持和巩固。其次，目前并无通货膨胀的显著迹象。2003年的通货膨胀率仅为1.9%，核心消费者价格指数的涨幅更只有1.1%，为43年来最低。此外，2004年恰逢美国的总统大选年。11月选举日之前的任何政策调整都会授人以出于政治动机的把柄。
　　不过美联储的按兵不动也在市场中引发了激烈争论，人们认为美元汇率的决定权已经从财政部转移到了美联储手中。只要美联储保持利率不变，美元颓势就难以逆转。财政部虽然历来负责美元的汇率政策，但面对美联储的无动于衷也只能束手无策。在确保经济复苏与促使美元升值之间，美联储清醒地选择了“牺牲后者、保全前者”的方针。
　　2003年11月，英格兰银行决定将利率从3.5%提高到3.75%。这是四年来的第一次，也是全球四大中央银行中近来采取升息行动的第一家。这一举措进一步扩大了美国与英国之间的利率鸿沟。由于美国和欧盟等国家之间目前存在着巨大的利率差，而且这一差距在近期内只有扩张而毫无缩减的迹象，所以在未来6到18个月内，利率差将继续成为驱动美元走低的主要推力之一。
　　
　　 不同国家的收支平衡
　　贸易是一个以钱易物的过程。出现外贸赤字的国家实际上是将更多的本国货币投入国际市场。如果这些货币能够以外国政府购买本国金融证券的方式回流本国，或者为外国政府所收留、成为其中央银行货币储备的一部分，那么滞留在国际市场上的本国货币就相对有限，不致带来麻烦。但若某些原因使正常的储备追加或回流进程减缓甚至中断，那么就可能在国际市场上造成本国货币过量。当赤字十分庞大时，大量的过剩货币便会带来贬值压力，使供需关系在较低的水平上达到新的平衡。
　　国际金融中的一个核心概念就是国际收支平衡（Balance of Payments）。它主要包括经常性账目（即外贸）、资本账目、黄金账目三大项。外贸盈余或是逆差固然重要，但更重要的还是国民经济的运行状态以及如何取得整体平衡。当外贸出现赤字时，如果外国资本能够大量流入，资本项目的入超就会填补贸易逆差，有助于收支平衡。换言之，经常性项目的逆差需要靠资本项目的盈余来冲销，即“产品换投资”、“外贸损失投资补”。
　　美国自1991年第2季度以来，就始终为国际贸易逆差所困。但凭借大量外国资本的持续涌入，贸易赤字并未引起市场关注，也没有带来严重后果。在上个世纪90年代中，弥补外贸赤字所需的每天近15亿美元的净投资源源不断地进入美国，或购买美国的企业和房地产，或买入各种美元债券（联邦、市政、公司以及资产和房屋抵押贷款债券），或投资于美国股票。
　　但时过境迁，随着美国经济的衰退和股市泡沫的破裂，外国投资近年来不断下降。2000年和2001年分别为1620亿和1000亿美元，到2002年更是剧减到只有300亿美元。与此同时，外贸赤字却在持续膨胀。2002年的贸易逆差为4350亿美元，2003年为创记录的4894亿美元，接近于国民生产总值的4.5%。相形之下，2003年的外资净流入只是经济总额的1.4%，根本无法填补庞大的贸易赤字。此外，如果贸易逆差仍按目前的增长速度发展，外国净投资额到2005年时必须要达到每天25亿美元，即当前的25倍，才足以弥补那时的外贸赤字。这在当前看来宛如是天方夜谭。正因为如此，连投资大师沃伦·巴菲特也主动献策来帮助美国摆脱这一窘境。他建议外国必须先从美国进口，然后领取与进口额等值的票据；向美国出口时则必须交回与出口额等值的票据，以保证贸易进出绝对平衡。
　　当资本项目盈余不足以弥补外贸赤字时，对策之一是抑制内需，减少进口；对策之二是增加出口，降低赤字；对策之三是吸引外国投资流入。此时货币贬值便是简单可行的手段，而且可一箭三雕：既抑制进口（进口价格升高），也刺激出口（出口价格降低），还可吸引外国直接投资（换汇后的美元投资额相对增加）。从目前来看，美国贸易赤字的攀升有增无减，而且日欧经济的不振也不可能使这些主要外国投资者迅速增加在美国的直接投资。所以就国际收支平衡而言，美元的贬值趋势还将持续下去。
　　贸易逆差国在支付产品进口时，将大量本国货币投入了国际市场，导致了供给增加及价格下跌。与其相对而言，贸易顺差国的货币则会在国际市场上存在着货币升值的压力。所以贸易顺差就解释了为何日本的利率比美国还低、但日元反而会相对于美元持续走强的内在机理。
　　
　　不同国家的财政状况
　　 货币具有投资职能，它可以用来购买金融证券而创造投资收益。国际化投资的机会促动了投资资本在国际间的流动，也决定了不同货币之间的相对价值。资本无疑是流向具有最高回报率的市场，所以这些国家货币的汇率就会因其金融证券受到抢购而升值，而其它国家的货币则会由于其投资证券被抛售而出现下跌。
　　美国在2000年曾创造了2369亿美元财政盈余的历史记录。但此后的财政赤字便有如脱缰的野马，颇有失控之势。政府开支在过去两年中增长了16%，使目前的年支出总额为2.1万亿美元，平均每户负担超过2万美元。再加上3500亿美元的庞大减税计划，这一出一进的双向逆动便铸成了2003财政年度3742亿美元的庞大赤字，比2002年的1580亿增长了一倍以上，也远远超过了1992年2900亿美元赤字的历史记录。不仅如此，预计财政赤字在2004年中还将进一步上升到5210亿美元；到2009年时方可减至一半；直到2014年时才会重新扭亏为盈。
　　从理论上讲，财政赤字过大孕育着三大主要危害。一是为减少赤字所增发的债券会促使利率上涨。二是增发债券的“吸金效应”（Crowding Out）会使企业和私人筹款困难。三是政府若依靠增加货币发行量来对付赤字，会加剧通货膨胀的风险性。
　　庞大的财政赤字、巨额的贸易逆差、再加上只有3%左右的低储蓄率，势必会带来两个严重后果。一是迫使联邦政府增加债券的发行。美国目前的债市规模略高于20万亿美元，几乎是国民生产总值的两倍。其中32%为联邦债券，即7万亿美元，相当于美国每人平均负债2.39万美元。债券的持续扩大发行，使美国的联邦债务自去年10月初开始以来平均每天增长17.7亿美元，相当于全年增发4400亿美元的联邦债券。债券供给的大幅度增长将会推动供需平衡的位移，导致债券利率的上升。利率上升意味着当前持有债券价格的降低，这将导致美国债券在国际市场上失去竞争力，减少国际投资者对美元的需求。
　　二是必须要吸引外国资本进入美国金融市场，承接美国的债务。这就是法国前总统戴高乐所指责的美国的“过分特权”（Exorbitant Privilege）。美元本位制奠定了其世界基准货币的地位，也赋予了美国在整个国际市场中有欠公平的竞争优势。美元的标价和支付体系使美国可以任其所需地发行货币，在国际市场上采购它所需要的产品或服务。而这些支付给外国厂商的美元后来还会被交还给美国，通过购买美国资产或投资美元证券的形式重新流入美国，帮助支撑美国的债务。
　　这一资本流动过程无异于是美国向外国借钱来购买外国产品，只不过是购买在先、借钱在后。故此也被揶揄为“魔鬼的交易”：外国资助美国债务，美国采购外国产品；外国接受外包生产（Outsourcing），美国接受美元回笼；外国欢迎自由贸易，美国购买廉价商品。但显而易见，为了避免这一资本链条的断裂和破损，美国金融市场必须能够持续吸引外资的涌入，以填补美国的贸易逆差和财政赤字，而美元币值的高低将会直接影响到这一流程的持续和平稳。
　　图4展示了1965年以来美国债券市场中外国人所持有联邦债券的比例。从中不难看出，外国投资者在美国的投资方式和投资对象，在过去几年中发生了重大变化。上世纪90年代初期时，投资热潮主要表现为外国企业争购美国的资产和企业。但从90年代中期开始，投资重点已经转移到了美国联邦债券。尤其是亚洲国家的中央银行，如日本、中国、韩国和新加坡等，他们都以此处理因巨大外贸顺差所得到的巨额美元外汇。
　　目前外国资本在美国持有45%的联邦债券、35%的公司债券、12%的公司股票。不过鉴于美元的持续贬值，外国中央银行近来一直在纷纷出售美国债券，代之以欧元、英镑或其它发达国家所发行的更高利率的政府债券，甚至黄金和其它贵金属。其结果导致了国际市场上美元需求量的大幅度减少。
　　如图5所示，外国投资者所购买的美元证券净值在2003年9月时只有区区42亿美元，比8月份的499亿美元减少了91.6%，比5月份的1089亿美元更是减少了96.1%，创下了5年来的最低值。尽管美国经济业已纳入繁荣高涨的轨道，但出于对美元进一步贬值的担忧，外国投资者仍将会继续远离美国证券，因为高利息的欧洲债券和相对低价位的亚洲股市正在向他们频频招手。在2003年11月中，美国债市和股市的净流出额为23亿美元，而欧元区债市和股市却呈现了8亿欧元的净流入额。这一出一进就为美元的颓势和欧元的升值作出了最有力的脚注。
　　不同股市的价位高低
　　除美国债券之外，外国投资者对美国股票的热情和兴趣也决定了外国资本的流入量。换言之，美元币值的强弱必然要依赖于外国资本在美国资产、企业、债市和股市中的投资，或者更准确地说必然要依赖于外国投资人对美国经济和资本市场的信心。
　　回顾1987年10月的“黑色星期一”，如果说利率飙升诱发了美国投资者摒弃美国股票，那么美元暴跌则促使了国际投资者疯狂抛售美元证券。它们双管齐下、合二为一时便在华尔街200年的历史上书写了最悲壮、最苍凉的一页。这就是华尔街何以会对美元的一路走跌忧心忡忡，生怕大量外国资本不谋而合、急速撤离，使今天的美国股市不幸再度重蹈当年的旧辙。
　　尽管美国公司的销售和盈利2003年以来业绩不凡，但美国股市的市盈率仍然显著高于加拿大、澳大利亚、香港、新加坡以及绝大多数的新兴市场国家。无怪乎国际投资者会将目光投向市场价位更具诱惑力的亚洲股市，以谋取更高的投资回报率。当他们重新调整资产分配模型，将投资资本由美国股市转向其它市场时，美元证券的出售就会导致美元汇率的下跌。因此，美元的持续下跌反映了美国的低利率、庞大的外贸赤字以及较高的股市价位。
　　
　　 不同时期的竞争环境
　　货币除了交易职能外，还具有储备职能。美元本位制与美国的长期贸易赤字加速了美元在国际间的流动和储备。从1969年至2000年的30年间，全球外汇存底增长了20多倍。1991年时首次突破了1万亿美元，1999年夏天达到了2万亿美元，3年之后又增长到了3万亿美元。如表2所示，到2003年底时，亚洲主要11个国家和地区总共囤积了1.89万亿美元的外汇储备，比一年前的1.42万亿美元增长了33%。2004年2月底时又进一步创下了2万亿美元的历史新高，而且估计其中有三分之二为美元。其中仅日本一国就积攒了近7770亿美元的外汇储备，以此速度继续发展，两年后其外汇储备将突破1万亿美元。
　　在过去几十年中，美元始终位居各国中央银行外汇储备的核心。原因之一是许多国家和地区在对美贸易中都具有顺差，导致美元流入。原因之二是一些国家为了阻止本国货币升值过猛，而在国际货币市场上买入美元、卖出本币。原因之三同时也是最重要的一点，就是美元并未碰上实力相当的竞争对手。日本经济泡沫破灭后的长期低迷使日元灰头土脸；初出茅庐的欧元依然处于“以观后效”阶段；英镑是否以及何时融入欧元令人提心吊胆；加、澳等国的经济实力、外贸数额以及国家影响力毕竟有限；港币又是与美元挂钩相连。所以在各国中央银行的储备存底中，美元与黄金历来占据主导地位。
　　然而经过5年的苦心经营，尤其是随着过去两年中的持续升值以及欧元区经济的复苏，欧元已经脱胎换骨，逐步完成了国际形象的重塑，渐渐赢得了国际社会的认可和信心。日本经济经过十多年来的调整和重组，也似乎终于看到了隧道尽头的光点。欧元的奋发崛起和日元的浴火重生，使它们在今天已经具备了向美元挑战的基础，也获得了与美元平起平坐的实力。各中央银行调整货币储备结构，以欧元和日元取代部分美元可以说是因应了时代潮流，不失为明智之举。美元在这样一个崭新的竞争环境中失去市场份额，也是正常经济生活的必然与客观反应。
　　从近期来看，美元仍将继续受到低利率、高贸易逆差、高财政赤字以及高市盈率这四大因素的负面影响，因此美元汇率在未来的一到两年内仍有继续下跌的空间。这就会使国际货币市场上的竞争会变得更加激烈，而且是向着不利于美元的方向发展。
　　
　　不同政府的外汇政策
　　 政府对于汇率的干预程度也直接影响到币值的高低。1995年以来的强势美元政策实际上就反映了政府干预汇率的真实内涵。若无政府的出手干预，美元本无如此强劲升值的内在爆发力与持久力。当时网络股泡沫的五彩缤纷扰乱了人们的视觉和知觉，使他们并未体悟到美元在步步升值。美元升值对公司出口的负面影响也为经济的快速增长所冲销和淡化。人们另一方面也可以相信，美元的升值促使了外国资本的蜂拥而入、进而加速了金融市场的泡沫化进程。
　　然而当前的美国经济和股市早已今非昔比。在政府改弦易辙、使汇率背后的推手消失之后，美元汇率就自然步向一种理性回归。因此，一旦政府听任汇率由市场主宰，从干预政策转为撒手政策，其低利率、高赤字、高股价所驱动的美元跌势便在所难免。
　　2003年夏天时就流传着美国白宫、美国财政部、美联储的“合谋论”之说：白宫声称美元贬值将有利于产品出口；财政部说明应重新理解强势美元的含义；美联储则强调通货紧缩的危险，暗示继续降息。尔后美国政府更是明确阐明了其汇率政策，即“由公开且具有竞争性的货币市场来确定美元价值”。这种由市场需求和经济基本面来决定汇率的表白，充分反映了美国政府对于美元贬值的默许态度，即美国政府将扬弃持续了八年之久的强势美元政策，借以刺激经济成长和出口贸易。自此，美国政府已悄悄地完成了从干预政策到撒手政策的转移和过渡。
　　除美国之外，欧盟和日本政府是否采取干预政策也同样关系到欧元和日元相对币值的高低。如表3所示，自2000年10月25日欧元创下0.82美元的历史最低记录以来，美元虽然相对于主要的国际货币均在贬值，但贬值的幅度却大相径庭。对于欧元贬值的幅度虽然高达近54%，但对于另一主要货币日元的贬值幅度却仅有2.1%而已。
　　导致这一非均衡贬值趋势的重要原因之一，便是币值背后是否有政府之手的鼎力扶持。欧元之所以暴涨势头迅猛，远远超过其它货币，就在于欧洲中央银行到目前为止，并无任何准备进场干预币值的迹象。这被投资界解读为：它敢于而且能够承受欧元升值的事实与压力，而且无人能够准确判断出其容忍度的底线何在。
　　相形之下，日元对美元的升幅则十分有限。其主要原因在于日本政府持续不断地采取汇率干预政策，该出手时就出手，竭尽全力阻止日元升值的浪潮过于凶猛。如日本央行在2003年中用于干预汇市的资金总额就高达20.057万亿日元，约合近1900亿美元，是1999年7.64万亿日元这一前历史记录的将近3倍。更有甚者，日本政府为了向世人昭示其干预汇率的决心和能力，最近已将2003财政年度（到3月底为止）用于干预汇市的资金上限从79万亿日元提高到了100万亿日元，并把2004财政年度的上限确定为140万亿日元。目前日本政府已经动用的资金总额实际上远在79万亿日元的现行标准之下，因此上限的大幅度提升，只是要以强硬姿态向市场传达“干预汇市，绝不手软”的强烈信息。
　　 欧盟中央银行何以会神态自若、不以为然？主要原因有四。其一，他们也希望看到欧元的崛起，期冀欧元能够在国际市场中占有一席之地，一扫欧元诞生后便江河日下所引起的讥讽和嘲弄。其二，就历史而言，目前的美元贬值尚属强势后的回归与修正，还并未进入令其担忧的真正的“贬值”危险期。其三，欧元毕竟还只有不到5年的短暂历史，如何建立和完善货币政策与监控制度，还有待于更长时间与更多案例的考验。其四，欧盟国家对美国的进口超过出口，美元贬值对其出口的影响不会过大，反而还能够降低进口成本。譬如美国目前最大的进口国依次为加、中、日、墨（均在1000亿美元以上）。德、法、意三个最大欧盟国家对美出口的总额尚不足墨西哥一国。英国也仅与韩国的数额相当。正是由于欧盟不能降低利率、又不愿干预汇率，所以才导致欧元的上升趋势在近期内似乎难以根本逆转。
　　与欧盟的按兵不动和日本的入市干预不同，加拿大政府的对策则高明和优雅许多。虽然加拿大经济和整个全球经济都在显著康复之中，提高利率防患通货膨胀于未然似乎才是国际潮流和当务之急，但面对加元对美元的节节高涨，其中央银行却毅然决然地采取降息行动，反其道而行之。加拿大的经济增长率已经从2003年第3季度的1.3%急速增长到了第4季度的3.8%，但政府依旧在2004年1月10日和3月3日两度降息，使其从2.75%降低到目前的2.25%。其动机与目的可以说不言自明。如此举措既抑制了加元的继续走高，又不会给外界留以直接干预汇率的口实。日本若不是已经接近于零利率政策，这无疑也将会是它的首选对策。
　　随着全球经济一体化的不断深入，币值的干预已经从个别国家的单独干预发展到国际间的联手合作。其中最著名的例子当属1985年七国财长会议（G7）所签署的“广场协议”（Plaza Accord），各方同意联手抛售美元以降低美元币值，同时要求日本和德国政府修改汇率政策，允许日元和马克升值。其结果使美元指数在短短3年时间内，就从1985年3月的140点狂泻到了1988年4月的86点（恰与今天的水平相同！），跌幅高达38.6%。如果说当年的“广场协议”是多国政府集体干预汇率的杰作，那么今天的美国政府并没有故伎重演，而恰恰是走向它的反面，采用“信马由缰”的听任政策，以期达到美元走跌的同样目的。
　　政府是否应当干预汇率，此乃见仁见智之说。利率蹿升固然是诱发1987年10月19日“黑色星期一”的罪魁祸首，但美元急速贬值导致外国投资者抛售美国证券也难辞其咎，因此1985年“广场协议”的多国联合干预政策也同样负有不可推卸的责任。同样，10年后泰铢与美元的脱钩，也被认为是引发1997年亚洲金融危机的导火索，是由于政府早年推行汇率干预政策而自食其果。然而从另一方面讲，政府也不可能无限度或无止境地听其自然，任由市场力量来摆布汇率走向。
　　全球外汇市场有1.5万亿美元之巨，为目前美国股市规模的十分之一左右。除了公司需要对冲避险、银行需要交易谋利之外，还有众多的投机行为混杂其中。这就使得国际汇市交易热络、波动剧烈，同时常常处于“非理性”的混沌之中。如若一味地任其自然，政府的货币政策就失去了存在的意义和价值。所以，政府既不应频繁干预，也并非毫不干预。而是在战略上干预其长期趋势，在战术上容忍其短期波动。科学而有效的汇率政策应是因国而异、因时而异，而不是千篇一律、恒定不变。汇率干预的艺术体现在时机与分寸的掌握上，即何时干预、如何干预以及干预程度。
　　虽然以上六个因素都会直接影响到币值的高低，但它们各自对于汇率变化的短期干扰性和长期影响力却不尽相同。贸易赤字、财政赤字、股市价位、竞争环境的变化非一日之功，通常需要经历较长的演变过程，市场也会对此有相对较长的适应与调整期。因此它们属于影响汇率长期变化趋势的干扰素。相形之下，利率调整与外汇政策则可能对外汇币值产生瞬间的冲击力，甚至成为其长期趋势逆转的拐点。这就是为什么市场会格外关注政府是否将调整利率或干预汇率。任何风吹草动都有可能会在外币市场中掀动惊涛骇浪，宛若是气象学中“蝴蝶效应”在外汇市场中的投影。
　　
　　美元贬值带来的七大影响
　　汇率本身属于对外贸易与国际金融的范畴，人们只有在贸易、投资、旅行等涉外交往的过程中，才会切身感受到币值变化的影响。那么美元下跌会对美国经济和金融市场产生怎样的影响呢？对于整个国际商业和投资环境来说，究竟是弊大于利还是利大于弊呢？人们可以从以下七个方面入手来加以探讨。
　　第一是美元贬值会刺激美国出口的增长。对付美国过去13年来持续增长的贸易赤字，这本是美国政府改变汇率政策、认可美元贬值的初衷。但在过去两年中，美国的出口总额并未随美元走软有所提升，而是不增反降。特别是2004年1月份的贸易赤字创下了431亿美元的历史之最。这既肯定了美元贬值的必要性，也显示了外汇政策的滞后效应，还预示了美国政府仍会继续保持汇率的不干预政策，听任美元继续走低。从理论上讲，美元贬值将有助于提高美国产品和服务在国际市场上的竞争力。自2002年初强势美元政策被摒弃之后，美国的出口额曾在2003年7月时一度创下了两年来的新高。估计2004年全年的出口总额将会在美元贬值效应的推动下增长10%左右，这其中三分之一应归功于美元的贬值。
　　既然如此，又该如何解释2003年美国所出现的创记录贸易逆差呢？首先，若无美元贬值的涌动，贸易逆差的数额只会比目前更大。其次，从美元贬值到效果显现具有15个月的平均滞后期。量变需要积淀到一定程度才会触发质变的景观。另外，货币贬值的效力具有一定的局限性。自2002年2月以来，相对于美元升幅最大的货币依次为欧元（43%）、日元（25%）和加元（19%），但这三个国家和地区加在一起只占美国全部出口总额的46%。也就是说美元贬值对刺激50%以上的其它出口是十分有限的。最后，贸易赤字为多重因素所共同酿就，包括一些基础性和结构性的问题，并非仅靠货币贬值的单一手段就能彻底解决。因此货币贬值不是在作无用功，但它只能有助于贸易赤字的改善，而无法根除贸易逆差的存在。
　　第二是美元贬值会有利于以美元记账的公司盈利。以外币形式获得的收入最终都要转以美元入账结算，外币升值后会使同等数额的外币可以转换为更多的美元收入。众多美国大公司都在海外市场具有很大比例的业务收入，如艾克森石油公司70%、可口可乐60%、麦当劳58%、通用电气38%、花旗35%、微软30%等。因此外币相对升值给它们带来的“意外”收入不可小觑。
　　第三是美元贬值会抑制外国产品的进口。外国产品相对价格的提高，会导致美国消费者对其需求的减少，而转向其它非进口的替代产品。因此，币值的下跌能够在短期内改善贸易赤字，有助于经济增长的加快和公司盈利的提高。譬如欧元在过去两年内的持续走强，就致使美国对欧元区的贸易赤字在2004年1月份中剧减了42%，只有47.5亿美元。不过应当如何定量分析币值变化与经济增长之间的互动关系，目前仍无统一的预测模型和基准，而是因人而异，因市场、货币、时间而异，因经济模式与出口结构而异。譬如在美国市场上，人们预测美元每贬值10%，会为经济带来0.5%的额外增长。但在欧洲市场上，人们却相信欧元每升值10%，只会使经济增长降低0.2%。这一差异的存在是由于二者之间的产品出口结构不同，相互影响力也不同。
　　第四是美元贬值有可能增加通货膨胀的压力。进口商品因美元贬值而涨价后，也为本国厂商的跟随涨价提供了空间，进而助长了通货膨胀的势头。虽然从理论上讲确实如此，而且通货膨胀历来为人们所厌恶，但至少目前为止，经济还尚未感受到任何通货膨胀的威胁，市场甚至可以说是刚从通货紧缩的阴影中漫步而出。此外，如果通货膨胀温和适度，尽管消费者会因价格上涨而感到不快，但产品提价还将有助于公司盈利的增长，推动其股票价格的上扬，最终使投资者从中获益。
　　第五是美元贬值会减少外国投资资本的进入。正如图5所示，外国投资者在美国债市和股市中的投资额近来大幅度减少。一是美国当前的利率远远低于其它具有竞争力的国家和地区；二是庞大的“双赤字”令人担忧美国利率在不久的将来将会急剧升高；三是美国政府最近开诚布公所承认的“不干预政策”让人难以预测美元汇率的底限何在。由于国家的收支平衡取决于贸易项目和资本项目的总和，因此货币贬值也就成为了一柄双刃剑。外贸赤字的降低有助于贸易项目，而外来投资的减少又会有害于资本项目。故而货币贬值的最终效果是否有利于国家收支的平衡，还取决于二者之间冲突与博弈。
　　第六是美元贬值会削弱美元作为国际货币的储备功能，提高欧元和日元的竞争能力。诚然，从全球经济非均衡化和储备组合分散化的角度来看，这或许并非是件坏事。研判美元贬值的趋势和幅度，关键在于出售美元的主体及其动机。如果美元贬值是由于投资者在出售美元资产、转向其它市场以谋求更高的回报率，那么美元贬值的幅度和影响就不会太大。但若美元贬值过度，引发外国中央银行大规模调整外汇储备结构，淘汰美元而吸纳欧元和日元，那么美元将面临大幅度和长时期的贬值风潮。
　　全世界有一半以上的美元在美国境外储备或交易，因此美元的大幅度贬值将成为各国中央银行的灾难。这就是何以会有人担心，美元汇率的暴跌可能扰乱整个国际金融秩序，使全球经济的复苏进程中途夭折，最终导致主要中央银行不得不共同出面来收拾残局、进行协调，从“大乱”走向“大治”。美元作为国际基准货币的重要地位在此也可略见一斑。最著名的例子就是1971年尼克松总统废除黄金本位制，诱发美元暴跌，使黄金价格从当时的35美元/盎司飙涨到1980年的825美元/盎司。随后便接连爆发了1973年的中东石油危机、1974年的全球经济衰退以及1980年的国际性通货膨胀。
　　第七是美元贬值会影响到石油价格乃至整个国际经济局势。美国是全球最大的石油消费国，日消耗量近2000万桶，其中三分之二用于交通运输行业。同时美国也是最大的石油进口国，日进口量超过1100万桶。美国在国际石油市场上的头号买家地位，决定了国际石油价格均是以美元标价。美元走跌势必会影响到石油输出国的经济收入，迫使他们提高石油价格以维持现有的实际收入。
　　譬如欧佩克组织自2000年以来一直承诺限制石油产量，将石油价格维持在每桶22到28美元的价位。但油价在2003年中却一直游走在这一区域的高端，并逐步溢出，最近甚至几度超过了每桶32美元。虽然石油需求确实随着世界经济的复苏在增长，但另一方面也表明欧佩克组织正在通过提高价格来抵消美元走跌的影响。这一举动已经开始对美国的石油价格产生重要的影响：首先是纽约商品交易所的石油结算价格最近已突破了37美元一桶的大关；其次是全美无铅汽油的平均价格即将超过2003年8月所创下的每加仑1.75美元的历史最高水平；最后是国际石油价格飙升也在某种程度上促使了美国的贸易逆差在2004年1月再创431亿美元的历史之最。
　　从历史经验来看，以上的忧虑与担心绝非耸人听闻。当浮动汇率机制在国际上于1973年全盘激活之后，中东石油危机在10月份便接踵而至。国际石油价格在6个月内就从3.56美元一桶涨到了10.11美元一桶，暴涨了几乎3倍。此后又一路狂涨到1980年7月时的40美元一桶。无怪乎有不少人坚信，美元的剧烈贬值才是触发70年代全球石油危机与经济衰退的始作俑者。
　　石油价格的居高不下或继续攀升，对全球经济和主要石油消费国将是沉重的负担甚至打击。如果说欧盟、日本、加、澳等国尚可凭借货币的相对升值而得到若干价格补偿的话，那么美国和中国这两个全球最大的石油消费国，则会由于美元持续贬值和紧钉美元政策而深受其害。例如就在美国新近创下431亿美元贸易赤字新高的同时，中国2004年2月份的外贸逆差也骤然间激增到78.7亿美元，为1月份3000万美元赤字的262倍。虽然这一增幅源于众多因素，但进口石油价格的上涨无疑扮演了极其重要的角色。尤其令人不安的是，历史已经反复证明，过去几次经济衰退之前都曾出现过石油价格的不正常暴涨。换言之，油价暴涨似乎已经成为预测经济衰退的最可靠、最准确的先导指数。
　　
　　从历史印迹探索美元走向
　　 历史的经验值得注意。图6记录了美元自1973年以来相对于其它六种主要国际货币的汇率变化走势（1973年以前不存在浮动汇率。各国货币均向美元或黄金看齐，而黄金价格恒定等于35美元）。它深刻揭示了美元在1980年到1988年期间从“暴兴”到“速衰”、从“狂飙”到“暴跌”的历史进程。更为重要的是，它对人们分析当前美元的颓势，提供了以下几点有益的启迪和借鉴。
　　第一是不要囿于现状。不能静止和孤立地看待金融市场的当前动态，还应关注其历史印迹和长期趋势。今天的举手投足可能都留有历史的深深印迹。它或许是历史的延伸，或许是历史的回归，也或许是历史的修正。诚然，历史不会是简单的周而复始，例如1999年之前就并无欧元的踪影出没。
　　第二是无须大惊小怪。虽然当前美元的颓势一时间在国际社会内被渲染得沸沸扬扬，但与上世纪80年代的剧烈涨落相比，眼下的变化依然不足挂齿。美元指数曾经从1980年7月的92点一路飙升到1985年3月的140点，5年内暴涨了53%（见表4）。“广场协议”之后又暴跌到1988年4月时的86点，两年中的跌幅高达39%，几乎是当前的两倍之多。
　　第三是不必过分忧虑。汇率的强与弱都只是一个相对值而已，选择的基准不同，观察的视角不同，得到的结论也就不同。目前的美元下跌可以说只是对于前几年强势美元趋势的修正与回归，并未超出90年代初期时的运行区域。若不是1995年的强势美元政策提高了美元汇率的衡量基准，眼下美元变化可能根本就算不上是下跌。至少美元指数86点的当前值仍高于历史上的最低点，即1995年初的78点。因此，倘若站在历史的高度来俯瞰国际汇市，恐怕并非是今天的美元太低、太弱，而是当年的汇率过高、过强。
　　 第四是应当客观看待。经历了8年的强势美元之后，根据当前的经济态势和国际环境进行政策调整，这或许是个好消息。美元的强势政策始于1995年4月，当时欧元还尚未诞生。美国经济与金融市场在90年代末期正值“火红的年代”，强势美元政策自有其道理。它使得进口产品的价格相对降低，从而限制了美国厂商的提价能力，遏制了通货膨胀的产生。此外，进口产品的蜂拥而入同时也满足了美国厂商所无法满足的强劲的市场需求。
　　但时过境迁，今非昔比。今天的美国经济处于复苏阶段，通货膨胀踪迹杳然。而且美国公司已经陷入库存积压、生产能力过剩的窘境，四分之三的设备开工率已是40年来的最低点，不再需要大量进口产品的补缺。同样，今天的贸易赤字也今非昔比。例如当前美元指数的水平相当于1998年中期，那时贸易逆差的比重尚不足经济总额的2%，但现在却已经接近于5%。所以，强势美元有必要让位于美元走跌，以适应新形势下的新要求和新挑战。这就是2002年2月以来强势美元政策开始逆转的真实内涵。它确实有助于2003年以来美国经济的复苏与股票市场的高涨，也有力地带动了全球经济与金融市场的振兴。
　　图7刻画出了美元自上世纪80年代第一次涨落浪潮过后的变化历程。从1988年到1995年的7年间，美元经历了暴风雨后的相对平稳期。美元指数也大多维持在80点到90点的交易区间内。但当1995年初美元突破了80点的下限、刚刚露出贬值的苗头后，美国政府便断然采取了强势美元的干预政策，促使美元出现了历史上的第二次上涨浪潮，而且一直延续到2002年初。这一趋势回顾也为我们探讨美元在未来近期内的发展动向提供了某些线索。
　　鉴于国际市场对美国较低利率、“双高赤字”和“撒手政策”的忧虑，美元在短期内仍有继续大幅下跌的空间。其一，空前规模的“双赤字”不会在近期内根本解决。2004年1月份贸易赤字创下了431亿美元的历史之最，就再度肯定了美元贬值的趋势，说明贬值效应还尚未达到预期的效果，其力度恐怕仍需强化。美元只有继续贬值，贸易赤字才有可能得到根本性的改善。因此政府不太可能改变现行的汇率政策。其二，2003年的核心消费者价格指数仅仅增长了1.1%，为43年来的最低值。因此美联储在近期内毫无准备加息的迹象，显示目前的低利率仍会维持下去，减弱美元债券对外国资本的吸引力。其三，外国投资者抛售美元证券的势头受到美元贬值加速的影响而有增无减。其四，美国政府已明确表态美元汇率应由市场来决定，不会插手干预。其五，就历史而言，美元目前只是回复到了90年代初期时的交易波段，仍高出谷底9%。如果90年代初期美国经济复苏时的美元汇率具有参考意义和决策价值的话，那就意味着美元指数应当在80点到90点之间游走，而目前的86点恰好位于这一区间的中游。所以，美元若在未来一两年内继续下跌10%应不足为怪。
　　但美元也不大可能出现自由落体般的无序下跌。首先，无论是美联储还是欧洲中央银行，对美元贬值和欧洲升值的忍耐都是有限度的，“撒手政策”不可能漫无边际、永无止境。倘若美元继续下跌10%，接近1995年4月美元指数78点的历史最低水平、或欧元达到1.35美元的价格，国际货币市场大概就将进入“紧急状态”了，全球几大中央银行恐怕也很难再谈笑风生、袖手旁观了。其次，国际间的相互理解与合作在过去能够实现，如今亦然。如果说1985年的“广场协议”开创了多国合作的先例，那么没有理由怀疑类似的协商与决议在今天就不会再现。
　　 美元的过度贬值将导致国际投资者丧失对美元资产的信心，引起美国证券的抛售风潮和国际资本的大量外流，造成利率的上升，从而干扰美国经济的持续增长。但美元的国际地位决定了任何一家中央银行都不可能在外汇储备中完全放弃美元。因此过度抛售美元所引发的连锁反应，将会伤害到它自己所继续持有的美元储备，因而也并不符合其自身的利益要求。正是出于这一基本判断，美国政府才敢放心大胆地对美元下跌听之任之，而无后顾之忧。
　　美元贬值固然会有助于美国产品与服务的出口，但其效果将是短期并难于持久的。因为美元走跌并解决不了美国公司企业目前所面临的结构性问题，那就是美国除高科技产业之外的其它行业缺乏创意、发明和进步，因而在全球化的汹涌浪潮中渐渐失去了国际竞争力。例如美国生产率的年增长速度从2001年底开始就已超过了经济的增长速度，2003年第2和第3季度的折合年增长率更是分别达到了7.0%和9.4%。但在86个制造业领域中，有一半行业的增长率不到2%，其中有三分之一的行业甚至不足1%。
　　在这种情况下，就只好依靠简单的外包与外迁的“双外”策略来降低成本、强化竞争能力。普通的生产工艺流程简单易学、变化有限，因此能“包”的“包”出去、能“迁”的“迁”出去。如今甚至连程序设计和中层管理等白领工作也被涵盖在内。美元贬值固然还有助于成本的进一步降低，但这毕竟不是长久之计。因其既无助于公司改进技术、扩展视野、提高生产率，也无助于提高企业的开拓性、创新力与灵活度，更无助于保持美国上百年来的强盛之道。它只能救难于一时，而无法救难于永远。
　　美国在历史上也曾多次经历过类似的挑战，例如19世纪末的“三农”问题（农业、农村、农民），20世纪初的血汗工厂，以及90年代前的制造行业。只不过今日全球经济一体化和金融市场国际化的浪潮使之变得更为严峻和冷酷。譬如金融、保险、房地产行业在国民经济和国民收入中的所占比例，从1995年开始就已超过了制造业，并且仍在继续增长。因此，美元贬值实际上是一种“治标不治本”的临时性与过渡性对策，它对于美国经济所面临的长期性与结构性问题无济于事，也无能为力。能否赢得全球化趋势所带来的严峻挑战，这才是决定美元汇率长期趋势与导向的根本动力。
　　如果美国的公司企业具有远见卓识，能够利用美元贬值的有利时机，加速产品与服务的更新换代与创意开拓，在替代能源、新型材料、医药产品、纳米技术、医疗设备、生化科技、无线网络、软件开发、安检设施、视频芯片、商业服务、宇航技术、气象科学、地震预测、航天旅游等领域中展现出实力与魅力，美国的贸易逆差问题就能够得到长期和根本性的解决，同时也不再需要借助于美元贬值的力量和作用。■