Zt未能发现风险,频繁制造危机

未能发现风险,频繁制造危机
——评有罪无罚的国际评级机构

黄莺 江涌
《世界知识》2011年第10期

4月18日，标准普尔以美国财政赤字和债务水平不断上升、美国政府近期内可能无法出台减赤方案为由，将美国长期主权债务前景展望从“稳定”调低至“负面”。几乎同时，国际金融机构和其他国际评级机构开始警示新兴市场存在的高风险，甚至将矛头指向中国。4月12日，惠誉将中国的长期本币发行人违约评级的展望从“稳定”调整至“负面”，认为未来三年中国发生系统性银行危机的风险高达60％。4月15日，穆迪也宣布将中国地产业评级前景从“稳定”调至“负面”，并预言“中国内地房地产只赚不赔的时代即将终结，而房价只涨不跌的神话也将破灭。”
一向以“危机预言者”自居的国际评级机构，此次针对美国的警告，到底有几分真意在其中？而针对新兴市场和中国的警告，又有多少故弄玄虚、无事生非的成分？新兴市场真如评级机构所言正在迅速滑向危机吗？

只有权力，没有制衡

[国际评级机构的“渎职成本”如此之低，以至于它们可以毫无顾虑、横行无忌。]
国际评级机构虽是私营企业，但因评级行业的特殊性而在市场中发挥着特殊的监督职能，其监督对象既可是公司、中央政府和地方政府等债券发行人，也可是公司债券、市政债券、抵押证券等金融产品。只要是需要到市场上融资的实体和在市场上买卖的金融产品，都在其评级范围之内。由于评级对投资者决策和投资产品销量有重要影响，评级公司拥有一种介乎政府公权和市场私权之间的特殊权力。
18世纪法国启蒙运动思想家孟德斯鸠曾说过：“一切有权力的人都容易滥用权力，这是万古不易的一条经验。”英国阿克顿勋爵也指出：“权力导致腐败，绝对的权力导致绝对的腐败。”目前，国际评级机构正处于“绝对权力”状态，缺乏有效的监管和制约。主要表现有三：
一是国际评级机构的评级对象遍布世界各地，评级活动不受地域限制，但全球层面缺乏一个“中立”的国际机构来对国际评级机构进行监管。国际评级机构的权力主要由美国政府赋予，并受到全球各国广泛承认。但美国政府对国际评级公司监管的出发点主要是维护本国利益，这与后者的国际属性之间存在激烈冲突。
二是其他国家也很难对国际评级机构进行有效监管。在美国政府庇护下，国际评级机构拒绝公开其评级模型和评级方法（2006年9月29日美国出台的《信用评级法案》规定，评级模型可以作为商业机密受到保护）。由于评级过程高度不透明，其他国家政府很难预见国际评级机构对本国评级的升降变化及具体时机，因此难以进行评估和监管。
三是美国政府赋予三大国际评级机构高度的“言论自由权”和“法律责任豁免权”。如果评级机构未能预见风险并阻止危机的爆发，将免受法律追究；如果评级失误导致风险积聚和危机爆发，也将免受法律追究，如果评级活动导致危机扩大和加剧，仍将免受法律追究。正因为国际评级机构的“渎职成本”如此之低，它们可以毫无顾虑、横行无忌。
由于受到美国政府的强大保护、同时缺乏有效外部监督和制衡，评级公司极易产生道德风险。最突出的例子是美国次贷危机爆发前，三大国际评级机构在自身利益驱动下，对结构融资债券等非传统金融产品评级出现重大失误，最终引发系统性风险，导致全球金融危机的爆发。其间，美国国内和国外投资者欲告无门，而三大国际评级机构却免受法律起诉。美国经济学家克鲁格曼曾在《纽约时报》上撰文抨击评级机构“已沦为受雇于发债方、并为其债券开具合格证明的公司”。
2008年美国金融危机之火蔓延到欧洲后，欧盟开始反思评级外包引发的风险。受欧盟委员会委托撰写的《德拉罗西埃报告》（2009年2月完成）指出，欧洲银行将应当内化的评级工作统统委托给国际评级公司，弱化了自身的风险管理能力，增强了风险的传染性和扩散性。该报告建议，欧洲银行应当重新恢复内部评级工作，不应当过度依赖外部评级。

只有垄断，没有竞争

[“大公”将创造实际财富的能力和自主偿债能力作为重要标准；而“三大”是将“借新债还旧债的融资能力”作为重要标准。谁更合理，谁更公正，立见分晓。]
国际评级市场呈三巨头架构，且因“三大”都具“美国血统”，评级标准高度一致，因此这一市场内难以听到竞争性的观点。“三大”均以美国政治模式为标准，以美国政府的信念为信念，将西方政治体制作为衡量国家政治风险的标准；将人均GDP作为国家经济实力排序的依据；将“华盛顿共识”落实情况作为国家经济健康排序的依据；将“央行是否独立”、“货币是否可自由兑换”作为信用高等级的必要条件；将融资能力作为衡量偿债能力的标准。这套标准曾被历史反复证伪，且与现在新兴经济体群体性崛起、各种发展模式竞相争雄的时代特征格格不入。继续沿用这一标准来要求世界各国，无疑是在“墨守成规”、“刻舟求剑”、自欺欺人。三大评级机构“刻舟求剑”的最好例证是对美国主权信用风险的评估。2008年国际金融危机爆发后，投资者对美国债安全性的质疑声浪越来越大，但三大评级机构却始终无动于衷，一直给予美国政府最高信用等级。按照它们的逻辑，美国债市场依旧是世界上规模最大、深度最深、流动性最强的债务市场；美元在国际货币体系中依然处于无人能及的核心地位；若美国债市场崩溃，则意味着全球效率的损失和风险标尺的消失，此外，全球资金也将无处安身……因此，美国债的“特殊性”依然存在，并依然是全球最安全的债券。
诚然，美国债市场在规模、深度和流动性方面仍然无人能及，但持有美国债风险上升也确实是不争事实。这一风险主要表现在以下几个方面：
一是2008年国际金融危机爆发后，美国的财政赤字和国债规模都已超过国际公认警戒线。2003－2008年，美财政赤字在GDP的2％－5％之间波动；2009年和2010年膨胀到10％和8.9％。2010年，美联邦债务占GDP比重达到64％，如果加上地方债务将占GDP的92％。
二是美国早已从全球最大债权国沦为最大债务国。1985年美国从净债权国变为债务国，结束了自1914年以来作为净债权国长达70年的历史。2004年美国进一步沦为世界最大的债务国。之后，美寅吃卯粮、借债度日之风越演愈烈，最终引发次贷危机。
三是美国债投资者过于集中。目前，美国国债的最大投资者依次为美联储、中国和日本。鉴于美联储以持有美长期国债为主要目标的第二轮量化宽松政策即将在6月底结束，谁将接替美联储发挥稳定美长期利率的作用，就成为一大悬念。
如果没有竞争的声音，或许美国国债的风险问题会被三大评级机构一笑置之，并成为下一次全球系统性风险爆发的根源。面对国际评级公司频繁下调欧洲高债务国主权信用评级的举动，欧盟强烈指责它们在美欧之间奉行双重标准，责问：为何美国可以免于降级？
2010年7月，中国的民营评级公司－－大公国际资信评估有限公司发布首批50个国家信用等级报告，将美国本外币信用等级评为AA，低于中国的信用等级。11月9日，大公再次发布美国跟踪评级报告，将其本外币国家信用等级由AA调降至A＋，展望均为负面。在大公与三大国际评级公司关于美国主权信用评级的对决中，最引人瞩目的是信用等级评判的标准。大公将创造实际财富的能力和自主偿债能力作为重要标准；而“三大”是将“借新债还旧债的融资能力”作为重要标准。谁更合理，谁更公正，立见分晓！
在强大的舆论压力下，三大国际评级机构不得不对美国债风险有所表示。2011年1月，标普和穆迪发出警告，指出美主权信用评级可能被下调。2011年4月18日，标准普尔将美主权信用前景展望从“稳定”调低至“负面”。从此，美“国债安全神话”被破除，美国政府的偿债能力和偿债方式将被更多地纳入到市场监督和舆论监督的框架内。

一言定生死，一言乱城邦

[葡萄牙债务危机爆发后，一些美国学者惊呼：葡萄牙根本不存在“真实”的危机，是评级公司制造了危机。
《纽约时报》专栏作家弗里德曼曾感叹道：“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。”]
三大国际评级机构一向以“公正”面目示人，但在许多次金融危机中，它们却扮演了助纣为虐甚至霸权工具的不光彩角色。从社会责任的角度来分析，世人期待国际评级公司能够发挥两个作用：一是客观地警示风险，消除信息不对称；二是及时地提示风险，避免危机发生。但是，回顾近20年来的国际金融动荡史，“三大”在其中所扮演的角色实在耐人寻味。国际评级机构从来不将预防和制止危机视为己任，反而总是精心选择恰当时机，放大甚至制造危机，令“利益有关方”浑水摸鱼。
后知后觉者由于评级信息滞后、受本身研究方法的限制、或受自身利益的约束，评级机构往往不能有效预见大型危机的爆发。1997年亚洲金融危机爆发前，国际评级公司未能发出任何警告。美国次贷危机爆发前，国际评级公司给予债务抵押债券等结构性金融产品以AAA评级，导致市场严重低估了相关产品的信用风险。欧债危机爆发前，国际评级公司也未能提前预警。希腊长期“修饰”其财政赤字和国债规模，国际评级机构对此“毫无知觉”，一直给予其高评级。2009年10月中旬，希腊政府宣布将2009年预算赤字从之前公布的占GDP6％大幅上调到12.7％。两个月之后的12月8－22日，“三大”突然密集下调希腊主权信用评级，令希腊债务问题迅速上升为债务危机，引发并加剧市场恐慌。
落井下石者“三大”通常只是在危机爆发后，或在尽人皆知的风险急速增加之间，匆忙应对，降级过激，加剧危机的破坏性。1997年亚洲金融危机爆发后，穆迪在11月28日至12月11日的两个星期时间内，连续多次下调韩国外汇债券和票据的评级，导致韩元兑美元汇率暴跌、股市一落千丈、中型企业不断倒闭，最终引发全面金融危机。美国次贷危机爆发后，冰岛银行业岌岌可危。标普、惠誉远离专业机构的正常水准与职业道德，在冰岛陷入困境后，连续下调冰岛主权评级，令冰岛银行业几乎崩溃，而冰岛政府也濒临国家破产的边缘。“三大”又将冰岛“地火”引向欧洲。
恐慌制造者2010年开始，欧洲债务危机从希腊蔓延至爱尔兰、葡萄牙，每次危机都是由国际评级机构的降级拉开序幕。每次危机前，三大机构都选择在相关国偿债高峰到来之前宣布降级决定，导致这些国家的市场筹资成本骤然升高，甚至面临债务市场的突然关闭。在葡萄牙债务危机爆发后，一些美国学者惊呼：葡萄牙根本不存在“真实”的危机，是评级公司制造了危机，导致葡萄牙政府无法从市场上获得融资，最后不得不向欧盟和国际货币基金组织提出援助请求。
国际评级机构接二连三掀起欧债风暴的做法，引起了欧盟的强烈不满。欧洲央行执行委员会委员帕雷默抗议说：在当前经济危机时期，评级机构已成为引发市场波动的一大来源。评级机构做出的决定通常具有滞后性，且它们往往根据过时的信息来做决定，从而放大了危机的效应。
长期以来，在以美元为中心的浮动汇率体系中，国际评级机构与国际会计师事务所、投资银行、对冲基金一道，充当为美国资本开疆辟土的急先锋。在以信用关系为基础的现代经济社会中，掌握评级大权的国际机构既可以对企业做到“一言定生死”，也可以对政府做到“一言乱城邦”，其市场影响力可谓举足轻重。《纽约时报》专栏作家弗里德曼曾感叹道，“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪”。但是，在全球市场赋予国际评级机构巨大权威和信任的同时，国际评级机构却从未将“阻止危机”视为己任，反而屡屡扮演危机放大器和助推器的不光彩角色，其“立场”决定“观点”的评级信条，开始遭受越来越多国家的质疑和挑战。

美欧博弈，一马当先

[三大国际评级公司和华尔街对冲基金之间存在着密切的战术配合。
欧债危机后，欧元区边缘经济体纷纷落马。三大评级机构会拿欧元区第四大经济体西班牙做文章吗？国际评级机构不缺借口，缺的只是立场和态度。]

从2009年底到2011年4月，三大国际评级机构将主要精力放在欧债问题上，并采取协同作战、轮番降级的方式，将欧洲债务危机推向一个又一个高潮。从2010年5月的希腊危机，到2010年11月的爱尔兰危机，再到2011年4月的葡萄牙危机，国际评级机构总是选择在这些国家偿债高峰到来之前发布危机警示、降低信用等级，从而引发市场恐慌，大幅增加相关国家的筹资成本。在这一过程中，国际评级公司和华尔街对冲基金之间存在着密切的战术配合。在“三大”下调希腊主权评级后不久的2010年2月，华尔街对冲基金举行了做空欧元的盛宴，定下了“空欧元、多美元”的策略，合力逼迫欧元对美元大幅贬值。正是得益于欧债危机的间歇性喷发，美元对欧元汇率几经起伏，并在国际金融危机爆发、美国经济遭重创后始终被投资者视为最后的“安全港”。在这期间，国际评级机构不仅屡次下调欧元区部分国家的主权信用评级，还下调了英国、日本等发达国家的主权信用评级。尽管美国债市场问题不少，但与其他发达国家相比，似乎还是要安全一点。也就是说，呈现在国际投资者面前的是一筐烂苹果，而美国国债这个苹果腐烂得最少。正是这一判断，驱使全球资金在金融危机后仍源源不断地流入美国，帮助支撑美国国债的低利率，避免了美国融资链条的突然断裂。
欧债危机在持续发酵一年半之后，欧元区边缘经济体纷纷落马，不得不寻求援助。现在最大的悬念是：欧债之火会蔓延到西班牙吗？或者应该问：三大国际评级机构还会拿西班牙做文章吗？
实际上，在欧债危机的每个阶段，西班牙主权和银行评级都会受到“三大”的敲打。希腊危机爆发后不久，标普于2010年4月28日首先将西班牙主权信用评级从最高级AAA下调至AA。当爱尔兰危机开始显现后，穆迪2010年9月宣布把西班牙主权信用评级从Aaa降到Aal。葡萄牙危机持续发酵之时，西班牙受到直接牵连。2011年3月4日，给予西班牙AA＋评级的惠誉公司宣布，将西班牙主权信用评级展望降为“负面”。六天后，穆迪将西班牙主权信用评级从“Aal”下调至“Aa2”，展望为“负面”。3月28日，穆迪下调30余家西班牙银行的债务等级，下调幅度在1－4级之间，短期前景为“负面”。在国际评级机构的轮番轰炸下，西班牙政府和银行的融资成本不断攀升，偿债能力大打折扣。
西班牙是欧元区第四大经济体，一旦被迫寻求援助，欧洲现有的“欧洲金融稳定基金”将很有可能被压垮。欧债危机很可能向欧元危机转化。或许只要国际评级机构按兵不动，西班牙问题就不会转化成危机，欧盟也能按照自己的方式和时间表来消化西班牙问题。
但是，国际评级机构会对西班牙网开一面吗？尽管西班牙政府和欧盟都极力否认西班牙陷入危机的可能性，但西班牙的许多指标的确不乐观。尽管西班牙国债规模可控，但受房地产泡沫破灭等问题拖累，银行坏账堆积，重组成本接近1000亿欧元，大大高于之前西班牙政府的估计。此外，据国际清算银行估计，外资银行在葡萄牙的风险敞口总计3220亿美元，其中西班牙银行业持有1090亿美元，约占l／3。可见，在西班牙问题上，国际评级机构不缺借口，缺的只是立场和态度。

指点美债，装模作样

[评级机构为维护其“权威”，必须对美债风险预示，但仅仅是点到为止。
面对标普的降级威胁，美国白宫的回应是，“标普降级是有争议的，而非专业判断”：美国财政部更是不屑地说“标普低估了国会和白宫的能力。”]
美国政府和三大评级机构的关系是保护者与被保护者的关系。没有前者法律上的授权、政治上的呵护以及商业上的支持，就没有后者在国际评级行业中至高无上的地位。因此，国际评级机构为保护自己权力的来源和维护在市场中的地位，将千方百计地维护美国国家利益，保持美国AAA主权信用等级。
但是，2008年后美国政府赤字的不断恶化和国债规模的不断膨胀，使国际评级机构陷入两难境地。一方面，为维护评级“权威”，它们必须对美国主权债务风险予以警示；另一方面，它们又害怕相关警告引发美国债市场的大规模抛售，破坏美元体系的根基。
国际空间的挤压进一步增强了三大国际评级机构的危机感。欧债危机爆发后，欧盟一直强烈指责国际评级机构在美欧之间奉行“双重标准”，并积极着手修改欧盟法律，力图限制国际评级机构在欧洲的活动；中国也建立了国际评级公司，并将评级范围从本国扩大到世界主要经济体，与三大评级机构争夺话语权。在种种压力之下，标普不得不摆出姿态，对美国主权信用风险小加警示。
但是，标普对美债风险只是点到为止。标普“恫吓”：如果美国政府不能在2013年之前达成减债方案，届时将下降美政府信用评级，但是与“三大”一贯雷厉风行、说降就降的果敢作风相比，这次对美国的警告显然是在做秀，装模作样。
面对标普的降级威胁，美国白宫的回应是“标普降级是有争议的，而非专业判断”；美国财政部更是不屑地说：“标普低估了国会和白宫的能力。”美国政府似乎并不把标普的警告放在眼里，记在心上。当然，标普也不可能会在两年后实践它的警告。三年前，穆迪也曾信誓旦旦地警告说，如果美国政府对房地美和房利美提供财政支持，它将降低美国主权信用评级。但是，美国实施量化宽松货币政策，开闸放水，穆迪的警告自然不了了之。很显然，三大机构再愚蠢，也不会宣判自己死刑。

剑指新兴市场，酝酿新的风暴

[三大评级机构加入了唱衰新兴市场的大合唱，发出了“暴风雨就要来啦”的呼喊。依照历史与惯例，新兴市场当凶多吉少。]
从2010年底开始，国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行等国际、地区经济机构陆续发布警告，指出资本大规模流动和通货膨胀将是新兴市场面临的两大经济风险。2008年9月国际金融危机爆发后，经过半年时间的短暂调整，一度撤离新兴市场的国际资本重新大规模回流。据国际金融协会估计，2010年流入30个新兴市场的私人资本高达8250亿美元，比2009年多2440亿美元，仅次于2007年的1.3万亿美元。国际资本回流新兴市场，主要是受经济高增长预期和套汇套利空间扩大的利益驱动，并在新兴市场引发通胀压力上升、资产泡沫膨胀、汇率升值过快打击出口等诸多负面影响。
国际评级机构也加入了这场唱衰新兴市场的大合唱，并将中国圈定为“高危风险国”。2011年4月l1日，国际货币基金组织发布《全球经济展望》报告，就中国经济面临的中期风险发出严厉警告，称中国内地和香港可能正在形成信贷及资产泡沫，最终或将破灭。次日，惠誉将中国的长期本币发行人违约评级的展望从“稳定”调整至“负面”，认为未来三年，中国发生系统性银行危机的风险将高达60％。三天之后，穆迪也宣布将中国地产业评级前景从“稳定”下调至“负面”，并大胆预言“中国内地房地产只赚不赔的时代即将终结，而房价只涨不跌的神话也将破灭。”
种种迹象表明，新兴市场很可能继欧元区小国之后，成为国际评级机构“重点监控”的对象。鉴于金融危机、债务危机已令美欧灰头土脸；大地震与核危机让日本深陷囹圄；而以金砖国家为代表的新兴市场逆势而上，各种力量彼消此长，美国愈发按捺不住。如此，美国一方面要持续修理欧洲，制止欧元对美元的强劲挑战；另一方面要利用时下愈演愈烈的通货膨胀与资产泡沫问题，挫一挫新兴市场的锐气。三大机构剑指新兴市场，发出了“暴风雨就要来啦”的呼喊，依照历史与惯例，新兴市场当凶多吉少。
国际金融危机一再表明，国际评级机构确实拥有改变国际资本流向和流速的巨大能力。现在需要全世界认真思考的问题是：国际评级机构在发表言论时是否应更加负责任？当其言论与现实情况或未来趋势严重不符时，如何追究其责任？国际评级行业的行业准则和社会责任条款何时才能制定？国际评级机构什么时候才能实现从危机预言者到危机预防者的转变？