有文化真好！全球杰出华人投资家访谈录之王国斌先生 （1 & 2）

连载：全球杰出华人投资家访谈录之王国斌先生 （1 & 2） 2014-05-22 理森 传递春天 全球杰出华人投资家访谈录之王国斌先生 （一）投资的全部内容是概率 （二）资本市场转向买方时代 [摘自《投资之道——全球杰出华人投资者访谈录》（中信出版社2012年8月第1版）。该书由资深投资人理森撰写，历时5年，走访两岸三地，深入华尔街，深度探访12位海内外最为著名、最为顶尖、最为专业、在专业投资圈中口口相传、业绩成就早就获得公认的杰出投资家。该书谢绝任何性质的赞助，旨在通过专业投资者访谈杰出投资者，诠释投资之道，让有心人体会到是什么造就了杰出，感悟投资真谛。] 王国斌，现任东方证券股份有限公司副总裁，东方证券资产管理有限公司董事长。我与王国斌相识超过10年，当时的他，年纪轻轻便已经让年轻的东方证券资产管理业务崭露头角。 1998年，王国斌来到东方证券管理投资业务，这一管就是将近十五年。在经历了南方、万国、中经开等那个时代后，王国斌到东方伊始，就探索投资业务模式及理念的转型。他有理想，但不理想化投资；他最优考虑，但次优选择；他重视投资过程甚于投资结果。他持续学习和反思，数十年坚守在同一家公司，成为经历早期券商“荒唐”投资时代后没被淘汰、且依然活跃在前线的行业“老将”之一。 有同行这样评述王国斌：“他是业内入行最早的一批老将之一，而且也是多年来历经券商行业冷暖、转型最早、一直坚守在前线、业绩最好、团队最稳定、行业威望最高的人之一”。 在受访者中，我与王国斌认识时间最长、距离最近，但因诸事缠身，多次相约，却总不得相见。终于在2012年元旦过后，我们坐到了他的办公室。俯瞰黄浦江和外滩，聊起低迷已久的股市，王国斌却说：“投资者应珍惜不确定的环境，寻找幸运又能干的价值企业；中国股市的天平，这么多年来首次、并已经正在向价值投资者倾斜。” 主持人：这么多年下来，你怎么理解投资本身？ 王国斌：从某种意义上说，我们这个行业是以结果论英雄的行业，但是，短期来说好的结果不一定是正确的决策过程造成的。所以我们在培养投资能力时，更应该关心的是决策过程。股市里面很有意思的一件事就是，好的、正确的决策，不一定带来好的、正确的结果；而坏的、错误的决策，不一定带来坏的、错误的结果。这就会造成一个假象，你只要有一个好的结果，就会不自觉地认为你的决策是对的，就会很得意，很自负，会强化这个坏的决策方式。而如果是一个坏的，错误的决策，造成一个好的结果，你内在的那种得意、自负，就会埋下毁灭你的种子。所以，在决策过程中一定要认真地去分析，你的决策过程是不是正确的，不能因为结果是对的，就认为决策是对的。实际上，人每天要做的是成千上万种决策，每天都不自觉地接受大数法则的安排。所以，结果一定是，正确的决策大范围（大概率）会带来好的结果。在进行多次投资决策的基础上，那种建立在谨慎分析、训练有素基础上的投资决策，就不是在局外人看来的那种赌博，而是建立在事物常规变化基础上的投资。投资，讲的是大数法则。 主持人：从决策到结果的过程中是有很多不确定性的。 王国斌：是的。整个资本市场的核心因素是不确定性。投资的本质源于未来的不确定性。 主持人：如何应对不确定性呢？ 王国斌：与不确定性对应，我们中国投资者中很缺乏的一个基础因素是概率的观念，数字的观念，不管是在日常生活中还是在投资过程中。中国人明知赌场的赔率是不利于赌客的，但中国的好赌之人蜂拥进入世界各地的赌场，投资很多时候是零和游戏，但很少人去考虑胜算。 比如，我们做投资的非常讲究对一致预期的看法。如果一笔投资中机构投资者很多，如果真的超过一致预期，它的涨幅也是非常有限的。即便有70%的概率会超预期，超预期的涨幅可能也就20%；而达不到一致预期的概率可能是30%，但是下跌可能是50％，所以你的期望值算出来是负的。如何做决策就很清楚了。反之，机构投资者少，超预期的涨幅就会高，最终的期望值是不一样的。我想，这也是逆向投资有效的逻辑基础之一。逆向投资的另一个逻辑基础是资本市场价格决定的“吉芬现象”。这些都是我们的心理认识陷阱。 认知心理学家和决策理论家认为我们有两个决策系统。最直接、最迅速的决策系统是基于第一印象，是人类进化过程中逐渐适应环境而产生的能力，也就是直觉。人类除了可以使用直觉思维以外，还可以使用另一种信息处理模式，它包括以特定规则为基础的决策和非社交决策，这两者都需要抽象思考。这种思考会消耗时间，涉及有意识的推理，不能立即回答出正确的答案，这个分析决策系统也许比直觉晚出现，是人类进化的适应机制。要解读统计信息或概率，了解一些法律条款，或者计算利率，都需要这种抽象的思维推理。当直觉系统运行的环境已经不再是产生直觉系统的环境时，该系统就不再有效了，金融领域就是其中的一种情况。动荡难测的股票市场极易吸引人们用直觉做判断。那些只跟着直觉走的投资者最容易大难临头。当直觉和金融决策相互交织时，极容易出现思维误判，得出非常离谱的答案。直觉和抽象未必冲突，但直觉和抽象必须各得其所才行。这两种决策系统既可以同时起作用，也可以独立起作用，关键在于决策的内容是什么。丹尼尔·卡纳曼说过：“我们必须学会接受这样一个事实——要衡量长短，就必须有一把尺子。”投资决策必须要有量的考虑，避免直觉带来的偏见。 主持人：这个结果很有意思。 王国斌：所以一致预期是非常有意思的，你脑子中要有决策树，你要去算算，整个投资决策中预期的期望值都要在你的脑子里。为什么ST股你可以买，它即便重组成功的概率是20%，但它的涨幅可能是5倍，而它重组不成功的概率是80%，却只会下跌10%，所以期望值是很大的。除非重组的概率下降到0，否则，乱炒ST的现象一时半会不会消失。虽然上面的概率我是拍脑袋说的，但我想表达的是这个决策的过程不是随便拍脑袋的，不是赌。比如巴菲特，他为什么要挑那些傻瓜都能经营的公司，因为他脑子里牢牢有这种概率的思想。未来是不确定的，没有谁能猜测出明天会发生什么。傻子都能经营的公司，成功的概率就大。 主持人：就是说在脑海里面牢牢有这样一个基本的思想。 王国斌：这个就是我们在不断的悟的过程中，逐渐建立起的一些思想框架。我们不主张在单个股票上投资太过集中，很多个股的投资比例远低于法规的限制。这么做，一方面是避免小概率事件发生，另一方面是为了让团队不受外界可能的舆论炒作干扰。这就是我所说的最优考虑，次优选择，我们更重视那些胜算更大的投资模式。不光这一个，我们还逐步建立起很多这样的思想框架。 主持人：你甚至说过投资的全部内容就是概率？ 王国斌：如果能做到准确的预测，我们这个行业就没存在的理由了。查理.芒格讲过，所谓投资这种艺术，就是比别人更好地对未来做出预测。怎样才能比别人做出更好的预测呢？最好的方法就是把你的种种尝试都限制在自己能力许可的领域中。如果你花尽力气想要预测未来每一件事，那你尝试去做的未免太多，你将会因为缺乏限制度而走向失败----世界上存在着无数的可能。如果不能有先见之明或预料意外事物的本领，我们就会发现，自己被某人或者某种杂乱无章、难以明白的事物所控制。投资的基本规律就是未来的高度不确定性。投资的本质在某种程度上就是一种概率游戏。每一天，投资者都需要把投资机会转化为概率。 股票投资是一个概率游戏，明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。 正因为这是个概率游戏，任何对未来的预测都是困难的，都可能犯错误，所以错误是我们工作的一部分，我们不能输了一副牌，其他牌就不打了，不认真了。正如索罗斯所说“我有认错的勇气，发现错误马上改正。我的成功不是来自于猜测正确，而是来自于承认错误。”如果象马克.吐温的猫那样，在被热炉子烫伤以后，就再也不愿意坐到任何一种炉子上，不管是热的还是冷的，那你最好早点离开这个行业。 主持人：东方红资产管理是业内最早采取这种组合方法进行投资来化解非系统性风险的，同时你们作为券商，是否会考虑将自上而下和自下而上辩证统一起来？ 王国斌：我们会从自上而下和自下而上两者来结合看问题的。从自下而上来说，不管组合里面有多少个品种，每个品种都必须一个个挑出来。而从自上而下来说，很多人会把它作为时机选择的一种方式，但是我们更多把自上而下看成是行业个股筛选的方式，这两者是没有矛盾的。我们挑选幸运和能干的企业，幸运就要自上而下地寻找。所以，自上而下跟自下而上在我们这里都是一种筛选的方式，而都不是从时机选择方面来考虑，这是我们的一个特点。主流上来说我们还是自下而上为主，我觉得这仅仅是筛选的问题。 主持人：券商自营一般有一个年度任务，希望今年能够赚多少钱。所以大部分券商背景的人从最开始的时候已经养成自上而下的习惯，你们的主流却是自下而上，这个和你们对不确定性的理解有关吗？ 王国斌：也许有关系，我常说很多事情短期是不确定的，但拉长时间看是确定的，这是我们公司自营能够长期获胜的一个原因之一，我们公司上下都有良好的心态，鼓励大家长期看问题。 我曾经在一次讲演中提到，从IPO开始，我们就有一个简化的公式：P=PE*E。PE是预期市盈率，E是预期的每股盈利。这个公式既可以告诉我们每只个股的价格，也可以是整个市场的价格，即指数。从历史和现实中我们可以得到的经验和结论是：市场表现和宏观经济很多时候并不同步。PE是E、信心、流动性、大小非减持等等因素所形成的函数，而经济周期是决定公司收益大小的一个主要因素，所以很多人无比重视宏观因素，因为若能正确预测经济周期转折点，无论是自上而下或是自下而上的收益都是巨大的。但要做到正确预测非常困难，虽然可以获得的经济数据越来越多，但这么多年来对经济周期的预测的准确性并没有多大的提高。提前做出准确的经济预测，具备这种本事的经济学家没有几个。我们有那么多人在费尽心机进行经济预测，并不是因为预测很成功，恰恰相反，是因为大家都预测不成功。 现在的机构投资者这么深刻地来强调自上而下的时机选择，是因为公募基金相对排名的制度安排，或者市场竞争结果造成的。大家互相关心的是相对的表现，一个星期、一个月的相对表现，所以这里面时机选择跟自上而下就成为一个非常重要的因素。他们考虑问题最理想的方式一定是这样的，先找一群宏观经济学家对未来的经济走势做一个判断，判断完以后就知道哪些行业是能增长的，哪些行业是不能增长的，行业配置马上就出来了，再接下来做个股筛选，这样宏观、行业、个股一条线下来。 主持人：这是一种很标准化的理想模式，你觉得这种模式有效吗？ 王国斌：问题在于你有没有能力在宏观经济形势判断上能够有50%以上正确的概率。即便我们现在假设是70%的准确概率，这已很杰出了。同样，最顶级的投资家在行业选择、个股选择各能做70%的准确预测，那整个下来概率就是70%乘以70%再乘70％。所以实践上可行性不高的。所以在投资实践上，你要做的是你能做的事，而不是去做你认为重要却没能力做的事。当然，我从不反对每个人进一步去扩大自己的能力范围，发展更多的工具去提高自上而下和宏观判断的能力。我从来不反对你要做时机选择，做宏观自上而下的判断，我经常问的一句话是你做对的概率有多高，你有没有能力做，你有能力做我们就鼓励，你没能力做我们就放弃。这对于整个市场状况来判断，机构行为因为过多地使用了时机选择，只会助长助跌，而不是稳定市场，所有的价值投资者机会就来源于这里。 主持人：回头来看，你经历了券商主导的时代，也经历了基金主导的时代，现在正在经历基金、规范化的券商和私募，甚至大股东共同主导的股市，你如何理解当前的资本市场，你碰到过哪些挑战？你们为什么取得这么好的业绩？ 王国斌：我们始终都在探索建立一个拥抱不确定未来的团队，我们都是一群热爱投资的人。我不在意我们当期表现有多好，而在意我们能在这个行业待多久。在我们这个领域，如果一个人有耐心在一线做投资10年、20年，甚至做更久的时间，那他必将是市场上最有声望的投资家。我们从1998年起就这么想，我们希望能够在这个行业长期做下去。 在资本市场长期投资生存其实是一件非常难的事情，我经常对员工说，我现在感觉这个行业挺好，因为你每天有变化，有期待，你不知道明天会发生什么事。但是这个行业有两个毛病，每天过得太快，大部分时间在看资料，看完资料就交易了，交易完一转眼5、6个小时就没了。一年一转眼就过去了。第二个不好的地方，真正让你舒心的日子不会太多，因为从投资角度来说，每个成功的投资都会伴随折磨的过程。因此，价值投资者才能让自己心理踏实多一些。 主持人：中国股市只有20年，而别人有200年的历史。中国正处在一种转轨时期，股市也是从一个高估值到一个市场合理估值的过程，会面临着很多的挑战。因为经济周期波动很大，市场本身估值波动也更大。这种情况下，比如说一个成长股，之前的情况给他三、四十倍市盈率，突然之间变成15倍的市盈率或者更低了，那这种情况下你们怎么办呢？在碰到这个挑战的过程中间你怎么样建立、完善、并坚持你的价值投资体系？ 王国斌：我觉得中国股市从2007年“股改”完成以后，进入了一个很大的分水岭。从前年开始，我经常说整个资本市场已经从卖方时代转向了买方时代了。因为“股改”没有完成以前，股票是供不应求的，大家可以博弈取胜，可以有很多荒唐的做法，被套住了也没问题。因为股票供不应求，只要有耐心，总是有人来当解放军。 但从2007年开始，股票供给出现了转变。在某个意义上说，股票已经变成了开放式的供给，就是卖方市场逐步向买方市场转化。这个过程必然会导致估值重构的过程，很多投资者对此仅仅是一闪念而过，把它忘了，2011年的痛苦源于此。进入买方时代的时候，我们整体的估值，还是处于一个卖方时代的估值，是供不应求状态的估值。这样的估值必然要重构，这个“温水煮青蛙”的过程正深刻地影响着现在，并且这个过程还会继续下去。目前大部分人还只在心里担心，并且都只是一闪而过。最受伤害的将是我们的个人投资者，他们在后知后觉中会有大面积的价值损毁过程。 主持人：大家都心存侥幸，策略上准备的没那么快。 王国斌：监管机构、交易所、证券公司、上市公司、基金公司、保险公司、社保基金、财经媒体、财经公关、个人投资者等等构成了资本市场生态圈。在这样一个生态链中二级市场是整个生态链上最脆弱的一环，如果一只证券的生命周期像一根火柴，那么IPO是刚刚点燃，后面是不断在传递的，二级市场的投资者，接到的是已经快要烧到头的那一段，很可能就会烧到你的手。 主持人：烧到的是手，接过来的是灰烬。 王国斌：所以要很清楚地认识你是处于一个什么样的位置，要知道在如此危险的境地中应怎样保护自己。 从2007年开始的第二个演变的过程也很可怕。以前中国企业的竞争里面有一个要素，企业只要有钱，生存就没问题。由于获得资本并不容易，资金是你的竞争优势之一，是你的壁垒。但2007年出现了一个巨大的变化，就是中小板和创业板上市。巨大的财富效应，加上近三十年的改革开放积累的社会财富，使得风投大规模出现，只要一个经营模式，有30%以上的毛利，7-8%的净利，就一定有PE或者是风投来投资。如果没有核心竞争力，企业非常容易出现产能供过于求。所以，从2007年以后很多中小板的企业的生命周期非常短，收入在增长，但毛利不断下降，最后“大非”只有出逃一条路。我曾经开玩笑说，如有100家上市公司没人愿意当大股东时，我们的估值重构将会告一段落。 主持人：大部分上市的企业是一代不如一代了。 王国斌：所以，在这些因素作用下整个资本市场转入一个买方时代，很多企业有可能就一蹶不振了，加上证监会对重组的很好规范，我们整个股市可能要真正回到一个价值投资的时代，这股市会“香港化”，有很多股票会变成仙股。 在卖方时代，上市公司在与投资者博弈时，上市公司的地位压过投资者，但是当这个市场变为一个买方市场时，所有的上市公司确实需要去正视投资者。我觉得这是整个资本市场一个巨大的变化。 这个过程会很缓慢地进行。但这个趋势一定是不变的。资本市场交易的是金融产品，其内在价值的不确定性、越来越多复杂金融产品出现、金融资产的高速换手，这三个问题促使金融领域成为外行冒充内行、欺诈盛行的肥沃土壤。如今，在互联网的强大作用力下，博客、在线网站、个人大户、交易经纪人、媒体帮助我们这个行业高速成长，但同时也造就了轻率的、充斥着不实信息的投资文化。我们正在高速进入“去专业化”的时代。这一现象，使得看到资本市场买方时代到来的人并不少，但真正拥抱变化和实施转变的人却不多。 主持人：是啊，尤其是刚过去的2010、2011年两年，绝大多数人都看到了或感觉到了买方时代的到来，但最后都越陷越深，整个基金行业也损失惨重。 王国斌：大众太过热衷于短期的操作，70年前凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中就已经极富洞察力和预见性地做出了精辟的分析。他说：“在今天，根据真正的长期预期而进行投资已经困难到很难成为现实的程度，那些企图这样做的人，肯定要比那些试图以超过群众的精确程度来猜测群众行为的人，花费远为更多的精力、并且会冒更大的风险。在智力相同的情况下，前者可能要犯较多的灾难性的错误。其次，生命的期间是不够长的——人类的本性需要快速的成果；在快速赚钱方面，存在着特殊的热情。所以不去预测在长期之后一项投资的收益，而仅仅对几个月后根据社会成规用以决定股票的基础加以预测——这种机智上的斗争（凯恩斯称之为选美或叫停游戏），并不一定意味着把群众的鱼肉去填充专业经营者的肠胃，斗争可以在专业经营者之间进行。专业的投资者就被迫致力于在新闻和社会气氛中来预测即将来临的某些因素的改变，因为这些因素被经验证明为最能影响市场的群众心理。在一个以所谓的流动性为目标进行组织的投资市场中，这是一个不可避免的结果。在传统的理财守则中，肯定没有比流动性崇拜更加不利于社会的条目了。”这正是对目前众多投资者栩栩如生的写照。我年轻时曾开玩笑说，做什么都怕人多，就是炒股不怕人多，人越多越有利于机构。 华尔街有句古谚语：在盲人的国度里，有一只眼睛者就是国王。巴菲特也认为，要深刻理解个人和机构投机者的行为，因为他们的行为无意中为价值投资者创造了机会。因此，买方时代的到来，会使得我们价值投资者渐入佳境，但是这个过程中伴随着极为痛苦的回归的过程。当然，在可以多元化选择的今天，对于有准备的人也许是很好的机会。 主持人：就是说对于价值投资者来说，终于熬到这一天，整个游戏规则开始向有利于他的方向转了；但与此同时，这段时期估值体系又会因为买方时代的到来，发生整体下移或重塑的变化。 王国斌：对。 主持人：所以价值投资者在这轮“温水煮青蛙”过程中也很难幸免于难。 王国斌：谁也不能幸免于难，没有谁能幸免于难，但价值投资者会恢复得很快。而且，随着整个社会资本回报的平均化，股市从风险收益角度将越来越有吸引力，价值投资者将迎来真正的春天。 主持人：这个时候怎么活下来呢，怎么让自己能活到解放那一天呢？ 王国斌：“规则决定竞争”。不同的市场阶段，会有不同的游戏规则，需要有不同的策略与之相匹配。比如，在股票供不应求时，博弈是能够赚钱的，那么可以跟很多人去博弈，然而过了这个阶段后，光靠博弈是不够的。所以在投资上你一定要想办法保护自己，最好的方式就是一定要寻找有护城河的企业。我们去年整体投资表现是不错的，我们一直在强调怎么去寻找有护城河的这些要素，我们一直培养，或者一直强调这种素质。 以上仅代表个人意见，不代表所供职机构意见，且不构成投资建议 ==============================