美联储再扩表等同于QE吗？ 答：不等同

美联储再扩表等同于QE吗？

 

 

 

　　如何理解扩表？市场对扩表有预期，但扩表的力度超预期。扩表不代表美联储货币政策转向大幅宽松，而是技术性调整。扩表不等同于QE，两者的政策目标和工具不一样。扩表应该不会影响美联储利率决策，但为降息打开空间。扩表降低联储资产的平均久期。扩表对美债短端利率有向下拉动作用，收益率曲线或陡峭化。扩表短期利好美股，但中期影响偏中性。

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　　正文

　　10月11日美联储正式宣布扩表，同时宣布将延长回购计划。具体安排如下：

　　从10月15日开始，以每月600亿美元的规模扩表，一直持续到2020年二季度。所购买的国债的期限不超过1年，对到期的国债自动进行再投资；

　　延长隔夜、7天、14天回购操作至2020年1月，隔夜回购所接受的债券规模每次不超过750亿美元，7天和14天回购规模每次不超过350亿美元；

　　原有的每月不超过200亿美元的国债再投资计划不变（即用MBS到期后回笼的资金进行国债再投资）。

　　投资者对美联储的操作有很多疑问，对此我们回应如下：

　　问题1：市场对此次扩表是否已有预期？

　　答：有，但时间点和力度超出预期。我们在报告《此扩表，非彼扩表》中曾提示美联储或将于10月底宣布扩表，这也是市场的主流预期，但最终扩表的时间来的更早，这说明美联储在解决流动性问题时的态度是比较坚决的。

　　此外，每月600亿美元的规模也比预期更大。按照这一计划，到2020年二季度，美联储的资产负债表将新增约3600亿美元（我们之前的预期为2000亿美元），储备金规模将从当前的1.4万亿美元回升至1.7万亿美元（图1，暂不考虑其他因素的影响）。

　　问题2：扩表是否代表美联储政策转向大幅宽松？

　　答：不是。美联储扩表的背景是9月回购利率飙升、联邦基金利率突破目标区间上限，银行间流动性紧张。扩表是为了增加储备金供给，以维持“充足储备”的货币政策框架的有效性，防止利率过度波动（图2）。美联储在扩表声明中也强调，本次扩表属于技术性调整，不代表美联储货币政策发生改变。当前美联储的货币政策仍将以调控利率为主要手段。

　　问题3：扩表是否等同于QE？

　　答：不等同。央行扩表有三种方式，一是传统的公开市场操作，二是再贷款，三是购买非常规的金融资产，比如QE。一般来说，QE的目的是干预收益率曲线，通过压低长端利率，以达到刺激经济的效果（因为企业和家庭借贷参考的是长端利率）。而此次扩表是为了增加储备金供给，没有刺激经济的政策意图。

　　从购买资产的标的来看，美联储此次扩表购买的是短期限国债，而不是像QE那样购买长期限国债或MBS，因此这次更类似于公开市场操作，而不是金融资产购买计划（表1）。

　　问题4：扩表是否会影响美联储的利率决策？

　　答：不会，但扩表能打开降息的空间。在“充足储备”的货币政策框架下，美联储通过“利率走廊”调整利率。与传统的公开市场操作不同，“利率走廊”变动时储备金的供给并不会发生变化。因此，如果美联储想继续降息，就必须先将储备金供给调整至更高的水平，否则降息后市场对储备金需求增加，推高利率，美联储就会失去对短端利率的控制，“利率走廊”的机制就会失效。

　　当然，美联储是否继续降息还取决于一系列风险因素。本轮美联储降息的基调是“预防式降息”，面对的风险来自三个方面：一是全球和美国经济下行，二是通胀不达标，三是贸易摩擦带来的不确定性。目前来看这些风险都没有解除，继续降息的观点似乎有支撑。但美联储的鹰派官员认为，在过去3个月已降息两次的情况下，继续降息会令货币政策过度宽松，增加金融不稳定风险。

　　问题5：扩表如何影响美联储资产结构？

　　答：美联储资产的平均久期将下降。我们的估算显示，当前美联储证券资产（国债+MBS）的平均久期约为7年，国债资产的平均久期约为5年（此处计算的为资产的剩余期限）。由于扩表购买的是1年期及以下的国债，这将导致美联储资产的平均久期下降。

　　我们假设扩表购买的美债中，一半的剩余期限为15~90天，另一半为91天~1年。按照美联储公布的计划，到2020年二季度，美联储证券资产的久期将下降至6.4年，国债资产的久期将下降至4.4年（图3-4）。

　　当然，以上计算并未考虑其他因素。比如美联储仍在减持MBS，并用赎回的资金进行国债再投资，买入国债的期限匹配市场中留存的国债结构（具体参数见附表）。这一操作会让美联储资产的久期更高一点。

　　问题6：扩表对美债有何影响？

　　答：对短端利率有向下压力，对长端利率影响不大，收益率曲线陡峭化。此次美联储购买的是1年及以下期限的国债，当前这些国债的存量规模约为2.3万亿美元，如果按3600亿的扩表规模算，占比约为16%，并不算低。

　　从市场的反应看，扩表决议公布后，3M(158.1, 5.79, 3.80%)美债收益率下行5 bps，1Y下行4 bps，2Y下行3 bps，10Y、30Y基本未变，收益率曲线陡峭（图5）。3M10Y利差扩大至8 bps，为今年5月以来最高水平，2Y10Y利差稳定在13 bps（图6）。

　　中期来看，美联储资产久期下降可能也会影响美债曲线。一般来说，央行国债资产的久期上升会令曲线更加扁平，这是因为当市场观察到央行买入长端债券时，也会增加对长债的配置，比如2011年美联储做的期限延展操作。这也是央行货币政策信号作用（signaling effect）的体现。反过来，如果央行久期下降，可能导致曲线陡峭。对此我们还需进一步观察。

　　问题7：扩表对美股有何影响？

　　答：短期利好，中期影响偏中性。此次扩表的力度超出预期，有助于缓解市场对流动性紧张的担忧，这对股市是利好。另外如果扩表能令收益率曲线更加陡峭，还能降低市场对经济衰退的担忧，提升风险偏好。因为从历史经验来看，曲线倒挂往往意味着经济衰退。但从中期来看，由于扩表并非QE，对长端收益率的向下作用有限，因此对实体经济的刺激、对股票估值的支撑作用可能不会很大。

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　　附录：

　　10月11日，美联储还公布了MBS到期再投资计划的参数。如附表所示，美联储购买的国债的期限共分11个区间，每个期限对应一定的权重。此外，美联储还会控制每类债券的持有规模，当持有的比例达到该类债券余额的70%时，美联储将不再购买该类债券。