裘国根投资哲学

1、决定长期投资业绩的首要因素是投资方法，其余如智商、专业背景、信息量、勤奋、运气等因素也与长期投资业绩密切相关，但居于次位。有效的投资方法的形成取决于投资者的性格特点及他对一些投资基础问题的认识深度。不同性格的投资者应该有差异化的有效投资方法。

2、做好各种情景模式下的应变准备是投资者长期生存和发展的基础。选择期望值最高的投资策略固然重要，但对概率极小的黑天鹅事件也不可不防，尽管理论上黑天鹅无法完全规避。

3、不能简单地用线性分析方法来投资，股市与诸相关因素非线性相关。股市从来不与一个或几个变量的集合体存在简单的线性关系，简单地以线性分析方法作为投资的基础方法是低效甚至无效的。

4、合理运用惯性在投资过程中的作用。投资惯性是指投资者的暂存记忆对后续投资行为的影响。前一阶段的市场特点对投资者后续投资决策的影响是深刻的，很多人会沿着前一段的投资逻辑去制订下一阶段的投资策略。用惯性进行投资，在一个趋势连贯的市场中是有效的。但在市场出现拐点的时候，惯性将发挥致命的杀伤力，此时如能扭转惯性将获取超额收益。

5、在不确定环境下的决策质量是投资制胜的关键。价格与不确定性高度相关，当不确定性逐渐消失时，买卖先机也将随之消失。合格投资者之间对不确定性的认识尽管有差异，但不会有显著差异。不确定环境下的决策质量取决于投资者对核心不确定性的把握和投资方法。

裘国根投资思路汇总
（1）价值基础上的博弈。他认为，发现低估的投资标的是价值投资者投资研究的第一目标，但只有其观点被市场接受或被公司的成长证明的时候，才能在价格上有所反映，低估才会被修正。“收益因其实现时间的长短会产生不同的年化收益率，这就需要和市场博弈以尽可能地缩短等候时间。对于价值投资者来说，估值优先于博弈，因为前者的确定性更好。”

2009年中期，在整个市场沉迷于周期性行业，疯狂地寻找弹性时，重阳却撤出了周期性行业的股票。“周期性行业股票被高估了，煤炭板块的估值甚至炒到和医药板块差不多。”裘国根表示。

2009年下半年，重阳把投资方向主要转向了一些能够避免经济二次探底风险、估值比较低的弱周期行业上，主要在医药和消费领域。“寻找能够穿越市场周期的股票。”

2010年，在整个市场疯狂的追逐成长股时，重阳却已经开始布局周期股。逆向投资，需要的不仅仅是眼光，更是异于常人的勇气。提前布局周期股，在当时亦引发了市场不小的争议。

早在去年2季度，重阳就入驻了宝钢股份和华侨城A，对于上述2只股票的操作，重阳采取了3季度增持，4季度小幅减持的策略。

对于中国南车的投资，重阳是发现机会最早，也是迄今为止坚持时间最长的机构之一。去年前两个季度，重阳均对中国南车进行了增持，后两个季度，则有所减持。

（2）投资依靠复合增长，但增长并非均速，机会来了能抓住，没有机会时能守住，才能在长期取得满意的复合增长。在机会来的时候收益幅度十分重要，他认为自己的成功在于没有只重视频率而忽视幅度，10次投资，有些投资者可能赢了9次，但总收益率只有15%，而有些投资者输了8次，只赢了2次，可能总收益率却有70%。另外在裘国根看来，牛市中获取超额收益固然重要，但更重要的是在熊市中守好胜果，并在平衡市中获取正常利润。但绝大部分投资者很难两全。

（3）与市场保持近距离接触，这样才知道机会什么时候再次光临。非“牛”市场中他不期望超额收益，比如眼下，在下次牛市来临前，他觉得20%左右的年复合增长率就非常出彩，因为随着中国经济和证券市场的成熟，早期那种暴利机会不复存在，业界平均的投资收益也肯定会下降。

（4）决定长期投资业绩的首要因素是投资方法，其余如智商、专业背景、信息量、勤奋、运气等因素也与长期投资业绩密切相关，但居于次位。有效的投资方法的形成取决于投资者的性格特点及他对一些投资基础问题的认识深度。不同性格的投资者应该有差异化的有效投资方法。

（5）做好各种情景模式下的应变准备是投资者长期生存和发展的基础。选择期望值最高的投资策略固然重要，但对概率极小的黑天鹅事件也不可不防，尽管理论上黑天鹅无法完全规避。

（6）不能简单地用线性分析方法来投资，股市与诸相关因素非线性相关。股市从来不与一个或几个变量的集合体存在简单的线性关系，简单地以线性分析方法作为投资的基础方法是低效甚至无效的。

（7）合理运用惯性在投资过程中的作用。投资惯性是指投资者的暂存记忆对后续投资行为的影响。前一阶段的市场特点对投资者后续投资决策的影响是深刻的，很多人会沿着前一段的投资逻辑去制订下一阶段的投资策略。用惯性进行投资，在一个趋势连贯的市场中是有效的。但在市场出现拐点的时候，惯性将发挥致命的杀伤力，此时如能扭转惯性将获取超额收益。

（8）在不确定环境下的决策质量是投资制胜的关键。价格与不确定性高度相关，当不确定性逐渐消失时，买卖先机也将随之消失。合格投资者之间对不确定性的认识尽管有差异，但不会有显著差异。不确定环境下的决策质量取决于投资者对核心不确定性的把握和投资方法。做投资的人无时无刻不在面对不确定性。排除特殊因素，如公司破产等，对冲不确定性最好的办法就是低价，足够低的估值是对风险和不确定性最好的补偿。每次危机发生的时候都是各种负面不确定性迅速放大的时候，此时如果你对目标资产的估值有相当的理解，而且此类资产彼时的价格又出奇的便宜，你又手握相对稳定的资金，你一定要敢于出手，忽视短期有可能出现的浮亏。反之，在泡沫被乐观情绪盲目放大的时候亦然。

（9）成功投资者的性格特征。裘国根：在这方面我比较认可美国人做过的一个总结，那就是合格投资者在性格中最好能具备独立性(independence)、好奇心(curiosity)和诚实(integrity)三个特点。

独立性是不盲目受别人观点的影响，投资决策是考虑各种可能性后在严谨的逻辑下独立做出的。独立性要和主观臆断严格区分开来。要取得高质量的投资决策，关键在于尽可能前瞻地预知未来，而好奇心能驱使他去探究事物的本源，从而为前瞻奠定基础。诚实是自己不欺骗自己，有自知之明，在投资中懂得扬己所长、避己所短。总为自己的失误找客观理由就是不诚实，一般的失误不足惧，足惧的是不能从失误中吸取教训而为下一次失误埋下种子。

一个好的投资人必须具备相当的抗压能力。很多人在市场恐慌和疯狂的时候不够胆魄和冷静是因为顶不住压力，因为释放压力最好的方法是随波逐流。

裘国根谈思维与投资之道
善于投资的人必定善于思考。重阳投资的创始人、主管投研的高级合伙人裘国根即是如此。虽然，业界此前的关注点多集中于他及重阳的投资业绩和经历。但其实，他更愿意和人交流思想--当然更多时候是在内部的闭门会议中。听过的人都说，关于投资的本质和方法论、关于经济的现状和未来，裘国根是有着系统的理解和深入思考的。

本报日前独家专访裘国根，听他讲述他的投资理念：他投资理念中的数学思维，全概率的思维方法和他对中国经济的洞见。相信读者会深受启发。

关键的“数学思维”

在一次内部会议上，裘国根曾提出一个问题：“有些人没上过大学，甚至学历只是小学生，但投资业绩却超过经济学专业的博士生，这种现象如何解释?”

与会者给出了五花八门的解释。可裘国根心里的答案只有一个：这些人有朴素的数学思维。

“这些(成功的)人或许没学过股票投资或商科知识，但是会严格按数学思维做事和做投资。后者才是投资的关键。”裘国根说。

裘国根所说的“数学思维”包括以下两个关键要素：1)不干不可逆的事情，“如果输了没机会翻本的生意或投资那就绝对不干”;2)朴素地知道有些表面看财务风险很大的事只要有足够的风险补偿，而资金安排上又稳健的话就值得做，而且极有可能大赢，比如在2008年四季度出手买股票和土地的商人，显然深谙此道。

“不管成功的投资者是否具备高等数学的知识，他的行为其实符合概率论和数理统计中关于期望值计算的公式。”根据这个裘国根认为“太重要”的公式，投资标的被分成了四大类型。

第一类，成功概率很高、成功后收益率中等，失败概率很低、失败后亏损率很低的投资标的。

第二类，成功概率很低、成功后收益率很高，失败概率很高、失败后亏损率很高的投资标的。

第三类，成功概率中等、成功后收益率很高，失败概率中等、失败后亏损率很低的投资标的。

第四类，成功概率很高、成功后收益率很高，失败概率很低、失败后亏损率很低的投资标的。

裘国根认为，对于很多投资者来说，第一类投资标的，往往很少参与。而第二类的投机标的往往因为其表面的高收益而大受欢迎。但其实第二类通常是投资亏损的真正来源，投资收益期望值是收益率和概率的乘积，小概率的事件长期看很难成功，高盈利往往只是虚妄。

“重阳做投资，进入组合的股票肯定是第一、第三、第四类的机会，如果发现了第四类机会，那就要重仓出击，两个脚往上站。”在裘国根看来，投资的首要关键是避开投资亏损的陷阱，而朴素的数学思维最能帮助人做到这点。

中国式价值投资：全概率、接力法

投资家伯顿·马尔基尔曾有过名言，“一个成功的投资者通常是个考虑周全的人。”这句话恰好印证了裘国根的另一个投资观点，任何投资必须以对基本面的全面深刻的理解为基础，并具备对各种情景的概率分布及该情景下的收益率设想的能力。

简言之，成功投资的前提是深入的进行“全概率”的基本面分析。

“理性投资有三个层次：概率思维、算期望值和防黑天鹅。”裘国根说，概率思维是理性投资中最初级的层次。长期看，较高的投资期望值源自于“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的合成。而最高一个层次防黑天鹅则依赖天分和勤勉而产生的灵感，但灵感是忽隐忽现的，所以黑天鹅总是防不胜防。黑天鹅事件的发生概率虽然是万分之一甚至更小，但鉴于其发生后果的严重性，从全概率的角度考虑也应该给予高度重视，尽管理论上黑天鹅事件无法系统性地预防。

对于价值投资，裘国根认为现在是一个高度信息化的时代，信息传递很快，市场有效性越来越强，所以把价值投资简单地理解成长期投资是一个误区，在中国进行价值投资的有效方法是“接力法”。即投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。

“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过"接力"的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”裘国根说。

在裘国根看来，价值投资在当今投资世界里，有两大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶鲁学派。前者相当程度上仰仗巴菲特本人的个人天分，超强的基本面判断能力，投资远见以及成功的商业模式(保险公司的资金来源长期稳定)。而后者则依靠耶鲁背景下全面的精英团队，相对来说投资更多元化，什么样的钱都能赚，更能适应这个快速变化的时代。

裘国根认为，在当今中国,身处转型时代，有太多太多的新生事物，所以耶鲁模式对中国资产管理公司的借鉴意义更大。

而通过专业的团队和“严谨清晰的投资逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪”的投研流程控制(这也是目前重阳投资制定的投研流程三要素)，获取超额收益和规避风险的几率会系统性地增加。

而在投资中，时刻关注“估值安全边际”和“流动性”，也是重阳的投资组合防范系统性风险和获取低风险超额收益的两个基本要素。

“其实这也是职业投资人的共识。一旦发生你预期外的事件时，如果组合有很好的流动性，在很短的时间内可以掉头，或者完全、彻底地大撤退。当然，光有流动性是不可能获取超额收益的。所选标的有充分的安全边际，即对应于估值的成长空间很大，这是获取超额收益的关键。”裘国根说。

裘国根的研究和选股思路
裘国根：我对行业没有偏好，公司被低估就会买。去年上半年是前年超跌的股票有超额收益，成了去年上半年的时尚；去年下半年到现在是消费、医药、新兴产业的股票有超额收益，成了这一年的时尚。但从长期看，时尚不一定有超额收益，确定的超额收益一般来自经典，经典是指能持续超预期成长或被严重低估的公司。

人们习惯用周期和成长去区分公司，但事实上周期和成长都是历史性的，即成长和周期不是一成不变的，有些历史上成长的行业现在成了周期性行业，有些历史上呈现周期特点的行业现在经过充分竞争和洗牌出现了成长公司。

中国经济发展到现在这个阶段，未来行业利润将呈现向取得行业龙头地位的企业集中的趋势。龙头企业来自那些有核心竞争力的企业，核心竞争力往往与独特商业模式、领先技术、渠道优势和强势品牌等相关。未来能胜出的是那些有核心竞争力的企业，稳定发展的行业都将产生具有核心竞争力的企业。

在以往我们的股票市场，投资人习惯用行业的思路来选公司，这和过去中国经济呈现的发展特点有很大关系，因为以往的经济发展模式是比较粗放的，同一行业往往是一荣俱荣、一损俱损，很少有公司能够脱离行业取得显著成功。现在中国经济发展到目前这个阶段，单靠简单地选行业就能获取利润的阶段已经过去了。看长期趋势，随着市场定价效率的提高，我们的股票市场呈现的行业特点会有所淡化。

研究和投资方法：

对于不同的行业，要采用不同方法。有些行业，你比一般分析师高明很多，要敢于反着来，因为你们懂的我全懂，我懂的你们不懂。有些行业，我不太懂，我会选择跟随主流，在这种情况下不要盲目创新，可以迷信最权威的，听他的，而不是另起炉灶。举例来说，阿里巴巴和金风科技的股价走势反映了市场主流对这个行业和公司的看法，主流肯定不看好。我比一般的分析师牛时可以反着来，唱对台戏，一跌我就买，对行业没有想法，或者和市场平均水平差很远时，要采用跟随策略，不要轻易在跌的时候去买。

股票要赚大钱，基本面一定要搞的很清楚。去一个公司就搞那么透是天才，通常要来回好多次，一些行业和公司我要跟五六年，什么人都见过，从业人员、研究员、政策制定者、投资者，正面的观点和反面的观点都清楚，信息量越大确定性越强。银行我跟了这么多年，一直和高层的人在交流，所以才有区别于别人的看法。

如何看公司？

第一，看行业张力如何，所在行业有没有可能成为大行业。这受很多影响，在中国是新兴行业可能在别的国家已经不是，欧美和中国不一样，要结合国情、文化和收入水平，还要看政策是否扶持。有些行业好，但因为对其他行业破坏会被压制。还有关联行业是否会制约他的发展。行业分析是投资分析的第一步，不要想的太简单，要多维分析。

第二，看公司有没有护城河。中国喜欢炒行业，如果没有护城河，谁都可以来干，利润很快被平均化。护城河没有公式，关注面很多，比如商业模式、技术、团队、品牌等，对一家公司护城河要全面考察，如果想的很透，左右晃的可能性不大，不会今天买了，过两天说卖，除非已经过分透支。

做一个好的研究员或基金经理，至少要具备两个条件中的一个：1）天生有很强的创造性思维，不需要看很多东西，就能想出和别人不一样的点子，并且事后是对的，他们只需要坐在办公室，也不用怎么打电话。2）很强的信息收集能力，够勤快，多看多读多跑，行路和读书一样重要。如果两个都具备，完全有可能成为大师。