股市日记
油股及商品
正文
近期500指数期货期权的PUT交易量巨量增加---是这次大跌之前的一个重要的参考指标，这意味着有一些先知先觉着作好了大跌的准备
第一：这些大量建立的远期ＰＵＴ头寸从ＶＩＸ８．６短期到７０，价格升幅惊人．
第二：参考老虎基金袭击香港的手法： 先沽空一些股票→再卖空利率期货（对应的是买入日圆利率期货）、卖空股指期货、期权→再沽空美元期货→最后大量沽空股票
所以，中国股市大跌可以说是一个巧合和导火所，真正的原因是大的庄家和高手在通吃散户．
在２００６年12月份，用于衡量华尔街投资人对股市风险担忧程度的芝加哥期权交易所波动指数VIX一度低至8.6，显示投资人对风险基本忽略。而在周二全球股市暴跌后，该指数当天一度飙升超过70%，为该指数设立17年来最大单日升幅。而即便在911事件的首个交易日，该指数升幅也仅为31.16%。
之前所有人都看好股市，现在投资人一个劲的往外逃.”
选择权研究公司McMillanAnalysisCorp总裁LarryMcMillan表示：“市场出现对卖权的恐慌性买盘，导致VIX指数飙高.
股市大跌促使许多选择权投资人建立卖权部位，股指卖权令投资人可在股市跌势中，以原先设定的价格出售股指衍生产品.。
227莫名恐怖暴跌 究竟是谁扣动了扳机？
http://www.stockstar.com 吴晓兵 刘文君 陈晔 证券市场周刊 2007-3-9 17:55:49
2007年3月7日香港恒生指数下跌139.9点，收盘18918.84点。从2月27日以来，恒生指数已经下跌了1589点，或7.75%。在同一天，上海综合指数收盘2896.59点，上涨56.42点，或1.99% 。这已经是上证综指连续第二个交易日上涨，此时距离3049.77点的最高点只有150多点的距离--A股市场似乎已经走出了黑色星期二的阴影。但是，国际金融市场余波未平。投资者在谈论中国影响的同时，也越来越关注日元汇率和美国经济走势对全球股市的影响。
黑色星期二让A股市场成为近期全球政要和经济学者谈论的焦点之一，但是，那种莫名的暴跌至今无人能够说清原因。谁导演了这个十年来最大幅度的下跌？从公募基金到QFII,从私募基金到券商，机构投资者似乎都只是被动地随着股市涨跌在2月27日那天或买或卖。暴跌当然不是散户干的，如此大幅度的下跌也绝不能简单地归咎为市场原因。
本刊调查了大量机构投资者，并采访了许多海外投资银行的分析师，逐步梳理出黑色星期二前后，引起中国A股市场暴跌的各种因素。显然，A股市场过高的涨幅和偏高的估值，使暴跌的产生有了合理的基础。但是，首先扣动扳机的，并不是那些我们能看到的投资者，海外游资，尤其是日元利差套利（carry trade）投资者很可能在2月27日的暴跌中扮演了重要角色。
他们如何进出？他们有多大规模？他们的套利模式是怎样的？不仅本刊无法回答这些问题，就是国际上的众多研究者，也只能对这些问题给出猜测而不是标准答案。这也正是他们的可怕之处--没人知道他们何时回来，只有被肆虐后的悲惨下跌显示出他们经过的痕迹。
并非所有的采访对象都支持日元套利交易者的平仓导致了A股大跌的观点，目前，也没有直接的证据证明这一点。但是当中国股市和国际资本市场以这种方式紧密对接时，我们必须知道身处的环境有多大的风险。
近期全球股市与汇市的大幅震荡特别为中国投资者所关注。本来，国际金融市场的价格剧烈波动时而有之，长期在此间摸爬滚打的投资者早应对此司空见惯。但这一次的特别之处在于，中国股市成为了国际金融市场联动的第一环。事实上，从时间上来看，价格的剧烈波动首先是从中国股市开始。由此，中国股市前所未有地融入到国际金融市场当中，中国投资人第一次切身感到自己的命运与全球股市、汇市息息相关。
空头主力夺路而逃
北京时间2月27日上午9点30分上海股市开盘时，绝大多数国内投资机构和个人都没有预料到5个半小时后会是怎样一番景象。
经过了春节长假的投资者依然被乐观情绪感染，对于大涨之后可能的回调，以及政策面的微妙变化不以为然--春节期间先后有中国人民银行上调存款准备金率和日本央行加息的消息，银监会查处银行资金违规进入股市的消息也在坊间流传，但是A股市场却似乎不为所动。在2月26日（节后第一个交易日），上证指数勇创新高并且首次收盘在3000点以上，突破态势明显。27日指数顺势高开在3048点，但随即卖盘便汹涌而出，股市全天走势如水银泻地一般，令多头全无招架之力，结果当日上证综合指数大跌8.84%，深圳成份指数大跌9.29%，创出十年来最大的单日跌幅。当日股市成交量也达到创纪录的2000多亿元，共有800多只股票跌停。
这种走势很不正常，一位券商策略研究员说，通常在阴跌一段时间之后，投资人逐渐失去信心的时候才有可能出现暴跌走势，哪有创新高当日收盘却是全线跌停的道理。惟一的解释就是有一个大的卖家在不计成本全力出货。
那么，谁在卖出？
不是个人投资者。来自中国证券登记结算公司的数据显示，节后第一周新增A股开户数为574374户，较节前一周大增164%，创历史新高，投资者入市意愿炙热。而近期投资者购买基金的热情也很高涨。
不是券商。北京一家大型券商的资产管理部老总对《证券市场周刊》描绘大跌当天的操作时说：下跌40点的时候，我的注意力全都集中到股市上来；跌掉80 点的时候，我认为可以买进，就买进了4000万元；下午反弹失败反手再往下，跌去180多点的时候，我心想完了，这下撑不住了，赶紧把还没有跌停的股票卖出去7000万元。显然这家券商的操作完全是被动地跟随市场的波动来进行的，而来自其它券商的消息也类似。
不是私募基金。当天交易结束后，私募基金平时聚会的茶楼、会所顿时热闹起来，各家机构老总聚到一起面面相觑，皆不知究竟是怎样的利空能把市场砸成跌停。据本刊调查的部分私募基金反映，他们对于大跌基本置之不理，因为投资的是公司而不是指数，既然公司基本面没有出现问题，没有道理卖出。
不是公募基金。虽然大跌当天基金重仓股跌幅较大，但是从基金净值在2月26日到3月2日这周的变化情况看，基金整体没有大规模的减仓行为。甚至有消息人士称，大跌当天全部公募基金的净卖出金额只有几十亿元。而本刊间接了解到基金在大跌当天虽然有买有卖，也不过是跟随市场变化的一种正常反应，基金卖出和背后的赎回规模都不大。
中信基金副总经理兼投资总监丁楹对《证券市场周刊》说：大盘暴跌那天我没在公司，而是约了一位上市公司老总见面，中间不断有短信过来，告诉我大幅跳水的消息。下午收盘后，部门紧急开会，大家都觉得不知如何是好，当时我告诉他们不用紧张，按兵不动。广发基金副总经理兼投资总监朱平也告诉本刊说:如果基金有净赎回，那么基金经理就要卖出一些，这是很正常的事情。大跌的前后几天，没有异常状况出现，只是在大跌的前一天，就是周一，基金的赎回量有一个突然的放大。朱平没有说基金赎回到底放大到何种程度，但是，显然基金并不存在普遍的大规模的赎回。
会是QFII吗？虽然有迹象显示他们在当天也和很多投资者一样卖出了部分股票，但是从QFII的总规模和大跌后大量买入的情况看，很难认为是QFII 导演了这次下跌。中国的股市中还有哪些资金？在我们的视线之外，还有哪些人在大规模买卖A股？越来越多的迹象显示，有备而来的空头主力，很可能是那些来源于海外的对冲基金，或者说热钱。有业内人士提醒说，这些资金很可能比我们以为的规模要大得多，进出中国股市也很可能比我们认为的方便得多。而可怕之处更在于，没有人真正了解他们的情况。
利差交易平仓盘的威力
北京时间2月27日中午1点，当A股大跌之势已成定局时，国际汇市波澜骤起，美元兑日元汇率由120.38开始急速下跌，到2月28日凌晨4点，最低跌至117.49，15个小时内跌幅为2.4%，跌势之快创下了近年来的纪录。与此同时，随着欧洲、北美证券交易所的陆续开盘，全球股市跌声一片。这种情况，引起了全球的广泛关注，有人甚至担心可能因此引发金融危机。
究竟是什么导致了全球股市的黑色星期二？在3月3日《证券市场周刊》主办的2007宏观经济预测春季年会上，来自国家外汇管理局、中科院、美林证券、瑞士信贷、中信证券的数位演讲者，都不约而同地聚焦日元利差交易（yen-carry trades）平仓问题。
由于日本长期实行零利率，为了追逐利差收益，国际投资者纷纷借入日元购买那些以其它币种计价的高收益资产，希望从中获利。据估计，日元利差交易的规模可能高达数千亿美元。日本的零利率政策使得廉价的日元大量涌入全球市场，从而推高了各国流动性水平。根据世界清算银行的外汇市场年报，2005至2006 年全球流动性资金非常充沛，主要因素就是货币之间利差导致的套利行为。可以说，从原油期货到金属期货再到股市，在每一个牛市神话的背后，都有着利差交易资金的身影。
利差交易能够带来收益的前提条件是汇市波动必须平稳，因为利差交易者要承担汇率波动风险，如果汇率大幅波动，不仅汇差损失可能侵蚀掉利差交易收益，还可能使利差交易者血本无归。过去一年，由于越来越多的投资者借入日元后将其抛出以买进以其它货币计价的资产，日元汇率一路下滑，利差交易资金不仅获得利差收益，而且享受了汇率贬值带来的双重收益 。
但是，当市场意识到可能威胁利差交易的风险因素时，利差交易者便会义无返顾地平仓。那么，利差交易者惧怕的风险因素是什么？首先是汇率市场的波动。早在2006年11月，中金公司首席经济学家哈继铭就曾表示，美国经济增长放缓可能会影响到国际外汇市场，随着美元的看淡，欧元、日元等货币可能走强。由于存在利差套利交易的投资者，他们可能会在这种预期下，进行日元的反向操作，即卖出大宗商品头寸和股票会对亚洲股市和新兴市场股市产生影响。而欧元区也一直在抱怨日元过于疲弱，使得外汇市场上普遍存在着日元可能快速升值的预期。
中信证券首席宏观经济分析师马青分析称，日元利差交易平仓的潜在威胁在2月上旬七国集团会议时就已经萌芽，大家都知道会议说的是日元问题，但会议公告对日元只字未提，以免导致大规模平仓；而诱发因素就是日元升息。这还不是最大的问题，因为升息幅度还不大，而一旦日元升值的预期起来了，就会导致利差交易迅速平仓。其次是利差交易者持有资产价格的波动。全球股市在今年头两个月里均叠创新高，其中一个重要原因是流动性过剩所推动，而针对日元的利差交易，恰恰是全球资金流动性泛滥的源泉之一。在大幅上涨之后，一旦股市转入下跌、造成资金蒸发，就会对日元利差交易者构成威胁。股市动荡可能引发汇市连锁反应，同样对利差交易者构成威胁。最终全球股市动荡与日元暴涨产生互为因果的正反馈影响：股市跌，引发日元利差交易被平仓，空头回补买盘推动日元涨；日元涨，进一步促使利差交易被平仓，从而减少股市的资金供应，导致股市继续挫低。巴黎银行认为，偏低的汇价波动显示市场低估了此风险，即使在2月21日日本央行决定将基准利率由0.25%提高到0.5%之后的头几天里，汇市依然波澜不惊。
总之，近期国际金融市场上一直存在着对美国经济形势和全球股市过热状况的担忧情绪，利差交易者时刻准备抛售其持有的其它各类资产，再用抛售所得来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。在日元加息后，利差交易者的这种心态愈发明显，使得国际股市、汇市犹如干柴，只要溅上一点火星就可能烧起来，而股市暴跌当日格林斯潘对美国经济的负面评论就成为了直接的导火索。
全球股市下跌首先是从中国的A股开始，投资者抛售日元之外的其它资产，然后购买日元，这起到了非常重要的作用。美林证券亚太区经济学家陆挺说。美国太平洋投资管理公司董事总经理比尔.格罗斯表示，中国A股暴跌，只是扣动了促使资金逃离高风险股票市场的扳机，而真正的子弹则来自近几年在国际市场上泛滥的信贷资金。
A股牛市背后的国际游资魅影
北京时间1月4日11点25分，工商银行A股（601398）股价到达上市后的最高价6.79元，较两个月前翻了一倍。特别是2006年的12月份，这个上海综合指数第一权重股竟然暴涨62%，直接带动了指数的上涨。
在这个过程中有两个现象颇值得玩味：一是在工商银行暴涨的同时，其它股票根本不配合，不但其它行业、板块没有跟随上涨，就连工商银行、中国银行（601988）之外的其它银行股也表现迟钝，被市场普遍看好的招商银行（600036）同期只上涨了24%；二是工商银行的上涨过于气势磅礴，与原油期货、金属期货中对冲基金的操作方法颇为类似。在创出6.79元的天价之后数周，工商银行一路下跌至4.56元，跌去近1/3。这期间传出境外对冲基金以数十亿美元、近千个账户爆炒工商银行股价的消息，而与被国际游资洗劫的传言，与工商银行下跌过程的疲弱走势恰成对应（见图2）。
根据巴克莱资本公司的估计，到2006年底，利差交易资金规模已经达到了1998年俄罗斯金融危机以来的最高水平。这其中有部分流入了A股市场。
2006年7月13日，上证指数放量暴跌4.84%，除跌幅之外，其余各项特征与黑色星期二的暴跌如出一辙。次日，日本央行决定解除实施了5年多的零利率政策，将基准利率提高到0.25%。
往前推一年，2005年7月21日，中国人民银行宣布，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。次日，上证指数跳空高开，放量上涨2.52%，由此拉开了大牛市的序幕。而这一天形成的向上跳空缺口，直到今天也没有被填补。
种种迹象显示，国际游资介入A股市场由来已久，因而以往毫无相关性的国际股市、汇市、外币利率开始对A股市场发生深刻影响。
2006年6月，在日元第一次加息前的一个月左右，牛气冲天的原油期货、金属期货开始大幅回落，持仓明显降低。显然，日元进入加息通道的预期开始对全球流动性产生影响，资金的风险偏好下降。数据显示，2006年7月份日元加息后日本国内投资者对海外新兴市场的投资热情开始减弱。根据日本投资信托业协会对开放式信托的统计，2006年7月，国际股票基金在日本的净销售额降至248.19亿日元,创下了12个月以来的新低，而当年5月份该基金销售额则创下了2765.45亿日元的最高纪录。游资首先从高度投机的期货市场撤退，而汇率相对日元高估的新西兰、冰岛股市也遭到阻击。
不过，2006年7月日元加息后日元汇率基本没有上涨，显示利差交易平仓规模并不大，并且这部分资金可能转向其它市场。而中国股市虽然遭遇了2006 年7月份的下跌，但跌幅和时间都很有限。当时，由于估值仍然具有吸引力，A股反而在调整过后一路上涨，直冲3000点。这一切颇为巧合地发生在国际游资从期货市场撤出之后。
而当中国股市平均市盈率到达30多倍的敏感时刻（2005年业绩静态市盈率为47倍），暴跌出现了。当日传出的利空都被证明是子虚乌有。何况从以往经验看，春节后的这一段时间往往是消息的真空期，根本不可能出台针对股市的调控政策。而国际游资恰恰在这个时候，借着日本加息和格林斯潘的讲话开始动手了。
流动性变化内外有别
北京时间3月6日早上7点，美元兑日元汇率在探底115.20日元后开始回升，两个半小时后上海股市开盘时，汇率已经涨到116.24日元，而A股市场的银行股也在悄然走强。同时关注两个市场、对两者之间关系心知肚明的交易员迅速行动，银行股上的买单越来越多。到3月6日收盘时，银行、保险、证券公司等金融类股票全线上涨，成交有所放大。一场与国际游资的较量似乎正在开始。
稍早之前，巴黎银行曾经警告说，最严重的情况还未出现。日本企业在3月底会计年度结束前会将海外获利汇回以换取日元，届时日元易涨难跌，利差交易平仓卖压恐怕将蜂拥而出。每年的3月31日为日本企业会计年度的终止日，日本企业纷纷要收回国际投资，对利差交易进行平仓，引起了日元的大幅升值，而其它投资者为了锁定获利，也随之进行平仓，引起了日元的更大波动，日元的每一次回调都成为下一波利差交易平仓的机会，引起日元一波又一波的升幅。一位商业银行的高层人士表示，利差交易平仓之后，这些资金再想流出日本就很难了。
如果势态进一步恶化，大量利差交易继续平仓，那么1998年10月发生的一系列事件就会重演。当时有大量借入日元买入俄罗斯主权债的交易，由于俄罗斯局势的动荡，日元利差交易开始大规模平仓，从而造成美元汇率急速下行，成为引发金融危机的导火索，包括长期资本管理公司和索罗斯的量子基金等一批对冲基金都遭受了重创 。
由此可见，对日元利差交易平仓可能带来金融风险不可低估。但马青认为，国内对日元利差交易问题的关注程度还不够。
但愿这次A股的暴跌能够改变这种情况，否则时刻面临巨大风险的A股投资者将随时会受到这些游资进出的威胁。
展望未来，本刊调查的多位机构人士都表示，对于A股市场的未来坚定地看好。不过，仅从国内资金的充沛这个不争的事实来看，投资者的乐观有着坚实的资金基础。近期发行的新基金均在至多数小时内完成销售目标，就反映了还有大量的资金源源不断流入股市。如果国内资金的持续流入能够填补国际游资撤退留下资金缺口，那么A股市场仍然有机会继续上涨。同时，只要日元对主要货币升值的趋势稍缓或者套利资金退出的动作结束，A股的主动卖压就会大大减弱。而这一切，仍有赖于年报业绩披露的状况和对A股估值的预期。
此外，从这一事件中，不难发现境内外资金的不对称竞争。境外资金在全球配置资产，且拥有所需要的各种对冲工具，可以主动选择战场；而境内资金主要局限在A股一隅，且缺乏必要的金融避险工具。这种局面该如何解决，成为A股暴跌引发的热门问题。
（本刊记者赵燕凌、吴德铨对本文亦有贡献）作者：吴晓兵 刘文君 陈晔
在暴跌的一周基金未见明显减仓
经中信证券基金研究小组测算，2月26日-3月2日的一周中，开放式基金平均仓位为73%，相对前一周持仓比例变动-0.9%，净变动0.6%。从总体仓位来看，基金也没有主动减仓。从具体基金来看，125 只开放式基金中，24只基金显示主动减仓5%以上，33只基金主动增仓超过5%，仓位变化5%以内的基金共有68只。从基金管理公司来看，华夏、国泰、海富通旗下基金整体显示出增仓迹象，而长盛、嘉实、景顺长城等旗下的基金则大部分呈现减仓迹象。
金砖四国中国最具投资价值 大跌有2大诱因
http://www.stockstar.com 齐忠恒 证券市场周刊 2007-3-9 17:54:42
因为对中国资产的投资风险对冲只能借道香港，投资者只可能卖出更多的H股和红筹股资产，再购入日元进行对冲风险。"
2月27日的沪深股市暴跌，引起各界学者和专家的关注。巴克莱资本董事、亚洲宏观策略师黄海洲先生对《证券市场周刊》表示，其实此次A股下跌最有价值的表现在于它对全球的影响
。他在最近写给客户的报告即以"全球大跌'中国制造'"为标题。
QFII不是境外投资中国的全部
黄海洲认为根本无需过分担心A股市场下跌会对中国经济产生多么大的影响。"其实此次股市下跌最有价值的表现在于它对全球的影响。"黄海洲说道，"这是首次在中国股市发生猛烈下跌后，全球主要资本市场都发生了剧烈下挫。"
说到下跌的原因，黄海洲说，"尽管政府取缔股市非法投机行为的举措对市场产生了一定程度的影响，但影响非常有限。"他认为，A股市场过高的估值水平引发了市场的大幅度调整。黄海洲用"高处不胜寒"来形容不断上涨的中国A股市场。在这样的高位下，只要稍有风吹草动，就有可能引发机构和散户投资者的抛售。
黄海洲还介绍了一个重要的背景，在经济增长速度最快的金砖四国中，中国最具投资价值，因此也受到了境外机构的青睐。而由于中国经济的巨大吸引力，境外机构对于中国概念资产的投资可能不仅限于QFII额度规定的数额。"俄罗斯市场主要集于石油资产，印度的市盈率高于中国。而且中国的GDP增长速度最快，预期人民币年升值5%也是利好消息。因此，很多国际投资者对于中国的投资组合比例其实可能高于我们估计的比例。"
中国金融开始影响全球市场
自从中国在1978年开始改革开放后，中国经济与全球经济的联动性经历了不同的发展阶段。黄海洲用"三个阶段"来对此做出解释。
第一阶段是在中国刚刚开始经济改革的时候，中国通过向全球出口大量的产品来影响世界经济。中国输出的大量廉价商品抑制了全球通货膨胀的风险，同时吸引了大量来自发达国家的投资。但是在这一阶段，中国对于全球经济的影响还是很小的。
1990年代以后步入了第二阶段，中国开始对全球商品价格产生影响。由于中国每年都要从澳大利亚、加拿大和巴西等国家进口大量原材料来服务于自己的加工业，中国的经济发展也就影响到了包括铜、石油和锌在内的大宗交易市场价格。
现在中国正处于最具影响力的第三阶段，相比之前的沉寂，中国采用了非常积极的态度来进行跨国投资活动。2006年以来中国的银行、保险公司的IPO吸引了众多国际投资者的注意。"更值得关注的是，中国正在转变为一个巨大的，而且还在发展之中的资本净出口国。它拥有着高达10000亿美元的外汇储备。"
"我期待着几个月之后就会成立一个国家控股的巨型投资公司，来直接掌握超过2000亿美元的外汇资产。而且我还预计今后每年政府还会向这家公司投入1000亿美元的资本金。"在黄海洲的展望中，这家资产管理公司将可以直接投资海外资产，这也大大增强了中国对于全球资产的影响力。
日元利差套利借道香港
黄海洲认为，国际资本市场的大幅下跌还有两大诱因。
首先是2月26日格林斯潘表示，有迹象显示美国目前的经济周期正在接近尾声，不排除美国经济在2007年底出现衰退的可能性。格林斯潘的讲话加重了美元的看跌气氛。受其影响，美元兑欧元、英镑、澳元等多种货币纷纷呈现下跌走势。而且，近期公布的一些美国经济数据也差强人意。
其次就是日本央行上调利率引发的利差交易（carry trade）的平仓行为。日本的低利率，吸引了众多跨国的投资基金以极低的利息借来大量日元转投美元资产以获取更高利息。而2月21日下午日本央行宣布加息25个基点，促使部分投机者调整仓位。"在日元出现套利平仓交易的情况下，投资者选择出售与美元联动性强的亚洲新兴市场股票。"
但黄海洲认为，由于人民币的严格管制政策，套利活动在中国还不够活跃。"受到更大影响的是香港，因为对中国资产的投资风险对冲只能借道香港，投资者只可能卖出更多的H股和红筹股资产，再购入日元进行对冲风险。"
"由此，我们可以很好地解释为什么上周二中国内地大跌、紧接着香港跌但幅度较小、再接着的欧美市场跌幅很大，而之后的周三中国内地回稳但香港大跌并持续至本周一。"黄海洲说道。
股市黑色星期二 巴菲特未幸免下跌惊动布什
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http://www.qianlong.com/2007-03-01 09:22:28来源：北京晨报
在中国股市遭遇“黑色星期二”之后，全球资本市场随之上演了“环球同此凉热”的行情。美国东部时间2月27日股市收盘后(北京时间昨日凌晨)，道琼斯指数创出自“9·11”恐怖袭击以来的最大跌幅，并在全球引起连锁反应，这轮下跌甚至惊动了美国总统布什。
与中国有关的股票全遭株连
由于中国和美国存在时差，北京时间本周二下午A股收盘后，美国股市于北京时间当天晚间开盘，首先被殃及的是在纳斯达克上市的中国概念股。
当天，纳市24只中国概念股集体跳水，其中仅有2只股票的跌幅小于5%，5只股票跌幅超过10%。跌幅最大的是运营网络游戏的第九城市，跌 14.34%，其次是经营连锁酒店的如家，跌13.28%。内地三大门户网站新浪、搜狐和网易的跌幅则分别为5.48%、6.36%和7.88%。
美国股市的评论分析称，由于美国交易时段完全是在北京时间夜间，投资者无法得到来自中国的正面消息，他们担心A股下跌是因为中国经济的基本面出了问题，于是纷纷抛售与中国有关的股票。
这种抛售不仅局限于第九城市等主营业务在中国的公司，那些仅仅是与中国有业务往来的公司也无法幸免。金融企业花旗集团跌3.95%，石油商埃克森-美孚跌4.7%，IT企业思科跌5.6%，餐饮企业麦当劳跌2.4%。
两月涨幅一天归零
中国概念股的跳水带动了整个美国股市的下跌，即便是投资大师沃伦·巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司也未能幸免。当天，该公司的股价从10.68万美元/股下跌到10.51万美元/股，每股跌去1700美元，跌幅为1.59%。
到全天交易结束时，道琼斯指数跌幅3.29%，标准普尔500指数跌3.47%，纳斯达克指数跌3.86%。这意味着三大指数自年初以来的涨幅在一天之内被一扫而光。
当天美股的下跌还创出了另一项纪录。芝加哥期权交易所设立的波动指数VIX，主要是用于判断华尔街的“忧虑程度”，该指数当天一度飙升至70.5%，成为VIX设立17年来单日最大的涨幅。
用以判断华尔街忧虑程度的VIX市场波动指数盘中一度升至19.01高位，尾盘回落至18.09，仍有约62％的涨幅.911事件后首个交易日，该指数升幅也仅为31.16％.
在中国股市暴跌近9％，引发市场忧虑股市估值偏高，且有经济数据显示美国经济成长可能放缓后，美股周二急挫.标准普尔500指数<.SPX>大跌3.46％，至1，399.18点，为超过三年半来最大单日跌幅.
选择权研究公司McMillanAnalysisCorp总裁LarryMcMillan表示：“市场出现对卖权的恐慌性买盘，导致VIX指数飙高.之前所有人都看好股市，现在投资人一个劲的往外逃.”
股市大跌促使许多选择权投资人建立卖权部位，股指卖权令投资人可在股市跌势中，以原先设定的价格出售股指衍生产品.。
股市的下跌惊动了美国总统布什。据白宫披露，美国财政部长保尔森在收市后通过电话向布什汇报了暴跌的情况。白宫公开表态称，总统的经济顾问们正严密监控市场动向，相信美国经济的基本面依然向好。
A股成为全球股市暴跌的“借口”
美国股市昨天凌晨收市之后，紧随其后开市的日本股市也迎来大跌，东京日经指数开盘下跌近4%，收盘时跌幅仍达3.2%。澳大利亚股市全天跌2.7%，韩国股市跌2.6%，印度股市跌2.2%，欧洲股市跌幅也在3%左右。
香港股市受内地市场影响最直接。昨天香港恒生指数下跌2.4%，恒生国企指数下跌3.1%。内地在香港上市的企业首当其冲，中国移动跌3.07%，中国银行跌1.58%，交通银行跌3.07%，中国人寿跌3.23%。香港本地的大批蓝筹股也未能幸免，李嘉诚旗下的和记黄埔和长江实业分别跌2.43%和 3.87%，被视为港股“定海神针”的汇丰控股下跌0.8%。香港交易所也是上市公司，昨天其跌幅高达5.96%。
“中国A股只是全球股市下跌的一个借口。”渣打银行中国区高级经济学家王志浩昨天指出，全球股市原本就处于调整的边缘，而上周末美联储前任主席格林斯潘警告，今年底美国经济可能进入衰退期，更是引起市场的忧虑。投资者需要一个理由卖出股票以锁定利润，而这个理由正好由中国A股提供了。
全球投资人 集体上了风险教育一课
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2007年03月01日 15:16 中国证券网
□本报记者 朱周良
尽管A股暴跌被视为股市“黑色星期二”的直接诱因，但专家指出，此次全球股市普遍大跌，与持续泛滥的流动性和随之而来的投资人风险意识缺乏不无关联。通过此次事件，投资者应该学会更趋于理性，而不是一味盲目乐观。
不过，至少在本周二以前，全球的投资人还并未意识到这样的风险。用摩根士丹利首席经济学家罗奇的话说，金融市场有些“过度乐观”，而这正是最大的风险之一。在去年12月份，用于衡量华尔街投资人对股市风险担忧程度的芝加哥期权交易所波动指数VIX一度低至8.6，显示投资人对风险基本忽略。而在周二全球股市暴跌后，该指数当天一度飙升超过70%，为该指数设立17年来最大单日升幅。而即便在911事件的首个交易日，该指数升幅也仅为31.16%。
正因为投资人的风险意识在此次股市暴跌后大幅回升，分析师指出，此次下跌将使得投资者更为理性，反而有利于资产价格长期的良性上涨，有助于减轻资产价格泡沫大规模破裂的可能性。标普的股票策略师就认为，此次全球股市回调是“健康的”，预期美股跌幅不会超过5％到7%，不久之后将再次反弹。还有观点认为，尽管短期看跌，但处于低位的国债收益率将支撑长期股市牛市格局。因为从历史经验看，只有当股市大幅下跌伴随着国债收益率飙升，才预示着股市趋势已反转。
波动率指数(Volatility Index, VIX)是由美国芝加哥选择权交易所(CBOE)于1993年所推出，是利用指数选择权隐含波动率加权平均后的指数。如果对于选择权或是隐含波动率的概念不清楚没关系，之后我会再用文章来作介绍，各位只要先知道有这么一个指数就行了。
它的计算方式是选取S&P 100 指数选择权之近月份及次月份最接近价平的买权及卖权共八个序列，将其隐含波动率分别计算之后再予以加权平均，而得出一指数。该指数在2003 年九月份时进行了一项修正，将选取的标的指数选择权由S&P 100 改为S&P 500，并将选取的买权及卖权的各个序列由最接近价平的序列改为所有序列，透过采取更为广泛的标的物基础，以及不只选取价平序列的方式，以期能提供市场参与者一个更能反映大盘整体走势的指标。
VIX常被用为判断市场多空的逆势指标，该指标反映了选择权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法。当VIX愈高时，表示市场参与者预期后市波动程度将会更加剧烈，也同时反映其不安的心理状况；相反地，如果VIX 愈低时，则反映市场参与者对于后市价格波动应会趋于和缓的预期，也因此，VIX 又被称为投资人恐慌指标 (The investor fear gauge)。
在指数持续下跌时，VIX 通常会不断上升，而在指数持续上扬的同时，VIX 通常会持续走跌，关于S&P 500 和VIX的走势关系，可以从下图得知：
从另一个角度来想，当VIX 异常的高或低时，可能代表市场参与者陷入极度恐慌而不计价格地买进卖权，或是透露市场参与者过度乐观而不自知，这往往也都有可能是反转行情到来的时刻。
台湾的期交所目前还没有编制这个指数，而且台湾的选择权市场交易都集中在近月份，因此远月的交易数据可能失真。不过美国选择权市场发展成熟，投资美股的朋友可以留意这项指数的参考价值，各位可以从芝加哥选择权交易所(CBOE)网站取得VIX信息。
套息交易势头改变20070228
全球资本市场走低，股票市场连环下跌,增加了因伊朗问题不断紧张带来的高涨的风险厌恶情绪.由于中国股市的大幅度下挫,全球性大型证券市场走势均不尽人意,带来了交易恐惧指数的上涨.27日交易中CBOE波动率指数VIX上涨超过15%，是2006年7月以来最大单日涨幅，接近13.0，创下06年9月以来新高，非常不利于套息交易.因此在27日的市场中作为套息交易的主要融资货币的日元和瑞郎均表现出色,单日涨幅喜人.而倍受市场关注的美国1月耐用品订单月率-7.8%,大大弱于市场预计下降2.5%的预期.尽管美国2月消费者信心指数112.5,1月成屋销售646万,也没有扭转美元的疲软局面.在目前伊朗核问题有升级可能,以及由于欧元区1月份M3货币供给量超出参考值4.5%而达到9.8%,欧央行再次升息的预期大大加强的刺激下,市场纷纷抛出美元.
不过从市场分货币来看,非美中商品货币开始下跌,AUD,CAD等均从高点快速回落,不能不给予高度重视.今日重点是在非美攻击重要阻力无法突破的前提下,平仓非美头寸,反手做空.
USDX:在周一就指出USDX在反弹不过84.20的前提下将下跌到83.50一线,目前已经达到了预期.短线有可能反拉84区间以上
CBOE波动率指数（VIX）期货是在美国上市的第一个以波动率为标的物的衍生产品，自从被引入市场之后，CBOE波动率指数（VIX）很快就成为衡量投资者心理和市场波动率的主要的晴雨表，通常被称做“恐惧测量仪”或“恐惧指数”。当标普SP500指数下跌时，投资者感到恐惧，VIX的水平一般就高出正常的水准；如果标普SP500指数上升，VIX的水平就往往下降
作为美国最大的期权交易所，CBOE（芝加哥期权交易所）无疑是世界金融体系中的一个“重镇”。从1973年开始挂牌交易期权以来，在过去30多年中， CBOE的期权产品成为世界金融衍生品市场中发展最为迅速的一个品种。近年来，在世界金融衍生品市场上，不但交易所推出的品种层出不穷，交易所自身也在经历着重大变革，CBOE就是其中具有代表性的一家，它的发展历程从侧面反映出了当今衍生品市场发展的趋势。近日，CBOE执行董事郑学勤接受了本报记者的采访。
记者：过去的一年对CBOE来说意义重大，您能否介绍一下2006年CBOE的交易和运行情况？
郑学勤：CBOE成立后开始交易的第一天交易量为911手，而去年，CBOE的交易量为6.74亿手，日均交易量为270万手（今年2月27日， CBOE交易量达到680万手），全年交易合约的名义价值超过16万亿美元。2006年，CBOE员工人数虽然减少了11%，但交易量却较2005年增加 44%，总收入增加27%，税后盈利增加了288%。在美国6个期权交易所中，CBOE的市场份额占到了33%。与此同时，交易所的席位价格也增长了 117%。用CBOE董事长兼首席执行官威廉·布拉斯基（William Brodsky）的话来说，“2006年给我们带来了令人喜悦的纪录。”
记者：CBOE在制度、产品和技术创新等方面取得了哪些进展和成就？郑学勤：同衍生品自身一样，衍生品交易所也是在不断变动的环境中谋求生存和发展的。满足市场需求、以创新来积累企业价值是CBOE历来的宗旨。期权是世界上有史可寻的最古老的衍生品形式之一，CBOE在1973年之所以能够成功将它引进交易所决非偶然，一方面是由于20世纪70年代早期Black-Sholes的期权定价公式为期权的运用奠定了价值定量基础，另一方面则是因为投资者对风险控制精密化的要求日渐增高。适应市场发展的潮流，CBOE成功引入期权品种。
CBOE今天的价值与其不断努力创新的发展思路是分不开的。在过去30多年里，CBOE众多创新之中最值得一提的是推出指数期权。自从1983年推出 CBOE100指数（今天的标普100指数）以来，CBOE花费了数千万美元开发指数期权，可以说几乎所有指数期权的特性都是CBOE的创造。2006 年，CBOE的90多种指数期权合约每天的交易量（包括ETF期权）超过100万手。2006年推出的9个新产品中，就包括两个重要的指数产品，一个是衡量6家已经上市的美国交易所股票表现的“交易所指数”（EXQ）的期权，另一个是衡量市场波动率的CBOE波动率指数（VIX）的期权。
VIX指数是CBOE发明的在世界上广泛使用的、衡量市场波动率和投资者情绪的一个重要指标。它被许多期权策略家认为是指数期权之后一个最重要和最成功的金融衍生工具。VIX最初是以标普500指数为基础的，其表现与标的指数的表现有一定的内在关系，它的走向与指数走向一般是相反的，且与股票价格波动的持续性不同，它具有趋中性。也就是说，运行到一定范围就会调头。由于通过它进行套期保值非常便宜，且可以在任何价位上进入头寸，所以VIX期权就成了一个非常成功的套保和投机工具。自去年2月份CBOE推出VIX期权后，当年该期权累计交易量达500万手以上。
将同一资产中各个风险要素分割开来，单项进行交易是当前世界衍生品交易发展的一种趋势。VIX是将股市中的波动率孤立出来，因此，VIX期权的交易可以减低股市的波动性。此外，在场外交易的衍生品中，目前最流行的产品之一是信用（Credit）产品，包括信用违约掉期（Credit Default Swap）。这类产品将信用风险与资金、利率和汇率等风险隔离开来单独交易，转让和规避这一风险。CBOE2006年致力发展的一项产品，就是场内交易的信用违约的期权产品，这项产品目前正在等待监管部门的批准。我们认为，在产品创新的道路上，抄袭成功的产品只能成功一时，只有具备适应市场潮流、不断推出创新产品的能力才是成功之本。
记者：CBOE在2006年都做了哪些对交易所未来发展有重大影响的大事？
郑学勤：2006年，CBOE还发生了一些影响到交易所发展方向和前景的大事。譬如，经过CBOE多年来在美国国会和监管部门的努力，2006年12 月，美国证券交易委员会（SEC）批准了CBOE修改规则，使用投资组合保证金（Portfolio Margining）制度。这项制度将根据投资者总的风险而不是单个头寸来决定需要的保证金。正如布拉斯基先生所指出的，这是证券业保证金制度中50年以来最大的变化，它能够使投资者在不增加风险的情况下更有效地使用他们的资本；同时，也使证券交易所增强了在交叉产品方面与其它类型交易所竞争的能力。
再如，利用证券交易委员会即将实施的REG NMS法规所创造的机会，CBOE在2006年建立了自己的股票交易所（CBSX），朝交易所经营多元化的方向迈进了一大步。目前，CBOE不仅是一家期权交易所，而且还有自己的期货交易所（CFE）和股票交易所，同时，CBOE在美国唯一的单只股票期货交易所OneChicago中持有股份，与交易二元期权（Binaries）的网上交易所HedgeStreet有合作关系。这样的布局，为CBOE应对更激烈的市场竞争奠定了基础。
CBOE在2006年做的另一件大事，就是开始由一家不以盈利为目的的会员制交易所转变为以盈利为目的的公司制交易所。这一转变将给交易所带来更大的灵活性以应对迅速变化的业务环境，增加了交易所的竞争力，为将来可能的上市做好准备，为融资提供基础，也为与其它机构合作提供可能性。
记者：您刚才谈到了世界衍生品市场的发展趋势，作为一个衍生品刚刚起步不久的国家，中国能够从CBOE的发展中学到什么？
郑学勤：由于2006年打下了非常好的基础，2007年对CBOE来说将会是非常重要的一年，同时这一年也是世界金融市场进一步全球化的一年。期权交易在降低股票市场波动率、增强资本有效性、提高风险管理的精密度和自主性、丰富投资工具、增进投资者信心等方面所起的作用会逐步为中国投资者所认知。无论是为海外投资提供一个交易和管理风险的场所，还是在中国市场推广期权知识及期权交易策略，CBOE都愿意尽自己的一份力量。
美股回复波动 投资人及交易商咸表欢迎
2007-2-28 21:44:13 作者：美国证券网
(中央社台北2007年2月28日电)美股昨天虽然崩跌，但对投资人及交易商来说，不见得是坏事，因为波动率指数VIX昨天大涨64%，涨幅有史以来最大。
股票投资员表示，没有波动、一滩死水的股市真的很难操做。一般人买低卖高，股市若是没有波动，就无法来回做。
芝加哥选择权交易所的SPX波动指数 (VIX)昨天因美股跌幅创四年来最大而上扬64%，收在18.31，创有史以来最大涨幅。这项VIX指数12月一度跌至9.39，为13年来最低，且自2002年以来每年都下跌。
道琼指数昨天重挫3.3%，但道琼指数自2003年5月以来的跌幅即未曾超过2%，多头气势堪称百多年来最旺。而S&P 500指数在昨天吃掉2月的涨幅之前，这项指数已经连涨9个月。由于美股缓步盘坚，VIX指数竟在12月探底。
基金经理人表示，过去一年股市实在很难操作，几乎没有波动，只有缓步盘坚。昨天的大跌创造绝佳机会。经过摧残后，如今可以检视残骸，看看能够买些什么。
今天，美股期指跌深反弹。台北时间今晚8时57 分，S&P 500 3月期指上涨12.6点报1407.9点，涨幅0.9%。道琼期指上涨115点或0.94%报12295点。Nasdaq-100期指上涨14.50点报1765，涨幅0.83%。
投资法人如Terri Campbell等人，去年11月就已开始累积现金部位，好整以暇等待波动率回复。如今股市重挫，正好派上用场。她说，美股压力已经累积一段时间，昨天大跌多少得到舒缓。他们一直等的就是这种盘势。
标准差(波动度)也能交易
在台湾, 够熟练的财务工程师常有一些机会可以利用标准差(波动度)做避险甚至套利的交易.
以下就是一篇介绍在美国如何利用波动率指数来交易股市的标准差. 文中最后数段是原作者的 view, 参考参考就好, 如果照着原作者的 view 来交易, 有可能会造成反效果.
P.S. 这篇也是微积分在实务上的应用之一.
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波动率指数(VIX)的应用 (上)
‧郑景文 2004/10/27
VIX (Volatility Index；波动率指数) 对于国人而言或许是还是一个新名词，然而在选择权盛行多时的美国，该指数早已广为证券及期货市场参与者在从事行情判断时所参考。
因此本文试图探讨波动度指数与期指之间的关联性，期能达到了解波动率指数而对期指行情判断有所帮助的境界。以下将简介隐含波动率以及VIX，并于下次说明套用在台湾选择权市场的实际例子。
隐含波动率与波动率指数
‧隐含波动率
隐含波动率代表了市场参与者对于标的物未来波动率的期望。其乃根据Black-Sholes之选择权评价模型推导而来。该模型提出影响选择权价格的主要因素有下列五项：
1.标的物的价格：标的物价格与买权的价格成正比，因此指数愈高，则买权的价格愈高。
2.标的物价格的波动程度：由于标的物的波动程度愈高，则指数高于或是低于履约价格的机率愈高，因此标的物价格的波动程度与买权的价格成正比。
3.履约价格：
就买权而言，由于履约价格低于目前指数的情况会使得买权的买方履约的有利机会增加，因此履约价格的高低与选择权的价格成反向关系。
4.无风险利率：
由于买权的买方仅需支付权利金而非期货保证金便可享有获得一多头期货部位的权利，因此当市场利率较高的时候，该笔资金差额便可产生较高的利息，故对于买权的买方而言，价值较高；而对于卖方而言则是成本较高。因之，利率与买权价格成正向关系。
5.到期日的长短：距离到期日时间愈长，则标的物上涨或下跌超过履约价格的机率就越大，因之，到期日长短与选择权价格成正向关系。
上述的五项影响因素除波动程度之外，均为已知的条件，因此我们可以将其余的四项变量放入Black-Sholes评价模型中，给定序列的市场波动预期即可得知。
波动率指数 (VIX)
1. 定义
VIX由美国芝加哥选择权交易所 (CBOE) 于1993年所推出，为一指数选择权隐含波动率加权平均后所得之指数。
2. 计算方式
其计算方式是选取S&P 100指数选择权之近月份及次月份最接近价平的买权及卖权共八个序列，将其隐含波动率分别计算之后再予以加权平均，而得出一指数。该指数在2003年九月份时进行了一项修正；该修正将选取的标的指数选择权由S&P 100改为S&P 500，并将选取的买权及卖权的各个序列由最接近价平的序列改为所有序列，透过采取更为广泛的标的物基础，以及不只选取价平序列的方式，以期能提供市场参与者一个更能反映大盘整体走势的指标。
3. VIX与指数的关系
一般大众所熟知的隐含波动率微笑 (Volatility Smile) 特性，主要是因为价平序列的波动率会较价外的序列低之外，同时由于市场参与者在指数下跌时相对上涨时更有风险规避的意愿，因此在指数下跌时，买进卖权的避险需求增加，同时也推升了深度价外卖权的隐含波动率。
根据上述的特性，VIX常被用为判断市场多空的逆势指标，该指标反映了选择权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法。当VIX愈高时，表示市场参与者预期后市波动程度将会更加剧烈，也同时反映其不安的心理状况；相反地，如果VIX愈低时，则反映市场参与者对于后市价格波动应会趋于和缓的预期，也因此， VIX又被称为投资人恐慌指标 (The investor fear gauge)。
在指数持续下跌时，VIX通常会不断上升，而在指数持续上扬的同时，VIX通常会持续走跌；但从另一个角度来想，当VIX异常的高或低时，可能代表市场参与者陷入极度恐慌而不计价格地买进卖权，或是透露市场参与者过度乐观而不自知，这往往也都有可能是反转行情到来的时刻。
4. 美国VIX与S&P 500指数关系图
( skip )
上图呈现S&P 500指数与VIX的关系，资料时间自2000年初至2003年底，我们可以清楚发现，VIX的确与指数成反向关系；在2001年911恐怖攻击事件重新开盘之后，S&P 500指数从1092点一路跌至965点，VIX则反向急速向上窜升，直至9/20及9/21两个交易日达43.74%及42.66%高点时(指数达 984及965)，指数随后便在下一个交易日9/24出现明显反弹，而重新站上1000点大关。
将VIX应用于台湾的选择权与期货市场
由于台指选择权于2001年年底上市迄今仅三年不到的历史，使得交易数据相当有限，因此在计算VIX做了适度的调整。首先是仅挑选近月份而舍弃次月份的契约，原因是次月份合约的市场相当冷清；另外在挑选序列时则选取成交量最大的三个序列，主要是为避免成交量较少的序列偶有发生权利金偏离合理价格甚远而导致隐含波动率失真的情况；最后在权重衡量的部分，为求数据取得的方便性而分别给予相同的权重比例。
实例
选取资料期间：自2002年3月1日至2004年11月1日止，共669笔。
隐含波动率的计算：以2004年4月5日为例，当日买权成交量最大的序列为6600、6700及6800三个序列，其隐含波动率分别为24%、 23.9%、24.28%，故其平均隐含波动率为24.06%；而卖权成交量最大的三个序列为6300、6400及6500三个序列，其隐含波动率分别为 27.06%、25.57%及25.78%，故其平均隐含波动率为26.14%，因此VIX即为25.1% [(24.06% + 26.14%)/2]。
以上述此一概念，将整个数据期间之VIX计算出并绘成以下图表：
我们将数据切割为三个年份以便观察：
1. 2002年
4月中至10月中，台指整体而言呈现空头走势：
由4/17的6450跌落至10/11的3818，而此一同时VIX则由22.23%呈现一向上攀升的趋势而达45.09%。特别是在4/26及4/29 连续两个交易日其VIX滑落至相对低点的20.82%左右，显示该值的下跌僵固性隐隐浮现，暗示指数有自高点反转向下的可能，事实上也证明了盘势果然进入了空头的走势。然而当10/11时，VIX高达45.09%时，盘势同时也达当年低点3818并展开止跌反弹的行情。
2. 2003年
4月底至当年底，台期指整体而言呈现一多头走势：
由4/28的4125持续爬升至年底的5903，而此一同时VIX则呈现一路向下的趋势。在4/28 VIX来到相对高点34.4%之后，期指也同步宣告由当年初的5000点滑落至4200点左右的空头行情进入尾声而告反弹；至年底时，VIX为 15.3%，期指同时也一路向上攀升至年底。
3. 2004年
今年初自选前阶段，期指整体而言呈现的是多头的走势：
由年初的6056点一路向上至三月初的7000点关卡，而此一同时，VIX多持平于20%以下的相对低档，在盘势不断向上窜升的同时，VIX并未走跌却仅在低档徘徊，可见多头行情持续发酵。
在低档徘徊甚久的VIX，三月初突然反转突破20%并持续向上攀升，此时期指盘势仍旧处于上升的阶段，然而当3/5时VIX爬升至25%之上而为 28.1%时，期指也开始一波向下走势。直至选后第一个交易日3/22时，VIX创下53.38%的新高，期指也正好落至6055的底部而展开反弹的行情。
选后至今：
在选后VIX创新高的极度恐慌后却也出现落底反弹，不过这一波反弹终结于4/14的高点6920点，此一期间VIX指数均于25%左右游走；然而在四月底之后却翻至30%，尔后该值始终于35%以上的高档盘旋，甚至一度高达47%，期指的表现也因此未尽理想，下跌幅度超过两成。直至七月中旬，VIX指数出现明显回档并逐渐向30%下方靠拢，此时指数也出现筑底迹象，终于在八月展开一波反弹，VIX指数也适时向下持续修正。
由上述的数据来看，了解VIX的走势对于期指行情的分析确有帮助，然受限于台指选择权交易数据的有限，或许使得VIX的计算方式仍存在相当程度的改善空间。若能持续观察选择权市场，并考虑是否更改上述的计算方式，例如将次月份合约列入计算基础，或是权重分配的部分进一步考虑是否依照距离价平序列的远近而分别给予不同的权重等，或能取得一更为合理、更能反映真实指数波动的VIX指数。
无论如何，选择权市场的确提供了不论是现货或是衍生性金融商品市场参与者更加多元而且弹性的交易策略；而透过选择权隐含波动率以及VIX的计算，更提供了一个新的预测工具予市场参与者判断指数的合理价格，从而使得效率市场的提升又迈进了一大步。
在台湾, 目前选对标的用肉眼看就可以发现 volatility arbitrage 的机会, 用石头就可以打到猎物.
当参与者越来越多, 就要看谁有猎枪?
当市场快要接近效率市场时, 就看谁有更精密的武器?
当市场很有效率时, 就看谁运气比较好.
我们已经 demo 过 static arbitrage (这算用石头)的技巧. (在职资三甲的统计课上有较明确的说明).
[Value at Risk ] 若 random variables X 与 Y 互相独立则 VAR(X+Y)=VAR(X)+VAR(Y). 已知台湾50 ETF基金年报酬波动率(标准差)为32%, 假设一年有256个交易日, 台湾50 ETF基金每日股价走势均为 random walk (至少符合弱势效率市场假说). 你是一个基金经理人, 今日投资台湾50 ETF基金 1000万元, 明天这笔投资的市价为 X 万元. 假设每日报酬率分配为常态分配且隔日的报酬率期望值为0. 请问
(a) P(X<1000) (b) P(X>1040) (c) P(X<950)
老虎基金是怎样袭击香港的？
《财经》 特约研究员潘明/文
老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。香港是最后一环
1997年开始的最近一轮亚洲金融风暴早已成为过去，但从未真正远去。
香港的联系汇率制(每发行7.8港元须1美元外汇保证)，1998年时处于风雨飘摇之中，终在香港特区政府竭尽全力之下得以城门不失；但是三年之后，世界上极少数仍实行联系汇率制的国家之一阿根廷，终于在内外交困之际宣布放弃货币发行局(联系汇率制的一种)制度，不能不让人重思港元联系汇率制在变化了的全球金融体系中的高昂成本。
1997年金融风暴的另一个教训是，资本的自由流动与资产的泡沫化也许可以短期相互激发，但绝不可能长期共存。在开放的国际金融体系中，资产的泡沫如果不能自我消肿，终将被强行刺破。承担这一职能的，在1997、1998年间，就是对冲基金特别是以量子基金和老虎基金为首的宏观对冲基金。
对于选择了融入国际经济和金融体系的中国来说，这些都是相当切近的必要的反思。在这些反思的背景下，本刊特邀潘明先生对宏观对冲基金1998年袭击香港联汇制全过程所作的高度专业的解读，于是获得了意义。
潘明出生于上海，在香港投资银行界工作多年，曾先后供职于美资花旗银行、新加坡发展银行DBS证券、港资百富勤证券、泰资纳华证券、美资培基证券，担任过上述机构的经济学家、高级经济学家、大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管等职务，1997年后与老虎基金等宏观对冲基金有大量接触，对于对冲基金袭击香港的前后过程有切身的认知。——编者
初访老虎基金
我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕
1997年，我在纳华证券(Nava Standard Chartered Securities)任大中华地区首席经济学家和中国股票研究部主管。纳华证券是泰国最大的证券公司，其大股东是泰国军人银行。纳华刚于数月前收购了香港英资渣打银行旗下的渣打证券公司(Standard Chartered Securities)。在东南亚经济兴盛达到顶峰之际，它的目标是成为亚洲最大的证券行——当时有此目标的并不仅有香港百富勤证券(百富勤是当时香港最大和最成功的本土证券公司，于1998年初破产)。收购渣打证券后，纳华证券仍保留了渣打证券的所有网络，包括其在美国、英国和中国内地的办事处。
1997年二三月间，我与同事到美国纽约就亚洲投资策略进行路演，拜访老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一项重要日程。
老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利安．罗伯逊(Julian Robertson)是华尔街的风云人物。他出生于美国南部一个小城镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在Kidder Peabody证券公司工作20年之久，1980年5月创办老虎基金，专注于“全球性投资”。在渡过10年的蛰伏期后，80年代末90年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——朱利安准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，同时沽空泡沫达到顶点的日本股市(沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价)。在1992年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在20世纪90年代后迅速增大，从1980年起家时的800万美元，迅速发展到1991年的10亿美元、1996年的70亿美元，直到1998年中鼎盛期的200亿美元。
老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40%以上的年回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机。使他们在货币危机此起彼伏的整个20世纪90年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。
老虎基金之所以在90年代成绩斐然，很大程度上是因为朱利安．罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而往往能在金融市场的转折关头押对正确的方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这样大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。
我们访问老虎基金当日，在场的人士有其主管宏观经济和货币投资的合伙人、新兴市场的投资主管及跟踪泰国市场的分析员。他们最关注的主题是，作为泰国最大的证券公司，纳华对泰国地产市场及金融体制有何看法，特别是泰国中央银行会否让泰铢贬值——当时泰铢同美元挂钩，1美元兑换约25泰铢。
我们都同意的是，东南亚尤其是泰国经济毫无疑问出现了过热情况。比如说，纳华证券公司在泰国上市，其市值按美元计当时竟然已接近美国最大投资银行之一摩根士丹利！可知泡沫经济已到了耸人听闻的地步。
泰国经济不是我的专长，但是早在1996年末，我的朋友和过去的同事Chris Wood(我曾担任百富勤证券大中华区首席经济学家，他当时是百富勤证券的首席策略家)提醒我注意，因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。但由于泰国进出口赤字持续上升，股市和地产的泡沫迟早要破。
1996年时，光在曼谷就有相当于200亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50%。到1997年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。
泰铢贬值的风险已经很大，但关键是，泰国中央银行会否让其贬值？面对老虎基金人士的问题，我的同事Jan Lee回答道：泰国中央银行绝不会自动将泰铢贬值，因为他们要考虑政治。Jan Lee曾经担任过香港汇丰控股首席经济学家。老虎基金的听众们对此并不认同。
席间，一名老虎基金分析员中途退场，他要赶飞机赴泰国实地考察。
我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。
背景：泰铢贬值
1997年5月，国际货币投机商(主要是对冲基金及跨国银行)开始大举沽空泰铢。对冲基金沽空泰铢的远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢。
炒家沽空泰铢，分为三个步骤：以泰铢利率借入泰铢；在现汇市场卖出泰铢，换入美元；将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。
一开始，泰国中央银行与新加坡中央银行联手入市，采取一系列措施，包括动用120亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。
但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来。货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997年6月19日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷．威拉旺辞职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。
从纳华证券泰国总部传来的信息很不妙——相当数量的银行及金融机构(信托公司、财务公司)已处于技术破产状态。纳华证券总部的高层们开始担心公司会否重组或兼并。6月27日，泰国中央银行勒令16家有财务问题的财务公司停业，要求它们递交重组和兼并计划。
7月2日，在耗尽了300亿美元外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢汇率重挫20%。亚洲金融风暴由此正式开始。此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。
再访老虎基金
Robert Citron告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安．罗伯逊“已经注意到香港市场”
1997年6月，泰国水深火热之际，香港还处于烈火烹油的“繁荣”阶段。恒生指数达到14000至15000点之间，红筹国企股红得发紫。应美国一些互惠基金和对冲基金之邀，我再访纽约，作有关香港红筹国企股市场的演讲。当时红筹国企股正红得发紫。与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比，美国基金经理们却表现得相当清醒，他们在纷纷减持港股尤其是红筹国企股。
老虎基金管理公司总部在纽约著名金融区公园大道旁一幢大楼里，占据了最高的几个楼层。接待处引人注目地铺设着以老虎为主题的大幅地毯。置身在宽大简洁的办公室中，透过四周玻璃幕墙，曼哈顿下区尽收眼底。
我告诉老虎基金新兴市场主管罗伯特．塞特隆(Robert Citron)对香港市场及红筹国企股的看法。我认为投资者应该大力沽售香港股票市场。按照自由现金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)测算，我认为绝大多数香港股票的股价远远偏离其内在价值(intrinsic value)。纳华证券中国证券研究小组强烈建议沽售红筹国企股，地产及银行研究队伍也发出减持地产、银行类股票的建议——当时香港股票市场以地产及银行股票为主导，它们占据了恒指近70%的市值。
当时香港股票及资产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度。以下是一些表征：
——一张新楼认购证的转手价达250万港币；
——任何一家三四线股(垃圾股)传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨100%至200%；
——每天十大上升股票排行榜中，70%以上为红筹国企股；
——红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增。曾与我同事的红筹国企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍，至150万港元。
我们相信，泡沫破灭的危机已近在眼前。绝大多数市值较大的红筹股如上实、光大、北控、天津发展、中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过注资活动而可能维持的高速增长，而这样大规模的注资活动几乎是不可能的。此外，投资者对红筹股公司管理层抱有的期望过高。红筹公司多是经营多种业务的集团公司，期望红筹“大班”迅速为股东创造价值是不切实际的。这里有红筹“大班”的学习过程，也有集团内部的磨合、适应过程。在西方，投资者一般不愿买控股公司股票，控股公司股票的价格常常处于低于其净资产值状态。
谈话中，罗伯特．塞特隆不停地记笔记。我看见他眼神发绿，像闻到血腥的鲨鱼。
罗伯特．塞特隆告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安．罗伯逊“已经注意到香港市场”，他相信许多股票的股价远远超过其内在价值——当时的恒生指数水平约为14000至15000点。“注意”这个词有深意。对一个管理100亿美金的宏观对冲基金掌舵人来说，朱利安．罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。大规模的基金运作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略性投资。一个或几个股票的投资机会往往不能提起老虎基金的兴趣。因为个别股票哪怕表现很好，也很难根本性地改变基金的总体表现。“注意”香港市场，意味着香港可能成为老虎基金全球投资策略中的重要一环。换言之，朱利安．罗伯逊看到香港可能发生一个老虎基金从中获巨利的大趋势。
从纽约回来后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人对香港和内地进行了考察。
上海是我们内地考察之行的一站。在访问完上海船厂(在香港上市的H股公司)之后，老虎基金分析员查尔斯．安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对于红筹国企股的分析。“这家厂根本不值这些钱(股价)——船生锈了，工人们在聊天。”安德森说。
“这是我们最好的沽空对象。”罗伯特．塞特隆说。“如果你们沽空，但股价仍然上升，怎么办？”我问。这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐所谓的“概念”股时。
“我们会沽空更多！”罗伯特．塞特隆不容置疑地回答。
当天中午，我和罗伯特．塞特隆在外滩和平饭店八楼吃午饭。天气不错，坐在靠窗的位置上，外滩和黄浦江的景色尽收眼底。
罗伯特．塞特隆同我聊起他的经历。在成为老虎基金新兴市场主管以前，他在全球最大的基金公司富达集团(Fidelity)负责新兴投资市场达四年之久。他经历了众多闻名世界金融市场的重大事件，如1990年沽空日本市场及1994年沽空墨西哥比索等等。他告诉我一个令人不可思议的事情：老虎基金从 1990年开始沽空日本市场，直到当时为止，当年沽空的股票仍然持着空单。1991年1月，日经指数(Nikkei 225)曾冲至39000点水平，而到1997年我们在上海谈话时已下跌到16000点水平，暴跌约60%。空单持有时间如此之长，实在是因为有超出一般的大胆、坚定和耐心。毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微观企业研究之上的。
老虎基金的另一个重要部署是沽空日元。这与看淡日本经济及沽空日本股票市场相关。因日元利率接近于零利率，借贷成本极低。老虎基金向金融机构大量借贷日元，然后将日元借款兑换成美元，用美元购入美国或俄罗斯国债。当时俄罗斯国债回报率奇高，年回报率达50%(投资风险也很大，1998年俄罗斯国债市场崩溃之时，投资者损失惨重)。这种投资策略就是有名的“携带交易(carry trade)”。如果用美元购买的是美国国债，则如果日元兑美元继续贬值，或者美国国债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易者都将获利。
考察结束，我回到香港。接下来的几个星期，又与老虎基金分析员多次作了关于香港股票市场的讨论。我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按照现金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隐含超值”(“Implied Surplus Value”)模型对红筹国企股股价的分析及原始数据。我们认为股价高估50%以上。老虎基金的研究人员对原始数据反复核实，得出的结论是一致的。
背景：1997年10月风波
联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了
在横扫东南亚之后，金融危机开始掠过香港。
随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。 而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口货品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值(Competitive Devaluation)的可能。邻近国家货币大幅贬值，使得港币面临巨大的贬值压力。
1997年8月14日、15日两天，港元对美元的汇率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理局迅速反击，提高银行的贷款利息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款(投机)成本下平仓。
事后看来，这是对冲基金的一次测试。尽管香港金管局看似初战告捷，但香港港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。
香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”(Currency Board System)的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行某一数额的本土货币时，该批货币必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金管局规定1美元兑换7.8港元，相应地，每发行7.8港元，就必须有1美元外汇储备作为支持。
联汇制于1983年10月17日开始实施。香港三家发钞银行汇丰银行、渣打银行及中国银行发行货币时，必须根据1美元兑7.8港元的汇率，向香港金管局交付美元以换取负债证明书(Certificate of Indebtedness)作为所发行货币的保证。同样，三家发钞银行可凭负债证明换回美元。金管局向银行体系保证，所有银行在金管局结算户口内的港元均可按1美元兑7.8港元水平自由兑换。
联汇制对香港10余年的货币稳定居功至伟，但这一制度也存在先天缺陷。
尽管香港流通的现钞有100%的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7.8港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款。1997年之时的香港流通中现金加各种存款总计超过1.7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。很显然，若港人对港元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元，联汇制是守不住的。
而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场利率将飙升。货币运行局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。尽管香港金管局规定银行能向其按照1美元兑7.8港元的兑换率拆借港元，但这主要局限于三家发钞银行。就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗 (Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪。整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌的风险。
1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折息利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300%(按年率折算)。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。市场上沽盘如潮，在1997年10月下旬，恒生指数狂泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13.7%的纪录。
过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了。
老虎基金最关注的两个指标
访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的两个指标，前者被看做香港经济的先行指标，而后者被看做股市走势的反向指标
1998年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券(Prudential Securities)担任大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管。
1998年1月至2月，市场保持着表面的平静。我与老虎基金仍保持着联系，他们密切关注香港多项重要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量(Visitor Arrivals)及投资者透支率(Margin Debt Ratio)这两个指标。
本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经济与市场所需观察的十几个综合指标之一，但是在老虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影响巨大。
访港游客直接关系到香港的外汇收入，而外汇收入是香港货币发行的原材料。据我个人统计，旅游业占据香港服务出口(Export of Services)40%以上，对稳定联汇制有重要的支持作用。
访港旅客消费对香港GDP贡献巨大。从表面上看，根据香港旅游协会统计，访港旅客消费对GDP有6%的贡献；但如果考虑其对经济非直接的乘数效应，据我估算，其对GDP值的贡献不低于12.5%。
此外，访港旅客还是经济的领先指标，通过访港旅客量可基本推断出另一重要经济活动指标零售消费(Retail Sales)的趋势。两者之间的相关性十分之高。
老虎基金关注的另一重要指标是投资者透支率(投资者透支额/投资者投资总额)。由于香港证券交易所没有这方面的正式统计数据，我只能根据培基证券的数据对整个市场情况作出估算。投资者透支率可显示股票市场的亢奋程度。比如说，1997年上半年香港股市高峰期时投资者透支率很高。蓝筹股的融资比例大约是70%至80%，红筹国企股甚至三四线股的比例亦达到50%至60%。
证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服务，因为边际利润率十分高，对客户的借贷利率往往是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业拆放利率，利差(Spread)可高达5～8个百分点。
一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市的调整可能为时不远了。因此，透支比率是一个反向指标(Contrary Indicator)。从实证数据考察，美国历次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达到高点。
更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。比如说，当利率上升时，股价会趋跌，证券公司将要求客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。他们最喜欢速战速决。
一张大单：老虎基金的对冲手法
老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？
1998年5月，老虎基金交给培基证券一张大单，委托培基购买1.5亿美元香港电讯股票。一般来说，这样大的单都有一些要求。比如，不超过每日交易量的15%和价格不能高于前一日收盘价的2%等等。后来机构销售部的主管Ian Dallas告诉我，这是他见过的最大一张单，用了一个星期才执行完毕。其实，由于管理的资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。通常情况一张买单的金额在1亿～1.5亿美元，一张沽空单在5000万～7500万美元。通常，如果基金经理喜欢某个分析员的研究，会通过其工作的证券公司下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入”(Commissions)，相应地，证券公司的研究报告一般都免费送给目标客户。在证券行业，分析员的报酬是同其研究受欢迎程度挂钩的。一个明星分析员一年的收入二三百万港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，这是张买单而不是卖单。老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？事后看来，这宗单的构思十分精巧：其一，老虎基金预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的香港电讯会直接得益；而且高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业务影响不会很大。其二，购买具有垄断地位的公用股亦是老虎基金沽空对利率及经济周期敏感的地产股、银行股的对冲。
我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为13港元。到1998年8月，许多地产、银行等蓝筹股大跌时，香港电讯还企稳在15港元水平。
插曲：与索罗斯基金的一次会面
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次
1998年7月24日，索罗斯旗下的量子基金约我去他们在香港的办公室会谈。接待我的是量子基金全球研究部董事总经理罗德尼．琼斯和分析员本．德索玛，他们的问题像机关枪扫射过来。尽管对香港市场的看法几乎完全一致，但对中国宏观经济的前景和人民币汇率走势，我们的看法截然不同。
刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧缩、生产能力过剩、效益极其低下等重大问题的中国经济迟早会崩溃，而人民币将在近期(指一到三个月) 内贬值。他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已严重高估，而且人民币兑美元的影子价格(黑市价)已贬值8%左右(1美元兑9元人民币)。而我的看法是，某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币官价。从经济的基本因素分析，人民币在中短期非但没有贬值压力，而且有升值压力。我的主要论据是，由于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用(份额当时超过40%)，出口单位成本大大降低，竞争力在增强；人民币实际有效汇率(Real Effective Exchange Rate)隐含人民币有升值潜力；中国良好的国际收支平衡及充裕的外汇储备能支撑人民币汇价。
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次。
宏观对冲基金的立体战术
宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股
香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金提供至少四大投机机会：沽空港元期货；沽空港元利率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。
沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需要完成下述三个步骤：
——以港元利率从跨国银行借入港元；
——将借入的港元以市价卖出，购入美元；
——将购入的美元以美元利率借出；
当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。
按照保值利率等价论(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行的交易对手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然上升。如果其在现货市场上的交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面临贬值压力。为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息也会因此上升。
而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌。恒指期货及期权亦相应趋跌。
因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。
当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于 15000点至16000水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。以三个月利率期货为例，1998年8月5日，三个月港元利率期货成交飚升，创出8305张合约的历史记录，较1997年10月17日金融风暴期间创下的6673张合约记录多出1632张，未平仓合约数目在1998年8月13日已累积至34809张。随后，在8月6日和7日，对冲基金沽空港元期货高达200亿港元。如上所述，利率期货与港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权淡仓。随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。
除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基金在不同阶段也运用了对冲做法。比如，沽空一组股票，做多另一组股票，但净盘口(net exposure)以沽空为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个对冲的手法。又比如，在沽空股票的同时，再做多期指，但净盘口(net exposure)以沽空为多。
回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联汇制的内在缺陷加速了这一进程。对冲基金亦正是充分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进攻战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫的方式，达到了利润最大化。
背景：官鳄大战
1998年8月，风暴最猛烈的一章上演了
8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在半天之间，在货币市场上沽出近290亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。
此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月6日、7日，对冲基金再次沽出近200亿港元沽盘。
当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就是到Bloomberg终端前，看银行同业折息率及银行结余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为预测股市走向的晴雨表。
香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指数收报6660 点，创下五年来新低。
8月14日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰有如神助，一路攀升，上午11时已收报157元，升6元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7224点，升幅8.3%。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4.6%，报收158元。
收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决开始进入高潮。
8月24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89点，报7438点。午饭后，港府的“买手”密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和N证券(WORLDSEC SECURITIES)买香港电讯盘足足挂了33个。收市埋单结算，恒指报收7845点，劲升300多点。
8月25日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至15厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。
8月26日，周三。恒指收市跌55点，报收7834点，成交93.8亿港元。9月未平仓期指合约增至7.3万多张(每张合约的保证金为9.5万港元)，总未平仓合约已增至13.1万多张，而平时一般只有4.5万张左右。
8月27日，周四。大市成交额骤增至229亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3%至5%不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5%跌幅；亚洲市场日本急跌3%。
8月28日，星期五。28日是8月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽9月期指，指数下挫至7100水平，外资行亦难抵挡，美林、霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，收市报7210点，跌400点，低水600点，成交为33900 张。港府沽售9月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。
当日大市总成交量达790亿港元。恒指回落93点，报收7851点。香港金管局主席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。
三访老虎基金
官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场
在8月24日至9月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000至8000点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金融投机商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒生指数的目标位为5000点。索罗斯基金投资主管斯坦利．德伦肯米勒在CNBC电视节目上更公开宣称香港政府救市解决不了问题。
市场的担忧不是没有道理。因为国际投机资本十分庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过3500个，总资产超过1300亿美元。加上对冲基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。
但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险。1998年9月初的一个晚上，老虎基金罗伯特．塞特隆与我作电话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？
此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制(新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的交易投资每天不超过500万美元，形成本土汇率和离岸汇率)。9月1日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内不得将马币兑换成外币。
香港会否实行金融管制呢？我的判断是，香港是一个靠吸收国际资本发展的城市，金融(外汇)管制的可能性微乎其微。至于中国央行会否以其巨额外汇储备支持香港政府，我认为是完全可能的。尽管当时香港传媒亦刊登了中国领导人支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺。在他们眼中，这只是一种“口头宣传”(Lip service)。至于人民币贬值问题，在我看来，人民币汇价调整的最主要诱因是国际收支平衡的考虑而非经济增长。因此中国将不会因外界预测的那样为促进经济增长而将人民币贬值。罗伯特仍然是将信将疑，但是形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。
1998年9月4日，市场传闻老虎基金在平仓离场，而主要的原因，一是在日元投机中亏损；二是因俄罗斯国债市场崩溃后受美国银行收紧信贷的影响。由于老虎基金沽空相当规模的蓝筹股和红筹、国企股，其平仓行动带动当日恒生指数升169点，报收7488点；反映红筹股的恒生中指企业指数更大升88点，报683点，升幅高达近15%。
9月中旬，我再访纽约老虎基金总部。老虎基金的基金经理们关心的问题仍然集中于人民币会否贬值及中国经济是否会陷入衰退两个问题上。与过去一样，他们相信人民币将贬值，中国经济将陷入衰退，我则不这样看。但我们仍然谁也未能说服对方。
在拜访老虎基金后，我们又去了纽约一家十分有规模的共同基金“教师退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)。基金经理理查得．普赖斯告诉我，许多人向他商借汇丰银行的股票。在市场上，汇丰银行的借贷成本年息已超过12厘，这样高的借贷成本很不寻常。在平时，汇丰股票的年息一般在1～2厘。这似乎说明对冲基金十分看淡汇丰股票，是否又在大量累积弹药？对于对冲基金来说，借贷股票一般有四个渠道：证券公司、中央结算公司、上市公司大股东及养老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要来源。
不过，从美国返回香港，从市场上得到的消息是对冲基金纷纷平仓。据我所知，老虎基金不仅平掉过去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空恒指蓝筹的利润。同建仓次序一样，宏观对冲基金拆仓亦是先衍生工具后现货工具。比如，1998年9月8日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入利率期货，这显然是平仓盘。因为香港金管局推出了七项技术性措施，在强化货币发行局机制后，市场普遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场和期指市场的平仓活动是1998年9月下旬和10月间的事了。宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货工具最根本的原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有利于迅速地平仓。
老虎基金在亚洲市场上(包括香港市场)投资部署的成功可反映在它的业绩上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的资产额增长100%，从大约90亿美元急增至180亿美元。
随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至10月下旬，恒生指数已反弹至约9900水平。官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场。这就是其时的金管局主席曾荫权所谓“惨胜”一词的由来。
港元为何终保不失
香港金管局新举措、长期资本公司垮台、俄罗斯国债市场崩溃、日元强劲反弹——港元地位之不失，谢天、谢地、谢人
香港政府终于成功地维护了联汇制，在我看来，是一系列内外因素同时发挥作用的结果。
香港金管局在1998年9月7日推出七项技术性措施，强化货币发行局机制，有利于创造较低的利率环境。新安排的核心内容是以贴现窗取代原有流动资金调节机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据及债券向金管局拆入隔夜资金，无形中令银行体系户口结余由当时的不足20亿美元，变相增加至数百亿元，令银行的流动资金增加。
由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场透过同业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。这两项措施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。
美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital)倒闭，迫使银行收紧对冲基金信贷，是另一个重要原因。
长期资本管理公司是华尔街一家十分出名的对冲基金，以债券套戥为主，CEOJ. W.梅里维瑟曾经是投资银行所罗门兄弟公司的副主席，以天才债券交易员知名。长期资本管理公司合伙人中有两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特．默顿和斯科尔斯及一位前美国联邦储备局副主席。
长期资本公司的投资策略以“沽空波幅”为主。举例而言，假如有两种债券，一种是美国国债(T-bonds)，另一种是住宅抵押债券 (Mortgage-backed securities)。从长期历史数据可得，在一般情况下，住宅抵押债券的孳息率(yield)高于国债孳息率一个百分点，因为前者风险较高。但是，在某些特殊情况下，两者之间的孳息率差(gap)可能扩大至1.5%，机会就来了。长期资本赌孳息率差会渐渐收窄到1%的水平。如果债券的期限较长，微小的孳息率差会导致债券价格很大的变动。长期资本的套戥策略是，买住宅抵押债券的同时沽空国债作为对冲。不管利率是升或降，他们从住宅抵押债券得到的孳息会大于要支付的国债孳息。
这一策略存在两大风险：在市况不稳定时，投资者会倾向买国债而使国债孳息率下降，同时住宅抵押债券孳息率会急升，使得孳息率差扩大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者会提前支付抵押贷款，从而降低相关债券价格。长期资本管理公司所遭遇到的，正是第一种风险。
自1998年5月俄罗斯出现金融不稳情况以来，金融市场波动加剧。以沽空债券波幅为主的长期资本管理公司不停地加大筹码，更多沽空债券波幅。但在 8月中旬俄罗斯破产后，债券波幅进一步增大。加之许多流动性较差的债券根本找不到买家，债券波幅之大和持续的时间之长，在长期资本公司的模型里，发生的可能性是一百年一遇。正是这一百年一遇的事件要了长期资本的命。1998年8月下旬，长期资本公司倒闭。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过1 万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌中。正是因为各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓或拆仓。
此外，1998年8月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，也直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗斯基金损失20亿美元。欧米茄基金、老虎基金不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这或许也是促使一些对冲基金在香港市场平仓的一个重要原因。
俄罗斯危机之后，从8月31日至10月9日，日元出现意外的强劲反弹。日元兑美元从140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短 5天里，日元兑美元突然急升17日元。显然，这是对冲基金急于平仓离场，甚至不计价位平仓，才导致市场一面倒沽美元扫日元。不少对冲基金1998年初在日元兑美元报130左右水平积累大量日元空仓。日元调头回升，加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在这次日元波动中损失高达20亿美元。这亦是迫使老虎基金10月在香港市场加速平仓的很重要的原因。在10月6日至10月8日三个交易日，港股累计升幅超过1000点，很多都应该是对冲基金的平仓盘。
宏观对冲基金的战略布局与操作节奏
当其近邻资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然
香港市场只是老虎基金全球投资战略中的一环。在与老虎基金经理的多次交谈中，他们透露的两点信息十分重要。一是一直看淡日本市场和日元。用老虎基金新兴市场主管罗伯特．塞特隆的话来说，“日本的银行一塌糊涂”(Japan's bank is like a shoot)。二是他们认为东南亚经济的根本问题在于不健全的银行体制问题及货币的错配(Currency misalignment)。
基于上述宏观经济趋势的判断，老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。
当日元大幅贬值后，市场普遍预期人民币会相应贬值。由于人民币和港币唇齿相依的关系，港元远期汇率的风险溢价会上升，从而港元即期贷款利率会上升，引致股市和楼市下跌。在资产泡沫的环境里，这种关系就更为直接和明显。从实际情况看，在1998年8月中旬，当日元兑美元下滑至1∶145左右水平，市场上人民币贬值的传闻甚嚣尘上，银行同业拆借利率飚升，股市和楼市陷入一片混乱。
同东南亚国家的银行体制比较，香港的银行体制无疑是相当健全的。但是，香港同样面临着一个资产泡沫的问题。当其邻居资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然。
老虎基金的操作节奏亦作了精心安排。从市场的角度看，老虎基金及其他宏观对冲基金们先攻破整个链条中最薄弱的一环。比如，先从泰国入手，然后是东南亚其他国家，再后是韩国，最后是相对经济实力最强和银行体制最完善的香港。
从时机选择上看，1998年8月中，宏观对冲基金大肆出击香港市场时，整个内外围环境亦是最不利的时候，如日元兑美元大幅贬值，俄罗斯危机冲击全球及港府将公布预期十分糟糕的第二季GDP数字。
从操作角度看，宏观对冲基金不仅把全球市场作为一个有机整体来同时操作，而且运用多种不同的衍生工具。更为重要的是，他们往往是先衍生工具市场，后现货工具市场。以香港市场为例，宏观对冲基金先沽空利率期货、恒指期货期权、港元期货，再沽空股票现货。这种系统化操作节奏的掌握，是许多宏观对冲基金获得成功十分重要的原因。
对冲基金是否合谋
串谋的可能性很小，对冲基金一致行动的最大原因可能是“鲨鱼效应”
对冲基金特别是宏观对冲基金能量巨大的原因，可能有以下几点：
高杠杆比率(High Leverage)一般对冲基金可从商业银行和投资银行拆借到相当于其原有资本五倍、10倍的资金．
第一：这些大量建立的远期ＰＵＴ头寸从ＶＩＸ８．６短期到７０，价格升幅惊人．
第二：参考老虎基金袭击香港的手法： 先沽空一些股票→再卖空利率期货（对应的是买入日圆利率期货）、卖空股指期货、期权→再沽空美元期货→最后大量沽空股票
所以，中国股市大跌可以说是一个巧合和导火所，真正的原因是大的庄家和高手在通吃散户．
在２００６年12月份，用于衡量华尔街投资人对股市风险担忧程度的芝加哥期权交易所波动指数VIX一度低至8.6，显示投资人对风险基本忽略。而在周二全球股市暴跌后，该指数当天一度飙升超过70%，为该指数设立17年来最大单日升幅。而即便在911事件的首个交易日，该指数升幅也仅为31.16%。
之前所有人都看好股市，现在投资人一个劲的往外逃.”
选择权研究公司McMillanAnalysisCorp总裁LarryMcMillan表示：“市场出现对卖权的恐慌性买盘，导致VIX指数飙高.
股市大跌促使许多选择权投资人建立卖权部位，股指卖权令投资人可在股市跌势中，以原先设定的价格出售股指衍生产品.。
227莫名恐怖暴跌 究竟是谁扣动了扳机？
http://www.stockstar.com 吴晓兵 刘文君 陈晔 证券市场周刊 2007-3-9 17:55:49
2007年3月7日香港恒生指数下跌139.9点，收盘18918.84点。从2月27日以来，恒生指数已经下跌了1589点，或7.75%。在同一天，上海综合指数收盘2896.59点，上涨56.42点，或1.99% 。这已经是上证综指连续第二个交易日上涨，此时距离3049.77点的最高点只有150多点的距离--A股市场似乎已经走出了黑色星期二的阴影。但是，国际金融市场余波未平。投资者在谈论中国影响的同时，也越来越关注日元汇率和美国经济走势对全球股市的影响。
黑色星期二让A股市场成为近期全球政要和经济学者谈论的焦点之一，但是，那种莫名的暴跌至今无人能够说清原因。谁导演了这个十年来最大幅度的下跌？从公募基金到QFII,从私募基金到券商，机构投资者似乎都只是被动地随着股市涨跌在2月27日那天或买或卖。暴跌当然不是散户干的，如此大幅度的下跌也绝不能简单地归咎为市场原因。
本刊调查了大量机构投资者，并采访了许多海外投资银行的分析师，逐步梳理出黑色星期二前后，引起中国A股市场暴跌的各种因素。显然，A股市场过高的涨幅和偏高的估值，使暴跌的产生有了合理的基础。但是，首先扣动扳机的，并不是那些我们能看到的投资者，海外游资，尤其是日元利差套利（carry trade）投资者很可能在2月27日的暴跌中扮演了重要角色。
他们如何进出？他们有多大规模？他们的套利模式是怎样的？不仅本刊无法回答这些问题，就是国际上的众多研究者，也只能对这些问题给出猜测而不是标准答案。这也正是他们的可怕之处--没人知道他们何时回来，只有被肆虐后的悲惨下跌显示出他们经过的痕迹。
并非所有的采访对象都支持日元套利交易者的平仓导致了A股大跌的观点，目前，也没有直接的证据证明这一点。但是当中国股市和国际资本市场以这种方式紧密对接时，我们必须知道身处的环境有多大的风险。
近期全球股市与汇市的大幅震荡特别为中国投资者所关注。本来，国际金融市场的价格剧烈波动时而有之，长期在此间摸爬滚打的投资者早应对此司空见惯。但这一次的特别之处在于，中国股市成为了国际金融市场联动的第一环。事实上，从时间上来看，价格的剧烈波动首先是从中国股市开始。由此，中国股市前所未有地融入到国际金融市场当中，中国投资人第一次切身感到自己的命运与全球股市、汇市息息相关。
空头主力夺路而逃
北京时间2月27日上午9点30分上海股市开盘时，绝大多数国内投资机构和个人都没有预料到5个半小时后会是怎样一番景象。
经过了春节长假的投资者依然被乐观情绪感染，对于大涨之后可能的回调，以及政策面的微妙变化不以为然--春节期间先后有中国人民银行上调存款准备金率和日本央行加息的消息，银监会查处银行资金违规进入股市的消息也在坊间流传，但是A股市场却似乎不为所动。在2月26日（节后第一个交易日），上证指数勇创新高并且首次收盘在3000点以上，突破态势明显。27日指数顺势高开在3048点，但随即卖盘便汹涌而出，股市全天走势如水银泻地一般，令多头全无招架之力，结果当日上证综合指数大跌8.84%，深圳成份指数大跌9.29%，创出十年来最大的单日跌幅。当日股市成交量也达到创纪录的2000多亿元，共有800多只股票跌停。
这种走势很不正常，一位券商策略研究员说，通常在阴跌一段时间之后，投资人逐渐失去信心的时候才有可能出现暴跌走势，哪有创新高当日收盘却是全线跌停的道理。惟一的解释就是有一个大的卖家在不计成本全力出货。
那么，谁在卖出？
不是个人投资者。来自中国证券登记结算公司的数据显示，节后第一周新增A股开户数为574374户，较节前一周大增164%，创历史新高，投资者入市意愿炙热。而近期投资者购买基金的热情也很高涨。
不是券商。北京一家大型券商的资产管理部老总对《证券市场周刊》描绘大跌当天的操作时说：下跌40点的时候，我的注意力全都集中到股市上来；跌掉80 点的时候，我认为可以买进，就买进了4000万元；下午反弹失败反手再往下，跌去180多点的时候，我心想完了，这下撑不住了，赶紧把还没有跌停的股票卖出去7000万元。显然这家券商的操作完全是被动地跟随市场的波动来进行的，而来自其它券商的消息也类似。
不是私募基金。当天交易结束后，私募基金平时聚会的茶楼、会所顿时热闹起来，各家机构老总聚到一起面面相觑，皆不知究竟是怎样的利空能把市场砸成跌停。据本刊调查的部分私募基金反映，他们对于大跌基本置之不理，因为投资的是公司而不是指数，既然公司基本面没有出现问题，没有道理卖出。
不是公募基金。虽然大跌当天基金重仓股跌幅较大，但是从基金净值在2月26日到3月2日这周的变化情况看，基金整体没有大规模的减仓行为。甚至有消息人士称，大跌当天全部公募基金的净卖出金额只有几十亿元。而本刊间接了解到基金在大跌当天虽然有买有卖，也不过是跟随市场变化的一种正常反应，基金卖出和背后的赎回规模都不大。
中信基金副总经理兼投资总监丁楹对《证券市场周刊》说：大盘暴跌那天我没在公司，而是约了一位上市公司老总见面，中间不断有短信过来，告诉我大幅跳水的消息。下午收盘后，部门紧急开会，大家都觉得不知如何是好，当时我告诉他们不用紧张，按兵不动。广发基金副总经理兼投资总监朱平也告诉本刊说:如果基金有净赎回，那么基金经理就要卖出一些，这是很正常的事情。大跌的前后几天，没有异常状况出现，只是在大跌的前一天，就是周一，基金的赎回量有一个突然的放大。朱平没有说基金赎回到底放大到何种程度，但是，显然基金并不存在普遍的大规模的赎回。
会是QFII吗？虽然有迹象显示他们在当天也和很多投资者一样卖出了部分股票，但是从QFII的总规模和大跌后大量买入的情况看，很难认为是QFII 导演了这次下跌。中国的股市中还有哪些资金？在我们的视线之外，还有哪些人在大规模买卖A股？越来越多的迹象显示，有备而来的空头主力，很可能是那些来源于海外的对冲基金，或者说热钱。有业内人士提醒说，这些资金很可能比我们以为的规模要大得多，进出中国股市也很可能比我们认为的方便得多。而可怕之处更在于，没有人真正了解他们的情况。
利差交易平仓盘的威力
北京时间2月27日中午1点，当A股大跌之势已成定局时，国际汇市波澜骤起，美元兑日元汇率由120.38开始急速下跌，到2月28日凌晨4点，最低跌至117.49，15个小时内跌幅为2.4%，跌势之快创下了近年来的纪录。与此同时，随着欧洲、北美证券交易所的陆续开盘，全球股市跌声一片。这种情况，引起了全球的广泛关注，有人甚至担心可能因此引发金融危机。
究竟是什么导致了全球股市的黑色星期二？在3月3日《证券市场周刊》主办的2007宏观经济预测春季年会上，来自国家外汇管理局、中科院、美林证券、瑞士信贷、中信证券的数位演讲者，都不约而同地聚焦日元利差交易（yen-carry trades）平仓问题。
由于日本长期实行零利率，为了追逐利差收益，国际投资者纷纷借入日元购买那些以其它币种计价的高收益资产，希望从中获利。据估计，日元利差交易的规模可能高达数千亿美元。日本的零利率政策使得廉价的日元大量涌入全球市场，从而推高了各国流动性水平。根据世界清算银行的外汇市场年报，2005至2006 年全球流动性资金非常充沛，主要因素就是货币之间利差导致的套利行为。可以说，从原油期货到金属期货再到股市，在每一个牛市神话的背后，都有着利差交易资金的身影。
利差交易能够带来收益的前提条件是汇市波动必须平稳，因为利差交易者要承担汇率波动风险，如果汇率大幅波动，不仅汇差损失可能侵蚀掉利差交易收益，还可能使利差交易者血本无归。过去一年，由于越来越多的投资者借入日元后将其抛出以买进以其它货币计价的资产，日元汇率一路下滑，利差交易资金不仅获得利差收益，而且享受了汇率贬值带来的双重收益 。
但是，当市场意识到可能威胁利差交易的风险因素时，利差交易者便会义无返顾地平仓。那么，利差交易者惧怕的风险因素是什么？首先是汇率市场的波动。早在2006年11月，中金公司首席经济学家哈继铭就曾表示，美国经济增长放缓可能会影响到国际外汇市场，随着美元的看淡，欧元、日元等货币可能走强。由于存在利差套利交易的投资者，他们可能会在这种预期下，进行日元的反向操作，即卖出大宗商品头寸和股票会对亚洲股市和新兴市场股市产生影响。而欧元区也一直在抱怨日元过于疲弱，使得外汇市场上普遍存在着日元可能快速升值的预期。
中信证券首席宏观经济分析师马青分析称，日元利差交易平仓的潜在威胁在2月上旬七国集团会议时就已经萌芽，大家都知道会议说的是日元问题，但会议公告对日元只字未提，以免导致大规模平仓；而诱发因素就是日元升息。这还不是最大的问题，因为升息幅度还不大，而一旦日元升值的预期起来了，就会导致利差交易迅速平仓。其次是利差交易者持有资产价格的波动。全球股市在今年头两个月里均叠创新高，其中一个重要原因是流动性过剩所推动，而针对日元的利差交易，恰恰是全球资金流动性泛滥的源泉之一。在大幅上涨之后，一旦股市转入下跌、造成资金蒸发，就会对日元利差交易者构成威胁。股市动荡可能引发汇市连锁反应，同样对利差交易者构成威胁。最终全球股市动荡与日元暴涨产生互为因果的正反馈影响：股市跌，引发日元利差交易被平仓，空头回补买盘推动日元涨；日元涨，进一步促使利差交易被平仓，从而减少股市的资金供应，导致股市继续挫低。巴黎银行认为，偏低的汇价波动显示市场低估了此风险，即使在2月21日日本央行决定将基准利率由0.25%提高到0.5%之后的头几天里，汇市依然波澜不惊。
总之，近期国际金融市场上一直存在着对美国经济形势和全球股市过热状况的担忧情绪，利差交易者时刻准备抛售其持有的其它各类资产，再用抛售所得来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。在日元加息后，利差交易者的这种心态愈发明显，使得国际股市、汇市犹如干柴，只要溅上一点火星就可能烧起来，而股市暴跌当日格林斯潘对美国经济的负面评论就成为了直接的导火索。
全球股市下跌首先是从中国的A股开始，投资者抛售日元之外的其它资产，然后购买日元，这起到了非常重要的作用。美林证券亚太区经济学家陆挺说。美国太平洋投资管理公司董事总经理比尔.格罗斯表示，中国A股暴跌，只是扣动了促使资金逃离高风险股票市场的扳机，而真正的子弹则来自近几年在国际市场上泛滥的信贷资金。
A股牛市背后的国际游资魅影
北京时间1月4日11点25分，工商银行A股（601398）股价到达上市后的最高价6.79元，较两个月前翻了一倍。特别是2006年的12月份，这个上海综合指数第一权重股竟然暴涨62%，直接带动了指数的上涨。
在这个过程中有两个现象颇值得玩味：一是在工商银行暴涨的同时，其它股票根本不配合，不但其它行业、板块没有跟随上涨，就连工商银行、中国银行（601988）之外的其它银行股也表现迟钝，被市场普遍看好的招商银行（600036）同期只上涨了24%；二是工商银行的上涨过于气势磅礴，与原油期货、金属期货中对冲基金的操作方法颇为类似。在创出6.79元的天价之后数周，工商银行一路下跌至4.56元，跌去近1/3。这期间传出境外对冲基金以数十亿美元、近千个账户爆炒工商银行股价的消息，而与被国际游资洗劫的传言，与工商银行下跌过程的疲弱走势恰成对应（见图2）。
根据巴克莱资本公司的估计，到2006年底，利差交易资金规模已经达到了1998年俄罗斯金融危机以来的最高水平。这其中有部分流入了A股市场。
2006年7月13日，上证指数放量暴跌4.84%，除跌幅之外，其余各项特征与黑色星期二的暴跌如出一辙。次日，日本央行决定解除实施了5年多的零利率政策，将基准利率提高到0.25%。
往前推一年，2005年7月21日，中国人民银行宣布，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。次日，上证指数跳空高开，放量上涨2.52%，由此拉开了大牛市的序幕。而这一天形成的向上跳空缺口，直到今天也没有被填补。
种种迹象显示，国际游资介入A股市场由来已久，因而以往毫无相关性的国际股市、汇市、外币利率开始对A股市场发生深刻影响。
2006年6月，在日元第一次加息前的一个月左右，牛气冲天的原油期货、金属期货开始大幅回落，持仓明显降低。显然，日元进入加息通道的预期开始对全球流动性产生影响，资金的风险偏好下降。数据显示，2006年7月份日元加息后日本国内投资者对海外新兴市场的投资热情开始减弱。根据日本投资信托业协会对开放式信托的统计，2006年7月，国际股票基金在日本的净销售额降至248.19亿日元,创下了12个月以来的新低，而当年5月份该基金销售额则创下了2765.45亿日元的最高纪录。游资首先从高度投机的期货市场撤退，而汇率相对日元高估的新西兰、冰岛股市也遭到阻击。
不过，2006年7月日元加息后日元汇率基本没有上涨，显示利差交易平仓规模并不大，并且这部分资金可能转向其它市场。而中国股市虽然遭遇了2006 年7月份的下跌，但跌幅和时间都很有限。当时，由于估值仍然具有吸引力，A股反而在调整过后一路上涨，直冲3000点。这一切颇为巧合地发生在国际游资从期货市场撤出之后。
而当中国股市平均市盈率到达30多倍的敏感时刻（2005年业绩静态市盈率为47倍），暴跌出现了。当日传出的利空都被证明是子虚乌有。何况从以往经验看，春节后的这一段时间往往是消息的真空期，根本不可能出台针对股市的调控政策。而国际游资恰恰在这个时候，借着日本加息和格林斯潘的讲话开始动手了。
流动性变化内外有别
北京时间3月6日早上7点，美元兑日元汇率在探底115.20日元后开始回升，两个半小时后上海股市开盘时，汇率已经涨到116.24日元，而A股市场的银行股也在悄然走强。同时关注两个市场、对两者之间关系心知肚明的交易员迅速行动，银行股上的买单越来越多。到3月6日收盘时，银行、保险、证券公司等金融类股票全线上涨，成交有所放大。一场与国际游资的较量似乎正在开始。
稍早之前，巴黎银行曾经警告说，最严重的情况还未出现。日本企业在3月底会计年度结束前会将海外获利汇回以换取日元，届时日元易涨难跌，利差交易平仓卖压恐怕将蜂拥而出。每年的3月31日为日本企业会计年度的终止日，日本企业纷纷要收回国际投资，对利差交易进行平仓，引起了日元的大幅升值，而其它投资者为了锁定获利，也随之进行平仓，引起了日元的更大波动，日元的每一次回调都成为下一波利差交易平仓的机会，引起日元一波又一波的升幅。一位商业银行的高层人士表示，利差交易平仓之后，这些资金再想流出日本就很难了。
如果势态进一步恶化，大量利差交易继续平仓，那么1998年10月发生的一系列事件就会重演。当时有大量借入日元买入俄罗斯主权债的交易，由于俄罗斯局势的动荡，日元利差交易开始大规模平仓，从而造成美元汇率急速下行，成为引发金融危机的导火索，包括长期资本管理公司和索罗斯的量子基金等一批对冲基金都遭受了重创 。
由此可见，对日元利差交易平仓可能带来金融风险不可低估。但马青认为，国内对日元利差交易问题的关注程度还不够。
但愿这次A股的暴跌能够改变这种情况，否则时刻面临巨大风险的A股投资者将随时会受到这些游资进出的威胁。
展望未来，本刊调查的多位机构人士都表示，对于A股市场的未来坚定地看好。不过，仅从国内资金的充沛这个不争的事实来看，投资者的乐观有着坚实的资金基础。近期发行的新基金均在至多数小时内完成销售目标，就反映了还有大量的资金源源不断流入股市。如果国内资金的持续流入能够填补国际游资撤退留下资金缺口，那么A股市场仍然有机会继续上涨。同时，只要日元对主要货币升值的趋势稍缓或者套利资金退出的动作结束，A股的主动卖压就会大大减弱。而这一切，仍有赖于年报业绩披露的状况和对A股估值的预期。
此外，从这一事件中，不难发现境内外资金的不对称竞争。境外资金在全球配置资产，且拥有所需要的各种对冲工具，可以主动选择战场；而境内资金主要局限在A股一隅，且缺乏必要的金融避险工具。这种局面该如何解决，成为A股暴跌引发的热门问题。
（本刊记者赵燕凌、吴德铨对本文亦有贡献）作者：吴晓兵 刘文君 陈晔
在暴跌的一周基金未见明显减仓
经中信证券基金研究小组测算，2月26日-3月2日的一周中，开放式基金平均仓位为73%，相对前一周持仓比例变动-0.9%，净变动0.6%。从总体仓位来看，基金也没有主动减仓。从具体基金来看，125 只开放式基金中，24只基金显示主动减仓5%以上，33只基金主动增仓超过5%，仓位变化5%以内的基金共有68只。从基金管理公司来看，华夏、国泰、海富通旗下基金整体显示出增仓迹象，而长盛、嘉实、景顺长城等旗下的基金则大部分呈现减仓迹象。
金砖四国中国最具投资价值 大跌有2大诱因
http://www.stockstar.com 齐忠恒 证券市场周刊 2007-3-9 17:54:42
因为对中国资产的投资风险对冲只能借道香港，投资者只可能卖出更多的H股和红筹股资产，再购入日元进行对冲风险。"
2月27日的沪深股市暴跌，引起各界学者和专家的关注。巴克莱资本董事、亚洲宏观策略师黄海洲先生对《证券市场周刊》表示，其实此次A股下跌最有价值的表现在于它对全球的影响
。他在最近写给客户的报告即以"全球大跌'中国制造'"为标题。
QFII不是境外投资中国的全部
黄海洲认为根本无需过分担心A股市场下跌会对中国经济产生多么大的影响。"其实此次股市下跌最有价值的表现在于它对全球的影响。"黄海洲说道，"这是首次在中国股市发生猛烈下跌后，全球主要资本市场都发生了剧烈下挫。"
说到下跌的原因，黄海洲说，"尽管政府取缔股市非法投机行为的举措对市场产生了一定程度的影响，但影响非常有限。"他认为，A股市场过高的估值水平引发了市场的大幅度调整。黄海洲用"高处不胜寒"来形容不断上涨的中国A股市场。在这样的高位下，只要稍有风吹草动，就有可能引发机构和散户投资者的抛售。
黄海洲还介绍了一个重要的背景，在经济增长速度最快的金砖四国中，中国最具投资价值，因此也受到了境外机构的青睐。而由于中国经济的巨大吸引力，境外机构对于中国概念资产的投资可能不仅限于QFII额度规定的数额。"俄罗斯市场主要集于石油资产，印度的市盈率高于中国。而且中国的GDP增长速度最快，预期人民币年升值5%也是利好消息。因此，很多国际投资者对于中国的投资组合比例其实可能高于我们估计的比例。"
中国金融开始影响全球市场
自从中国在1978年开始改革开放后，中国经济与全球经济的联动性经历了不同的发展阶段。黄海洲用"三个阶段"来对此做出解释。
第一阶段是在中国刚刚开始经济改革的时候，中国通过向全球出口大量的产品来影响世界经济。中国输出的大量廉价商品抑制了全球通货膨胀的风险，同时吸引了大量来自发达国家的投资。但是在这一阶段，中国对于全球经济的影响还是很小的。
1990年代以后步入了第二阶段，中国开始对全球商品价格产生影响。由于中国每年都要从澳大利亚、加拿大和巴西等国家进口大量原材料来服务于自己的加工业，中国的经济发展也就影响到了包括铜、石油和锌在内的大宗交易市场价格。
现在中国正处于最具影响力的第三阶段，相比之前的沉寂，中国采用了非常积极的态度来进行跨国投资活动。2006年以来中国的银行、保险公司的IPO吸引了众多国际投资者的注意。"更值得关注的是，中国正在转变为一个巨大的，而且还在发展之中的资本净出口国。它拥有着高达10000亿美元的外汇储备。"
"我期待着几个月之后就会成立一个国家控股的巨型投资公司，来直接掌握超过2000亿美元的外汇资产。而且我还预计今后每年政府还会向这家公司投入1000亿美元的资本金。"在黄海洲的展望中，这家资产管理公司将可以直接投资海外资产，这也大大增强了中国对于全球资产的影响力。
日元利差套利借道香港
黄海洲认为，国际资本市场的大幅下跌还有两大诱因。
首先是2月26日格林斯潘表示，有迹象显示美国目前的经济周期正在接近尾声，不排除美国经济在2007年底出现衰退的可能性。格林斯潘的讲话加重了美元的看跌气氛。受其影响，美元兑欧元、英镑、澳元等多种货币纷纷呈现下跌走势。而且，近期公布的一些美国经济数据也差强人意。
其次就是日本央行上调利率引发的利差交易（carry trade）的平仓行为。日本的低利率，吸引了众多跨国的投资基金以极低的利息借来大量日元转投美元资产以获取更高利息。而2月21日下午日本央行宣布加息25个基点，促使部分投机者调整仓位。"在日元出现套利平仓交易的情况下，投资者选择出售与美元联动性强的亚洲新兴市场股票。"
但黄海洲认为，由于人民币的严格管制政策，套利活动在中国还不够活跃。"受到更大影响的是香港，因为对中国资产的投资风险对冲只能借道香港，投资者只可能卖出更多的H股和红筹股资产，再购入日元进行对冲风险。"
"由此，我们可以很好地解释为什么上周二中国内地大跌、紧接着香港跌但幅度较小、再接着的欧美市场跌幅很大，而之后的周三中国内地回稳但香港大跌并持续至本周一。"黄海洲说道。
股市黑色星期二 巴菲特未幸免下跌惊动布什
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http://www.qianlong.com/2007-03-01 09:22:28来源：北京晨报
在中国股市遭遇“黑色星期二”之后，全球资本市场随之上演了“环球同此凉热”的行情。美国东部时间2月27日股市收盘后(北京时间昨日凌晨)，道琼斯指数创出自“9·11”恐怖袭击以来的最大跌幅，并在全球引起连锁反应，这轮下跌甚至惊动了美国总统布什。
与中国有关的股票全遭株连
由于中国和美国存在时差，北京时间本周二下午A股收盘后，美国股市于北京时间当天晚间开盘，首先被殃及的是在纳斯达克上市的中国概念股。
当天，纳市24只中国概念股集体跳水，其中仅有2只股票的跌幅小于5%，5只股票跌幅超过10%。跌幅最大的是运营网络游戏的第九城市，跌 14.34%，其次是经营连锁酒店的如家，跌13.28%。内地三大门户网站新浪、搜狐和网易的跌幅则分别为5.48%、6.36%和7.88%。
美国股市的评论分析称，由于美国交易时段完全是在北京时间夜间，投资者无法得到来自中国的正面消息，他们担心A股下跌是因为中国经济的基本面出了问题，于是纷纷抛售与中国有关的股票。
这种抛售不仅局限于第九城市等主营业务在中国的公司，那些仅仅是与中国有业务往来的公司也无法幸免。金融企业花旗集团跌3.95%，石油商埃克森-美孚跌4.7%，IT企业思科跌5.6%，餐饮企业麦当劳跌2.4%。
两月涨幅一天归零
中国概念股的跳水带动了整个美国股市的下跌，即便是投资大师沃伦·巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司也未能幸免。当天，该公司的股价从10.68万美元/股下跌到10.51万美元/股，每股跌去1700美元，跌幅为1.59%。
到全天交易结束时，道琼斯指数跌幅3.29%，标准普尔500指数跌3.47%，纳斯达克指数跌3.86%。这意味着三大指数自年初以来的涨幅在一天之内被一扫而光。
当天美股的下跌还创出了另一项纪录。芝加哥期权交易所设立的波动指数VIX，主要是用于判断华尔街的“忧虑程度”，该指数当天一度飙升至70.5%，成为VIX设立17年来单日最大的涨幅。
用以判断华尔街忧虑程度的VIX市场波动指数盘中一度升至19.01高位，尾盘回落至18.09，仍有约62％的涨幅.911事件后首个交易日，该指数升幅也仅为31.16％.
在中国股市暴跌近9％，引发市场忧虑股市估值偏高，且有经济数据显示美国经济成长可能放缓后，美股周二急挫.标准普尔500指数<.SPX>大跌3.46％，至1，399.18点，为超过三年半来最大单日跌幅.
选择权研究公司McMillanAnalysisCorp总裁LarryMcMillan表示：“市场出现对卖权的恐慌性买盘，导致VIX指数飙高.之前所有人都看好股市，现在投资人一个劲的往外逃.”
股市大跌促使许多选择权投资人建立卖权部位，股指卖权令投资人可在股市跌势中，以原先设定的价格出售股指衍生产品.。
股市的下跌惊动了美国总统布什。据白宫披露，美国财政部长保尔森在收市后通过电话向布什汇报了暴跌的情况。白宫公开表态称，总统的经济顾问们正严密监控市场动向，相信美国经济的基本面依然向好。
A股成为全球股市暴跌的“借口”
美国股市昨天凌晨收市之后，紧随其后开市的日本股市也迎来大跌，东京日经指数开盘下跌近4%，收盘时跌幅仍达3.2%。澳大利亚股市全天跌2.7%，韩国股市跌2.6%，印度股市跌2.2%，欧洲股市跌幅也在3%左右。
香港股市受内地市场影响最直接。昨天香港恒生指数下跌2.4%，恒生国企指数下跌3.1%。内地在香港上市的企业首当其冲，中国移动跌3.07%，中国银行跌1.58%，交通银行跌3.07%，中国人寿跌3.23%。香港本地的大批蓝筹股也未能幸免，李嘉诚旗下的和记黄埔和长江实业分别跌2.43%和 3.87%，被视为港股“定海神针”的汇丰控股下跌0.8%。香港交易所也是上市公司，昨天其跌幅高达5.96%。
“中国A股只是全球股市下跌的一个借口。”渣打银行中国区高级经济学家王志浩昨天指出，全球股市原本就处于调整的边缘，而上周末美联储前任主席格林斯潘警告，今年底美国经济可能进入衰退期，更是引起市场的忧虑。投资者需要一个理由卖出股票以锁定利润，而这个理由正好由中国A股提供了。
全球投资人 集体上了风险教育一课
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2007年03月01日 15:16 中国证券网
□本报记者 朱周良
尽管A股暴跌被视为股市“黑色星期二”的直接诱因，但专家指出，此次全球股市普遍大跌，与持续泛滥的流动性和随之而来的投资人风险意识缺乏不无关联。通过此次事件，投资者应该学会更趋于理性，而不是一味盲目乐观。
不过，至少在本周二以前，全球的投资人还并未意识到这样的风险。用摩根士丹利首席经济学家罗奇的话说，金融市场有些“过度乐观”，而这正是最大的风险之一。在去年12月份，用于衡量华尔街投资人对股市风险担忧程度的芝加哥期权交易所波动指数VIX一度低至8.6，显示投资人对风险基本忽略。而在周二全球股市暴跌后，该指数当天一度飙升超过70%，为该指数设立17年来最大单日升幅。而即便在911事件的首个交易日，该指数升幅也仅为31.16%。
正因为投资人的风险意识在此次股市暴跌后大幅回升，分析师指出，此次下跌将使得投资者更为理性，反而有利于资产价格长期的良性上涨，有助于减轻资产价格泡沫大规模破裂的可能性。标普的股票策略师就认为，此次全球股市回调是“健康的”，预期美股跌幅不会超过5％到7%，不久之后将再次反弹。还有观点认为，尽管短期看跌，但处于低位的国债收益率将支撑长期股市牛市格局。因为从历史经验看，只有当股市大幅下跌伴随着国债收益率飙升，才预示着股市趋势已反转。
波动率指数(Volatility Index, VIX)是由美国芝加哥选择权交易所(CBOE)于1993年所推出，是利用指数选择权隐含波动率加权平均后的指数。如果对于选择权或是隐含波动率的概念不清楚没关系，之后我会再用文章来作介绍，各位只要先知道有这么一个指数就行了。
它的计算方式是选取S&P 100 指数选择权之近月份及次月份最接近价平的买权及卖权共八个序列，将其隐含波动率分别计算之后再予以加权平均，而得出一指数。该指数在2003 年九月份时进行了一项修正，将选取的标的指数选择权由S&P 100 改为S&P 500，并将选取的买权及卖权的各个序列由最接近价平的序列改为所有序列，透过采取更为广泛的标的物基础，以及不只选取价平序列的方式，以期能提供市场参与者一个更能反映大盘整体走势的指标。
VIX常被用为判断市场多空的逆势指标，该指标反映了选择权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法。当VIX愈高时，表示市场参与者预期后市波动程度将会更加剧烈，也同时反映其不安的心理状况；相反地，如果VIX 愈低时，则反映市场参与者对于后市价格波动应会趋于和缓的预期，也因此，VIX 又被称为投资人恐慌指标 (The investor fear gauge)。
在指数持续下跌时，VIX 通常会不断上升，而在指数持续上扬的同时，VIX 通常会持续走跌，关于S&P 500 和VIX的走势关系，可以从下图得知：
从另一个角度来想，当VIX 异常的高或低时，可能代表市场参与者陷入极度恐慌而不计价格地买进卖权，或是透露市场参与者过度乐观而不自知，这往往也都有可能是反转行情到来的时刻。
台湾的期交所目前还没有编制这个指数，而且台湾的选择权市场交易都集中在近月份，因此远月的交易数据可能失真。不过美国选择权市场发展成熟，投资美股的朋友可以留意这项指数的参考价值，各位可以从芝加哥选择权交易所(CBOE)网站取得VIX信息。
套息交易势头改变20070228
全球资本市场走低，股票市场连环下跌,增加了因伊朗问题不断紧张带来的高涨的风险厌恶情绪.由于中国股市的大幅度下挫,全球性大型证券市场走势均不尽人意,带来了交易恐惧指数的上涨.27日交易中CBOE波动率指数VIX上涨超过15%，是2006年7月以来最大单日涨幅，接近13.0，创下06年9月以来新高，非常不利于套息交易.因此在27日的市场中作为套息交易的主要融资货币的日元和瑞郎均表现出色,单日涨幅喜人.而倍受市场关注的美国1月耐用品订单月率-7.8%,大大弱于市场预计下降2.5%的预期.尽管美国2月消费者信心指数112.5,1月成屋销售646万,也没有扭转美元的疲软局面.在目前伊朗核问题有升级可能,以及由于欧元区1月份M3货币供给量超出参考值4.5%而达到9.8%,欧央行再次升息的预期大大加强的刺激下,市场纷纷抛出美元.
不过从市场分货币来看,非美中商品货币开始下跌,AUD,CAD等均从高点快速回落,不能不给予高度重视.今日重点是在非美攻击重要阻力无法突破的前提下,平仓非美头寸,反手做空.
USDX:在周一就指出USDX在反弹不过84.20的前提下将下跌到83.50一线,目前已经达到了预期.短线有可能反拉84区间以上
CBOE波动率指数（VIX）期货是在美国上市的第一个以波动率为标的物的衍生产品，自从被引入市场之后，CBOE波动率指数（VIX）很快就成为衡量投资者心理和市场波动率的主要的晴雨表，通常被称做“恐惧测量仪”或“恐惧指数”。当标普SP500指数下跌时，投资者感到恐惧，VIX的水平一般就高出正常的水准；如果标普SP500指数上升，VIX的水平就往往下降
作为美国最大的期权交易所，CBOE（芝加哥期权交易所）无疑是世界金融体系中的一个“重镇”。从1973年开始挂牌交易期权以来，在过去30多年中， CBOE的期权产品成为世界金融衍生品市场中发展最为迅速的一个品种。近年来，在世界金融衍生品市场上，不但交易所推出的品种层出不穷，交易所自身也在经历着重大变革，CBOE就是其中具有代表性的一家，它的发展历程从侧面反映出了当今衍生品市场发展的趋势。近日，CBOE执行董事郑学勤接受了本报记者的采访。
记者：过去的一年对CBOE来说意义重大，您能否介绍一下2006年CBOE的交易和运行情况？
郑学勤：CBOE成立后开始交易的第一天交易量为911手，而去年，CBOE的交易量为6.74亿手，日均交易量为270万手（今年2月27日， CBOE交易量达到680万手），全年交易合约的名义价值超过16万亿美元。2006年，CBOE员工人数虽然减少了11%，但交易量却较2005年增加 44%，总收入增加27%，税后盈利增加了288%。在美国6个期权交易所中，CBOE的市场份额占到了33%。与此同时，交易所的席位价格也增长了 117%。用CBOE董事长兼首席执行官威廉·布拉斯基（William Brodsky）的话来说，“2006年给我们带来了令人喜悦的纪录。”
记者：CBOE在制度、产品和技术创新等方面取得了哪些进展和成就？郑学勤：同衍生品自身一样，衍生品交易所也是在不断变动的环境中谋求生存和发展的。满足市场需求、以创新来积累企业价值是CBOE历来的宗旨。期权是世界上有史可寻的最古老的衍生品形式之一，CBOE在1973年之所以能够成功将它引进交易所决非偶然，一方面是由于20世纪70年代早期Black-Sholes的期权定价公式为期权的运用奠定了价值定量基础，另一方面则是因为投资者对风险控制精密化的要求日渐增高。适应市场发展的潮流，CBOE成功引入期权品种。
CBOE今天的价值与其不断努力创新的发展思路是分不开的。在过去30多年里，CBOE众多创新之中最值得一提的是推出指数期权。自从1983年推出 CBOE100指数（今天的标普100指数）以来，CBOE花费了数千万美元开发指数期权，可以说几乎所有指数期权的特性都是CBOE的创造。2006 年，CBOE的90多种指数期权合约每天的交易量（包括ETF期权）超过100万手。2006年推出的9个新产品中，就包括两个重要的指数产品，一个是衡量6家已经上市的美国交易所股票表现的“交易所指数”（EXQ）的期权，另一个是衡量市场波动率的CBOE波动率指数（VIX）的期权。
VIX指数是CBOE发明的在世界上广泛使用的、衡量市场波动率和投资者情绪的一个重要指标。它被许多期权策略家认为是指数期权之后一个最重要和最成功的金融衍生工具。VIX最初是以标普500指数为基础的，其表现与标的指数的表现有一定的内在关系，它的走向与指数走向一般是相反的，且与股票价格波动的持续性不同，它具有趋中性。也就是说，运行到一定范围就会调头。由于通过它进行套期保值非常便宜，且可以在任何价位上进入头寸，所以VIX期权就成了一个非常成功的套保和投机工具。自去年2月份CBOE推出VIX期权后，当年该期权累计交易量达500万手以上。
将同一资产中各个风险要素分割开来，单项进行交易是当前世界衍生品交易发展的一种趋势。VIX是将股市中的波动率孤立出来，因此，VIX期权的交易可以减低股市的波动性。此外，在场外交易的衍生品中，目前最流行的产品之一是信用（Credit）产品，包括信用违约掉期（Credit Default Swap）。这类产品将信用风险与资金、利率和汇率等风险隔离开来单独交易，转让和规避这一风险。CBOE2006年致力发展的一项产品，就是场内交易的信用违约的期权产品，这项产品目前正在等待监管部门的批准。我们认为，在产品创新的道路上，抄袭成功的产品只能成功一时，只有具备适应市场潮流、不断推出创新产品的能力才是成功之本。
记者：CBOE在2006年都做了哪些对交易所未来发展有重大影响的大事？
郑学勤：2006年，CBOE还发生了一些影响到交易所发展方向和前景的大事。譬如，经过CBOE多年来在美国国会和监管部门的努力，2006年12 月，美国证券交易委员会（SEC）批准了CBOE修改规则，使用投资组合保证金（Portfolio Margining）制度。这项制度将根据投资者总的风险而不是单个头寸来决定需要的保证金。正如布拉斯基先生所指出的，这是证券业保证金制度中50年以来最大的变化，它能够使投资者在不增加风险的情况下更有效地使用他们的资本；同时，也使证券交易所增强了在交叉产品方面与其它类型交易所竞争的能力。
再如，利用证券交易委员会即将实施的REG NMS法规所创造的机会，CBOE在2006年建立了自己的股票交易所（CBSX），朝交易所经营多元化的方向迈进了一大步。目前，CBOE不仅是一家期权交易所，而且还有自己的期货交易所（CFE）和股票交易所，同时，CBOE在美国唯一的单只股票期货交易所OneChicago中持有股份，与交易二元期权（Binaries）的网上交易所HedgeStreet有合作关系。这样的布局，为CBOE应对更激烈的市场竞争奠定了基础。
CBOE在2006年做的另一件大事，就是开始由一家不以盈利为目的的会员制交易所转变为以盈利为目的的公司制交易所。这一转变将给交易所带来更大的灵活性以应对迅速变化的业务环境，增加了交易所的竞争力，为将来可能的上市做好准备，为融资提供基础，也为与其它机构合作提供可能性。
记者：您刚才谈到了世界衍生品市场的发展趋势，作为一个衍生品刚刚起步不久的国家，中国能够从CBOE的发展中学到什么？
郑学勤：由于2006年打下了非常好的基础，2007年对CBOE来说将会是非常重要的一年，同时这一年也是世界金融市场进一步全球化的一年。期权交易在降低股票市场波动率、增强资本有效性、提高风险管理的精密度和自主性、丰富投资工具、增进投资者信心等方面所起的作用会逐步为中国投资者所认知。无论是为海外投资提供一个交易和管理风险的场所，还是在中国市场推广期权知识及期权交易策略，CBOE都愿意尽自己的一份力量。
美股回复波动 投资人及交易商咸表欢迎
2007-2-28 21:44:13 作者：美国证券网
(中央社台北2007年2月28日电)美股昨天虽然崩跌，但对投资人及交易商来说，不见得是坏事，因为波动率指数VIX昨天大涨64%，涨幅有史以来最大。
股票投资员表示，没有波动、一滩死水的股市真的很难操做。一般人买低卖高，股市若是没有波动，就无法来回做。
芝加哥选择权交易所的SPX波动指数 (VIX)昨天因美股跌幅创四年来最大而上扬64%，收在18.31，创有史以来最大涨幅。这项VIX指数12月一度跌至9.39，为13年来最低，且自2002年以来每年都下跌。
道琼指数昨天重挫3.3%，但道琼指数自2003年5月以来的跌幅即未曾超过2%，多头气势堪称百多年来最旺。而S&P 500指数在昨天吃掉2月的涨幅之前，这项指数已经连涨9个月。由于美股缓步盘坚，VIX指数竟在12月探底。
基金经理人表示，过去一年股市实在很难操作，几乎没有波动，只有缓步盘坚。昨天的大跌创造绝佳机会。经过摧残后，如今可以检视残骸，看看能够买些什么。
今天，美股期指跌深反弹。台北时间今晚8时57 分，S&P 500 3月期指上涨12.6点报1407.9点，涨幅0.9%。道琼期指上涨115点或0.94%报12295点。Nasdaq-100期指上涨14.50点报1765，涨幅0.83%。
投资法人如Terri Campbell等人，去年11月就已开始累积现金部位，好整以暇等待波动率回复。如今股市重挫，正好派上用场。她说，美股压力已经累积一段时间，昨天大跌多少得到舒缓。他们一直等的就是这种盘势。
标准差(波动度)也能交易
在台湾, 够熟练的财务工程师常有一些机会可以利用标准差(波动度)做避险甚至套利的交易.
以下就是一篇介绍在美国如何利用波动率指数来交易股市的标准差. 文中最后数段是原作者的 view, 参考参考就好, 如果照着原作者的 view 来交易, 有可能会造成反效果.
P.S. 这篇也是微积分在实务上的应用之一.
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波动率指数(VIX)的应用 (上)
‧郑景文 2004/10/27
VIX (Volatility Index；波动率指数) 对于国人而言或许是还是一个新名词，然而在选择权盛行多时的美国，该指数早已广为证券及期货市场参与者在从事行情判断时所参考。
因此本文试图探讨波动度指数与期指之间的关联性，期能达到了解波动率指数而对期指行情判断有所帮助的境界。以下将简介隐含波动率以及VIX，并于下次说明套用在台湾选择权市场的实际例子。
隐含波动率与波动率指数
‧隐含波动率
隐含波动率代表了市场参与者对于标的物未来波动率的期望。其乃根据Black-Sholes之选择权评价模型推导而来。该模型提出影响选择权价格的主要因素有下列五项：
1.标的物的价格：标的物价格与买权的价格成正比，因此指数愈高，则买权的价格愈高。
2.标的物价格的波动程度：由于标的物的波动程度愈高，则指数高于或是低于履约价格的机率愈高，因此标的物价格的波动程度与买权的价格成正比。
3.履约价格：
就买权而言，由于履约价格低于目前指数的情况会使得买权的买方履约的有利机会增加，因此履约价格的高低与选择权的价格成反向关系。
4.无风险利率：
由于买权的买方仅需支付权利金而非期货保证金便可享有获得一多头期货部位的权利，因此当市场利率较高的时候，该笔资金差额便可产生较高的利息，故对于买权的买方而言，价值较高；而对于卖方而言则是成本较高。因之，利率与买权价格成正向关系。
5.到期日的长短：距离到期日时间愈长，则标的物上涨或下跌超过履约价格的机率就越大，因之，到期日长短与选择权价格成正向关系。
上述的五项影响因素除波动程度之外，均为已知的条件，因此我们可以将其余的四项变量放入Black-Sholes评价模型中，给定序列的市场波动预期即可得知。
波动率指数 (VIX)
1. 定义
VIX由美国芝加哥选择权交易所 (CBOE) 于1993年所推出，为一指数选择权隐含波动率加权平均后所得之指数。
2. 计算方式
其计算方式是选取S&P 100指数选择权之近月份及次月份最接近价平的买权及卖权共八个序列，将其隐含波动率分别计算之后再予以加权平均，而得出一指数。该指数在2003年九月份时进行了一项修正；该修正将选取的标的指数选择权由S&P 100改为S&P 500，并将选取的买权及卖权的各个序列由最接近价平的序列改为所有序列，透过采取更为广泛的标的物基础，以及不只选取价平序列的方式，以期能提供市场参与者一个更能反映大盘整体走势的指标。
3. VIX与指数的关系
一般大众所熟知的隐含波动率微笑 (Volatility Smile) 特性，主要是因为价平序列的波动率会较价外的序列低之外，同时由于市场参与者在指数下跌时相对上涨时更有风险规避的意愿，因此在指数下跌时，买进卖权的避险需求增加，同时也推升了深度价外卖权的隐含波动率。
根据上述的特性，VIX常被用为判断市场多空的逆势指标，该指标反映了选择权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法。当VIX愈高时，表示市场参与者预期后市波动程度将会更加剧烈，也同时反映其不安的心理状况；相反地，如果VIX愈低时，则反映市场参与者对于后市价格波动应会趋于和缓的预期，也因此， VIX又被称为投资人恐慌指标 (The investor fear gauge)。
在指数持续下跌时，VIX通常会不断上升，而在指数持续上扬的同时，VIX通常会持续走跌；但从另一个角度来想，当VIX异常的高或低时，可能代表市场参与者陷入极度恐慌而不计价格地买进卖权，或是透露市场参与者过度乐观而不自知，这往往也都有可能是反转行情到来的时刻。
4. 美国VIX与S&P 500指数关系图
( skip )
上图呈现S&P 500指数与VIX的关系，资料时间自2000年初至2003年底，我们可以清楚发现，VIX的确与指数成反向关系；在2001年911恐怖攻击事件重新开盘之后，S&P 500指数从1092点一路跌至965点，VIX则反向急速向上窜升，直至9/20及9/21两个交易日达43.74%及42.66%高点时(指数达 984及965)，指数随后便在下一个交易日9/24出现明显反弹，而重新站上1000点大关。
将VIX应用于台湾的选择权与期货市场
由于台指选择权于2001年年底上市迄今仅三年不到的历史，使得交易数据相当有限，因此在计算VIX做了适度的调整。首先是仅挑选近月份而舍弃次月份的契约，原因是次月份合约的市场相当冷清；另外在挑选序列时则选取成交量最大的三个序列，主要是为避免成交量较少的序列偶有发生权利金偏离合理价格甚远而导致隐含波动率失真的情况；最后在权重衡量的部分，为求数据取得的方便性而分别给予相同的权重比例。
实例
选取资料期间：自2002年3月1日至2004年11月1日止，共669笔。
隐含波动率的计算：以2004年4月5日为例，当日买权成交量最大的序列为6600、6700及6800三个序列，其隐含波动率分别为24%、 23.9%、24.28%，故其平均隐含波动率为24.06%；而卖权成交量最大的三个序列为6300、6400及6500三个序列，其隐含波动率分别为 27.06%、25.57%及25.78%，故其平均隐含波动率为26.14%，因此VIX即为25.1% [(24.06% + 26.14%)/2]。
以上述此一概念，将整个数据期间之VIX计算出并绘成以下图表：
我们将数据切割为三个年份以便观察：
1. 2002年
4月中至10月中，台指整体而言呈现空头走势：
由4/17的6450跌落至10/11的3818，而此一同时VIX则由22.23%呈现一向上攀升的趋势而达45.09%。特别是在4/26及4/29 连续两个交易日其VIX滑落至相对低点的20.82%左右，显示该值的下跌僵固性隐隐浮现，暗示指数有自高点反转向下的可能，事实上也证明了盘势果然进入了空头的走势。然而当10/11时，VIX高达45.09%时，盘势同时也达当年低点3818并展开止跌反弹的行情。
2. 2003年
4月底至当年底，台期指整体而言呈现一多头走势：
由4/28的4125持续爬升至年底的5903，而此一同时VIX则呈现一路向下的趋势。在4/28 VIX来到相对高点34.4%之后，期指也同步宣告由当年初的5000点滑落至4200点左右的空头行情进入尾声而告反弹；至年底时，VIX为 15.3%，期指同时也一路向上攀升至年底。
3. 2004年
今年初自选前阶段，期指整体而言呈现的是多头的走势：
由年初的6056点一路向上至三月初的7000点关卡，而此一同时，VIX多持平于20%以下的相对低档，在盘势不断向上窜升的同时，VIX并未走跌却仅在低档徘徊，可见多头行情持续发酵。
在低档徘徊甚久的VIX，三月初突然反转突破20%并持续向上攀升，此时期指盘势仍旧处于上升的阶段，然而当3/5时VIX爬升至25%之上而为 28.1%时，期指也开始一波向下走势。直至选后第一个交易日3/22时，VIX创下53.38%的新高，期指也正好落至6055的底部而展开反弹的行情。
选后至今：
在选后VIX创新高的极度恐慌后却也出现落底反弹，不过这一波反弹终结于4/14的高点6920点，此一期间VIX指数均于25%左右游走；然而在四月底之后却翻至30%，尔后该值始终于35%以上的高档盘旋，甚至一度高达47%，期指的表现也因此未尽理想，下跌幅度超过两成。直至七月中旬，VIX指数出现明显回档并逐渐向30%下方靠拢，此时指数也出现筑底迹象，终于在八月展开一波反弹，VIX指数也适时向下持续修正。
由上述的数据来看，了解VIX的走势对于期指行情的分析确有帮助，然受限于台指选择权交易数据的有限，或许使得VIX的计算方式仍存在相当程度的改善空间。若能持续观察选择权市场，并考虑是否更改上述的计算方式，例如将次月份合约列入计算基础，或是权重分配的部分进一步考虑是否依照距离价平序列的远近而分别给予不同的权重等，或能取得一更为合理、更能反映真实指数波动的VIX指数。
无论如何，选择权市场的确提供了不论是现货或是衍生性金融商品市场参与者更加多元而且弹性的交易策略；而透过选择权隐含波动率以及VIX的计算，更提供了一个新的预测工具予市场参与者判断指数的合理价格，从而使得效率市场的提升又迈进了一大步。
在台湾, 目前选对标的用肉眼看就可以发现 volatility arbitrage 的机会, 用石头就可以打到猎物.
当参与者越来越多, 就要看谁有猎枪?
当市场快要接近效率市场时, 就看谁有更精密的武器?
当市场很有效率时, 就看谁运气比较好.
我们已经 demo 过 static arbitrage (这算用石头)的技巧. (在职资三甲的统计课上有较明确的说明).
[Value at Risk ] 若 random variables X 与 Y 互相独立则 VAR(X+Y)=VAR(X)+VAR(Y). 已知台湾50 ETF基金年报酬波动率(标准差)为32%, 假设一年有256个交易日, 台湾50 ETF基金每日股价走势均为 random walk (至少符合弱势效率市场假说). 你是一个基金经理人, 今日投资台湾50 ETF基金 1000万元, 明天这笔投资的市价为 X 万元. 假设每日报酬率分配为常态分配且隔日的报酬率期望值为0. 请问
(a) P(X<1000) (b) P(X>1040) (c) P(X<950)
老虎基金是怎样袭击香港的？
《财经》 特约研究员潘明/文
老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。香港是最后一环
1997年开始的最近一轮亚洲金融风暴早已成为过去，但从未真正远去。
香港的联系汇率制(每发行7.8港元须1美元外汇保证)，1998年时处于风雨飘摇之中，终在香港特区政府竭尽全力之下得以城门不失；但是三年之后，世界上极少数仍实行联系汇率制的国家之一阿根廷，终于在内外交困之际宣布放弃货币发行局(联系汇率制的一种)制度，不能不让人重思港元联系汇率制在变化了的全球金融体系中的高昂成本。
1997年金融风暴的另一个教训是，资本的自由流动与资产的泡沫化也许可以短期相互激发，但绝不可能长期共存。在开放的国际金融体系中，资产的泡沫如果不能自我消肿，终将被强行刺破。承担这一职能的，在1997、1998年间，就是对冲基金特别是以量子基金和老虎基金为首的宏观对冲基金。
对于选择了融入国际经济和金融体系的中国来说，这些都是相当切近的必要的反思。在这些反思的背景下，本刊特邀潘明先生对宏观对冲基金1998年袭击香港联汇制全过程所作的高度专业的解读，于是获得了意义。
潘明出生于上海，在香港投资银行界工作多年，曾先后供职于美资花旗银行、新加坡发展银行DBS证券、港资百富勤证券、泰资纳华证券、美资培基证券，担任过上述机构的经济学家、高级经济学家、大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管等职务，1997年后与老虎基金等宏观对冲基金有大量接触，对于对冲基金袭击香港的前后过程有切身的认知。——编者
初访老虎基金
我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕
1997年，我在纳华证券(Nava Standard Chartered Securities)任大中华地区首席经济学家和中国股票研究部主管。纳华证券是泰国最大的证券公司，其大股东是泰国军人银行。纳华刚于数月前收购了香港英资渣打银行旗下的渣打证券公司(Standard Chartered Securities)。在东南亚经济兴盛达到顶峰之际，它的目标是成为亚洲最大的证券行——当时有此目标的并不仅有香港百富勤证券(百富勤是当时香港最大和最成功的本土证券公司，于1998年初破产)。收购渣打证券后，纳华证券仍保留了渣打证券的所有网络，包括其在美国、英国和中国内地的办事处。
1997年二三月间，我与同事到美国纽约就亚洲投资策略进行路演，拜访老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一项重要日程。
老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利安．罗伯逊(Julian Robertson)是华尔街的风云人物。他出生于美国南部一个小城镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在Kidder Peabody证券公司工作20年之久，1980年5月创办老虎基金，专注于“全球性投资”。在渡过10年的蛰伏期后，80年代末90年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——朱利安准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，同时沽空泡沫达到顶点的日本股市(沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价)。在1992年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在20世纪90年代后迅速增大，从1980年起家时的800万美元，迅速发展到1991年的10亿美元、1996年的70亿美元，直到1998年中鼎盛期的200亿美元。
老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40%以上的年回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机。使他们在货币危机此起彼伏的整个20世纪90年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。
老虎基金之所以在90年代成绩斐然，很大程度上是因为朱利安．罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而往往能在金融市场的转折关头押对正确的方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这样大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。
我们访问老虎基金当日，在场的人士有其主管宏观经济和货币投资的合伙人、新兴市场的投资主管及跟踪泰国市场的分析员。他们最关注的主题是，作为泰国最大的证券公司，纳华对泰国地产市场及金融体制有何看法，特别是泰国中央银行会否让泰铢贬值——当时泰铢同美元挂钩，1美元兑换约25泰铢。
我们都同意的是，东南亚尤其是泰国经济毫无疑问出现了过热情况。比如说，纳华证券公司在泰国上市，其市值按美元计当时竟然已接近美国最大投资银行之一摩根士丹利！可知泡沫经济已到了耸人听闻的地步。
泰国经济不是我的专长，但是早在1996年末，我的朋友和过去的同事Chris Wood(我曾担任百富勤证券大中华区首席经济学家，他当时是百富勤证券的首席策略家)提醒我注意，因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。但由于泰国进出口赤字持续上升，股市和地产的泡沫迟早要破。
1996年时，光在曼谷就有相当于200亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50%。到1997年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。
泰铢贬值的风险已经很大，但关键是，泰国中央银行会否让其贬值？面对老虎基金人士的问题，我的同事Jan Lee回答道：泰国中央银行绝不会自动将泰铢贬值，因为他们要考虑政治。Jan Lee曾经担任过香港汇丰控股首席经济学家。老虎基金的听众们对此并不认同。
席间，一名老虎基金分析员中途退场，他要赶飞机赴泰国实地考察。
我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。
背景：泰铢贬值
1997年5月，国际货币投机商(主要是对冲基金及跨国银行)开始大举沽空泰铢。对冲基金沽空泰铢的远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢。
炒家沽空泰铢，分为三个步骤：以泰铢利率借入泰铢；在现汇市场卖出泰铢，换入美元；将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。
一开始，泰国中央银行与新加坡中央银行联手入市，采取一系列措施，包括动用120亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。
但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来。货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997年6月19日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷．威拉旺辞职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。
从纳华证券泰国总部传来的信息很不妙——相当数量的银行及金融机构(信托公司、财务公司)已处于技术破产状态。纳华证券总部的高层们开始担心公司会否重组或兼并。6月27日，泰国中央银行勒令16家有财务问题的财务公司停业，要求它们递交重组和兼并计划。
7月2日，在耗尽了300亿美元外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢汇率重挫20%。亚洲金融风暴由此正式开始。此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。
再访老虎基金
Robert Citron告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安．罗伯逊“已经注意到香港市场”
1997年6月，泰国水深火热之际，香港还处于烈火烹油的“繁荣”阶段。恒生指数达到14000至15000点之间，红筹国企股红得发紫。应美国一些互惠基金和对冲基金之邀，我再访纽约，作有关香港红筹国企股市场的演讲。当时红筹国企股正红得发紫。与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比，美国基金经理们却表现得相当清醒，他们在纷纷减持港股尤其是红筹国企股。
老虎基金管理公司总部在纽约著名金融区公园大道旁一幢大楼里，占据了最高的几个楼层。接待处引人注目地铺设着以老虎为主题的大幅地毯。置身在宽大简洁的办公室中，透过四周玻璃幕墙，曼哈顿下区尽收眼底。
我告诉老虎基金新兴市场主管罗伯特．塞特隆(Robert Citron)对香港市场及红筹国企股的看法。我认为投资者应该大力沽售香港股票市场。按照自由现金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)测算，我认为绝大多数香港股票的股价远远偏离其内在价值(intrinsic value)。纳华证券中国证券研究小组强烈建议沽售红筹国企股，地产及银行研究队伍也发出减持地产、银行类股票的建议——当时香港股票市场以地产及银行股票为主导，它们占据了恒指近70%的市值。
当时香港股票及资产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度。以下是一些表征：
——一张新楼认购证的转手价达250万港币；
——任何一家三四线股(垃圾股)传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨100%至200%；
——每天十大上升股票排行榜中，70%以上为红筹国企股；
——红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增。曾与我同事的红筹国企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍，至150万港元。
我们相信，泡沫破灭的危机已近在眼前。绝大多数市值较大的红筹股如上实、光大、北控、天津发展、中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过注资活动而可能维持的高速增长，而这样大规模的注资活动几乎是不可能的。此外，投资者对红筹股公司管理层抱有的期望过高。红筹公司多是经营多种业务的集团公司，期望红筹“大班”迅速为股东创造价值是不切实际的。这里有红筹“大班”的学习过程，也有集团内部的磨合、适应过程。在西方，投资者一般不愿买控股公司股票，控股公司股票的价格常常处于低于其净资产值状态。
谈话中，罗伯特．塞特隆不停地记笔记。我看见他眼神发绿，像闻到血腥的鲨鱼。
罗伯特．塞特隆告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安．罗伯逊“已经注意到香港市场”，他相信许多股票的股价远远超过其内在价值——当时的恒生指数水平约为14000至15000点。“注意”这个词有深意。对一个管理100亿美金的宏观对冲基金掌舵人来说，朱利安．罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。大规模的基金运作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略性投资。一个或几个股票的投资机会往往不能提起老虎基金的兴趣。因为个别股票哪怕表现很好，也很难根本性地改变基金的总体表现。“注意”香港市场，意味着香港可能成为老虎基金全球投资策略中的重要一环。换言之，朱利安．罗伯逊看到香港可能发生一个老虎基金从中获巨利的大趋势。
从纽约回来后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人对香港和内地进行了考察。
上海是我们内地考察之行的一站。在访问完上海船厂(在香港上市的H股公司)之后，老虎基金分析员查尔斯．安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对于红筹国企股的分析。“这家厂根本不值这些钱(股价)——船生锈了，工人们在聊天。”安德森说。
“这是我们最好的沽空对象。”罗伯特．塞特隆说。“如果你们沽空，但股价仍然上升，怎么办？”我问。这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐所谓的“概念”股时。
“我们会沽空更多！”罗伯特．塞特隆不容置疑地回答。
当天中午，我和罗伯特．塞特隆在外滩和平饭店八楼吃午饭。天气不错，坐在靠窗的位置上，外滩和黄浦江的景色尽收眼底。
罗伯特．塞特隆同我聊起他的经历。在成为老虎基金新兴市场主管以前，他在全球最大的基金公司富达集团(Fidelity)负责新兴投资市场达四年之久。他经历了众多闻名世界金融市场的重大事件，如1990年沽空日本市场及1994年沽空墨西哥比索等等。他告诉我一个令人不可思议的事情：老虎基金从 1990年开始沽空日本市场，直到当时为止，当年沽空的股票仍然持着空单。1991年1月，日经指数(Nikkei 225)曾冲至39000点水平，而到1997年我们在上海谈话时已下跌到16000点水平，暴跌约60%。空单持有时间如此之长，实在是因为有超出一般的大胆、坚定和耐心。毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微观企业研究之上的。
老虎基金的另一个重要部署是沽空日元。这与看淡日本经济及沽空日本股票市场相关。因日元利率接近于零利率，借贷成本极低。老虎基金向金融机构大量借贷日元，然后将日元借款兑换成美元，用美元购入美国或俄罗斯国债。当时俄罗斯国债回报率奇高，年回报率达50%(投资风险也很大，1998年俄罗斯国债市场崩溃之时，投资者损失惨重)。这种投资策略就是有名的“携带交易(carry trade)”。如果用美元购买的是美国国债，则如果日元兑美元继续贬值，或者美国国债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易者都将获利。
考察结束，我回到香港。接下来的几个星期，又与老虎基金分析员多次作了关于香港股票市场的讨论。我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按照现金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隐含超值”(“Implied Surplus Value”)模型对红筹国企股股价的分析及原始数据。我们认为股价高估50%以上。老虎基金的研究人员对原始数据反复核实，得出的结论是一致的。
背景：1997年10月风波
联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了
在横扫东南亚之后，金融危机开始掠过香港。
随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。 而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口货品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值(Competitive Devaluation)的可能。邻近国家货币大幅贬值，使得港币面临巨大的贬值压力。
1997年8月14日、15日两天，港元对美元的汇率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理局迅速反击，提高银行的贷款利息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款(投机)成本下平仓。
事后看来，这是对冲基金的一次测试。尽管香港金管局看似初战告捷，但香港港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。
香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”(Currency Board System)的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行某一数额的本土货币时，该批货币必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金管局规定1美元兑换7.8港元，相应地，每发行7.8港元，就必须有1美元外汇储备作为支持。
联汇制于1983年10月17日开始实施。香港三家发钞银行汇丰银行、渣打银行及中国银行发行货币时，必须根据1美元兑7.8港元的汇率，向香港金管局交付美元以换取负债证明书(Certificate of Indebtedness)作为所发行货币的保证。同样，三家发钞银行可凭负债证明换回美元。金管局向银行体系保证，所有银行在金管局结算户口内的港元均可按1美元兑7.8港元水平自由兑换。
联汇制对香港10余年的货币稳定居功至伟，但这一制度也存在先天缺陷。
尽管香港流通的现钞有100%的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7.8港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款。1997年之时的香港流通中现金加各种存款总计超过1.7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。很显然，若港人对港元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元，联汇制是守不住的。
而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场利率将飙升。货币运行局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。尽管香港金管局规定银行能向其按照1美元兑7.8港元的兑换率拆借港元，但这主要局限于三家发钞银行。就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗 (Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪。整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌的风险。
1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折息利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300%(按年率折算)。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。市场上沽盘如潮，在1997年10月下旬，恒生指数狂泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13.7%的纪录。
过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了。
老虎基金最关注的两个指标
访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的两个指标，前者被看做香港经济的先行指标，而后者被看做股市走势的反向指标
1998年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券(Prudential Securities)担任大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管。
1998年1月至2月，市场保持着表面的平静。我与老虎基金仍保持着联系，他们密切关注香港多项重要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量(Visitor Arrivals)及投资者透支率(Margin Debt Ratio)这两个指标。
本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经济与市场所需观察的十几个综合指标之一，但是在老虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影响巨大。
访港游客直接关系到香港的外汇收入，而外汇收入是香港货币发行的原材料。据我个人统计，旅游业占据香港服务出口(Export of Services)40%以上，对稳定联汇制有重要的支持作用。
访港旅客消费对香港GDP贡献巨大。从表面上看，根据香港旅游协会统计，访港旅客消费对GDP有6%的贡献；但如果考虑其对经济非直接的乘数效应，据我估算，其对GDP值的贡献不低于12.5%。
此外，访港旅客还是经济的领先指标，通过访港旅客量可基本推断出另一重要经济活动指标零售消费(Retail Sales)的趋势。两者之间的相关性十分之高。
老虎基金关注的另一重要指标是投资者透支率(投资者透支额/投资者投资总额)。由于香港证券交易所没有这方面的正式统计数据，我只能根据培基证券的数据对整个市场情况作出估算。投资者透支率可显示股票市场的亢奋程度。比如说，1997年上半年香港股市高峰期时投资者透支率很高。蓝筹股的融资比例大约是70%至80%，红筹国企股甚至三四线股的比例亦达到50%至60%。
证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服务，因为边际利润率十分高，对客户的借贷利率往往是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业拆放利率，利差(Spread)可高达5～8个百分点。
一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市的调整可能为时不远了。因此，透支比率是一个反向指标(Contrary Indicator)。从实证数据考察，美国历次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达到高点。
更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。比如说，当利率上升时，股价会趋跌，证券公司将要求客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。他们最喜欢速战速决。
一张大单：老虎基金的对冲手法
老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？
1998年5月，老虎基金交给培基证券一张大单，委托培基购买1.5亿美元香港电讯股票。一般来说，这样大的单都有一些要求。比如，不超过每日交易量的15%和价格不能高于前一日收盘价的2%等等。后来机构销售部的主管Ian Dallas告诉我，这是他见过的最大一张单，用了一个星期才执行完毕。其实，由于管理的资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。通常情况一张买单的金额在1亿～1.5亿美元，一张沽空单在5000万～7500万美元。通常，如果基金经理喜欢某个分析员的研究，会通过其工作的证券公司下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入”(Commissions)，相应地，证券公司的研究报告一般都免费送给目标客户。在证券行业，分析员的报酬是同其研究受欢迎程度挂钩的。一个明星分析员一年的收入二三百万港元不是一件稀罕事。
值得注意的是，这是张买单而不是卖单。老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？事后看来，这宗单的构思十分精巧：其一，老虎基金预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的香港电讯会直接得益；而且高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业务影响不会很大。其二，购买具有垄断地位的公用股亦是老虎基金沽空对利率及经济周期敏感的地产股、银行股的对冲。
我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为13港元。到1998年8月，许多地产、银行等蓝筹股大跌时，香港电讯还企稳在15港元水平。
插曲：与索罗斯基金的一次会面
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次
1998年7月24日，索罗斯旗下的量子基金约我去他们在香港的办公室会谈。接待我的是量子基金全球研究部董事总经理罗德尼．琼斯和分析员本．德索玛，他们的问题像机关枪扫射过来。尽管对香港市场的看法几乎完全一致，但对中国宏观经济的前景和人民币汇率走势，我们的看法截然不同。
刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧缩、生产能力过剩、效益极其低下等重大问题的中国经济迟早会崩溃，而人民币将在近期(指一到三个月) 内贬值。他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已严重高估，而且人民币兑美元的影子价格(黑市价)已贬值8%左右(1美元兑9元人民币)。而我的看法是，某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币官价。从经济的基本因素分析，人民币在中短期非但没有贬值压力，而且有升值压力。我的主要论据是，由于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用(份额当时超过40%)，出口单位成本大大降低，竞争力在增强；人民币实际有效汇率(Real Effective Exchange Rate)隐含人民币有升值潜力；中国良好的国际收支平衡及充裕的外汇储备能支撑人民币汇价。
一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次。
宏观对冲基金的立体战术
宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股
香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金提供至少四大投机机会：沽空港元期货；沽空港元利率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。
沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需要完成下述三个步骤：
——以港元利率从跨国银行借入港元；
——将借入的港元以市价卖出，购入美元；
——将购入的美元以美元利率借出；
当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。
按照保值利率等价论(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行的交易对手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然上升。如果其在现货市场上的交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面临贬值压力。为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息也会因此上升。
而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌。恒指期货及期权亦相应趋跌。
因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。
当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于 15000点至16000水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。以三个月利率期货为例，1998年8月5日，三个月港元利率期货成交飚升，创出8305张合约的历史记录，较1997年10月17日金融风暴期间创下的6673张合约记录多出1632张，未平仓合约数目在1998年8月13日已累积至34809张。随后，在8月6日和7日，对冲基金沽空港元期货高达200亿港元。如上所述，利率期货与港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权淡仓。随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。
除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基金在不同阶段也运用了对冲做法。比如，沽空一组股票，做多另一组股票，但净盘口(net exposure)以沽空为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个对冲的手法。又比如，在沽空股票的同时，再做多期指，但净盘口(net exposure)以沽空为多。
回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联汇制的内在缺陷加速了这一进程。对冲基金亦正是充分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进攻战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫的方式，达到了利润最大化。
背景：官鳄大战
1998年8月，风暴最猛烈的一章上演了
8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在半天之间，在货币市场上沽出近290亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。
此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月6日、7日，对冲基金再次沽出近200亿港元沽盘。
当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就是到Bloomberg终端前，看银行同业折息率及银行结余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为预测股市走向的晴雨表。
香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指数收报6660 点，创下五年来新低。
8月14日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰有如神助，一路攀升，上午11时已收报157元，升6元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7224点，升幅8.3%。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4.6%，报收158元。
收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决开始进入高潮。
8月24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89点，报7438点。午饭后，港府的“买手”密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和N证券(WORLDSEC SECURITIES)买香港电讯盘足足挂了33个。收市埋单结算，恒指报收7845点，劲升300多点。
8月25日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至15厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。
8月26日，周三。恒指收市跌55点，报收7834点，成交93.8亿港元。9月未平仓期指合约增至7.3万多张(每张合约的保证金为9.5万港元)，总未平仓合约已增至13.1万多张，而平时一般只有4.5万张左右。
8月27日，周四。大市成交额骤增至229亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3%至5%不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5%跌幅；亚洲市场日本急跌3%。
8月28日，星期五。28日是8月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽9月期指，指数下挫至7100水平，外资行亦难抵挡，美林、霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，收市报7210点，跌400点，低水600点，成交为33900 张。港府沽售9月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。
当日大市总成交量达790亿港元。恒指回落93点，报收7851点。香港金管局主席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。
三访老虎基金
官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场
在8月24日至9月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000至8000点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金融投机商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒生指数的目标位为5000点。索罗斯基金投资主管斯坦利．德伦肯米勒在CNBC电视节目上更公开宣称香港政府救市解决不了问题。
市场的担忧不是没有道理。因为国际投机资本十分庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过3500个，总资产超过1300亿美元。加上对冲基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。
但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险。1998年9月初的一个晚上，老虎基金罗伯特．塞特隆与我作电话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？
此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制(新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的交易投资每天不超过500万美元，形成本土汇率和离岸汇率)。9月1日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内不得将马币兑换成外币。
香港会否实行金融管制呢？我的判断是，香港是一个靠吸收国际资本发展的城市，金融(外汇)管制的可能性微乎其微。至于中国央行会否以其巨额外汇储备支持香港政府，我认为是完全可能的。尽管当时香港传媒亦刊登了中国领导人支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺。在他们眼中，这只是一种“口头宣传”(Lip service)。至于人民币贬值问题，在我看来，人民币汇价调整的最主要诱因是国际收支平衡的考虑而非经济增长。因此中国将不会因外界预测的那样为促进经济增长而将人民币贬值。罗伯特仍然是将信将疑，但是形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。
1998年9月4日，市场传闻老虎基金在平仓离场，而主要的原因，一是在日元投机中亏损；二是因俄罗斯国债市场崩溃后受美国银行收紧信贷的影响。由于老虎基金沽空相当规模的蓝筹股和红筹、国企股，其平仓行动带动当日恒生指数升169点，报收7488点；反映红筹股的恒生中指企业指数更大升88点，报683点，升幅高达近15%。
9月中旬，我再访纽约老虎基金总部。老虎基金的基金经理们关心的问题仍然集中于人民币会否贬值及中国经济是否会陷入衰退两个问题上。与过去一样，他们相信人民币将贬值，中国经济将陷入衰退，我则不这样看。但我们仍然谁也未能说服对方。
在拜访老虎基金后，我们又去了纽约一家十分有规模的共同基金“教师退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)。基金经理理查得．普赖斯告诉我，许多人向他商借汇丰银行的股票。在市场上，汇丰银行的借贷成本年息已超过12厘，这样高的借贷成本很不寻常。在平时，汇丰股票的年息一般在1～2厘。这似乎说明对冲基金十分看淡汇丰股票，是否又在大量累积弹药？对于对冲基金来说，借贷股票一般有四个渠道：证券公司、中央结算公司、上市公司大股东及养老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要来源。
不过，从美国返回香港，从市场上得到的消息是对冲基金纷纷平仓。据我所知，老虎基金不仅平掉过去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空恒指蓝筹的利润。同建仓次序一样，宏观对冲基金拆仓亦是先衍生工具后现货工具。比如，1998年9月8日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入利率期货，这显然是平仓盘。因为香港金管局推出了七项技术性措施，在强化货币发行局机制后，市场普遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场和期指市场的平仓活动是1998年9月下旬和10月间的事了。宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货工具最根本的原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有利于迅速地平仓。
老虎基金在亚洲市场上(包括香港市场)投资部署的成功可反映在它的业绩上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的资产额增长100%，从大约90亿美元急增至180亿美元。
随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至10月下旬，恒生指数已反弹至约9900水平。官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场。这就是其时的金管局主席曾荫权所谓“惨胜”一词的由来。
港元为何终保不失
香港金管局新举措、长期资本公司垮台、俄罗斯国债市场崩溃、日元强劲反弹——港元地位之不失，谢天、谢地、谢人
香港政府终于成功地维护了联汇制，在我看来，是一系列内外因素同时发挥作用的结果。
香港金管局在1998年9月7日推出七项技术性措施，强化货币发行局机制，有利于创造较低的利率环境。新安排的核心内容是以贴现窗取代原有流动资金调节机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据及债券向金管局拆入隔夜资金，无形中令银行体系户口结余由当时的不足20亿美元，变相增加至数百亿元，令银行的流动资金增加。
由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场透过同业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。这两项措施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。
美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital)倒闭，迫使银行收紧对冲基金信贷，是另一个重要原因。
长期资本管理公司是华尔街一家十分出名的对冲基金，以债券套戥为主，CEOJ. W.梅里维瑟曾经是投资银行所罗门兄弟公司的副主席，以天才债券交易员知名。长期资本管理公司合伙人中有两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特．默顿和斯科尔斯及一位前美国联邦储备局副主席。
长期资本公司的投资策略以“沽空波幅”为主。举例而言，假如有两种债券，一种是美国国债(T-bonds)，另一种是住宅抵押债券 (Mortgage-backed securities)。从长期历史数据可得，在一般情况下，住宅抵押债券的孳息率(yield)高于国债孳息率一个百分点，因为前者风险较高。但是，在某些特殊情况下，两者之间的孳息率差(gap)可能扩大至1.5%，机会就来了。长期资本赌孳息率差会渐渐收窄到1%的水平。如果债券的期限较长，微小的孳息率差会导致债券价格很大的变动。长期资本的套戥策略是，买住宅抵押债券的同时沽空国债作为对冲。不管利率是升或降，他们从住宅抵押债券得到的孳息会大于要支付的国债孳息。
这一策略存在两大风险：在市况不稳定时，投资者会倾向买国债而使国债孳息率下降，同时住宅抵押债券孳息率会急升，使得孳息率差扩大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者会提前支付抵押贷款，从而降低相关债券价格。长期资本管理公司所遭遇到的，正是第一种风险。
自1998年5月俄罗斯出现金融不稳情况以来，金融市场波动加剧。以沽空债券波幅为主的长期资本管理公司不停地加大筹码，更多沽空债券波幅。但在 8月中旬俄罗斯破产后，债券波幅进一步增大。加之许多流动性较差的债券根本找不到买家，债券波幅之大和持续的时间之长，在长期资本公司的模型里，发生的可能性是一百年一遇。正是这一百年一遇的事件要了长期资本的命。1998年8月下旬，长期资本公司倒闭。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过1 万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌中。正是因为各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓或拆仓。
此外，1998年8月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，也直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗斯基金损失20亿美元。欧米茄基金、老虎基金不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这或许也是促使一些对冲基金在香港市场平仓的一个重要原因。
俄罗斯危机之后，从8月31日至10月9日，日元出现意外的强劲反弹。日元兑美元从140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短 5天里，日元兑美元突然急升17日元。显然，这是对冲基金急于平仓离场，甚至不计价位平仓，才导致市场一面倒沽美元扫日元。不少对冲基金1998年初在日元兑美元报130左右水平积累大量日元空仓。日元调头回升，加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在这次日元波动中损失高达20亿美元。这亦是迫使老虎基金10月在香港市场加速平仓的很重要的原因。在10月6日至10月8日三个交易日，港股累计升幅超过1000点，很多都应该是对冲基金的平仓盘。
宏观对冲基金的战略布局与操作节奏
当其近邻资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然
香港市场只是老虎基金全球投资战略中的一环。在与老虎基金经理的多次交谈中，他们透露的两点信息十分重要。一是一直看淡日本市场和日元。用老虎基金新兴市场主管罗伯特．塞特隆的话来说，“日本的银行一塌糊涂”(Japan's bank is like a shoot)。二是他们认为东南亚经济的根本问题在于不健全的银行体制问题及货币的错配(Currency misalignment)。
基于上述宏观经济趋势的判断，老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。
当日元大幅贬值后，市场普遍预期人民币会相应贬值。由于人民币和港币唇齿相依的关系，港元远期汇率的风险溢价会上升，从而港元即期贷款利率会上升，引致股市和楼市下跌。在资产泡沫的环境里，这种关系就更为直接和明显。从实际情况看，在1998年8月中旬，当日元兑美元下滑至1∶145左右水平，市场上人民币贬值的传闻甚嚣尘上，银行同业拆借利率飚升，股市和楼市陷入一片混乱。
同东南亚国家的银行体制比较，香港的银行体制无疑是相当健全的。但是，香港同样面临着一个资产泡沫的问题。当其邻居资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然。
老虎基金的操作节奏亦作了精心安排。从市场的角度看，老虎基金及其他宏观对冲基金们先攻破整个链条中最薄弱的一环。比如，先从泰国入手，然后是东南亚其他国家，再后是韩国，最后是相对经济实力最强和银行体制最完善的香港。
从时机选择上看，1998年8月中，宏观对冲基金大肆出击香港市场时，整个内外围环境亦是最不利的时候，如日元兑美元大幅贬值，俄罗斯危机冲击全球及港府将公布预期十分糟糕的第二季GDP数字。
从操作角度看，宏观对冲基金不仅把全球市场作为一个有机整体来同时操作，而且运用多种不同的衍生工具。更为重要的是，他们往往是先衍生工具市场，后现货工具市场。以香港市场为例，宏观对冲基金先沽空利率期货、恒指期货期权、港元期货，再沽空股票现货。这种系统化操作节奏的掌握，是许多宏观对冲基金获得成功十分重要的原因。
对冲基金是否合谋
串谋的可能性很小，对冲基金一致行动的最大原因可能是“鲨鱼效应”
对冲基金特别是宏观对冲基金能量巨大的原因，可能有以下几点：
高杠杆比率(High Leverage)一般对冲基金可从商业银行和投资银行拆借到相当于其原有资本五倍、10倍的资金．
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