手拿小葱谈天下
爱美食，爱金融，爱读书
正文
（今年3月份的旧文）
感谢玉刚兄过去三个月代笔本栏目，令我可以有暇在中国度个长假。在我离开美国的这段时间、即过去三个月里，美国股市经历了去年年底与今年年初的可观上涨，三大指数目前均较去年12月初高出近10%。这样可观的涨幅与宏观经济的转好及市场对未来的通胀预期直接相关。目前最令投资者关心的是，宏观经济是否会持续走好，以及我们会否有一个适合经济发展的良性通胀环境。中东诸产油国局势不稳、之前引领世界经济走出低谷的中国经济增速见缓，而美联储仍有意扩大货币投放量，这些都是中短期内影响市场心理的变数。若从中长期投资布局着眼，我们不妨先看看历史同期的美股年度表现。
根据费舍投资公司（Fisher Investments）对过往股市周期的研究，牛市进入第三年，主升动力往往不如头两年那样强，但在牛市中期的大格局下惨跌的可能性很小，因此最有可能出现的结果是小涨或是小跌，而非最初两年那样的强势大涨。自1932年以来，股市经历了13个涨跌周期，期间有5个周期内的牛市第三年股市下跌、最大的一次发生在1966年，标普500指数跌幅为10.2%；与之相对照，有7次牛市在第三个年头上涨，最大的一次发生在1942年、涨幅为24.6。费舍投资的分析员认为，2011年的股市形势与1960、1977、1994和2005年（-14.1%、14.5%、6.6%)的颇有相似之处。笔者个人认为，今年的股市背景与1977年的更具可比性，但美股大市及美国经济却不会像1977年那样糟。
股市背景类似1977年
1970年代的石油危机始于1973年前后，当时,伦敦布兰特期油(Brent)价格从每桶3元冲到11.65元，结果是标普500指数从1972年的高点117.44点跌至1974年的69.72点，跌幅达40%。这次石油危机导致美国经济滞涨，1974-75年间美国实际GDP下降4.1%、而同期消费物价涨了7%，美元经历了长达10年的贬值时期。危机中的美国政府痛下决心整顿不成系统的能源管理部门，美国能源部由此于1977年10月正式成立。之前，能源的管理、研究与开发分别由不同机构承担，同时农业、商业、交通，及住宅与城市发展部也都有参与能源的管理与分配。
1970年代的石油危机同时伴随着日本在世界经济中大国地位的确立、及“亚洲四小龙”（韩国、新加坡、台湾、香港）的经济腾飞。石油危机与这些新工业国家对石油需求的迅速增大不无关系，这与当前“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度、中国）经济实力的壮大对世界石油市场的冲击颇有相似。2008年油价达到高位时，便有人指摘中国等新兴能源消费大国为油价飙涨的罪魁祸首。
那么，在当年石油危机和新工业经济崛起，同时国内通货膨胀、经济不振的背景下，美国政府采用了何种货币政策与财政政策来应对呢？1976年卡特政府执政之初，最迫在眉睫的问题是减少失业。与现任奥巴马政府类似，卡特当年通过减税与拨款增加公共服务职位意图达到增加个人可支配收入及创造工作机会的目的。两项政策确实在减少失业方面有效，却导致政府预算赤字扩大、加剧了通货膨胀，削弱了美国产品的出口竞争力，令国际收支情况进一步恶化。面对高度通胀导致的恶果，卡特政府不得不转而采取紧缩性的信用政策、降低减税额度、削减政府预算中的民用开支，并对物价与工资增幅实行自愿性限制。但是，上述措施未能遏制通货膨胀的势头，卡特总统痛下猛药，于1979年任命保罗沃尔克(Paul Volcker)为美联储(Federal Reserve)主席，后者主持下的美联储引领美国进入历史上最严峻的信用紧缩期。1979年10月，美联储宣布将银行贴现率提高到两位数：12%，同时宣布联邦储备金利率的波幅可以大到5%（之前为1.25%）。空前紧缩的货币政策并未取到控制通胀的预期效果，反之，从1979年12月到1980年2月的三个月期间，消费价格指数以17%的年速度上升，信贷市场接近瘫痪，证券市场也运行困难。企业融资无地，经济振兴无门，滞胀问题留给了1980年上台的里根政府。（注1：摘自中国经济科学出版社2002年出版的“金融学案例教程”；主编：秦艳梅）
对中东石油依赖减
当然，历史不会是简单的重复。虽然美国目前与1977年时同样面临石油危机和通胀压力，但与那时不同的是，当前的能源政策与国内能源消费及生产格局令美国对能源危机的承受力大为增强。70年代的石油危机过后，美国政府开始高度重视用煤炭发电。美国的煤炭资源丰富，已探明可采储量占世界煤炭总量的25%。过去的30年里，煤炭在能源消费中的比例从17.1%上升到23.1%，几乎全部用与发电；同时，石油发电持续减少，目前仅占电力生产的2%左右，其他发电形式则为水力、风力、太阳能及核电。
第一次伊拉克战争过后，老布什政府于1992年通过了“1992年能源政策法案（The Energy Policy Act of 1992）”，旨在重建美国国内能源市场。该法案鼓励在美国国内开发生产石油，鼓励使用替代能源（天然气、电、甲醇、乙醇和煤液化燃料等）及能够提高能源利用率的产品，以期减少对进口石油的依赖。（注2：摘自《国际石油经济》20年后的今天，美国已是全球第二大生物燃料乙醇生产国（第一名是巴西），对于可以循环利用的可再生能源的研发也得到大力支持。2005年初，小布什总统在国情咨文中就表示，美国的目标是20年后能够以新能源替代20%的石油用量，降低对海外石油进口的依赖。这相当于将美国的中东石油进口减少75%。
虽然石油目前作为主要能源仍能左右商品价格，但中东石油对美国的重要性相比70年代已有显著降低。另外，石油价格若徘徊高位，一方面会令替代能源的生产有利可图、从而刺激替代能源的生产，另一方面则会抑制企业生产，从而导致对石油需求的下降。
经济数据优 货币政策有后着
同时，进入2011年以来新出炉的经济数据也多向好，反映美国消费者个人收入增加、储蓄比例与消费额度同见增长；企业生产力提高，单位劳工成本下跌；虽然就业增长速度不快，但一方面是政府与非营利机构削减临时职位，一方面是私营企业扩大用人规模，无不显示就业形势在向良性循环发展，令人期待今后几个月间失业率会从目前9%的高位稳步下降。
针对通胀政府也不似70年代时那样左右支拙。目前的银行贴现率（0.75%）与储备金率仍处历史低位，为政府执行紧缩型货币政策提供了腾挪空间。回应各方关于通胀问题的关注，联储主席伯南克(Bernanke)去年2月10日就在联储的官方网站上发信表示，在提高储备金率和贴现率之前，联储能够以其他手法迅速从金融系统收入数千亿美元资金。
综合以上分析，笔者认为，受中东局势与政府的货币宽松政策影响，今年美国股市的主题会是能源商品类股，但这并非意味着其他类股和美股大市年内前景低迷，而是很可能更像2005年那样，上半年暂时走入低谷，但在下半年仍能有不错的回涨。凑巧的是，今年也是奥巴马政府上任后的第三年，历史上看，自1931年以来，总统任期的第三年对股市来说是个好年景，这从投资者心理层面，也算是对今年股市上涨的一个支持因素。
长远来看，美股虽然经历了过去两年的上涨，但仍然处于20年大循环周期的成长期，笔者一如既往的期盼可以在此期间键到质优价廉的股票长期持有。借股神巴非特日前致投资者的信中所言，“金钱总流往有机会的地方，而美国充满了机会。”
（笔者注：巴非特籍着庞大资金、畅通信息渠道与顶级基金管理人才，进能够在资本市场上抢占先机，退可以在市况不景气的情况下长期持股等待，这些对于投资散户来说难以实现，没有可操作性。但是，笔者建议散户利用廉宜的互联网资源，取得巴非特致股东的信件及其公司年度报表学习研究，从一个睿智的老人那里获取他对经济大势的把握，和对投资项目的看法。最新一年的信件链接在此：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2010ltr.pdf）
（原刊于“美金”杂志2011年三月号：http://issuu.com/soarmediainc/docs/201103）
感谢玉刚兄过去三个月代笔本栏目，令我可以有暇在中国度个长假。在我离开美国的这段时间、即过去三个月里，美国股市经历了去年年底与今年年初的可观上涨，三大指数目前均较去年12月初高出近10%。这样可观的涨幅与宏观经济的转好及市场对未来的通胀预期直接相关。目前最令投资者关心的是，宏观经济是否会持续走好，以及我们会否有一个适合经济发展的良性通胀环境。中东诸产油国局势不稳、之前引领世界经济走出低谷的中国经济增速见缓，而美联储仍有意扩大货币投放量，这些都是中短期内影响市场心理的变数。若从中长期投资布局着眼，我们不妨先看看历史同期的美股年度表现。
根据费舍投资公司（Fisher Investments）对过往股市周期的研究，牛市进入第三年，主升动力往往不如头两年那样强，但在牛市中期的大格局下惨跌的可能性很小，因此最有可能出现的结果是小涨或是小跌，而非最初两年那样的强势大涨。自1932年以来，股市经历了13个涨跌周期，期间有5个周期内的牛市第三年股市下跌、最大的一次发生在1966年，标普500指数跌幅为10.2%；与之相对照，有7次牛市在第三个年头上涨，最大的一次发生在1942年、涨幅为24.6。费舍投资的分析员认为，2011年的股市形势与1960、1977、1994和2005年（-14.1%、14.5%、6.6%)的颇有相似之处。笔者个人认为，今年的股市背景与1977年的更具可比性，但美股大市及美国经济却不会像1977年那样糟。
股市背景类似1977年
1970年代的石油危机始于1973年前后，当时,伦敦布兰特期油(Brent)价格从每桶3元冲到11.65元，结果是标普500指数从1972年的高点117.44点跌至1974年的69.72点，跌幅达40%。这次石油危机导致美国经济滞涨，1974-75年间美国实际GDP下降4.1%、而同期消费物价涨了7%，美元经历了长达10年的贬值时期。危机中的美国政府痛下决心整顿不成系统的能源管理部门，美国能源部由此于1977年10月正式成立。之前，能源的管理、研究与开发分别由不同机构承担，同时农业、商业、交通，及住宅与城市发展部也都有参与能源的管理与分配。
1970年代的石油危机同时伴随着日本在世界经济中大国地位的确立、及“亚洲四小龙”（韩国、新加坡、台湾、香港）的经济腾飞。石油危机与这些新工业国家对石油需求的迅速增大不无关系，这与当前“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度、中国）经济实力的壮大对世界石油市场的冲击颇有相似。2008年油价达到高位时，便有人指摘中国等新兴能源消费大国为油价飙涨的罪魁祸首。
那么，在当年石油危机和新工业经济崛起，同时国内通货膨胀、经济不振的背景下，美国政府采用了何种货币政策与财政政策来应对呢？1976年卡特政府执政之初，最迫在眉睫的问题是减少失业。与现任奥巴马政府类似，卡特当年通过减税与拨款增加公共服务职位意图达到增加个人可支配收入及创造工作机会的目的。两项政策确实在减少失业方面有效，却导致政府预算赤字扩大、加剧了通货膨胀，削弱了美国产品的出口竞争力，令国际收支情况进一步恶化。面对高度通胀导致的恶果，卡特政府不得不转而采取紧缩性的信用政策、降低减税额度、削减政府预算中的民用开支，并对物价与工资增幅实行自愿性限制。但是，上述措施未能遏制通货膨胀的势头，卡特总统痛下猛药，于1979年任命保罗沃尔克(Paul Volcker)为美联储(Federal Reserve)主席，后者主持下的美联储引领美国进入历史上最严峻的信用紧缩期。1979年10月，美联储宣布将银行贴现率提高到两位数：12%，同时宣布联邦储备金利率的波幅可以大到5%（之前为1.25%）。空前紧缩的货币政策并未取到控制通胀的预期效果，反之，从1979年12月到1980年2月的三个月期间，消费价格指数以17%的年速度上升，信贷市场接近瘫痪，证券市场也运行困难。企业融资无地，经济振兴无门，滞胀问题留给了1980年上台的里根政府。（注1：摘自中国经济科学出版社2002年出版的“金融学案例教程”；主编：秦艳梅）
对中东石油依赖减
当然，历史不会是简单的重复。虽然美国目前与1977年时同样面临石油危机和通胀压力，但与那时不同的是，当前的能源政策与国内能源消费及生产格局令美国对能源危机的承受力大为增强。70年代的石油危机过后，美国政府开始高度重视用煤炭发电。美国的煤炭资源丰富，已探明可采储量占世界煤炭总量的25%。过去的30年里，煤炭在能源消费中的比例从17.1%上升到23.1%，几乎全部用与发电；同时，石油发电持续减少，目前仅占电力生产的2%左右，其他发电形式则为水力、风力、太阳能及核电。
第一次伊拉克战争过后，老布什政府于1992年通过了“1992年能源政策法案（The Energy Policy Act of 1992）”，旨在重建美国国内能源市场。该法案鼓励在美国国内开发生产石油，鼓励使用替代能源（天然气、电、甲醇、乙醇和煤液化燃料等）及能够提高能源利用率的产品，以期减少对进口石油的依赖。（注2：摘自《国际石油经济》20年后的今天，美国已是全球第二大生物燃料乙醇生产国（第一名是巴西），对于可以循环利用的可再生能源的研发也得到大力支持。2005年初，小布什总统在国情咨文中就表示，美国的目标是20年后能够以新能源替代20%的石油用量，降低对海外石油进口的依赖。这相当于将美国的中东石油进口减少75%。
虽然石油目前作为主要能源仍能左右商品价格，但中东石油对美国的重要性相比70年代已有显著降低。另外，石油价格若徘徊高位，一方面会令替代能源的生产有利可图、从而刺激替代能源的生产，另一方面则会抑制企业生产，从而导致对石油需求的下降。
经济数据优 货币政策有后着
同时，进入2011年以来新出炉的经济数据也多向好，反映美国消费者个人收入增加、储蓄比例与消费额度同见增长；企业生产力提高，单位劳工成本下跌；虽然就业增长速度不快，但一方面是政府与非营利机构削减临时职位，一方面是私营企业扩大用人规模，无不显示就业形势在向良性循环发展，令人期待今后几个月间失业率会从目前9%的高位稳步下降。
针对通胀政府也不似70年代时那样左右支拙。目前的银行贴现率（0.75%）与储备金率仍处历史低位，为政府执行紧缩型货币政策提供了腾挪空间。回应各方关于通胀问题的关注，联储主席伯南克(Bernanke)去年2月10日就在联储的官方网站上发信表示，在提高储备金率和贴现率之前，联储能够以其他手法迅速从金融系统收入数千亿美元资金。
综合以上分析，笔者认为，受中东局势与政府的货币宽松政策影响，今年美国股市的主题会是能源商品类股，但这并非意味着其他类股和美股大市年内前景低迷，而是很可能更像2005年那样，上半年暂时走入低谷，但在下半年仍能有不错的回涨。凑巧的是，今年也是奥巴马政府上任后的第三年，历史上看，自1931年以来，总统任期的第三年对股市来说是个好年景，这从投资者心理层面，也算是对今年股市上涨的一个支持因素。
长远来看，美股虽然经历了过去两年的上涨，但仍然处于20年大循环周期的成长期，笔者一如既往的期盼可以在此期间键到质优价廉的股票长期持有。借股神巴非特日前致投资者的信中所言，“金钱总流往有机会的地方，而美国充满了机会。”
（笔者注：巴非特籍着庞大资金、畅通信息渠道与顶级基金管理人才，进能够在资本市场上抢占先机，退可以在市况不景气的情况下长期持股等待，这些对于投资散户来说难以实现，没有可操作性。但是，笔者建议散户利用廉宜的互联网资源，取得巴非特致股东的信件及其公司年度报表学习研究，从一个睿智的老人那里获取他对经济大势的把握，和对投资项目的看法。最新一年的信件链接在此：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2010ltr.pdf）
（原刊于“美金”杂志2011年三月号：http://issuu.com/soarmediainc/docs/201103）
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