美股的牛熊之辩：熊熊披了一层“牛皮”

经济导报｜2009-06-23


郁闷已久的许多投资者都急于把3月初以来美股的反弹称之为新一轮牛市的开始。但遗憾的是它可能只是本世纪初以来长期熊市的一时迴光返照。

牛市的传统定义是从低点上涨20%，而熊市则是从高点下跌20%。目前，道琼斯指数仍比2007年10月的创纪录高点低了38%，标准普尔指数仍比其历史高点低了近40%。由于本轮股市运行的动态中加入了太多的政策因素，这意味著，自3月以来的全球股市反弹，很可能只是在熊市中披上了“牛皮”的“山寨牛市 ”。


质疑：长熊中的迴光返照

如果市场要出现多年的上涨，投资者可以更加大胆地买进股票。如果熊市将再度来临，让股价进一步走低，那投资者就需要小心谨慎了。历史数据和仍陷入困境的经济看来是指向了后者，名为长期熊市中的周期性牛市。

目前美国消费支出依然不振，製造业的产能明显过剩。与这种背景形成反差的是，对利润出现更大反弹的预期可能要高于现实的可能。在2001年底，有人就提出了股市已进入到长期熊市中的观点，即股市将会长期持平或下跌。随著股市跌至十10年前的低点以下，这个观点去年秋季引起了重视。目前处在1900年以来的第四个长期熊市。

从1966年持续到 1982年的上一轮熊市是在美联储採取积极措施遏制通货膨胀后结束的。这些“长期”的周期要持续很长时间；长期牛市持续6~24年，熊市持续13~16 年。在这些大周期内是许多的周期性牛市和熊市，自1900年以来每次都有30多个。（判定周期性牛市或熊市，主要是按照30%的波动。）在一个长期的牛市中，其中的周期性牛市（或短牛市）平均上涨110%，持续近三年时间。

不过，在长期的熊市中，周期性牛市平均上涨64%，通常都在一年半时间内结束。这可能意味著目前的反弹还能持续一年多点时间，但涨幅已经实现了一多半。儘管如此，股市可能不会重新跌至今年3月份的低点。比如，在上世纪七十年代，股市在1974年创出了低点，但在1982年上涨前还出现了三次周期性熊市。3月 9日以来股市的上涨符合牛市的标准，但并不标志著向新的长期牛市的转变。这其中的原因之一是，市场估值在抛售期间的跌幅不够大。

根据有别于一次性冲销经营利润的市盈率计算方法，标准普尔指数的市盈率在3月初跌到了12倍左右，目前略低于16倍，而最近40年来的市盈率中值为16.5 倍。在上世纪七十年代时，市盈率跌到了10倍以下，并一直持续到了1982年。因此，本轮的长期熊市已处于成熟期，但还可能再持续几年。目前的牛市可能会延续到明年，但随后会因加息和通胀而转向。最终，通货膨胀率的大幅上升可能会提振收益，但压低股价，令市盈率达到或许标志著新一轮长期上升趋势开始的水准。


憧景：突破马其诺防线

940点关口正在成为美股的马其诺防线。在6月份以来的十个交易日中，标准普尔500指数收盘水平均距离940点不足1%。在经历了两年的剧烈振盪之后，这已经是卓越的战绩了。

不难看出多头和空头为何陷入了拉锯战。股市在过去三个月中已经攀升了40%，并且正在消化经济将强劲反弹的预期，但这种迹象并不明显。企业和消费者仍在偿还债务，而且油价和抵押贷款利率的上升正威胁到刚刚萌发的复甦嫩芽。但无庸置疑的迹象显示，全球经济危机已经过去，消费者信心已经恢复到九个月以来的最高水准。不少企业上调了他们的利润预期。

僵局如何被打破将决定市场下一步的重大走势；若标准普尔500指数成功突破944点至956点之间的战线，将引发空头回补并吸引场外的买家入场，这将推动该股指再升100点向1050点挺进。但股指在向1050点推进的过程中将遇阻，但任何回调都不至于令股指跌回3月低点666.79点，在未来几个季度内该水准都不会被触及。但一旦市场意识到政府的财政和货币举措都是治标不治本的，就好像只是给一个严重骨折的病人缠了很多绷带，那麽股指有可能跌回800点底部水准。

在过去14周的时间内，标准普尔500指数有12周走高，目前股指的水准距离3月份创出的12年低点高出40%，较2007年10月份创出的历史高点 1565点低40%。道琼斯指数一度摸高至8799点，较去年年底水准高出了0.26%。纳斯达克综合指数在过去14周裡第13次走高，涨至1860点附近。综合美股近阶段的表现，的确呈现出一定的牛气。


回归：向实体经济折腰

在过去的几个月内，投资者抱著经济已经复甦的美好信念，坚持做多股市。然而，随著市场估值的步步推高，实体经济却迟迟不见好转，本来信心十足的投资者开始心慌了。国际货币基金组织(IMF)6月15日也发出警告称，“美国经济前景仍面临不同寻常的不确定性，购房者丧失住房抵押品赎回权的比例上升、住房价格下跌以及失业率上升，都可能给经济复甦造成困难。”

股市作为经济的晴雨表，虽然有著自我发挥的虚拟空间，但最终还是要回归实体经济基本面。与两年前相比，美国股市当前的估价水准显然非常便宜，但受制于全球贸易萎缩、企业盈利水准下降、美国国内消费需求不旺等诸多因素，股市的风险也没有充分释放，一些基金经理认为，经过近期的强劲反弹之后，股市仍有再次探底的可能。

市场的表现已经给了过分自信的人们教训，目前，投资者已经开始学乖，不再盲目地购买股票，而是将更多注意力投入到寻找更明确的经济健康状态改善信号。美国历史上股市运行特徵规律显示，当通胀预期变成通胀事实，从而对经济刺激机制和经济反弹形成制约的时候，市场才会启动中期调整。就目前而言，中期调整的触发机制虽有开始酝酿的苗头，但中间往往有一段过程要走，转捩点尚未到来。

晨星公司的调查数据显示，在2008年年底时，美国业绩最好的首50名共同基金经理都大幅提高了资产组合中的现金水准，平均比例约为15.4%。而截至今年 6月5日，这50名优秀基金经理的现金仓位下降很快，平均值已接近9.1%左右，他们大举增持了股票，其中13隻基金的现金比例在今年3月底时就已经降至了9%以下。

美国股市2008年非常惨烈的下跌显然给许多共同基金经理留下了挥之难去的阴影，以至于他们在今年上半年一直对投资股市心有馀悸，“现金为王”的心态再次主导了他们的投资佈局，现金资产在他们的投资组合的比例被提升到了一个空前的高度，结果错过了股市这一轮反弹的波段操作，此番痛定思痛，果断入市意味著其信心正在恢复中。

但目前还不能说“牛”已经回来了，因为美国製造业萎缩的势头还很强，儘管金融业正从崩溃的边缘往回拉，新的债券不断发行，融资正在恢复，流动性不断重新进入市场。当投资者意识到期待已久的经济增长在明年年初之前不会出现时，股市将会回调10~15%，但这种回调将为股市再度走高打下基础。

在股市再度上涨中，金融类股将不再领涨，因为偿付能力已经不再是投资者的关注焦点，而科技、医疗保健和大宗商品企业等将在经济复甦过程中受益的企业将表现出众。撇除政策猛药效应看看经济的真实体质，始终是投资决策的根本性依据，也是股市致胜的可持续之道。