国华的世界
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4月上旬，中国大陆证监会发布《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》修订征求意见(下图 MarketWatch)，拟修订中国大陆境内企业赴境外上市相关保密和档案管理规定，为跨境监管合作提供便利。如果修订条款得以实行，美国监管机构将全面获取在纽约上市的200多家中国大陆公司中大多数公司的审计报告。 这有可能结束长达数十年的美中间关于在美上市中资公司的监管争端，200多家、市值愈2.1万亿美元的中资公司将再无被迫退市之虞。那么，北京缘何在坚持多年不让美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)获得审计工作底稿后，作出如此妥协呢？
笔者觉得中国大陆更多着眼于涉及上市公司经济利益的考量。首先，摘牌(被迫退市)是一种耻辱，通常是一家公司破产、濒临破产或因其他原因无法满足交易所最低财务要求的标志。其次但更具实际经济意义的是，既然摘牌公司有破产之虞，纽交所(NYSE)或纳斯达克(Nasdaq)的主要交易者 -- 机构投资者自然不再继续投资(下图 U.S.News&WORLD REPORT)。因为一旦一家公司宣布破产，投资者就有可能失去一切，即便这些投资者仍然拥有自己(被迫退市公司)的股份。摘牌意味着公司的股票不能再在交易所出售，而必须在场外交易(OTC = Over The Counter)上进行。这时，参加交易的人多半对在场外交易的摘牌公司失去信心，认定股价会下跌，从而做空(go short，意思是卖出)，关联股票。这意味着摘牌公司的股票被人们看衰，乏人问津。最重要的是，摘牌公司将难于、甚至无法融资来维持运营或发展壮大。此处不留爷，自有留爷处。有人会说，既然在纽交所或纳斯达克不受待见，咱挪挪地儿还不行吗？
当然，摘牌公司还可选择在其他地方，如香港，进行二次上市，并向投资者提供新股，以换取美国股票。但是，这样做是有代价的 -- 摘牌公司的实际价值降低和更高的融资成本。之前的一项研究表明，一家公司从完整的在美“上市”状态降至自美摘牌(但在港/中国大陆上市)状态，退市公司的市值将减少20-30%。这是因为企业在美国融资的成本，要低于从香港或中国大陆融资。而且，很多公司最初是因为不符合中国大陆/香港上市条件，而赴美上市的。因为美国相比于中国大陆，对新公司的上市条件要来得更为宽松，虽然其监管更为规范、透明、严格。能够上市融资对一家企业的生存和发展都是非常重要的，尤其是一家新创企业，不管这是一家中资还是美国企业。
普遍情况是一家企业在发展初期时非常缺资金，由于银行不了解其业务，往往不愿也不敢对其贷款。通常，这些新创企业主要的资金来源就靠天使投资+风险投资+私募基金，而这些投资机构一般都以境外的为主(虽中国大陆在深交所、上交所，以及北京已有创业板，但因种种原因表现不如人意)。但中国大陆法律规定，境外资金投资电信相关企业(含互联网在内)有非常严格的限制，合资企业基本上不可能获批。为了解决这个问题，合资企业纷纷采取VIE架构，绕过这一层政策监管。VIE架构是指：境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，如联想等很多公司其实最初都是注册在开曼群岛、维京群岛(下图 Tripadvisor)。
可到了上市的时候，中国证监会就不管这么多了，把VIE架构视为规避法律政策，合法性有问题，不给境内上市。企业在C轮融资以后就要准备上市做大规模筹资了，但是多数企业这时候可能尚未盈利，或者刚刚开始盈利，不符合境内上市连续三年盈利的条件。正处于快速发展起飞阶段的企业急需资金支持，却要等两三年才能上市筹资，多半会将最好的发展时机拱手让予竞争对手。但是，美国资本市场给这些不符合在中国大陆境内上市条件的公司提供了美股上市融资的出路，只要申请上市公司，即便仍在亏损中，满足下列三项条件中的一项即可 -- 财报、数据、和未来。如中国大陆的拼多多、京东、美团等都是亏损上市的，但他有大数据支撑；特斯拉、小鹏、蔚来、理想汽车也是亏损上市的，因为它们全都有一个美好的未来，或曰盈利前景 -- 全世界都在制定政策，在未来不再生产燃油车，也不再让燃油车上路，故新能源汽车的未来被投资者看好。所以，在美国发展期企业无论公司规模大小，哪怕处于亏损状态，在权威投资银行的支持下，都能依靠“高成长性，有发展潜力”获得上市机会。所以阿里巴巴、京东这样的互联网巨头想在国内上市机会渺茫，只能去香港或者美国上市(下图 alizila)。
中国大陆首选赴美上市还有一个非常重要的因素： 美国没有资金管制，美元可以自由进出，股市全球体量最大、交易额最高、机会多，全球一半以上的热钱都在美国。世界十大证券交易所中，从第三到第十的交易额加起来都没有纽交所和纳斯达克的交易额多(下图 kinwing54)。同时，美国上市发行价格完全由市场决定，市盈率相比港股和中国大陆市场要高。也就是说，同一支股票，如果在美上市发行交易，其价格要高于在中国大陆上市发行交易。这意味着无论上市公司还是投资人，都能赚更多的钱用于发展/再投资/消费。如果一家上市公司业绩良好，还可随时在美股市场发行新股融资，频率也不受限制。所以中国企业在美国融资机会更多、融资量更大。严格规范的交易管理、丰富多样的资金来源，各式各样的融资渠道，可以让企业获得更多优质的融资机会，这些都是包括中国大陆在内的世界各国公司企业对美股上市趋之若鹜的原因。此外，美国市场还根据不同的市场和企业自身的情况，为上市企业提供了良好的退出机制。
中国大陆一直以来都是以注重经济发展著称，且的确取得了成效。中国大陆经济发展成功的一大因素就是其实用主义态度 – 不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫。保持上市公司/企业在美的上市身份，继续用美国投资人/机构的钱发展壮大自己的经济，何乐而不为？这样，至少相关美国投资人/机构的钱途是与中国大陆的经济命运绑在一起的。保不齐关键时候，美国投资人/机构还会为中国大陆进行游说，减缓或躲避美国对中资公司/企业的处罚或制裁。在新冠疫情发展、俄乌冲突、美国对中国大陆同仇敌忾等不利经济发展的形势下， 中国大陆 “把朋友搞得多多的，把敌人搞得少少的，”曲线救国，精着呢。(下图 wccftech)
最后，笔者认为中国大陆此次是选择与美国合作，而非“妥协”。因为迄今为止，世界上所有在美股上市的公司/企业，除中国大陆外，都必须遵守并实际向美国监管机构提供上市公司/企业审计报告的。所以，现在中国大陆在美上市公司/企业享受的是“霸王”条件，因为它们拒不向美国监管机构提供审计报告。美国是要免除美上市的中企享受的特殊待遇，让它们恢复正常。不是吗？
* 最新消息，中国证监会副主席方星海北京时间21日晚在博鳌亚洲论坛2022年年会分论坛上表示，中美跨境审计监管“谈判非常顺利”，很有信心未来达成协议。
参考资料
魏尚进. (2021). 中国对企业赴美上市有多依赖？ 北京大学数字金融研究中心. 链接 https://idf.pku.edu.cn/gd/516527.htm
Bloomberg News. (2022). China Removes Key Hurdle to Allow U.S. Full Access to Audits. Bloomberg. 链接 https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-04-02/china-removes-major-hurdle-to-allow-u-s-full-access-to-audits
Calhoun, G. (2020). What Happens If Chinese Firms Are Kicked Out Of The U.S. Stock Market. Forbes. 链接 https://www.forbes.com/sites/georgecalhoun/2020/08/11/what-happens-if-chinese-firms-are-kicked-out-of-the-us-stock-market/?sh=6df70d43287e
Denton, J. (2021). What Happens When Stocks Delist? What to Know if You Own DiDi. BARRON’S. 链接 https://www.barrons.com/articles/what-happens-chinese-stocks-delist-didi-51639012455
Luo, P. (2011). 为什么网络公司都要去美国上市？ 知乎. 链接 https://www.zhihu.com/question/19625911/answer/13480849
Shen, J. (2016). A Study on the Listing Choices of Chinese Companies [Published bachelor’s thesis, New York University]. NYU sites https://www.stern.nyu.edu/sites/default/files/assets/documents/Jason%20Shen_Thesis_Honors%202016.pdf
‘如果修订条款得以实行’， 知道是那些修订条款？ 这才是关键。
“谈判非常顺利，很有信心未来达成协议“ 都是形容词没有实质性的内容