财经观察之五十 --- 人民币升值预期将带旺H股、B股

　　在当前人民币升值预期已十分强烈的关键时刻，合理配置外汇资产、人民币资产，以避免财富贬值的风险，是投资者关心的话题。根据研究，在H股、B股估值较低及人民币升值效应的双重作用下，香港等地的中国概念股未来涨幅惊人，其股价与涨幅很可能超越A股。

蒋锦志 张天舒/文

　　货币升值与股市上涨紧密相关
　　从历史情况看，由于预期的作用，股市通常会提前反映本币的升值效应，并率先达到高点。这从日本及中国台湾货币升值前后股市和汇市的联动关系就可以得到印证。
　　日元升值前后，以日经225指数为代表的日本股市即比汇市提前5年启动。
　　二战后，日元对美元汇率维持360：1的水平长达22年。在此低水平的汇率体系下，日本产品所向披靡。此后日元步入升值通道，汇率在1975年升至300：1。1975年后，日本经济高速发展，对美国的贸易顺差持续升高，日美贸易摩擦加剧。终于在1985年，在美国为首的主要工业国的压力下，日本签订了《广场协议》。之后日元大幅升值，1985年6月升至246：1，此后的10年则处于加速升值阶段，1995年达到高点的79：1。
　　在本币升值过程中，投机资本大量涌入日本，并主要投向股市、房地产、债券三个方向。由于流动性好、交易成本低，股票市场成为投机资本的首选。而日本的股市在日元大幅升值前即已开始上涨：日经225指数从1980年的6475点上涨至1989年底的38915点。整个牛市行情历时9年，涨幅高达501%。当时的市盈率涨至50余倍。
　　股市的上涨1980年已经开始，而日元的大幅升值则在1985年才来临（图1）。1980-1985年，日元兑美元汇率基本维持在200：1和260：1的区间内。期间日经225指数从1980年的6475点上涨至1985年的13000点。当日经指数于1989年创出历史高点38915点5年后，日元兑美元的汇率才于1995年3月升值至最高点79：1。从中不难看出，日本股市的上涨比汇率的变化提前约5年反映。
　　台币升值的过程中，中国台湾也有类似现象，股市比汇市提前3年开始上涨，提前两年达到高点（图2）。
　　一国货币升值导致股市大幅上涨的例子还有很多。上世纪90年代后期，亚洲其他国家的货币兑美元不断贬值，导致美元升值。这也是美国股市90年代末大幅上升的因素之一（图3）。可见一国货币升值和股市上涨是紧密相关的。因为一国货币升值后，资本将会考虑通过购买股票、地产、债券等投资方式持有该国资产。其中，购买股票资产无疑最直接和快捷，回报率亦较高。
　　历史不会完全重复，但往往惊人相似。日本、韩国、中国台湾正是抓住了二战后30年左右的时间，经济取得飞速发展，而中国内地自1978年改革开放以来，经济高速发展也已持续了26年。亚洲国家的经济发展轨迹存在较大的相似性，所以，人民币的升值有其必然性。而随着人民币的升值，与之相关的股票资产也将受到影响。当前，反映中国内地在香港上市公司状况的恒生国企指数（HSCEI）与不交收人民币远期合约价（NDF）的相关性已达0.8，与美元对国际一篮子货币的汇率的相关性高达0.91（图4），明显反应出汇率上升预期已对国企股价产生了重要的影响。
　　
　　海外上市公司将得益人民币升值效应
　　假设人民币升值10%，中国公司以人民币计的利润收益换算成外币后也将增加10%，由此很可能使海外上市的中国公司股价上扬10%。以公司A为例，如果其每股收益为8.27元，现在可换算为1美元（当前汇率为8.27：1），如果按照10倍市盈率计算，该公司股票的合理价格为10美元；当人民币升值10%后，汇率变为7.51：1，在其他条件不变的情况下，A公司的每股收益仍然为8.27元，而换算成美元后则变为1.1美元，如果按照同等的10倍市盈率估值，则合理股价应该为11元，上升了10%。不过，国内上市公司则不存在类似的升值效应。
　　如果人民币升值预期强烈，H股、B股的股价很可能超过A股。原因有三。首先，香港股市中国概念股目前市盈率一般在10倍左右，投资价值已经较高，考虑人民币升值效应等因素，更是当前外汇资产投资的首选。其次，目前人民币在资本项目下是不可以自由兑换的，而港币和美元则可以任意兑换，所以，通过兑换港币然后持有香港中国概念股，将是国际游资最方便快捷的投机人民币升值的途径。相比之下，投资地产市场则面临成本高、流动性差、外汇管制等诸多不利因素。第三，从资金来源看，境外资本在H股、B股市场上占据主导地位，由于外资预期从货币升值上获得收益，因而会比国内投资人愿意接受更高的PE，所以，人民币升值预期强烈时，H股、B股的股价将很可能超过A股，外加当前价值低估等因素，其绝对涨幅亦将大大超过A股。
　　事实上，香港近期调低港币存款利息一事，已反映大批投机资本流入了香港。2004年11月10日，美国宣布加息1/4厘。这是2004年6月以来的第4次加息，联邦基金利率由第一次加息前的1%提高到了2%。但是，11月11日，香港汇丰、恒生、渣打、花旗等银行的基本储蓄利率不仅未跟随美国加息，反而由0.125%降至0.01%，最优惠利率同时下调0.125-5%。4天后，中银香港也宣布，自11月16日起，储蓄利率由0.125%降至0.01%，最优惠利率同时下调0.125-5%。这是值得高度关注的现象，因为这是港元利率自1991年以来首次与美元利率背驰。而其大背景即是基于人民币升值的预期，热钱大量流入香港。
　　从以上的分析可以看出，国际游资一般会选择货币升值国家的证券市场作为其赌押该国货币升值的途径。所以，对于当前持有外汇资产的投资人而言，投资香港及美国上市的中国概念股（含B股）是从人民币升值受益的最佳方法。而对于目前持有人民币资产的投资人而言，转投H股、B股亦不失为一上佳选择。
　　
　　不同股票所受影响有异
　　具体到投资对象而言，由于企业竞争的国际化程度、定价能力、收入来源、成本结构、负债结构等方面的不同，人民币升值对不同中国概念股的影响也是迥然各异。
　　国际化程度高的企业，受汇率变化的影响显然大于国际化程度低的企业。而人民币升值后，公司产品的价格（以人民币计）会如何变化，则取决于公司的定价能力。生产要素的价格也会在人民币升值时有不同的变化。比如航空公司（东航、南航）通常使用外汇借款购买飞机，或者以外汇租用飞机，其资产负债表上往往有大量的外汇负债；同时，以外汇计的财务费用（或飞机租赁费用）为其成本的很大一部分，人民币升值后，其负债和财务费用、租赁费用以人民币计都将下降。另外，燃油成本，一般占航空公司总成本的20－30%，如果人民币升值的话，当前以国际油价为定价基准的国内油价将同比下降，航空公司的成本也将大幅下降。
　　对于出口类型的公司而言，由于其收入均以美元为主，人民币升值后，同等收入的美元转换的人民币将相应减少，影响以负面居多。■