财经观察之五十三 --- 中国资本输出“昂贵”投资

中海油、京东方海外并购或有风险。
　　编者按：
　　中国公司如何跨国投资？这是一个全新的课题，走出国界后面对的是另一个世界、另一个政治与法律环境，而且往往是不同的文化。这个话题涉及到的问题太多，我们不妨讨论其中关于安全与成本的两个问题。
　　首先，选择什么投资结构安排来确保海外投资安全、规避海外投资风险？这里讲的“投资安全”更多指的是财产权会不会被剥夺、被直接或间接地侵蚀，而不是通常所指的“行业风险”、“市场供求风险”等较客观的经济和商业风险。在本期封面故事首篇文章和《跨国产权秩序的历史变迁》文中，本刊学术顾问陈志武教授分别讨论了在现今的国际秩序下如何操作跨国投资和跨国财产保护所需要的国际秩序架构等制度性问题。
　　第二个问题是，如何降低跨国投资的成本？正如本刊研究员孔鹏、魏巍分别研究的两家国有控股上市公司中海油、京东方案例所揭示的，目前中国企业海外并购存在着种种风险，海外扩张的“成本”到目前似乎还不是第一、甚至也不是第二考虑因素，“走出去”本身似乎比“走得合不合算”更重要。当然，跨国投资的“学费”肯定要交，甚至头一批或几批跨国投资项目中不少最终可能要失败，但问题是，由不同企业去“交学费”，其成效与收获会差别极大。

本刊学术顾问 陈志武
本刊编辑 汪姜维 本刊主笔 孔鹏 魏巍

　　制造业和服务业的海外扩张，为了保证制造品质量和品牌价值，对海外投资的企业进行内部控制的必要性会较高；而资源性企业的产出并不是与大众市场打交道的消费品，对这些海外投资企业的内部控制之必要性没那么高，如果持股反而增加了中国企业海外产权的风险，那么不妨以保证资源供给为首要目标。
　　跨国投资风险巨大，需要创新和探索精神，理想和有效的方式是由政府提供某些风险资本，但由民营企业去具体“跨国”投资经营。 陈志武/文
　　
　　如何增加海外投资安全?
　　我们大致可将海外投资的结构性安排分成以下几类。第一类，“份额产出”结构。中方公司提供初始资本、也可能提供工程技术与管理帮助，中方收益以未来每年获得事先约定的产出量或产出份额的形式实现。这样做可确保中方拿到的是实物，还可规避该产品未来的价格风险。特别是从契约的监督执行角度讲，这种安排使中方和外方都容易监督合约的执行情况，有没有违约较容易判断，中方不必太介入所投企业的公司治理问题。因为不持有股份、也没控股，所以不存在财产安全问题。
　　第二类是固定利率债权安排。这与一般公司债或贷款类似，跟上述“份额资源”安排也类似，只是中方每年收益是固定现金回报。
　　第三类是“可转债”安排。中方每年所得可以是固定的产出“份额”，也可是固定的现金利息，但到一定年限后中国出资方可将所持债权转成股权。这种安排既有利于中、外方监督契约的执行（看每年的收益有没有实现），又由于中方还暂时不持有股份，但有固定份额收益，所以财产安全比直接持股高。此外，“可转债”的优先级别一般比股东高，是首先应满足的权益。
　　第四类是“合资但不控股”。中方企业参股它国企业，作为少数股东并且又是外国投资者，当然会带来公司治理问题。但，其好处是中方所持产权的安全度比控股情况之下要高，不会被当地政府或民族主义变为攻击的靶子。
　　第五类是“全资或控股”。项目股权由中方100%持有或中方为多数股东。从跨国产权安全角度讲，这种安排之风险最高。
　　到底选择何种形式去投资它国呢？首先，如果投资目标国是美国、加拿大、西欧等法治可靠的发达国家，不管采用哪种投资结构安排，其契约风险和财产安全不会有太大差别，投资形式的选择可完全基于股权、债权、服务合同的一般性考虑而定，就像“在本国投资一样”。可是，如果投资目标是阿根廷、委内瑞拉、苏丹、伊朗、印尼等发展中国家，由于其法治欠缺，也由于其以往对外国公司产权的剥夺历史，还有其不稳定的政局或左倾民族主义温床，那么以股权形式、特别是以控股或100%持股的形式去那里投资，反而大大增加财产有朝一日被没收或被当地合法侵蚀的风险。为此，我们下面主要针对发展中国家来讨论投资结构的选择问题，也因为这些国家是中国资源性投资的主要目标国。
　　其次，因“走出去”的中国企业所在行业的不同，最适当的投资形式也会不同。如果投到海外的主要是无形资产，那么持有海外企业100%股权或为控股股东，其财产风险会较小，即使海外企业被没收，也不至于损失太多财产，因为无形资产是当地政府或社会不容易剥夺的。比如，麦肯锡、普华永道等服务性跨国公司在外没什么有形资产投入，连办公楼都是租的，他们输出的是品牌，是一套管理理念和提供服务的运作程序，这些无形资产是被“没收”不了的。而如果是联想电脑，情况稍微复杂一点，但由于今天的电脑公司与其说是制造厂还不如说是组装厂，因此虽然他们在外设厂时需要投入资本购建组装流水线，但因留下的实物财产不多，即使联想控股这种海外分公司，其面对的财产风险还是有限，不妨考虑以控股（不一定全资控股）形式向外扩张。
　　相比之下，中石油、中海油、中国五矿等资源性企业去海外投资时，情况则大不一样。他们去拉美、非洲、东欧以及一些亚洲国家买下矿藏资源开采权时，买下的东西在地下，也需要作大量设备投资，历史经验表明这些财产最容易成为当地左倾民族主义的靶子，当地政府也较容易通过对这类靶子发难或侵犯而获得政绩。这也是为什么在1970至1975年间发展中国家没收的外国企业中31.5%是石油矿山类（见本期《跨国产权秩序的历史变迁》一文）。
　　因此，对于在海外的资源性投资，宁可少以股权形式，更多以“份额油”或者“份额资源”的债务形式投入（见本期《中海油 海外并购隐含危机》一文）。这样，中国的资本和技术投入以未来得到份额资源的形式得到回报，其实质是“固定收益债务”，把那些海外资源企业的股权留给当地民间或者政府，这反而可让中国企业回避财产风险，而且因为以资源份额确定的固定收益使契约执行特别容易监督，因此契约风险也相对较小。
　　通常讲，我们之所以要“控股”或“全资拥有”企业，是因为这样能给出资方最多的控制权。可是，如果你投的资源企业是在另一主权国家，那么那个国家的主权会在先，你对所投企业的控制权在后。因此，在那些法治欠缺的发展中国家里，其主权可能不受任何约束，你通过控股获得的企业控制权可能实际意义不大，其实际效果还不如容易监督执行的固定收益债权安排。如果实在想使海外投资具有“股性”，那么“可转债”式的安排应比完全的股权更可取，这样，在未来数年你保证能优先得到固定份额的资源，之后中国投资方还有机会将投资由债权转成股权。
　　制造业和服务业的海外扩张，为了保证制造品质量和品牌价值，对海外投资的企业进行内部控制的必要性会较高；而资源性企业的产出并不是与消费者、与大众市场打交道的消费品，是石油、金属等材料，因此对这些海外投资企业的内部控制之必要性没那么高。我们应意识到，资源性投资的中心目的是保证中国未来能以合理价格得到充分的资源，因此在海外控股、持股本身是次要的。如果持股反而增加了中国企业海外产权的风险，那么不妨以保证资源供给为首要目标。
　　不同国家在海外投资的出资形式
　　由于没能收集到“份额产出”债权安排和“可转债”安排在不同国家被使用的频率，我们无法就此用实证数据作评论。但我们可以看看“合资但不控股”和“全资或控股”这些形式的使用频率，并分析其背后的原因。
　　1981年一些学者（Krishna Kumar and Maxwell McLeod）对韩国公司在海外的243个分公司进行研究，发现其中有161家由韩国母公司全资控股，占样本的66.3%，其余为非控股合资。如果细看这些全资持有的海外分公司，发现其中的134家是从事贸易类业务（占83.2%），因此这些分公司的业务性质决定了全资持股的可行性，它们既没有财产风险，也便于母公司控制；剩下的27个全资持有的分公司从事房地产、建设和资源开发业务。在所有243家韩国海外分公司中，只有19家从事制造业，而这19家中又仅有两家为韩国全资持有，可见在海外制造业企业中韩国公司更多选择与当地投资者合资。
　　就美国跨国公司而言，越是规模小、没什么大品牌、在广告上也不花费太多的美国公司，它们会更多地选择与它国当地投资者合股，这样从当地投资者那一方既可得到关于当地市场的帮助，又可在资本上得到补充，因为小“跨国公司”本身可能也需要资本。而美国大公司更趋向独资或者控股海外分公司。比如，美国《财富》500强中的制造业跨国公司，它们在印尼的分公司中平均持股78.7%，远高于其它美国公司在印尼分公司中的持股比例，也大约是其它发达国家公司在印尼分公司中平均持股比例的两倍。其中主要的原因可能是，对于这些制造业大公司而言，它们宁可不去投资设厂，也不愿失去对产品质量、对品牌和技术的控制。
　　不过，在许多情况下，一些国家可能严格限制外资持股比例或要求只能由本地人控股。二战之前，美国跨国公司在海外的投资项目有60%是全资所有，40%以参股合资的形式；西欧跨国公司则有60%的海外投资采用参股合资形式（剩下的40%为全资或控股）。
　　但二战结束之后，随着联合国以及其它国际组织的建立，在1945至1965年期间几乎所有还没独立的殖民地国家都相继独立。在新的国际秩序下，各国的左倾民族主义潮流势不可挡，比如在60、70年代时，许多发展中国家大规模没收外资企业，外国人控制的企业财产安全受到严重挑战，再加上那些政府同时又有严格的外资持股限制（这种限制与财产安全威胁往往同时出现）。正是在这种背景下，如图1所表明的，1971至1979年间美国跨国公司在发展中国家的投资项目中，有64.2%的项目由当地人控股，这是在那种环境下必然的选择。相比之下，美国公司在发达国家的投资项目中，只有27.27%的项目由当地人控股，54.55%的项目由双方各持50%。总体而言，到了1970年代，美国跨国公司在海外的投资项目只有10%左右是全资所有；日本80%以上的海外投资项目采用非控股的合资形式，只有不到6%的海外投资项目为日本公司全资拥有。在民族主义高涨的社会里，外国人全资拥有企业或控股本地企业只会给外资方带来太高的产权风险。外国人的持股比例越高，其财产被没收的风险也越高。
　　图2给出了美国公司和来自发展中国家的跨国公司在泰国所投资企业的持股分布情况（西欧和日本跨国公司在泰国的持股分布跟美国的情况类似）。我们看到，来自发展中国家的跨国公司中有86%选择在泰国“合资但不控股”，而美国跨国公司只有28%这样做（泰国没有太多对外国企业的持股限制，以前也没剥夺外国人的财产）。美国在泰国57%的投资项目都由美方控股（持股超过50%），而发展中国家跨国公司只控股少数在泰国的投资项目（9%）。之所以有这么显著的差别，第一，美国跨国公司有更久、更多的跨国经验，而到70年代为止，“发展中国家的公司跨国”还是新鲜事，缺乏经验，因此与泰国当地人“合资但不控股”是预料之中的事。第二，美国跨国公司跟后者比可能不太需要泰国当地投资者的资本。第三，如前所说，美国跨国公司可能更强调其在世界各地的品牌名声，因此它们更要求对海外分公司的控制。第四，有美国的经济与军事实力作后盾，美国跨国公司不用太担心其在海外的财产安全，控股还是不控股完全基于商业本身的考虑。相比之下，发展中国家的跨国公司并没这种后盾，如果全资拥有或控股，它们会面对更大的财产风险。
　　
　　中国公司跨国 : 国营还是民营 ?
　　在石油等资源性因素的驱动下，中国当前的跨国收购投资热情实在很高。“跨国热”未尝不可，但如果不考虑项目成本和关键的投资收益指标，最后会“跨”不成功。就如我们所知道的，国营企业是最不在乎成本的，“花别人的钱不心痛”。如果由国营企业去跨国投资经营，这种“花别人的钱不心痛”的可能后果比只在国内经营会更加严重。
　　利用海外投资项目来帮助贪污、行贿、转账是另外一种潜在的大风险。贪污、行贿者利用国内银行在境内洗钱，那相对容易被追查。可是一旦钱被转出国，追查资金的走向并非易事，涉及到它国的法律与合作的问题。这不得不引起注意。
　　为了给跨国过程注入更强的成本意识，应当鼓励民营企业去跨国，应减少国营企业的跨国经营，至少不能让国营企业继续垄断跨国投资。据商务部报告，去年对外直接投资中只有10%是私营企业进行的，这种比重太少，也意味着目前的海外投资更多是出于“政绩”和其它非经济因素。如果继续如此，不仅头几批海外投资的收益与成本比不会合算，而且所交的跨国投资“学费”也不一定能达到最好的“吃一堑，长一智”的效果。
　　就这一点，日本当年的作法很值得我们借鉴。日本在上世纪60、70年代所面对的资源供给和出口市场拓展挑战并不亚于中国今天所面临的，“跨国”也是他们当时面对的新挑战。以石油为例，日本在60年代98%的石油都靠进口。1967年，日本政府成立“日本石油开发公司”。该公司其实不是公司而更像一个“国家石油投资基金”，因为其作用是由私有公司向其提供海外石油开发项目书，然后由“日本石油开发公司”根据经济判断为具体的民营海外投资项目提供风险贷款。如果海外石油勘探项目失败，那么经营该失败项目的私营公司不必还债，以此鼓励民间去海外寻找石油资源，去“各显神通”。私营公司更会在乎成本，以便其成功率和效率达到最高。从1967至1973年，该日本石油基金共资助成立36家海外石油开采公司，使日本在海外石油投资从1967年前的每年114亿日元增加到1973年的年投资2000亿日元，为日本此后的石油保障打下了基础。
　　当然， 自创立以来，由于其不顾市场与经济规律，一味追求“争夺资源”，日本国家石油开发公司也累积了庞大的债务和巨大的经营亏损。这是国家经营商业事业的必然代价。但是，跟中国目前全由国有企业垄断经营跨国投资的模式相比，日本当初的模式至少在“走出去”这关键一步由民间经营，在效益上比官办要好。
　　跨国投资对中国来说是一个全新的事业，其风险当然大，但也更需要创新和探索精神，而这一点是国营企业所缺乏的。因此，更理想和有效的方式是由政府提供某些风险资本，但由民营企业去具体“跨国”投资经营。
　　作者是耶鲁大学管理学院金融经济学教授，北京大学光华管理学院特聘教授。感谢张善鹏给本文提供的帮助。