财经观察之六十五 --- 美国地产的资金流

中国房地产业超过60%的融资依赖于商业银行系统，比较而言，“房地产投资信托（REIT）”这种美国流行的房地产商业模式的投融资渠道就丰富和通畅得多。对于当前信贷紧缩宏观环境下急于寻找出路的中国房地产企业来说，分析和解剖REIT，不仅具有资金链上的借鉴意义，更为重要的是，美国成熟的房地产市场投资经验或许可以为我们在单一以开发为主的房地产经营模式之外提供另一种新思维。

丁泰/文

　　房地产投资信托（REIT）是目前美国举足轻重的房地产业运营模式，大型房地产投资信托的规模往往超过100亿美元，相比之下，从事开发业务的房地产公司规模则相对小得多，最大的也只有50－80亿美元左右。
　　
　　REIT为中小投资者提供
　　商业地产投资平台
　　直接投资于商业房地产需要大多数投资者所不具备的资本实力，上世纪60年代，美国政府设立REIT，为中小型投资者提供了向大型、收益型房地产资产投资的机会。
　　美国的房地产投资信托（REIT）从结构而言是一种封闭式基金，采用公司形式。上市的权益型REIT与普通的上市公司十分相像，但与目前中国内地普遍存在的开发型房地产公司却有着显著区别（表1）。
　　为了增加REIT的吸引力，美国国会颁布法令免除REIT在公司层面的所得税，前提是这些REIT必须满足相应的标准，诸如：分散化持有标准、收入来源标准（75%以上须来自于房地产资产相关的收入）、资产结构标准（75%以上的资产须为房地产资产）以及利润分配标准（每年90%以上的应纳税收入须以红利形式分配给股东）。
　　对于投资人来说，在投资组合中加入房地产，可以达到在获得稳定回报的同时降低风险的效果。北美及其他发达国家的机构投资者视房地产投资为投资组合中除股权和债权之外的第三资产类型，目前大型机构投资者的投资组合中通常约有5%左右的房地产投资，而专家建议这个比例应达到15%左右。
　　投资组合中加入房地产最初的方式是通过直接购买不动产成为业主，但房地产直接投资除需要大量的资本实力外，还不可避免地须附加更多的成本。这些成本包括：投资组合资本配置的限制，局限了投资者创建一个全面分散化投资组合的能力；交易成本的存在和市场缺乏流动性，使投资者难于对资产组合进行调整再平衡；由于市场的周期性和缺乏流动性导致业绩衡量困难，削弱了公众对商业房地产作为一种良好投资品种的信心，从而压抑了投资需求，而且正确的投资时机难以判断；直接的商业房地产投资具有很强的地域性特征，这意味着需要众多咨询机构和服务机构参与，不仅增加代理人成本，也带来了潜在的利益冲突。
　　正是由于上述问题的存在，才使得投资人持有房地产公司股票或债权的REIT出现并盛行。市场流动性是REIT为房地产投资带来的首要优势，投资组合所带来的分散化作用、专业的管理团队带来的经营效率、公开市场带来的高透明度和市场监督机制，以及资本市场带来的融资能力以及公开市场带来的财务自律等都产生了鼓励投资的效果。
　　美国目前大约有300家公众型或私人型REIT，在美国三大股票交易市场上市的REIT共176家。其中权益型REIT占到95％以上，而抵押型和混合型REIT相对较少。
　　
　　权益型REIT的流行结构
　　房地产公司转型或成立REIT最大的好处是避免公司层面和股东层面的双重纳税，符合股东利益最大化的公司基本目的。但是，当一个公司选择将其部分资产分离出去成立REIT时，或当某业主将持有物业资产交REIT经营时，该项资产转移活动被视为资产交易而须缴纳可观的交易所得税。为此，一种称为UPREIT的结构出现以帮助物业业主规避或推迟这部分所得税，其关键环节在于避免使交易发生在房地产物业层面（即避免成为资产买卖），而使之成为一种权益层面的交易（即股权交换）。
　　UPREIT结构中包括两个商业实体（图1）：REIT和经营型合伙企业（Operating Partnership）。其中REIT本身并不直接持有房地产资产，而是通过下设的经营型有限合伙企业来持有。在有限合伙企业中，该REIT是普通合伙人，承担无限责任。房地产业主则以房地产物业加入经营型合伙企业获得该合伙企业中的权益单位（OP Unit），成为有限合伙人。
　　由于合伙企业并非公司，故承担税务责任的主体是合伙人而非合伙企业本身。只要合伙企业不对外出售房地产物业，原房地产业主将物业权益转移给REIT持有的行为将不被视为法律实体间的交易行为，可规避大笔的交易所得税，从而既降低了交易双方（原业主及REIT）的交易成本，又使原业主从持有单一物业转为持有多项物业，达到投资分散化的目的。由于收购物业是REIT最主要的外部扩张方式，UPREIT模式越来越成为最流行的结构。
　　
　　REIT的财务政策
　　一般来说，REIT的主要业务内容包括三项：持有并主要以租赁形式经营不动产物业；收购或处置不动产；开发或改造不动产。其中第一项是REIT获得内部增长的来源，REIT通过建设品牌、提高服务品质、建立并维护良好的客户关系，来降低经营成本、提高出租率和租金水平，从而达到经营现金流的稳定增长。后两项业务内容是REIT外部增长的来源，也是其非常显著的业务特点。REIT的融资方式、财务杠杆的使用以及现金股利分配政策是为上述经营及增长战略服务的。
　　
　　REIT通常优先选用债务融资
　　REIT的融资需要主要发生于收购及持有不动产资产环节。虽然不动产的经营每年都产生净现金流入，但是这显然不能满足REIT外部扩张的需要。特别是REIT按规定每年必须将90%以上的净利润分配给股东，其内部融资的能力也受到相应制约。因此REIT通常需要以外部融资的方式来支持收购不动产、开发新物业或更新改造现有物业、偿还到期债务、满足企业流动资金的需要以及支付现金股利等。
　　美国资本市场发达，可选用的债权融资和股权融资的品种工具也多种多样（表2）。
　　REIT通常会优先选用债务融资，直接的原因是债务融资的成本相对较低。
　　REIT使用按揭融资的程度受到某些银行条款的限制，因无担保债务的债权人要求REIT不得过度进行资产抵押，发行无担保企业债券还需信用评级的支持。金融机构为开发项目发放的建设期贷款通常需要建立在部分落实后续长期融资的基础上，资产收购专项贷款只有少数REIT有条件获得。
　　
　　普通公司债、可转换公司债、可转换优先股及普通股的比较和选择对于REIT来说是一个有趣的话题。对于普通公司而言，使用可转债的重要原因是投资人希望回避当前公司发展阶段的不确定性风险，同时又看好公司的前景希望保留未来分享公司增长的机会。从公司的角度看，公司可以以未来的发展预期置换当前较低成本的融资。普通公司在可转换公司债和可转换优先股之间会优先选用可转债，因为可转债的利息可以为公司带来减税的作用。但是对于REIT来说正相反，实际上REIT很少使用可转债，却时有发行可转换优先股。这出于两个基本原因：首先，REIT由于被免除了公司层面的所得税，可转债利息的减税作用对于REIT而言没有意义；另外，由于REIT通常使用比较高的财务杠杆，它宁愿尽可能保持低一些的负债比例以为未来的融资需要保留空间，而可转换优先股毕竟划归于股权融资。同时，与非可转换优先股相比，可转换优先股的成本较低。
　　
　　REIT财务杠杆水平约为45%
　　作为资金密集行业，REIT合适的财务杠杆率应该是什么水平呢？我们以两家大型公寓型REIT—EQR（产权住宅投资信托）和AIMCO（公寓投资与管理公司）应用不同财务杠杆政策导致的经营结果来分析负债对REIT的影响（表3）。
　　EQR与AIMCO在业务性质和规模上都有相近之处，但AIMCO的帐面资产负债率、长期负债比例以及不动产抵押借款占总负债的比例三项指标均高于EQR。
　　EQR财务政策相对保守，公司规定所有的负债均须经由REIT下属的“经营公司”及其子公司进行，而且市值资产负债率不得超过50%。EQR 限制财务杠杆的使用程度，因为负债率不仅影响继续融资的能力，而且对经营业绩形成杠杆作用，放大经营风险—经营业绩下滑时，高财务杠杆将加速降低每股收益。
　　相反，AIMCO的经营战略明示试图通过提高负债率放大资金杠杆作用，以求增加股东回报。在过去的5年间，AIMCO不断增加不动产抵押的长期负债，其长期负债与总资产的帐面比率从1998年的29%上升到2003年的61%。AIMCO在2002年年报中披露，86.5%的公司总资产均在抵押中。这样大规模的资产抵押一方面说明公司使用债务的强度，另一方面也说明公司获取无抵押债务（发行企业债券）的能力有限。在美国，信用等级高、经营业绩好的企业一般优选在债权市场上发行无担保债券以获得低成本债务融资。
　　AIMCO过高的负债率是其信用等级降低的重要原因之一，而信用等级的降低又直接导致了债务融资成本的提升。股权融资成本与债务融资成本之差本应为AIMCO通过提高负债率以增加股东回报的利润来源，但高负债率的效应循环使这种成本差空间逐步减小。BLOOMBERG提供的数据显示，EQR的股权融资与债务融资的成本利差为4.1%，而AIMCO的该利差仅为0.89%。
　　数据表明，目前美国REIT的资产负债率（以市值计算）正常水平在45%左右（图2）。
　　由于REIT持有可作为债务抵押品的不动产资产，它们相比其他公司而言更容易获得债务融资机会，而且其实际潜在的财务困境的成本也相对较低。另外，UPREIT的结构导致REIT的部分投资人可以从增加债务中获益。UPREIT结构中持有资产和负债的是REIT下设的经营（有限合伙）公司，它的有限合伙制法律结构可以使它将所承担的债务分配给其合伙人。REIT是经营公司中最大的合伙人，但REIT由于免除了公司层面的所得税而无法再享受负债所带来的减税作用，但是有限合伙企业中的有限合伙人却可以分享这些负债，从而实现大幅度的个人收入减税。实际上，这些有限合伙人大部分是原不动产物业的业主以及REIT的发起人或关键的决策人物，他们是高收入人群，有强烈的避税需求，也有足够的影响力左右公司的决策和财务政策。
　　然而，AIMCO公司的例子也清楚地说明了高财务杠杆所带来的风险。当市场转弱、经营所得收入（FFO）下降时，公司支付利息、优先股/普通股股息等固定财务费用的能力下降。当这些固定财务费用的支付倍数下降到债务融资协议所限制的水平时，公司或者面临强制清偿债务，或者债权人有权提高利息，致使股票市场股价下跌，股权的市值下跌反过来又再次提升了公司的资产负债率（市值基础上计算），使公司的财务结构陷入恶性循环。AIMCO就正在经历这一过程（图3）。
　　
　　现金股利分配稳定持续小幅增长
　　股利分配政策是REIT财务政策中十分重要的一项，它直接对股价造成影响。法律规定REIT每年必须分配90%以上的净利润，一般来说，REIT每年按季发放现金股利。人们可能认为REIT的股利水平可以充分反应其经营业绩，然而事实并非如此。尽管REIT的经营业绩与普通公司一样时有起伏，但其股利水平却非常平稳。
　　大多数REIT都将“稳定的持续小幅度增长”的股利政策作为其财务政策的重要内容之一。
　　这种平抑股利波动的行为主要出于两个原因。首先是客户偏好效应，即追随REIT的投资者要求REIT提供稳定的现金股利分配。投资人一般将REIT视为介乎于普通股票与债券之间的中间产品，而投资REIT的也通常是那些要求稳定现金流入的投资人，包括低税收等级的个人投资者、现时消费型股东和其他靠固定收入生活的人。机构投资者如保险公司或社保基金也偏好现金股利，一方面他们不需为股利收入和资本利得纳税，另一方面他们通常有稳定的现金支付责任。普通公司也宁愿投资高股利的REIT，原因是至少70%的股利收入可以免税，而资本利得却一分也不能免。
　　第二个原因是因为股利政策隐含的信息效应。股利水平的变动不仅反应公司目前经营业绩的变动，而且反应管理层对公司未来业绩的预期。因此股利的任何小幅度变动都会带来股价的大幅度反应。为保证外部增长的资金需求，REIT必须保持在资本市场的融资能力，这就需要保持其股利分配的稳定和持续。
　　在必须分配90%以上净利润的法定要求下，人们会认为REIT会尽量设法降低其净利润及必须分配的现金股利，以保留部分现金做内部低成本的融资来源，然而实例显示REIT每年实际支付的现金红利都高于当年的净利润。这部分现金的来源是按会计通则（GAAP）从利润中减去的与不动产资产相关的折旧和摊销。对于REIT来说，它们并不是真正的现金支出，也未必是真正的成本项目（不动产物业的长期保值功能）。大多数REIT以FFO或AFFO作为股利水平的真实参照指标，也就是说，FFO、AFFO 才是现金股利的真正来源。
　　除上述三项主要的财务政策外，REIT还会在一定程度上使用衍生金融工具，如利率的套期对冲、上限（cap）和互换（swap）合同等。REIT大量使用债务，因此对利率的波动十分敏感。对于REIT来说，使用金融衍生工具的目的是避险，主要用途是在预期利率波动的情况下将浮动利率的债务转化为固定利率的债务。
　　
　　REIT的价值来源与增值机会
　　REIT的价值来源于两方面：基础的资产价值及公开市场溢价（图4）。基础价值来源于其实物资产特性，即REIT持有的物业所带来的未来现金流收益的现值、大量负债所带来的减税作用、实物资产所具有的担保抵押功能以及缺乏流动性带来的高回报潜力。公开市场溢价则来源于其金融资产的特性，包括流动性、分散化功能、规模效益、外部增长机会（资产收购与处置）、税务优惠、利差（REIT稳定红利分配与贷款利息成本之差）的投机价值等等。
　　公开市场和私人市场对商业房地产的价值评估方式不同，结果也有相当大的差异（表4）。在私人市场定价中比较主观的因素的是资本化率的确定，而在公开市场定价中则是收入的股票价格乘数（市盈率）。
　　资本化率类似于股票市场上评价公司价值的未来现金流的折现率，同样包括投资者根据风险程度确定的目标回报率和现金流增长率两个因素。不同在于它的应用对象并非公司财务意义上的自由现金流，也非红利增长模型中的红利现金流，而是房地产物业的净经营现金流（来自于房地产物业的总经营收入减去经营成本）。资本化率是针对个体物业资产而言的，为相同市场上可比物业的未来一期净经营收入与现时市场可实现的出售价格的比率。
　　 收入的股票价格乘数（市盈率）是股价与公司最近一期或预期未来一期每股收入的比率，类似于普通股票的市盈率，不同的是REIT的收入股票价格乘数是基于经营所得收入（Fund From Operation, FFO）或调整后的经营所得收入（AFFO）而非净利润。
　　通常来说，拥有较快或持续盈利增长能力的公司会得到较高的“FFO市盈率”，而以较低“FFO市盈率”交易的股票则被视为更好的价值投资。FFO市盈率也如普通股票市场的市盈率一样体现出市场周期的特征，但其波动却与股票市场表现出负相关性（图5）。
　　净资产价值溢价法是另一个REIT定价的方法。例如在1997年，华尔街为公众持有的房地产公司的股权定价为其净资产价值的126%，即26%的净资产溢价。这里所谓的净资产并非房地产帐面值，而是私人市场方法所得到的房地产市场价值。很多人理论上认为REIT的股票应该在净资产价值基础上溢价交易，以反应REIT所拥有的金融资产特性所带来的附加增值机会。然而，现实并非总是如此。美国国家房地产投资信托协会（NAREIT）2000年的一份研究报告援引所罗门史密斯班尼公司的数据表明，在1999至2000年间，REIT股价实际上是以低于其净资产价值在公开市场上交易的（图6）。这大概与当时的宏观经济环境和投资趋势相关。
　　
　　REIT长期回报率相当于股权投资而且风险较低
　　在美国，历史数据反复证明商业房地产长期以来显示的优良回报和低风险特征。美国国家房地产投资信托协会（NAREIT）2004年3月公布的数据显示：REIT的长期回报率基本与资本市场的股权投资回报相当，而且波动性（风险性）较低（图7）。从过去5年的数据可以看出，在遭受“9·11”、“IT泡沫”破灭以及经济大幅衰退的环境下，REIT仍然强劲增长，显示出与股票市场极低的相关性和低风险性（图8）。
　　不过值得注意的是，REIT对于利率的变动十分敏感。今年一季度末，强劲的经济数据导致了众多REIT股价在4、5月份经历了大幅度下滑，暴跌的主要原因是对利率上升的担忧。作为资金密集的行业，REIT通常有高达60%的财务杠杆率，利率的升高一方面加大了付息的压力，另一方面也导致不动产买方调高资本化率（Cap Rate）。利率提高导致投资人要求的回报率提高，即买方要求更低的价格，从而导致REIT的净资产价值下降。
　　另一个问题是，在低利率环境下，投资人将REIT做为债券的替代品。当利率提高后，这些投资人会转而投资债券。因此有分析家认为2004年REIT将拖大市的后腿。■