水晶苍蝇拍2020年上半年投资感悟。 没见有人贴。 2020年是个特别的年份，有人做总结，就存下来。以后看看也是好的。
”总之，没学会不死大法，就是抱着汽油桶过火场，自求多福；没学会上车大法，没有身家性命之忧，但这辈子也就这样了。”
微博投资感悟（二十四）
以下摘录自20年1月到6月的微博：
（1月23日）没想到开年的第一次崩盘来自疫情这个灰犀牛。但对于今年将是高波动市场，是有基本的心理预期的。也因此，今年特别强调低相关性并且均衡的投资组合，高确定性业绩增长与较好赔率的对象。这次市场暴跌，要记住几点：第一，这种波动与踩上公司黑天鹅的毁灭不同，他从中期来看只是个波动而已。第二，买入和优化上聚焦在两类：一个是在短期影响大但长期逻辑非常硬的对象，另一类是几乎完全不受疫情影响而泥沙俱下的好公司。有预感，本次疫情大跌，可能对全年的收益结果构成重大影响。
（1月28日）随着每日新增病例爆发，现在是全国上下最焦虑的阶段，但其实这反而说明曙光不远了。我个人最焦虑时候，就是差不多一周前感觉到比想象的严重很多，但新闻联播却在最后才提一句的那天。适当的恐慌是一种保护机制，现在全国成功进入草木皆兵的状态，这预示着疫情迎来实质性的转折将不会太久，看过一个统计SARS从第一例到新增人数高峰拐点大约用时55天，本轮差不多45天了。03年的SARS虽然亲历，但那时的我还没有接触证券市场。十七年后，再次亲历重大疫情，从投资的角度我想这样来描述它：这是一次注定将风平浪静、中长期投资影响微乎其微，但短期可能构成较大投资机会的事件。
投资是赚什么钱？第一是公司经营的钱，这是眼力。第二是人性摇摆的钱，这个是定力。第三是复利效应的钱，那是耐力。这三股力只看懂其中一个，也能赚钱，但容易大起大落，而且经常受到冲击导致自我怀疑。眼力提升，最需要的是多看看书；定力加强，要多看看人，也要理解周期；耐力持久，最重要的一个是控制风险，另一个就是算清大账。等三个方面都想通了，矛盾散开力量拧成一股绳，那才算是腰马合一能稳定输出了。那时，投资依然是不容易的，但确实变得简单了。
以前说过投资要分清能力和运气，那么怎么分呢？我觉得，投资绩效能多好（特别是短中期）有很大的运气成分，但投资绩效差时的底线在哪儿真的是能力决定的。涨得好，很多时候真的是市场风格偏好的问题，风刮没刮到你这儿影响挺大的，只是没几个人承认而已。但跌得太惨，基本都是投资系统或者投资观有巨大漏洞。还有一种情况是也不怎么跌，但好几年了，市场风格转了那么多轮却总赚不到什么钱，这种通常够保守但发现价值的能力和时机出现时的执行力比较弱。所以一个投资人要想成长，首先要会提出问题，其次是敢承认问题，最后才有机会解决问题。
在经济下行期和市场的低风险偏好期，“确定性”更容易获得溢价，无论是资产的确定性还是盈利的长期确定性，都是如此。而在经济上行期或者市场风险偏好提高背景下，“可能性”就更容易获得市场的青睐，无论是资产还是盈利前景的可能性，都是如此。至于说现在，其实处于挺模糊的区间，有点蠢蠢欲动，但同时也忧心忡忡，打破平衡的清晰信号可能还得等。
好的研报看了真是赏心悦目，量、价、势全都分析的清清楚楚。不但把最重要的事实分门别类罗列清晰，而且会先你一步把你可能的疑问提出来，再高度逻辑化的予以解释得出观点，并且最终给出影响观点成立的关键变量因素。投资的好处就在这儿，一杯咖啡，几份研报，用碎片化的时间把活儿干了。
对一个公司分析的老手来讲，定性不难，定方向也不难，最难的是定节奏。定性是回答这个生意真不真、好不好和经营趋势的问题，定方向是回答预期差程度、赔率如何、距离极值有多远的问题，这两个问题都有比较明确的变量供计算。但节奏（既包括公司经营节奏也包括市场展现的节奏）里有太多的不可测因素，是价值和博弈甚至是随机性的综合。经营节奏难精准，但只要不非合理性的脱离发展趋势即可；市场节奏难预测，可用同样方向演化的一批组合对冲。
市场一上涨，好像立刻没什么可说的了。因为一切语言在资产不断新高面前，都显得那么苍白了。回看18年下半年，多少人曾发出“药丸了”“这次真不一样”“不要刻舟求剑”一类“识时务”的声音？嗯，希望他们继续做好屌丝级国师这份事业。而我们的追求就很朴实庸俗了，大丰收加小新高不断交替，就这么持续无聊的数数钱，凑合着过吧。
投顾和理财经理本质上是做销售的，我不是反对这个职业，我只是觉得，如果一个人自己都没通过投资达到财务自由，那么由他来给比他还有钱的人做所谓的资产配置或者投资顾问，多少是有点可疑的。而且由销售成功获得利益的商业模式，要想保持真正的客观公正或者真的站在客户角度负责任，对人品的要求也确实过于高了。还记得那句话吗？做投资，千万别屈服人性。但做生意，千万别挑战人性。
（1月9日）目前中证全指的等权PB值2.12，处于1994年以来16.2%的分点位。可以说，市场从整体而言离开了“最悲观区域”，但依然处于低估区并且距离均值还有较大区间，下一个比较重要的估值区在2.4PB左右，从形态来看这里有点像牛熊的分界线。截止19年3季度，全市场的净利润增速虽然相比17年和18年同期明显下降，但还保持在8.11%的水平，全市场的ROE水平三季度在8.75%全年预计在10%左右（这个数据远好于05年之前8%的水平）。
中长期来看，全市场的这个估值水位毫无疑问是低位，所以全市场的利润增速是未来A股能赚到的底线收益。现在全部大类资产都算上，能获得10%左右的长期底线收益，又送一个估值回归的巨大弹性潜力的大类资产，绝无仅有了。 现在明白为什么我说，下一轮资产进阶的关键，取决于你流动资产占全部资产的比例、和股票资产占流动资产的比例了吧？
18年下半年到19年初，至少3位朋友向我咨询后卖出了多余的房产加仓优质股权。1年多的时间里，房价下降5-15%，股票增值60-100%，算是一次漂亮的大类资产调仓。当然这不是建议赌博，而是只适用于除了自住房外，有多余无用的房产的情况（特别是老家2线以下城市投资类房产的），那么合理的资产再平衡就会让你的财务前景更有利了。短期来讲运气成分会比较大，但十年后再看，一切将清晰无比，同时一切也都尘埃落定。
（1月3日）过去20年，中国一二线房产可以说是全世界表现最佳的大类资产（如果是过去10年周期看的话，除了它还有美国股市）。虽然自06年以来我的股市投资回报秒杀同期北京房产涨幅（即便算上房产杠杆也是如此），但不得不说第一这确实没有太多代表性，第二这个过程比在房子上躺赢劳心费劲得太多了。但大类资产的表现，是有周期的，否则就不存在资产配置之说了。
就现在中国中产阶级普遍的资产结构来讲，基本都在和下一个大周期的财富进阶说拜拜。对幸福的追求是可以参差多态的，但对追求财务成功这个目标来讲，大类资产配置是决定性的，专业能力级别是次一级的，这两个赛场是下一个十年淘汰赛的关键。至于期望拼娃拼奥数来达到这个目标，那真是跑步和跑车的差别，是把娃裸装备扔到一个未来胜负已分的战场去了。
房产致富这事儿，对很多人其实是个幻觉，看起来千万身家，但有多少是不敢卖，不敢辞职，不敢生病，不敢任性的？那想想看这和房价上涨前的生活质量有啥本质区别呢？真正这波周期里敢大力投资房产实现财富自由的，其实也是很少数而已。而且，运气的钱虽然好赚，但远没有能力的钱来得可持续。如果你逆风的时候都可以赚钱，那风口来的时候还担心什么呢？而相反，如果钱都是来自大风期，那么别说换个方向刮了，就是风刮得小了，都会体会到什么叫麻烦（另：我持续看好一线核心位置的稀缺豪宅）。
（2月4日）说真的，投资因为疫情受到的那点暂时影响，比起武汉那些正在面临生命危险还万分无助的人，还有那些正在用生命抗击病毒的医护人员，真的P都不算。钱什么时候都可以赚，何况我们完全有把握疫情过后赚到更多的钱。但此时此刻，有很多人正拼尽全力，只是为了家人活下去。我觉得，这个时候还期盼资本市场的狂欢，既是不理智的，也缺了点儿人味儿。钱可以慢慢赚，只希望武汉和湖北快点好起来，希望那些陷入困境的同胞们获得应有的照料。
（2月8日）原来很多人都羡慕自由职业者，但这样的人在家歇着很多是没有现金流入的。别人蹲家还有公司兜底，他们一旦歇业就是彻底歇了，但外面的店租甚至人工还得持续现金流出。好在一般都是轻资产，几个月还是抗得过去的。但对个人和公司来说，在最好的时光是要多存点余粮，生意模式越差的就越要考虑周期和黑天鹅的风险。
（2月12日）为什么我对A股未来的投资有信心呢？其实三点就够了。第一，宏观上看现在是又一轮大类资产重新配置的起点，未来中国家庭金融类资产比重将显著提升。第二，确实有很多非常优异的公司，虽然短期贵了，但长期来看A股绝对不缺乏好资产对象。第三，市场整体还很便宜，特别是很多70分的公司，已经很难赔钱却很容易赚钱。所以呢，长期财富趋势明确，中期优质资产明确，短期低风险高赔率明确。方向清楚，就是找个舒服的姿势而已了。
（2月18日）睿远的新基金一天认购额1200亿，这说明几点：第一，市场完全不缺钱，大量的钱还远远等在场外呢；第二，短期来看市场有点过热，但中期市场的风险偏好可能会提升；第三，群众们的现金是真没有太多比A股更具有吸引力的去处了，整个大类资产再平衡的进程才刚刚开始。
再融资新规显然是引导资金进入产业，相当于定向放水。但这个放水第一定向去了创业板（而不是历史尿壶），第二大幅降低了发行和套现的条件，对于资金参与的吸引力极高。对于已经苦楚了好几年的中小企业也有及时雨之感。好处显然是缓解中小特别是新兴产业的资金压力，给外延式增长加了发动机。危险在于由此会不会又引来一次狂欢？几年后再召唤来一次商誉减值危机？
像个悲观者那样去研究，但像个乐观者一样生活。投资就是在极端情绪间做平衡，不忽视可能的风险，但也要为高概率和高赔率下注。最大的谨慎是坚守常识，最大的乐观是相信未来。直视幽暗，但心向光明。
一次次的案例都说明，不要和市场先生比机灵，也不要猜他的心思，你玩不过他的（偶尔赢几次甚至更糟，和在赌场一个道理）。那怎么办呢？和他比耐心和理智，理解他的长期诉求和短期缺陷，与市场先生做交易而不是做朋友，与时间和复利做朋友而不是做交易。
16年的时候说过一个观点：投资的进阶之路，讲道理不如受教训，受教训不如勤思考，勤思考不如一个好师傅，好师傅还必须配合好品性，好品性其实也需要点儿好运气。那么你觉得自己被挡在哪条儿了呢？ 然后下面的评论里，绝大多数认为没遇到好师傅，也有觉得自己运气不好的。但几乎没人觉得自己品性有待完善，或者学习思考不足的。
（2月20日）再次3000点，当然这个指数其实只是个象征意义了。全市场来看的话，中证全指PB等权值截止昨日是2.02，分点位只有11.78%，依然是非常低位置。但现在各个行业和板块的市场关注度和估值水平差别太大了，冷的冷死，热的热死。整体估值低但冷热不均，市场风险偏好中期趋势较好，上市公司业绩前景短中期压力大中长期看好，综合一下拍个脑袋：大风险基本没有，短期出现全面大牛市概率也很低，市场维持在非极端区域内、主题性结构性行情的概率比较大。重点是：买自己真正喜欢、市场一定会喜欢，但暂时不喜欢的对象。
正向展望，拼的是阅读和思考，需要对所处环境有一个清晰的历史定位，也需要对未来发展走向有一定的感知力和想象力；逆向行动，拼的是价值观和品性，需要想清楚很多投资中的矛盾，超越阶段性涨跌之外算清大账，并且保持高度的理性以贯彻执行；从好理念到好结果，拼的是对象，时机，力度三要素的权衡拿捏，需要经验和悟性，其实就是高适应性的方法论体系。听着有点难是不是？那就对了，高壁垒恰恰是持续超额收益的逻辑自洽。
做研究，最重要是想清楚几个顶级的趋势，这是未来最有“可能性”的地方，也就是我说的“市场一定会喜欢”，要大胆展望。但在这些顶级趋势里找对应标的的时候，要保守，要关注牢靠的竞争优势、低的技术不确定性、资产负债表和现金流的稳健性、经营团队的靠谱性，小心求证寻找高的“确定性”，这就是我说的“自己真的喜欢”。然后对这几个赛道的核心标的持续关注和耐心等待，一定会有阶段性低迷或者利空打压出现的时候，这就是我说的“暂时不喜欢”，也是最好的下手时机。最后，均衡组合，动态优化，涨跌皆从容。
对于同样具备概率和赔率优势的对象，在不同的几条好赛道上均衡配置（当然肯定有动态的侧重，但均衡是一种思想），你就不用太担心市场的阶段性风格偏好问题。这肯定不是弹性最高的方案，但却具有很高的系统坚韧度、更强的中长期可预见性、同时过程中的心理舒适度也更好。赌徒永远考虑短期利益最大化并且相信好运一直相伴，投资则永远考虑低风险前提下复利的高可预期性，并且提前为必然的逆风期做准备。说来奇怪，做到这点的投资人，反而会一路都显得很幸运。
每到年末，商场里到处都放着那首“恭喜你发财，恭喜恭喜恭喜你”的歌（好像是刘德华唱的吧）。全世界把发财致富编成最高祝福，并且如此脍炙人口又毫不违和的，还有谁？ 另外，看看中国的产业结构和战略布局，哪里是1万美元俱乐部的水平？一方面在补短板消除基本贫困问题，另一方面又在很多最尖端领域和巨头们拼刺刀。这样的情况，在全世界里其实是独一份。
（2月28日）真是全球都酸爽的一天。不过越是复杂的环境背景里，越要用最简单的思路去解决问题。疫情的影响无非是情绪和经济两方面：情绪导致的杀估值短期威力最大，但变脸快变量多，不好把握。经济影响到公司业绩，中期确定性不乐观，长期影响不大（从公司长期现金流折现模型里来看），这些都是短中期的主要变量。而不变的则有：清晰的长期产业趋势，可信的垄断性竞争优势，安全的资产负债表和现金流。寻找长期逻辑最可靠的，兼顾短中期影响较少、或者能快速修复且需求持续扩张的，那么下跌就只是弹性很好的皮球，而不会是铅球。
就算在全面牛市里，突然的暴跌也是标配，更不用提大区间震荡行情了。但最好的依靠，还是优秀赛道里的优秀经营团队，麻烦都扔给这些幸运且能干的人吧，他们大概率会穿越颠簸和动荡，把投资人的财富扛到更高的海拔。而且坦白讲，从未来的财富大机会来看，除了资本市场其实也没有什么更好的选择了。所以坏消息是，只能在这个篮子里多放鸡蛋。而好消息是，这个选择的机会成本很低。
暴跌一天，并不是世界末日。暴涨一天，也未必就是否极泰来。其实吧，现在你赚多少亏多少毫无意义，关键是5年后10年后你的财富会标定在哪个水平线？在这一路上，你会碰到无数突发事件和震撼世界的新闻，而每一次资本市场都必定会把它放大到让你心惊肉跳的程度。那么，你有没有找到低风险又高确定性穿越这一切，并最终收获理想投资收益率的方法论和匹配的投资体系？这才是投资的正经事儿，这个才能提供你超越外部环境的长期可控性。想清楚了这些，坚定执行。那些鬼故事回头一看，根本不是事儿。如果没有，即便国泰民安世界和平一路顺风，投资绩效依然会变数多多并最终惨淡收场。
（2月3日）有个统计说2000年以来，上证指数有12次暴跌超过7%的股灾日。好吧，12次我都在场。其中有6次我是满仓，4次是较低仓，1次接近空仓，还有一次忘了仓位了。所以，这12次暴跌我的完美逃避率只有8.3%，完全承受率50%，有限逃避率33%。然而，啥都不影响，结果就是一直都越来越好。这次我相信也不例外。
遇到疫情导致的这波暴跌是很倒霉，但做投资的就别哭惨了。只要你一没上杠杆，二没高集中度押注而是均衡配置，那么这种波动的来去只是时间问题，运气好的话过程中还能明显强化组合的质地和未来赔率。永远为不可预知的风险提前准备，本来就是投资的基本功课，有什么奇怪呢？你吃的就是这碗饭。真惨的还是做实业的，特别是员工数庞大、高杠杆扩张中刚性成本高的服务业企业，这波真是有点生死考验的味道。
只有在市场极端态的时候，我们才能真正体会到什么是投资，以及更好的评估自己是否适合做投资。风和日丽的状态下，有什么致命的漏洞或者罩门都是看不太出来的，特别是市场风格和风险偏好的摆动还会阶段性奖励很多错误的行为。但极端态真的是对投资体系、习惯、情绪的极限压力测试，那些错误的乃至致命的东西就很容易一朝爆掉了。
在这个过程中，我们主要的思考不应是净值浮动那么浅薄的东西，而更应该从投资的最底层要素深刻审视自己。还是那句话，你要是只玩几年或者赌点盒饭钱，那无所谓的，怎么爽怎么来就好。但你要是真想用投资改命，那就要认识到这是一个持续20年甚至更久的超级长途，这么长的时间里什么鬼都可能见到（想想过去的十几年里，已经有多少次上天台级别的惊涛骇浪了？）。那么确保自己能安然渡过必然的危机时刻，让时间和复利成为朋友，就是顶级重要的事了。
作为08年到今天所有暴跌都在场的见证者，我说说当遇到这种级别的下跌需要和不需要担心的东西。最需要吓尿的，就是杠杆玩家，真的，这种暴跌就是专门消灭杠杆爱好者的，你可能走运了很久，但总有一次归零在等着你。这种每天团灭一批的节奏里，害怕已经晚了，只能随缘。 其次需要害怕的就是重仓赌高负债复杂生意的，还有长期非理性繁荣拐点的。这种东西特别难判断，与宏观波动联系特别紧密，容易出现反身性，经济下行期特别容易出“意外”，重仓赌又难以腾挪，一旦赌错很危险。还有就是业绩真实性存疑的，下去很难再起来了，就是典型铅球。这种要是死扛，不见得管用。
相对不太需要担心的，第一是寻找与宏观基本脱钩的（绝对脱钩不可能）景气小环境；第二是根本绕不过去的需求，今年受损明年加倍补回来那种；第三是在前两条之上还叠加了超强竞争壁垒的；第四是再前三条之上再叠加良好的资产负债表和现金流；最后一条再叠加便宜的价格。最不需要担心的，是再这所有之上均衡的配置，保留优化的弹性。另外一个经验，这种股灾里，其实要计提20个点左右的波动值。也就是一旦见底通常几天就会反弹20来个点，但之后会进入新一轮分化。
（2月22日）15年创业板疯狂涨，大家都认为只有创业板最有前景，其它都是过时的夕阳产业再便宜也不能碰，然后咣当一声迎来接近4年的膝盖斩。到16年底和17年开始蓝筹大龙头来了波独立牛市，大家发现原来他们才是真命天子啊！核心资产永远涨有什么问题？很多今天骂创业板都是赌徒的“价值投资人”，当时5-60倍PE的消费医药炒得可开心了，而那时的创业板被认为再跌一半儿也是垃圾。然后18年底至今，创业板指数涨了90%，比沪深300涨幅高了整整一倍。没什么别的意思，就是重复下以前的一句话：股票市场里最可靠的，其实是人性。
（2月25日）有朋友问我港股为何死活不涨？其实你看港股的物业、科技龙头、医疗器材和生物医药还有著名消费类公司，还有一些景气独立上行的小公司实在是涨得不逊色A股创业板，其中不乏估值贵到没法理解的。当然另一方面是很多港股小公司估值非常非常低，甚至还有创新低的。但其实这和A股当前也有点像，这里也有大量的小公司和板块甚至是龙头被边缘化很久了，就在历史最低估值的10%以内，高分红的也不少，连中证全指的等权PB也还在很低的区域。
这说明哪怕在A股，资金瞄准的面儿也是比较窄的，完全没达到全面沸腾的地步，就更不用说外溢到港股了——港股本身就是两头在外的特殊结构，绝大部分的普通散户被挡在了50万开港股通的门槛之外。基金倒是有钱，但以其规模体量，港股小公司的那点儿日常交易量实在是进不去出不来，何况港股小公司里雷相当的多，研究报告覆盖得也少，信息披露比A股还差，所以你要是大机构你会玩这些吗？当然，只要大牛市来了，放心都会涨的，这些烟蒂没准更是涨得好得很。但问题就在于，这套策略高度依赖于大牛市来临的假设，但什么时候呢？这个只有神仙知道了。
现在是牛市吗？不知道，也不操这心。为什么？因为牛市是最不需要你操心啊，牛市真来了享受就好了。牛市、熊市和非极端态的震荡市，都是投资必须要面对的一部分，有什么大惊小怪的呢？我的投资从来是做“非牛市假设”的。就是思考的是牛市不来怎么办？我们如何通过出众的公司基本面和赔率持续驱动资产的稳健前行？这才是职业投资人的本分。
至于真正的大牛市，最关键的其实是仓位（比买什么重要）和对泡沫与风险的把握度（决定你收成多少以及如何收场），其它的反而次要。做投资，是把牛市当意外礼物，而不把它作为追求目标。它来当然非常欢迎，它不来，照样寻找低风险高概率的机会稳当赚钱。这才叫职业投资人。真以为职业投资就是窝在家不上班，每天一杯咖啡一条狗啊？靠着牛市开荤的，别说职业了，大概离投资这个词也还差着八站地呢。
（3月2日）说实话，我也不知道为什么市场这么强，但我清晰的知道我没有预测市场的能力。所以我早说过，大多数时候，不但不预测市场，而且要强烈抑制住自己想要做预测的本能。当然这不代表我们没有做判断的时候。市场的非极端态区域里，价值展现的分布是高度不均匀的，绝大多数情况下只需要做价值的搬运工就好，个体判断远比整体判断重要得多。但在市场的极端态区域，全市场的价值展现高度一致，全市场的趋势演化也高度一致，这个时候整体判断比个体判断重要得多。
（3月7日）2月初的时候，出口业务占比大的显示出更高的经济抗压性，但1个月后的现在，内需业务占比高的反而让人放心。但始终不变的有两点：第一是低债务和高现金流为王，危机模式下生意模式的优劣远比经营能力的差别明显得多。第二是好赛道里无可置疑的霸主，一场疫情不会对其长期预期有任何影响，而且经济减速周期下，长期高确定性增长对象的稀缺性更加突出。对真正优秀的公司来讲，疫情带来的机会远大于风险，它会让其合作伙伴通过合作稳定性、效率和品质、诚信度以及经营可持续上，感受到选择靠谱的伙伴哪怕贵点也是值得的。
（3月9日）熊市的底部区域是A点，牛市的泡沫区域是B点。A点是战略布局区，B点是战略套现区，这中间的广阔区间则是战略优化区。所以现在的涨跌都不能以“赚还是亏”来衡量，而是要以“资产的含金量”来衡量。尽量趁着波动聚集高含金量的资产，才是对未来的战略套现期最负责任的行为。这绝对不是唯一赚钱的方法，但相信我，真正赚大钱的路数，其实就是这么朴实枯燥且乏味。
（3月11日）现在中国十年期国债收益率只有2.5%左右，房子本身就还在泡沫估值区同时又有“房住不炒”，高借贷的别亏利息就不错了。各类理财安全性高的3.5%左右，要么P2P信托那种奔着你本金去的。未来能稳定带来15%以上年化收益的，大概只有优质股权了。其实历史上A股的收益率是很不错的（看上证指数的直接拉黑完事），但有一个大问题就是机会成本：碰上房地产黄金20年，直接完败。现在，不太用考虑机会成本问题了，其实选择少了，有时候未必是坏事。
（3月16日）今年的hard模式：开头风格分化极大，然后疫情国内爆发，凡是国内需求为主的都受冲击。现在国外又爆发，变成凡是出口占比大的都受冲击。去年预判今年会大波动概率高，现在看不但幅度大频率也高。确定的环境和方向下，赔率很关键。但越是不确定的环境和混乱的预期下，高确定性是最重要的。我又一次闻到了钱的味道。
（3月18日）给几张图。前三张是今年标普500，中概股和纳斯达克跌幅榜前十。后三张是道琼斯指数的年k线图。其中最狠的就是1931年52%的跌幅，而且是从1929年连跌了2年后干出来的，把价值投资的祖师爷也干破产了。之后37年又一个32.8%的大跌，那些年美股真是炼狱（还好巴菲特那年才7岁，而三年后传奇投机大师李佛摩尔自杀）。但之后一直到2008年，美股年度跌幅再无达到30%的，包括第二次世界大战和越南战争期间。2008年搞出了33.84%的跌幅。而1987年的所谓从顶到底的最大跌幅其实年末又收回来了很多，全年是2%涨幅的阳线。好了，今年跌幅已经29%了，是1937年以来的第二次，且是过去十年来第一次碰到十年平均线了。
（3月19日）大家进股市要搞清楚一件事情，股票的投资收益是高度不均匀的。虽然最优秀的投资人看起来5年复利25%左右，但这不是说每年20%多那么整齐，而是很差的时候比如亏几个点，好的时候大几十个点，平淡的时候十几个点这么平滑下来的结果。就说现在这种跌法，我们不预测底部是哪里，但有一点会很确定：这么大的下跌斜率，一旦止跌回升，不会是慢慢涨，大概率20多个点3天就涨完了。极端态里，情绪和波动变化往往是对称的。
但每次危机里，都会有倒下再也起不来或者需要极长时间回复元气的一批。现在最需要小心的是这些东西，一般具有如下特征：长期非理性繁荣的末期甚至拐点，生意本质很差高杠杆差现金流，概念和理想支撑的高估值，被疫情切实打击且不可逆，业绩真实性存疑的，本身还算60分但管理层太烂的...能不能找到最好的另说，先躲开最要命的吧。
（3月19日）美股跌的惨绝人寰吧？感觉药丸吧？但你看看暴风眼的中心里，苹果只跌了15.8%，亚马逊只跌了2个点，阿里巴巴（美股）只跌了15.3%，微软只跌了10.7%，辉瑞只跌了16.5%...跌得最多的，要么是直接受损且生意模式差的如波音、加勒比游轮，石油能源等，要么是垃圾概念股或者股价中乐观预期过多的。但好赛道里具有统治力且生意模式好资产负债表和现金流优异的公司，即便在风暴的中心，也不过是不疼不痒的调整而已，你猜几个月或者1年后他们会不会新高呢？现在明白，为什么我前些天说环境变了便宜的70分已经不够，必须90分以上的公司或者景气度逆转的70分了吧？
（3月23日）又暴跌。照这样再来2下，今年的盈利就真的要抹平了。有点懊恼，因为今年布局的几条线本来都是业绩大年，结果生生被疫情折断。但并不慌，因为第一组合已经调整到有备无患的结构，第二这个位置的账已经很容易算明白了，第三，一些原本高冷的美人儿已经有牵上手的可能了。总体来说，按今年剩下的时间来算，谨慎乐观。按2年或者3年来算，高度乐观。
任何时候不上杠杆。这话你以为你现在懂了？别逗了，看着别人死在眼前那叫怕，不叫懂。真到了15年那种单边逼空牛市，高杠杆的玩家一个月3倍的时候，你还不为所动，那才叫懂了。
（3月25日）像今年这样突发的大场面，老实讲应对起来真没什么特殊高招，我只有最朴素的方案：挑剔一些，眼光放长远一些，如此而已。我相信即便在最严苛的环境里，高壁垒的优质成长公司在较低价格下依然具有相对更高的安全性，我也相信疫情以及经济的影响终会淡去，全球经济依然会在最有野心和竞争力的公司驱动下前进。以前说过投资也许没有绝对的安全岛，但我们要找到自己的安全带。要确保只输时间不输钱，只玩皮球不碰铅球。狂风暴雨时不立于危墙边，春暖花开时沐浴在阳光下。
（3月30日）市场的恐慌下行中，首先是做好防守别掉血太快太多，争取比指数跌幅小，更要绝对避免重仓踩雷。另一个很重要的事情，就是让组合的品质和赔率远远高于指数，很多好东西不是这种时候，真的买不到。目前的这个阶段显然不是考虑盈利的时候，但却是决定未来盈利峰值会在什么水平的时候。
每次你觉得天要塌了的时候，记住一个事实：你不是第一次也不是第一个这么想的。远的就不说了，18年下半年特别是10月份的时候，难道不是天塌了的感觉？而且那时候的鬼故事更吓人，是所谓“这次真不一样”的推到重来级别的。然后呢？嗯，1年多吧我们的流动资产整体又飙了50%以上。是的是的，每次会有不一样的细节，不一样的故事背景，而且确实总有一次是真的天地毁灭。但是记住另一些事实：1，真毁灭级别的，你做什么都没啥区别，而且注意概率问题。2，只要是阶段性危机，总归会过去，而且过去后有些人总会更成功，想想为什么。3，虽然我们都知道会过去，但不确定性时间和进程以及疯狂程度，所以从各个方面保护好自己，确保胜利的那天你还在也很重要。今天的鸡汤火候还行不？
虽然满眼的爆炸性信息，但为什么还是不要玩宏观和猜大盘呢？因为，第一你猜不准。网上各种野生经济学家的分析，说真的看看当个谈资也就算了，真掌握了水晶球的您觉得这会儿还有功夫在微博扯淡呢？第二从宏观到大盘走向，也完全不是一个节奏，猜对了宏观事实却踏错了市场节奏，太常见了。第三你也猜对了市场节奏，但很可能还是没卵用。只要不是单边大牛或者大熊，37行情28行情19行情都是可能的，同样市场里不同命运。有这个精力，踏踏实实找真正的好生意，真正强大的竞争优势和管理，真正超值价格的预估，这一把利刃练到家了，比前面三个洋气的蜡枪头有用多了。
不断新高当然令人愉悦，但居安思危永远是稳健型投资人的标配。如何化解上涨中聚集的风险？我觉得：第一，多维度证明的绝对低估依然是放心选择，无论尔几路来，我只一路去。第二，赔率降低下，转换到更优的赛道和更稀缺的资产里去。这类东西首先风险来了抗跌，其次你特别希望他跌，万一真跌正好顺势捡起更大的机会，建立心理优势。第三，中期特别注意今年的经济停摆带来的风险，从业务敏感度-资产强健度-现金流充沛度三个维度审视精选，别踩雷。短中长期都想清楚，涨跌就都坚定了。
（4月2日）虽然疫情对近期市场的影响巨大，但对我个人来讲，其对未来投资判断的影响非常非常小。我不会去考虑疫情过后整个世界会有多大变化这么宏大的主题，疫情之前还是之后，好生意还是好生意，烂生意还是烂生意，优秀的公司会通过危机更加强大，平庸的公司因为疫情翻身的概率也很低。疫情不会对DCF三要素有任何改变，各国在不同产业上的比较优势也很难被颠覆。总之，我个人觉得不要跟着热门事件来回换度量价值的尺子。当然，短中期的经济冲击是现实的，但这个应对顶多是个中期策略而已。
经济恶化趋势中我是不太敢贪便宜的（上行期里胆子可以大点），因为烂赛道里的烂管理层是最容易在这个节点出雷的，第一是环境波及第二是正好出清。烂局面里更考验打牌的能力，所以我会给优秀的管理层更高的权重，而且一贯优秀的管理早就积累在了资产负债表和现金流上，等于双重保险。
看到有网友问我仓位建议。仓位这个事儿唯一的建议就是让自己舒服和不要后悔。我只能说我自己留了2-3年的充足生活费用，其它的都在股市里。因为第一我对股市的波动敏感性没那么高；第二我的投资风格导致波动率也相对比较低；第三我的持仓评估能高概率带来较满意的复利增值；第四，我的财富规划周期不是以礼拜计而是3年计，目前一切都在正常的执行轨道上；第五，站在3-5年来看股市之外的机会成本很低，而优质股权的机会成本实在太高了。综上，目前最让我吃得香睡得安稳的，就是在高安全边际下大把大把的捞优质股权，短期没什么不舒服，长期绝对不后悔，账算清楚了就不纠结了。
（4月30日）过去一年里，沪深300指数还是微跌的，所以我们没赚到系统性情绪的钱。由于我们始终满仓，所以也没赚到波段的钱（虽然期间市场波动很大）。又由于我们分散持仓所以还没赚到集中重仓押对的好运气的钱。所以简单讲只是赚到了组合持股和结构优化的钱。站在长期来看，系统性情绪也就是牛市的钱基本是跑不掉的，时间问题而已。一般波段的钱我们没本事赚，极端态出现时的周期波段则有较大可能赚到一部分。集中押注的钱我们不打算赚，因为其负面的风险我们不愿意承担，也不相信自己会一直好运。情况呢就是这么个情况。
大自然就是我的办公室，与狗狗漫步丛林山水间，电话会议，思考，交易，一机在手都不耽误（高大上的多屏咱是一天也没用过），自由而且便宜。投资本来就该是美好舒适、能带来更高生活质量和情趣的。如果所谓价值投资总像个煎心熬骨的苦行僧，那好吧，我一定不是价值投资人了。
天天追着大新闻分析来分析去，或者跟着市场波动一会儿狂喜一会儿吓尿，这既不是投资的姿势，也不是人过的日子。股市是一个财富转移机制，大部分的钱都会流到聪明且有耐心的人兜里，小部分会用来开彩票。所谓投资之道，就是把好价值和高赔率搞得多多的，把大风险和不确定性搞得少少的，积必胜为常胜，累常胜为大胜。短期别把钱看得太重，长期要有赚大钱的野心，要用脑子选准方向，但最终丰收还是靠屁股。
要做好投资这件事儿，先别奔着哲学和境界这么高的B格去，也别忙着竖大旗论证什么才是投资正宗。咱就踏踏实实把它当成个手艺就行，老老实实把该学的都趟几遍，好好从自己和别人的错误里汲取经验，保持理性和平常心坚持做对的事情，把这些下盘练扎实了，实践里取得了长周期的大胜了，咱再考虑高端的追求不迟。其实有没有所谓境界是不是大家投票的正宗，和您赚不赚钱没太大关系，当好投资的手艺人，已经够绝大多数人这辈子操心和享用的了。
在一个急剧滑向不确定的世界里，只能更集中的拥抱那些高度确定的东西。往小了说，低估值，高壁垒，长雪道这些都提供了投资对象的确定性。低负债，均衡的资产配置，持续的现金流，则让个人能确定性的等得起扛得住。而往大了说，东风快递和其它平日里似乎“浪费钱”的硬资产，则提供着这个历史时刻宏观上最底线的确定。这真不是一个幸运的时代，但还好，我们在一个还算幸运的地方。
从投资的角度来讲，我们可以判断局势很复杂，但不要去做具体复杂事件的预测。对于未来环境越是有复杂和动荡的预期，就越要寻找最清晰简单的逻辑支点，只对“显而易见”的事情下注。再一个就是坚守投资原则，突发性事件的冲击多各种噪音更是多，但最简单和最可靠的衡量尺子只有一把，那就是“价值”。高概率是一种价值，高赔率也是一种价值，两个价值的结合部叫投资机会。而动荡和复杂的环境，反而容易带来这种难得的机会。所以危机来临时既需要我们谨慎的处理“危”，更需要我们勇敢的拥抱“机”，无论谨慎还是勇敢，其底色都是理性。
以前GDP快速增长的时候，很多人说经济增速没那么重要，不如放慢点等等灵魂啥的。现在乃至于未来较长时间内，GDP增速下来了，大家慢慢会体会到“等灵魂”的真实滋味。就业，福利，债务，事业发展，这一切看着都特别俗，但又是最真切的。小清新们总不缺感动自己的素材，比如GDP快速发展中哭诉灵魂失去了重量，经济放缓了又哭诉时代的一粒沙压垮了生活的希望。所以吧，90%以上的人，您甭管给他投到任何年代，命格都不会有什么改变。就像你把90%的人扔到世界上的任何一个股票市场，依然还是亏一样。
还有人总说瞧人家日本经济已经停滞了30年了，不照样生活得好好的？咱先不聊日本经济停滞期相对于自己的经济较快增长期的各种对比，就说说人家是在什么平台进入停滞的？1989年日本的人均GDP已经4万多美元了（那可是30年前的4万美元），这是啥概念？大约可以这样比：王思聪未来30年就算财富没有任何增长，照样可以天天会所嫩模。小清新们先盘点一下自己的口袋，然后有底气说出，“我也一样”吗？
像我这样的职业投资人，其实是最需要和平环境的，所以我本质上绝对是一个“主和派”。但做投资的人也需要分清愿望与不确定性之间的关系。比如我也希望马上来大牛市啊，但我投资布局和策略上的准备却是假设根本没牛市。商业案例告诉我们，谈判成功不能仅靠诚意，更不能靠卑微，当然也绝不是靠一味的强硬。妥协，谋略，韧性，强硬，交换等等，都是策略工具箱里的必备，缺了哪个都是战略残疾。相反，各种工具齐备，才能在复杂的局势下避免单方面梭哈或者铤而走险，和平才有更高的概率。
现在局势非常的复杂，而且可以预见还没有到最严峻的情况。但我有一个小建议，你做投资，千万别陷入对这些复杂事件的预判和争论里去。说的难听点，90%的人包括所谓大V，连判断个行业的波动或者再简单点儿一个公司的经营走势都不太靠谱，你说他对更复杂十倍的事物做出的判断能信？这种东西看起来洋洋洒洒头头是道，实际上和每日股评的差别并不大。我们只需要知道，情况非常复杂，在投资上要把困难想得足些，尽量寻找这个复杂环境中对外脱敏和比较稳定的独立小气候，或者是在动荡中既具有稳固经营支点又提升了战略重要性的一些环节。
市场不是极端态的时候，主要还是关注自己持仓的风险。一种风险是持仓不够优秀，那么涨跌就都难以坚定，并且随着时间的延长这种尴尬感会愈发强烈。另一种风险是不够便宜，那么组合整体的赔率低下，预示着未来相当长时间内的回报也许会很平庸。这两者之间看似是矛盾的，但其实可以结合起来：一部分持仓足够优秀而忽略波动且予以较高的估值容忍度，另一部分持仓足够便宜保持赔率上的进攻性和足够的安全边际。两者虽然风格差异较大，但其本质都是保持预期回报为正且足够高，只不过比例则因人而异也因时而异。
好公司涨，差公司跌，原则上来讲肯定没问题，随着时间越长这点肯定也会越容易证实。问题在于，阶段性而言（比如半年甚至1年区间里），主导股价和收益率的东西就复杂和动态得多，上述论断就可能完全不成立。所以，一个绝对正确的结论，也需要一个准确的前提范围。
刚看了一组数据：美股已创疫情前新高的股票中，信息技术占28%，日常消费27%，医疗保健25%。而创疫情前新高最少的行业是金融，能源，地产，公共事业。这简直就是此刻A股的镜像，有没有感觉中美股市此刻心连心？有意思的是，这几个行业属于美国的传统优势产业，在全球都占有统治力，也是中国目前比较薄弱但未来又具有广阔发展空间的。
另外据统计，美股1973年至今年化收益率最高的几各行业：航空和国防10.9%，软件和计算机服务10.8%，休闲旅游9.8%，一般零售9.8%，电子电器设备9.4%，卫生保健9.3%，食品和药品零售9.2%，食品饮料8.9%——而美国70年代初期，人均GDP约为6000美元左右，以当时的汇率看，大概相当于现在的1万美元以上，和目前中国所处的人均GDP水平差不多。
（6月4日）现在市场处于一个很有趣又纠结的局面：一方面整个市场的估值还非常低，比如代表中小公司的中证500的等权PB只有1.58，处于历史分点位的6.64%；代表大公司的沪深300的等权PB只有1.55，分点位8.58%；恒生的PB是0.88，分点位5.25%。所以无论A股还是港股，都依然处于十年一遇的熊市底部区域。但另一方面，A股和港股都出现了一批被热烈追捧的所谓“稀缺极品”，估值几乎已经达到有史以来的历史最高位。 这种奇妙的现象其实具有很高的合理性：整体估值非常低，是因为企业盈利环境非常差，并且这种差会持续较长时间，而且不排除随时出现新的不确定性冲击。局部热点火爆，是因为货币和信用环境非常宽松，无风险收益率极低，钱只能买资产，而好资产在不确定的环境中愈发的稀缺了。
怎么看这个问题呢？我觉得： 第一，这里坚决不看空。因为钱多多和资产荒是一个中长期趋势，基本面极差是一个短期趋势（未来的边际改善是高确定的），而市场整体的极低估值（不要看PE，经济处于波动周期的风暴中PE波动也大，PB比PE的参考性更好，就像周期股要看PB一样）其实已经比较充分的反应了这个短中期的差预期。除非后面发生远超预期的新的基本面跳水。此外，还有流动性和低利率的托底。
第二，要有颗大心脏。由于目前估值、流动性、基本面互相之间的复杂关系，再加上时不时的“突发大新闻”冲击，这个阶段注定是波动性较大的。特别是近2个多月持续的反弹消化了不少估值的优势，中期来看围绕这个位置上下的震荡非常正常，突然的暴跌和暴涨都不奇怪，但都缺乏持续性。所以大跌中要乐观些，大涨中要谨慎些。
第三，立足大钱不耍小聪明。这种复杂的环境里，小聪明和杠杆是最要命的。这个阶段不是兑现大钱的时候，但此刻的格局和布局会极大的影响到未来赚钱的量级。市场悲观时不要浪费布局和优化的良机，市场热闹时多点平常心习惯做电梯。坚信未来真正优质的和真正便宜的终将胜出（所以要小心成长陷阱和价值陷阱），无须猜测风格的具体演化，同时配置优质和便宜为宜（其中比例可根据个人具体情况来定），避免孤注一掷（否则一旦赌错会浪费掉整个大机会）。 总之，要有大局的乐观，也要谨慎应对中观，并用正确的姿势处理好微观。
（6月19日）过去1年多以来资本市场动作频繁，从积极扩大外资，科创版开通，创业板注册制，到现在连万年不变的上证指数也要进行调整了。任何一个动作单独来看都没什么，但一连串的动作肯定不是闲着无聊刷刷存在感。
看这个问题需要升级一个维度：任何大类资产大机会的背后，其实都是时代进程。过去20多年中国的历史使命是工业化和城市化，主要融资渠道是银行而主要资本去向是房地产，由此也带来了世界上市值最大的银行和房产公司群，连带着房地产也成为过去20年最辉煌的大类投资品种，没有之一。 但现在乃至于未来十几年，时代走到了新的关口。下一个历史使命是产业升级，是高端技术和高科技高价值产业群的崛起。由于这类产业的特殊性（要么极轻资产要么极重资产，前期盈利能力不佳，核心资产是无形资产，需要持续的在研发和流量烧钱，失败率高但成功一个就是独角兽，需要聚集并激励最顶尖的人才），银行系统已经完全不适应融资需求，打造多层次和强大的资本市场是时代命题，从这个维度再看问题，一切就都清晰了。
只有强大和活跃的资本市场，才能提供无穷尽的融资能力，才能聚集并激励最顶尖的人才，最聪明的钱和脑袋才会聚集到高科技和高价值的产业。而同时，资本市场的强大和逐步成熟，也将逐步改变中国家庭过于扭曲的财富结构。最终，实现产业升级，资本强大，财富结构合理的新境界。 当然这个过程没那么平坦，但这个方向如果说2年前还需要些想象力的话，那么现在其实已经很清楚了。未来十年的资本市场，很可能会打破绝大多数人的既有印象。
不过别指望大众此刻就对此认同。大机会从来都是从看不见，看不起，看不懂开始的。就像我以前说的，与房地产不同，下一个阶段的财富大进阶，一定是属于少数人的，这又一从另一个层面印证了上述逻辑的合理性（房地产再大涨实现全民皆财富升级，则是完全不符合逻辑和常识的）。最后，不管你是前浪还是后浪，最好都要重视这个历史级别的大浪。
（6月16日）市场实在是强，其中逻辑之前的几个粉丝可见帖里都聊过了，逻辑的有效期比较长，没有过几天就修正的必要。从实盘来讲，去年四季度有一次比较大的调整（一些具有长期逻辑且未来2年景气度提升的目标当时给了好机会，因此相似赔率下调整为概率优先），今年3月有一次中等程度的调整（疫情在海外大爆发对一些中期逻辑产生了直接影响），除此之外都是稳定持仓，全程满仓，集中在三条核心主线但个股相对分散持有（趋势集中，个股分散），随着赔率的变化动态小幅优化。
总之，聚焦在持续产生坚实价值的公司本身是“道和正”，用稳健的投资体系应对复杂多变的市场环境是“术和奇”。以道载术，守正用奇，就是先确定和时间交上朋友，再利用市场先生时不时的臭脾气对价值做好加法。
投资上让人最踏实的事儿，不是自我评估已经很厉害没有什么弱点了。恰恰相反，应该是清楚知道哪里还有薄弱环节，不但发现改进空间，并且明确未来进阶的基本方向和路径。无论对公司还是个人来讲，长期来看最大的安全边际，都是持续成长。
之前和朋友交流过的“闭眼买入并长期持有伟大公司”话题，正好又有网友提问，这里再贴一下：我们当然要基于一些长期稳定的逻辑去投资，但要意识到世界是复杂多变的，自己也是有局限和偏见的。所以我们一方面要做长期判断，另一方面要对这个判断予以安全边际的保护，最后还要持续观察看看逻辑支点是不是发生了变化以保持改错的能力。找个公司一劳永逸的想法，长期来看其实是危险的。
那天和一个朋友聊天谈我的经历，我说自己属于“被动型进取”的人。什么意思呢？就是本质上我是个挺没野心的人，舒服自在比成功的权重要高几个级别。所以以往在职场，包括我改做投资，又从职业投资到现在又变了下，也包括中间写书写博客等，真的都是顺其自然：走着走着，各方面条件不知不觉的就凑齐了，然后挺舒服的就“转型”了。
在这些所谓重大转型的节点，真的都没有一个提前预设的目标并为之奋斗和挣扎的过程。但另一方面呢，我骨子里又有点好强要面子，决定要干的事儿是不允许自己搞砸的，觉得丢不起这人，所以每一个节点基本上还是做的交代得过去。我觉得这种状态还行，不颓不丧但也不动辄豪情激荡，凡事用七八分力，松紧适度不易折可持久，尽人事听天命，对得起自己也不辜负人生。
投资学来学去，专业技术层面层出不穷，但顶层其实就是两招：第一，别死。第二，上车。
第一招在大多数时候看起来都没什么用，而且很多时候会影响你的短跑名次。你是穿着十几斤的防弹衣甚至还背着口粮，能快得过裸奔的？但是，只要一枪，裸奔的就永远的挂了。可你不知道什么时候抢响，而且很长很长时间好像都很安全。那这个时候，不同的选择，决定了不同的风险系数。有的人把跑到队伍前列作为优先级，有的人把确保最终到达作为优先级。这里不是对错的问题，而是想清楚各自的代价。
始终记得一件事儿：投资是一个能持续做20年30年的事儿，而这么长的时间里什么见鬼的事儿都能碰到，那么跑得快和跑得远，哪个更重要？当然有人说我要又快又远，冲击世界级难度的勇气是可嘉的，但聪明的自我评估很多时候比勇气更重要。
第二招呢其实就是算清楚大账。从长期来看现金是负资产（相对通货膨胀），财富管理的意义就是把低价值的资产聪明的转换到高价值资产上去。或者这样想，长期的大幅增值与短期的浮亏或者剧烈波动，哪个能对你的人生产生实质性的意义？想清楚了这个大账，剩下的就是两点：选择优质的资产，选择合适的时机，然后上车。否则，你的资产很容易被时代抛下，因为时代发车了，而你没有。
总之，没学会不死大法，就是抱着汽油桶过火场，自求多福；没学会上车大法，没有身家性命之忧，但这辈子也就这样了
作者：水晶苍蝇拍
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来源：雪球
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