财经观察之四十八 --- 用汇率手段处理通胀好于利率调整

摩根大通 龚方雄/文

　　GDP增长 7.9%(8.8%)
　　CPI增长 3%
　　
　　利率 12个月内上调100个基点
　　汇率 至年底升值7%
　　
　　
　　2005年中国的货币政策目标将倾向于鼓励消费，本轮加息周期会在约12个月内完成，加息的幅度约为 100个基点，以将一年期实际存款利率提高至约为零的水平。但是针对当前以进口成本为推动力的通货膨胀，以调整汇率来处理会更为有效，这个变化很可能在今后3至6个月内出现，到2005年底，人民币兑美元将升值7%。
　　
　　实际存款利率将提高至约为零的水平
　　2004年10月底，中国9年来首次加息，大部分市场人士为之震撼，讨论个中的意味和可能的结果，部分人士开始揣测这一轮加息幅度会是300个基点或更多（可能暗示上个加息周期内的加息幅度342个基点，在1993年启动的该加息周期于两年内3次加息）。我们不同意这种观点。首先，中国现在不存在内生性通胀的威胁，情况与1993年至1994年截然不同，那时的通胀率位于20%以上水平。本轮通胀主要由食品价格引起，但食品价格现已见顶。展望未来，食品价格将趋于稳定，整体通胀率料将下跌至3%。因此，我们相信，如果仅是为了消除通胀，加息并无必要。
　　但另一方面，即使通胀现已见顶，将名义利率调升，让实际存款和实际贷款利率处于合理的水平仍然非常必要。这一点具有重要意义，因为实际负存款利率令大量资金从正规的金融市场持续流向灰市借贷市场。
　　我们预测1年期存款利率在12个月内将合共上升100个基点，这样，根据我们对2005年的通胀预测，将提高实际存款利率到约为零的水平。这样的实际存款利率水平，足以让不喜欢风险的中国居民不把钱借给高风险的灰市。这一轮加息周期结束时，存贷利差仅会略微扩大。中国的储蓄率已经非常高，但消费意欲仍然较低，所以将实际存款利率推至远高于零是没有必要的。展望未来，我们相信中国的货币政策目标将倾向于鼓励消费，不鼓励储蓄，限制过热领域的投资。因此，大幅加息确实不是最佳的政策选择。
　　
　　汇率3-6个月内调整，至年底升值7%
　　加息意味着政府今后意图更加依赖市场化的工具来调控宏观经济。但处理当前的通货膨胀，不能完全依赖利率政策的调整，调整汇率是一个更好的选择。
　　2005年，任何对中国通货膨胀和企业盈利产生压力的潜在危险可能都来自外部，例如国际原油、原材料、商品等价格的高涨。最近，当食品价格开始稳定，政府对消费者价格指数中非食品价格的上涨开始越来越担心，而这种上涨其实是由上涨的原油价格和其他进口商品价格推动的。行政手段应该用来针对以国内需求为推动力的通货膨胀。针对以进口成本为推动力的通货膨胀，目前如果能以调整汇率来处理通货膨胀将是更为有效的方法。中国需要货币政策的更多弹性去处理当前经济发展中遇到的挑战。但是，与美元挂钩的汇率制度使中国失去了汇率政策的独立性。
　　令人期待已久的人民币汇率体制变动很可能发生于2005年，汇率体制改革的第一步会是逐渐放宽人民币波动的幅度。我们预计，这个变化很可能在今后3至6个月内出现。我们估计，到2005年底，人民币兑美元将会升值7%。这将由出口及投资推动的经济增长逐渐转变为更多地由国内因素推动的增长，大大增加中国经济实现软着陆的机会。
　　作者为摩根大通中国研究部主管及首席经济师