美国股市和债市对经济的预期背道而驰 （8-23/zt)

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市和债市正背道而驰：美国国债市场预计经济将再次陷入衰退，而股市尽管过去两周下跌了4.5%，但今年夏季总体上看起来悠然自得。这二者谁对谁错？错了又会受到什么样的惩罚？

上周三基准10年期美国国债收益率创17个月新低，周中行跌破2.6%；而两年期国债收益率也不到0.5%，比信贷危机期间的表现还差，并创历史最低纪录。乐观派认为，国债收益率的下降可能并非反映经济前景糟糕，而是由于央行固执地将借贷成本维持在低水平。不过，央行难道不是因为经济前景可怕才如此固执的吗？

而另一方面，股市目前较2010年高点低12%，但仍较信贷危机期间低点高58%。

RBC Capital Markets的首席机构策略师Myles Zyblock估计，如果经济温和衰退，那么标准普尔500指数可能会跌至850-950点，比现在接近1072点的高位低11%-21%。

但是，如果成功避免再陷衰退，那么美国国债可能就会面临沉重抛压。让人担心的是，追求高收益的投资者已经在过去12个月中向债券共同基金投入了4,000亿美元资金，为25年来最高资金流入水平，Zyblock指出，即使经济增长低于2%的标准水平，债市都将面临极大挑战。考虑到货币政策、通货膨胀和增长预期等因素，他将10年期美国国债收益率的合理估值定在3.46%，但他估计，如果出现恐慌性抛售，该收益率可上冲至4.35%。

最新发布的数据显示，8月14日当周美国首次申请失业救济人数连续第三周上升，达到500,000人，为去年11月以来表现最糟的一周；而世界大企业联合会(Conference Board)的领先经济指标继续放缓，7月份该指标仅上升0.1%，而6月份为下降0.3%。显然，经济在政府刺激效果逐渐消退后再次出现放缓。但公司债市场似乎相对平静，而股价处在较低水平、投资者已经麻木、房屋市场活动和资本支出水平已跌无可跌等因素则应能限制未来崩盘的可能。

美国的状况与日本不同。日本政府花了数年时间为银行提供支持、冲减亏损，工资水平持续下降，部分城市的房屋价格下跌了近80%。而美国的通货紧缩威胁还不太大。美国经济虽然也几乎毫无扩张，但至少像每周工作小时数和工资水平等就业市场指标并未萎缩。如果真的出现这种情况，那就真该小心了。

根据花旗集团(Citigroup)驻伦敦的全球策略师Robert Buckland的统计，过去11年期间，全球债券收益率与股票价格之间曾有10次出现背离，而最终事实证明股市判断正确的有6次，债市判断正确的有两次，还有两次难分胜负。花旗认为，全球经济持续复苏可能最终会推动收益率走高，10年期德国国债收益率到年底之前将上升0.6个百分点，而美国10年期国债将上涨0.75个百分点。

英特尔(Intel Corp.)以77亿美元收购McAfee (MFE)、以及First Niagara Financial (FNFG)与NewAlliance Bancshares (NAL)之间15亿美元的交易开启了2009年年底以来并购活动最活跃的一周，并帮助股市在上周五后市收复失地。但道琼斯工业股票平均价格指数上周仍累计下跌了90点，至10,214点，跌幅0.9%；标准普尔500指数下跌8点，至1072点，跌幅0.7%，为连续第二周下跌，也是7月初以来首次出现连续下跌。但纳斯达克综合指数上涨6点，至2180点，涨幅0.3%；罗素2000指数涨1点，至611点，涨幅0.2%。

市场上还有另外一个背离现象：关注总体经济形势的“宏观”投资者无法不注意到经济的放缓，而着眼于公司业绩的“微观”投资者看到的则是总体乐观的利润水平、创纪录的现金储备以及经过2008年历练之后精干的管理团队。实际上，美国国债收益率下滑可能是对总体经济前景黯淡的市场反应，而股市投资者所关注的则是却拥有健康的资产负债水平以及业务具有蓬勃生机的具体公司。

高盛(Goldman Sach)美国股市策略师David Kostin表示，疲弱的宏观经济前景与向好的微观公司业绩至少可以在一点上相协调：即使是在经济增长迟滞的环境下，公司也可以通过精简团队和提高利润率的方式来提升业绩和股价。而这意味着紧缩人员招聘，因为工资一向是大多数公司的最大支出。实际上，高盛经济学家认为，接近10%的失业率水平在明年很长一段时间之前都不会下降，这就是Kostin对非必需品消费类股保持谨慎的其中一个原因。

返校期是一年中仅次于圣诞节的另一个购物季节，而电视广告对返校期的描绘经常是轻松愉快的父母、神采飞扬的孩子还有极其 净的校车。而实际上，由于零售商和消费者都在关注今年是否会出现二次衰退，这个返校期应该是一个焦虑季节。

服装零售类股自今年4月底以来已累计下挫了18%，但购买这些股票仍不划算。首先，传统上生意兴旺的下半年可能会出现旨在吸引客流量的更多价格战。另外，零售类股今年仍有11%的累计涨幅，像Abercrombie和Hot Topic等针对青少年的零售商市盈率分别达到19倍和29倍，尽管青少年的失业率是全美平均水平的三倍。

零售商还面临另一个挑战。由于大量商品都是中国制造，因此人民币升值、工资水平上升以及运输成本增加都将侵蚀美国零售商的利润率。实际上，瑞信(Credit Suisse)最近调查的美国和欧洲公司中，有一半认为未来12个月中国商品的价格将上升6%-10%，其中93%认为公司利润率将受到冲击，因为他们不能将成本上升的影响转嫁给消费者。

哪种行业受影响最大？中国去年出口了价值3,010亿美元的电子设备、价值2,360亿美元的发电设备以及1,010亿美元的服装。据瑞信估计，中国在全线产品零售商中所占的商品成本比重在20%-40%不等。家得宝(Home Depot Inc.)的中国商品成本占5%左右，百思买(Best Buy Co. Inc.)占15%，(Macy's Inc.)和Target (TGT)占20%，Office Depot (ODP)占25%，Dollar Tree (DLTR)占40%。

许多商店已经为吸引减少杠杆消费的购物者打响价格战，因此他们不能轻易通过加价来弥补成本增长的影响。库存已经受到严格管理，利润率接近最高水平。分析师Michael Exstein预计，2011年零售商毛利率将面临压力。

不过，家居产品公司受影响不大，中国商品的成本在高露洁棕榄(Colgate-Palmolive Co.)和宝洁公司(Procter & Gamble Co.)所售商品的成本中所占比重不到5%。中国最低工资标准的提高也将提振全球性餐饮连锁企业，如百胜餐饮集团(Yum! Brands Inc.)、麦当劳(McDonald's Co.)以及星巴克(Starbucks Co.)，因为这将提升中国消费者的购买力。这些公司的中国业务将人民币利润兑换成美元时，其利润将因人民币汇率走强而进一步得到提升。