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对冲基金之王的坚持与反思http://www.sina.com.cn 2012年07月28日 03:32 21世纪经济报道
正道
如果只能享受成功的盛名，而不能在低谷时反思，这样的人难被称之为领袖。而约翰·保尔森(John Paulson)显然不是这样。
这位Paulson&Co。公司创始人兼总裁，被称为“对冲基金之王”、“索罗斯接班人”的全球顶尖投资家，自年中起就不断向客户和公众说“sorry”。
最新的一次是在6月的一个下午，56岁的他在曼哈顿中区5号大街的办公室里，向《Bloomberg Businessweek》总结般地回顾过去的一年。“去年我们确实犯了错，”约翰·保尔森说，“我们对经济发展方向过于自信，也冒了很多风险。”他的声音如在2008年声名鹊起时一样，十分柔和。
此前，在送给投资者的101页年度报告里，保尔森也用平淡而谦卑的语言解释2011年巨亏背后犯的4个错误：过于看好股市、低估欧债危机的影响、高估美国经济以及选错股票。他写道：“2011年我们的表现是不能接受的，但我们相信2011年只是暂时的脱轨。”
要知道，在上一轮风声鹤唳的次贷危机中，约翰·保尔森以华尔街历史上最高的效率在赚钱，仅2007 年就赚了37亿美元，而他能够脱颖而出的关键便是“做空”。2010 年他以120 亿美元的身家列《福布斯》全球富豪榜第45位。
但在2011年他旗下最大的两只基金Paulson Advantage和Advantage Plus净值分别下跌了36%和52%。这让外界对他产生了严重质疑，有人甚至将这位全球资产管理行业的新领袖比作第二个“麦道夫”，认为他此前的业绩并不真实。
“我们有着伟大的交易记录——在过去的18年，我们只有两个亏年，有一个就是去年。”他对《Bloomberg Businessweek》说。“下跌是让人沮丧的，但你不能只看着过去，也要想想将来。”
这与他一贯的透明、谦和态度是一致的，在投资人推介会上约翰·保尔森总是态度谦和，讲解非常耐心全面，没有任何花哨的缩写与术语。对他的投资者，保尔森是非常透明的，关于他的投资策略的详细描述，可以从网上轻易获取。
仅以此，业内人士都相信这位“伟大的做空者”很快会王者归来，特别是在全球经济二次探底、主权债务危机日益暴露的当下。因为，在投资方面的成功，和他高度警觉的风险成本意识是分不开的。他在投资过程的任何一个环节，都极尽风险控制之能事，擅长做空盈利的他会再次完成一次“最伟大的交易”。
金融危机中最大的赢家
被华尔街奉为“赚钱之神”的他在2010年的赚钱速度是每秒158.55美元
让公众更多了解约翰·保尔森的，也许是《华尔街日报》资深记者格里高利·祖克曼(Gregory Zuckerman)所撰写的《史上最伟大的交易》(《The Greatest Trade Ever》)，在这本书中，他被称为金融危机中最大的赢家。
的确，2007年前，他只不过是华尔街的小字辈，公司仅管理着10亿美元规模的对冲基金。而百年不遇的金融危机成就了他，在市场哀鸿遍野之际，保尔森为投资者带来了惊人的回报。
2007年，他旗下基金最高的回报率是590%，一个放在大牛市也令人吃惊的数字。2008年，他再拔头筹，旗下基金没有一只亏损，最高的回报率达到20%。他管理的资产也从2007年前的80亿美元，急速膨胀到360亿美元。在2010年，保尔森押注房地产和黄金(1622.80,7.70,0.48%)市场，史无前例地将50亿美元收入个人腰包。据《华尔街日报》的计算，被华尔街奉为“赚钱之神”的他在2010年的赚钱速度是每秒158.55美元。
在这样的数字面前，“对冲基金大鳄”索罗斯在2007年29亿的战绩，显得不值一提。2009年，这位金融大鳄甚至亲自请约翰·保尔森吃饭，打探如何对赌楼市。
这样的成绩让他一下子名声大振，投资者们都在打听这个闯进华尔街的小子是谁？但是在2008年，在华尔街一提保尔森在说什么，人们马上会联想到他，而不是当时的美国财政部长亨利·保尔森——他当时只能很委屈的自嘲为“另一个保尔森”。
还有其他证据能表示出约翰·保尔森的独到之处。
根据花旗银行美国私人银行部客户投资组合设计高级副总裁张达红的分析，一是他的“连庄”。2007年，有好几位对冲基金经理和保尔森一样押对了次级债崩盘而大获赢利，如Passport的约翰·布班克(John Burbank)、Harbinger的菲利普·法尔肯(Philip Falcone)，但是2008年他们兵败如山倒。二是，2008年是“系统性风险”空前的一年，股市和债市猛跌，对冲基金十几类投资策略中，除了“全球宏观”(global macro)和“纯卖空”(dedicated short)，全都是负回报，尤其是“并购套利”(merger arbitrage)和“可转债套利”等策略基金，都创下了损失纪录。然而，保尔森的套利基金却安然无恙。
天生的对冲基金经理
对市场下跌准备充分，市场上涨时便不必费心；风险套利不是追求赚钱，而是追求不亏钱
回顾约翰·保尔森的过往经历，你就会明白，这位“最大的赢家”几乎天生注定要踏入金融行业，并成就一番事业。
1955年，保尔森出生于美国纽约——华尔街所在城市——皇后区一个叫Beechhurst的中产阶级小区。保尔森有两个妹妹和一个弟弟，他们家并不富有，他的父亲是一家小型公关公司的首席财务官，而此前则是一个会计。他的外祖父给了他商业的启蒙教育，教他从超市买来大包装的糖果，再零售给同学。
保尔森本科就读于纽约大学，后来又考取了哈佛大学的MBA，毕业后进入金融业，先在奥德赛合伙人公司任职，之后跳槽到贝尔斯登公司，担任合并收购部经理，1994年创立自己的对冲基金公司Paulson &Co.。
在纽约大学期间，他被后来的高盛集团董事会主席、美国财政部长罗伯特·鲁宾(Robert Rubin)关于风险套利的讲座所吸引，由此种下了未来做对冲基金的种子。
但从哈佛商学院毕业后，约翰·保尔森并没有直接去当风险套利交易员，而是去了波士顿咨询公司从事管理咨询。不久，他就发现这并非自己所热爱的，也不能让自己拥有财富。于是他经人介绍，加入华尔街某著名投资银行家刚刚自立门户的小型投行。
两年后，28岁的他进入贝尔斯登。此后四年他在并购部从最低的分析员升到了董事总经理。也是在这4年他意识到，投资银行家给人提供并购服务收取手续费，获利远不如自己做资产管理。
于是，他开始直接进行投资和交易。标的是一些房地产和一家啤酒公司，交易规模不大，但获利不菲。1994年，他看准了对冲基金的势头，用200万美元雇了一个助理，和其他几家小对冲基金合租了一间办公室，创立保尔森对冲基金，专做并购套利(风险套利的一种)和事件驱动投资。
直到2000年之前，他管理的资产增长缓慢，基金规模只有2000万美元左右。但因为规模不大，他更注重建立一个良好的业绩记录，投资非常谨慎。
约翰·保尔森信奉的投资理念核心有两条：一是对市场下跌准备充分，市场上涨时便不必费心；二是风险套利不是追求赚钱，而是追求不亏钱。
这样的理念决定了他对做空获利的擅长，终于，2001年互联网泡沫破灭给了他绝佳的机会。约翰·保尔森当时的判断是，很多在虚高股价支撑下的并购案会“黄”掉，因此他大量卖空这些公司的股票，在互联网股票狂跌的2001年和2002年，他管理的基金都分别增长了5%。逆市飘红，投资人便闻风而来，到2003年基金规模达到了6亿美元。
打破市场思维的坚持者
他最喜欢的名人名言就是丘吉尔所说的：“永远不要放弃。永远不要放弃。永远不要放弃。”
在这位天生的基金经理的办公室里，你能看到的是奶油色的地毯，黄色的墙面，墙壁上挂着12幅亚历山大·考尔德的水彩画。看起来很温馨又与行业内其他的人有点不同，是的，这里看不到bloomberg数据终端，也没有全球热点地图。
与“股神”沃伦·巴菲特在上世纪70年代逆市收购大量破产小公司、“破产重组之王”威尔伯·罗斯2000年初收购重整钢铁行业一样，约翰·保尔森一直以来的成功，靠的是打破市场的常规思维。
所以，在经历过做空互联网泡沫一役后，他并不想止步于资产管理“10亿美元”俱乐部之列。于是，他在时刻寻找下一个更大的机会。
这便是约翰·保尔森的成名之役——做空次贷资产。因为他观察到，美国经济自2001年货币宽松后的大泡泡有破灭的迹象。
保尔森抛给经纪人们的问题是：“哪里有我们可以做空的泡沫？”在2006年初，经纪人们最后找到了答案：房地产市场。对房地产借贷市场，华尔街的金融家们发明了两种新型的投资工具：CDO(collateralized debt obligations)，债务抵押债券，即把抵押债券按不同风险重新包装销售的产品；CDS(Credit Default Swap)，信用违约交换，用于担保抵押债券风险的衍生产品。CDO的风险越高，担保产品CDS的价值就越高。如果违约率或违约预期上升，CDS的价值就随之升高。但在房地产繁荣时期，大多数人都不认为CDO会有什么风险，所以担保产品CDS的价格非常低。这便是此后影响全球金融危机的导火索。
“很多人都说房价永远不会在全国范围内下降，和房地产市场捆绑的投资债券也从来没有出过问题。借贷专家被房地产市场的繁荣蒙蔽了眼睛。”保尔森事后说。
在分析了大量数据之后，保尔森确信投资者远远低估了抵押信贷市场上所存在的风险，而没看到这个市场崩溃的可能。“我从来没有做过这样的交易，有这么多人看多，而只有极少的人看空。”保尔森设计了一个复杂的基金操作模式，开始大胆地进行债券交易赌博：一边做空危险的CDO，一边收购廉价的CDS。“我们必须最大限度地
利用人们对房地产盲目乐观的优势。”保尔森对手下说。
他决定成立一只专门做空抵押债券的对冲基金，并募集了大约1.5亿美元，从2006年年中开始了运作。可是这只新基金一直在赔钱。根据当时美国媒体的报道，一位好友打电话给保尔森问他是不是准备止损。“不。我还要加注。”他回答说。为了缓解压力，保尔森每天去中央公园长跑5英里，他还告诉自己的妻子，“这种事情需要等待”。 正如他曾经告诉《对冲基金新闻》的记者，他最喜欢的名人名言就是丘吉尔所说的：“永远不要放弃。永远不要放弃。永远不要放弃。”
“碰到这样的情况，很多有经验的人都会选择退出交易止损，但奇怪的是，损失似乎让他(保尔森)变得更坚定了。”索罗斯如此评价保尔森当时的行为。
2007年一季度，次贷危机全面爆发，约翰·保尔森的判断在市场上得到了印证，赌局胜负开盘的时刻到了。惊恐的华尔街金融机构和大银行大量求购CDS，也就是保尔森早就以低价囤积的次贷担保产品，保尔森不愁兑现。最终，在2007年的次贷风暴中，保尔森的第一只基金上涨了590%，第二只上涨了350%。仅2007年一年，就有60亿美元的资金涌入保尔森的基金。
2008年保尔森持续着他的“点金术”。他的制胜法宝是正确判断欧美银行业的“病情”。
在贝尔斯登倒下后，市场普遍认为最坏的时候已经过去了，市场出现了相当大的反弹。保尔森却意识到，绝大部分人都没有看到银行的风险控制机制在百年一遇的“黑天鹅”面前是如此不堪一击。于是他果断卖空金融股，并把行动范围扩大到欧洲。其间最成功的一笔交易，是2008年9月雷曼兄弟破产后，他通过事先购买雷曼债券违约掉期赢利超过10亿美元。
“从智力角度而言，看空次贷市场还不是最难的，难的在于高超的交易技巧，以及面对暂时巨亏仍持续保持高仓位的勇气。保尔森基金一度账面遭受巨大损失，但他们挺过来了。至于交易技巧，大方向赌对了，小门走错，使用的工具不得当，一样白搭。”业内如此评价道。
风险的厌恶与控制者
他对风险控制到极致的做法。他对风险的理解和关注贯穿于投资过程的任何一个环节。
2003年，保尔森在一次采访中说，他的野心是做华尔街一直赚钱的人。这种野心的背后是他对风险控制到极致的做法。他对风险的理解和关注贯穿于投资过程的任何一个环节。
比如他喜爱的并购套利，主要赢利机会，在于正确判断并购案成功与否对被收购方和收购方的股价走势之差(deal spread)的影响。保尔森管理团队都具有实际操作并购案的经验，并且还有深谙公司法的法律顾问。他们不仅仅从资金来源与业务潜力角度评估一笔交易，还会花大量时间评估并购合同的合理性以及监管机构的可能反应，对并购案的前景有相当把握之后才会投资。
在投资组合层面，保尔森非常注重分散投资风险。根据花旗银行美国私人银行部客户投资组合设计高级副总裁张达红的分析，就并购资金来源形式而言，他们的投资分散于现金收购、股票收购和现金加股票收购三类之中。就并购案例数量而言，他们的投资组合规模一般在30个-40个左右，每年累计总数大概在120个-180个之间，平均个案头寸在组合总资产的3%左右，对风险低收益高的个案，也可加大筹码到10%。就并购案例发生的地区而言，他们一般至少有30%投在美国以外的国家。就涉及的并购公司的规模而言，他们注意分散于大型、中型和小型公司之间，以及分散于不同行业之间。
在评估风险时，他们同时考虑大环境下的系统风险和个案的独特风险。对系统风险他用“最坏条件”来进行压力测试(stress test)。规避这种风险的主要方法是全面对冲(fully hedged)，或者就压根儿不投资于对市场依存度高的案例。对个案风险则是放在“该并购案如果失败，损失会达到什么程度”下衡量的。他们建立了一个并购案数据库，把十多年来的并购案例集中在一起。这已经成为他们的知识产权和宝贵的参考资料。
保尔森之所以敢坚定地押注卖空次贷，一方面是因为他的分析显示次贷资产的风险回报比例已经完全不合逻辑，卖空次贷风险极低；另一方面，他看到市场上的并购案例以前所未有的并购价差在发生，规模速度也是空前的，大多属于不理性的一类。。
2008年，保尔森对风险的控制还有细节可以看出。他一直把自己的账户分散在不同的证券经纪公司，哪怕对自己的老东家贝尔斯登也不偏爱。贝尔斯登是专门为对冲基金服务的证券经纪公司中规模最大、服务最好的。在贝尔斯登刚开始被市场谣言困扰时，他就把那里的账户缩减了规模。
1%人危机与反思
他很庆幸自己刚刚56岁，“看看索罗斯，81岁；巴菲特，81岁。”
即使对风控做到了极致，约翰·保尔森还是在2011年遇到了麻烦，而危机似乎是一夜之间降临的。
2011年下半年，一场名为“占领华尔街”的大规模游行席卷了美国各大城市。保尔森位于曼哈顿上东区的公寓楼成为纽约人气最旺的地点之一。他家是“向纽约著名亿万富豪之家进军”大型游行的中途经停点之一，其他地点还包括摩根大通CEO戴蒙和新闻集团CEO默多克的寓所。
“占领华尔街”的口号之一是“我们99%的人不能再继续容忍1%人的贪婪与腐败”，在纽约拥有多数房产，以及靠对赌次贷危机发财的保尔森是华尔街“百分之一”的典型代表，甚至是千分之一。
继而是2011年保尔森旗下基金的糟糕表现也触动了投资者的神经。2011年6月浑水调查公司公布了对嘉汉林业(Sino-forest)的做空报告，表示这家北半球最大的私人林业公司是新的“庞氏骗局”，它夸大资产、伪造销售交易，诈骗巨额资金。它给予“强烈卖出”的评级，估值不到1美元。保尔森旗下的PaulsonAdvantagePlus基金持有3100万股股票，占12.5%的份额。
报告发布当天，嘉汉林业股价从18元加币急剧下跌64%，公司市值在两个交易日里蒸发了32.5亿美元。保尔森当月的投资者备忘录上显示，从6月6日到17日，他们开始逐步清仓嘉汉林业，平均价格4.53加元。但迟缓的操作还是造成了4.68亿美元的亏损。截至2011年末，PaulsonAdvantagePlus亏损达到53.58%，成为全球业绩倒数第一的基金。
他觉得自己其实栽得很冤。因为他们获取信息的途径跟这个股票市场所有的其他投资者一样。他们的投资团队对嘉汉林业进行了严格审查：查看他们的公开文件，与公司领导层定期会面，甚至他们还特地跑去中国参观公司的运作，会见一位主要客户和中国政府林业部门的代表。但经历这一役，他决定对中国避而远之，他说，只有加强了对中国的研究能力之后，才会进一步在这个区域投资。
如今，和许多超级富豪一样，约翰·保尔森开始想在政治领域布局自己的影响力。在2000年到2010年的十年间，他一共才为竞选贡献了14万美元。2011年，他就捐赠了100万美元支持亲共和党总统候选人罗姆尼的超级政治行动委员会(PAC)项目“重建未来”。
他很庆幸自己刚刚56岁，“看看索罗斯，81岁，巴菲特，81岁。”他说。相信经过对失误的反思，并坚持自己投资哲学的他，会再次创出奇迹。
即使这样，还是暴发了被巴菲特称为他所见过的“最大的恐慌”的金融危机。
可见，如果没有这种把眼光紧盯着内在价值和未来趋势的冒险家们，系统风险有可能积累的时间更长，危害更大。