财经观察之五十一 --- 升值预期增大国际游资套利机会

谷纯悦 陈锋/文

　　随着中国九年来首次加息，国际上对人民币汇率变革的预期愈加强烈，而且由于中国不同金融市场之间的人为割裂，给流入的大量游资创造了广泛的投机套利机会。
　　
　　加息后升值压力与预期骤然增大
　　10月29日央行加息后，国际上对人民币升值的预期愈加强烈。不可交割人民币一年期远期汇率不断走低，环比加大，外汇占款在11月份很可能突破2500亿元（附图）。受人民币升值预期与压力不断增大影响，周边国家与地区币种出现大幅升值：截至11月22日，日元升值7%以上，新台币与新加坡元升值4%以上。
　　根据非抵补利率平价理论:本国与外国的利差应该等于本国与外国的期望汇率差（国内利率水平=现汇汇率-预期汇率+国外利率水平）。在资金逐利的情况下，投资于两国的回报将趋于平衡。因为中国资本账户目前仍呈现管制状态，进入成本略高。在这种情况下假设进入成本为1%，并且人民币一年内预期升值3%，那么以美国为例，为了减小升值压力，中美一年期存款利差应该保持在200个基点（bp）以上才能适当减缓升值压力。这样的话，中国如果不采取近期韩国与部分香港商业银行降息的办法，那就只有期待美国等主要经济体尽快大幅加息。
　　
　　国际游资套利机会增多
　　中国金融体系内各子金融市场由于人为的割裂，造成资金成本与收益的巨大差距，给国际游资带来了大量的套利机会。以国债市场与银行存款来看，美国国债的收益率因为有政府信用担保，所以比银行存款的收益率要低，而在中国的情况却完全相反（附表）。对于境外投资者，通过投资人民币国债，收益将非常可观：一方面可以坐享中国国债本身较高的收益率；另一方面又可以分享人民币升值带来的收益。在存在此超额收益的前提下，人民币国债将吸引源源不断的外资，并会一直持续到不存在超额收益时为止。
　　所以，国内当务之急应使各子金融市场的资金与收益情况尽量走向无缝连接。应大规模成立由银行发起的债券基金公司，打通银行存款与债券市场收益率倒挂的不合理现象，减弱国际游资进入债券市场套利的收益；加快成立产业基金，执行不同风险与收益评价标准，替代如江浙一带的大规模地下钱庄，促使“体外循环”资金转为金融系统“体内循环”；鼓励跨市场、跨时期的金融创新，拓宽各种理财服务，逐步促进混业经营的发展。另外，还要加强资金来源监管，对不合规外资流入采取罚息等强力惩治，加大其流入成本，构筑一道阻击国际游资进入的防火墙。
　　作者为江南金融研究所投资策略与金融工程部研究员。