學習新指標助了解市場

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踏入12月份，美股大指數徘徊不前，其走勢受到兩種壓力影響，一是期權結算鎖緊結算價，二是機構投資者沽售套利。後者我想亦是香港和印度出現調整的誘因。所以我早在11月29日說港股獲利貨太多了，機構性投資者要鎖緊利潤過肥年，投資者不要高追。然而牛氣雖非極高，但仍徜徉於不同界別，諸如航空、公用、保險、財務、外判資訊處理、個別零售股和電訊傳媒股。投資者毋須要因一些領導股不前或下調而擔心是否甚麼股市見頂，只要找到牛熊舞舻，便可徐徐買貨，避開熊吻，只與牛共舞。

踏入財經市場之初，我和大部分投資者一樣以基本因素及圖表走勢來判斷投資工具的後向，但總是不能如意。後得好友指點，明白了利率是資金成本這個簡單但重要的觀念，遂將債券加入考慮因素之內，知道了美聯儲局是主控世界利率走向的機構，記覑不要和聯儲局作對的教條﹔跟覑又因為炒匯而學曉了已消失於歷史之上的德國央行的重要性。然後涉足期貨期權市場，了解多了衍生工具如何影響實貨價格。因為從事企業財務的關係，觸及了如何分析內幕消息的可信度、市場莊家咦骷盎?鸩俦P等事宜。買賣美股後閱讀了大量優質分析報告及股評，沼小竿?朗俭@天地寬」之感。其中最重要的還是學懂了如何找尋及分析適當指標。

利率指標亦要適時而變

指標一詞有很多重意思，有深有湥?嗖粏沃敢皇乱晃铮???m時而變。好像怎樣看利率這影響宏遠的東西就是一個好例子。央行制訂利率是人所皆知的，所以央行的利率政策是指標。但明白一點的，會說央行僅制訂短期息率，影響經濟的長期利率則由市場決定，所以長債才是指標﹔再複雜一點，又要看長短債的關係，也就是所謂利率曲線(yieldcurve)。可是長債是指美國庫債券，真正的企業融資市場是企業債券，企業以長債利率加一定的溢價來借款，溢價的多少反映了很多東西，諸如市場資金的寬鬆度，對企業還款能力的信心，以及投資者的風險承擔取向。所以，較佳的市場指標是企業債券和長債的差價(spread)。說到這裏已不是一般投資者所能了解，甚至可能連在哪裏才能找到有關資料也不知道。但好戲還在後頭。

利率掉期 全球最大衍生工具

利率掉期(interest rateswap)是全球衍生市場最大的交易產品。現在全球衍生工具市場的交易金額約為370萬億美元，利率掉期佔了七成的交易量，透過買賣利率掉期，全世界的金融機構及投資者以真金白銀來預測及影響將來的利率走向。透過利率掉期，買賣雙方轉移風險，傳統的利率曲線已在掉期曲線(swapcurve)中充分反映及消化，使利率曲線的預示功能減弱，掉期曲線變成新指標。市場跟覑再進一步，以利率掉期期權swaption的引伸波幅來查察利率走向，演化成指標的指標。

信貸違約掉期 愈顯重要

到了近年，信貸違約掉期(credit defaultswap)更是愈來愈重要的利率買賣工具。由1994年零的開始，信貸違約掉期市場以火箭式速度增長，在2001成了9000億美元的市場，2005年末已達到14萬億美元，2006上半年更越過20萬億美元大關。簡單來說，信貸違約掉期是買保險，投資者持有企業債券，付出一定金額買入掉期，如果企業違約不能還款，投資者可以按預定價格將企債售給掉期的沽出者。這個設計對企債發行者及投資者都很有好處，投資者以一定代價保障了違約風險，發行者可以將高風險債務以較低利率發售。信貸違約掉期的一個積極功能就是推低了企債利率，降低了企業借貸成平。

企債難再主導衍生市場價格

因為信貸違約掉期買賣方便，慢慢其他投資者索性將它視作看好或看淡某企債的買賣工具，而非原來的對畄用途。原本它是基於3000間公司的企債而設的工具，但現在的體積卻比企債實貨市場的市值大上很多，出現了俗稱「妹仔大過主人婆」的情形，變了信貸違約掉期影響企業債券價格，而非企債主導衍生市場的價格。又因為種種特別原因，信貸違約掉期會發生一些難以想像的情?，使企債利率出現不正常的走勢。例如信貸違約掉期是必須以實物交收的，但因為掉期的金額遠高於個別企債的發行量，一旦企債重組、贖回債券時，掉期投資者要被迫買入現貨企債以交收，企債的風險無任何改變，但企債的價格卻會被搶高。現在大證券行的每日市場總結，已少不了提提信貸違約掉期的成交價了。

近月更有一個新的發展，荷蘭銀行推出名為恒常比例債務承擔constantproportion debtobligation的產品，容許投資者將信貸違約掉期以1比15的借貸比例作再投資，此舉使信貸違約掉期的差價縮窄，企債進一步做好。累得債券大王格羅斯(Bill Gross)要出來說企債已到了強弩之末。