书摘 91（ZT） happy trading!

指数基金一定提供平均市场回报——在几乎没有手续费、交易成本和其他费用的情况下跟踪市场趋势。这对基金 投资者而言是一个不错的选择，因为很多主动型基金管理者表现不如市场，却收取更高的费用。然而当市场价格不能正确反映资产价值时，市值加权指数就会产生问 题。如果股票惯常地被错误定价，那么我们就需要严肃地检视传统市值加权指数基金的构成方式。
股价误差将导致传统市值加权指数中股票权重的误差。定价远高于其内在价值的股票会有错误的高市值，因而也会有错误的高指数权重。按成分股的公司市值配置权 重所得的指数化投资组合相应的会在这些股票上投入较高的比例。当市场找出这些股票的内在价值时，其表现最终将会落后于市场(记得“财富毁灭轴心”吧！)。 类似地，定价远低于其内在价值的股票会有错误的低市值，因而也会有错误的低指数权重。后者的描述适用于2000年初期大多数股票。甚至在科技泡沫破灭及科 技股所支配的市值加权指数陷人熊市之后，这些被低估的股票还连续两年皆有稳定的回报。指数化投资组合的结果是，低估的股票所占比重比高估的股票小。
在一个存在定价误差的世界里，市值加权指数系统性地对高估的股票配置过多权重而对低估的股票配置过少权重(这里的过多和过少，是相对于“最终内在价值权 重”或者夏普所说的“千里眼价值权重”而言的)，因此其投资回报也会受拖累。杰克·博格尔是先锋集团的创立者，也是市值加权指数最积极的倡导者。他也承认 市值加权指数会在高估的股票上配置较多的资金，而在低估的股票上配置较少的资金。然而，他的结论是，除非投资者可以事先鉴别出高估或低估的股票，否则这一 看法就没有实际价值了。当然，他说得对。因为我们不能确定各种投资项目的内在价值，自然不能按内在价值配置权重。稍后我们会回过头来讨论其中的细微差别。
尽管这个现象——对高估的股票配置过多权重——在所有市值加权指数的构成中都广泛发生。其最清晰的例证体现在对标准普尔500指数前十大股票的考察中(见 表2-1)。一些公司名列“精英榜”中，是因为它们是巨型公司，并且股价能够准确地反映其内在价值。它们当然值得名列前十。也有一些小公司名列其中，这是 因为投资者对它们给予了极高的成长预期，从而导致其股价具有极高的估值倍数。后者中，事实证明，有些公司相对其未来经营成果来说被高估了(当然事先是不知 道的)。这些股票价格被高估了，之所以名列前十大股票也仅仅是因为它们的股价被高估了。2000年初，美国在线和思科一举超越花旗集团和埃克森美孚，成为 全球市值最大的两个公司，尽管它们的营业收人或利润与花旗集团和埃克森美孚相比小得可怜。当定价误差被市场发现并修正之后，高市值且被高估的股票的表现不 如市场，而市值加权指数则承受回报拖累。
标准普尔500指数排名前十的股票的表现证明了巨大的绩效拖累问题。如表2-2所示，在过去10年中，标准普尔500指数排名前十的股票平均而言，只有3 家公司能在后续的10年里表现优于标准普尔指数中500家公司的平均绩效，其余的7家公司均表现较差。这恰似投掷一枚不对称的硬币，投了81年、投了 800次，结果是不对称的！此外，假若等权持有这些排名前十的股票，所得的收益率在10年问将比等权持有标准普尔中500只股票少近30%。这是严重的绩 效拖累：由于投资者使用市值加权指数，他们会有平均20%～25%的资金与这些表现不佳的股票息息相关。
很显然，大部分排名前十的公司多数时候要落后于标准普尔500指数的平均绩效。这有什么关系呢？而且这又意味着什么呢？或许这一现象只存在于这特定的一个 又一个10年期间？为了检验这个可能的解释，我们评估了多数排名前十的公司力挽狂澜、打败标准普尔500指数平均绩效的频率。令人吃惊的是不对称的一致 性。在过去的81年中，大多数排名前十的公司竟然没有一次是超过标准普尔500指数平均绩效的。
这是否很好地遵循了现代金融市场的基础——有效市场假设呢？答案是否定的。业界人士和学者们能罗列很多市场无效的例子，但是对于很多投资者而言，这个发现 仍然让他们对有效市场假设大跌眼镜。尽管如此，很少有投资者(甚至包括一些经验老到的机构投资者和学术界)意识到这一惊人的事实。
究竟是什么原因导致了这一现象？这是_个值得探讨的有趣问题。仅仅是因为“小市值效应”——小公司带给投资者更多的风险溢价吗？小市值偏差的例子大量存在 着。例如，在一段时间内，几乎所有的市场中，等权重于现有的指数都会带来超额收益。向《华尔街日报》的股票列表中投掷飞镖选取的股票通常表现好于传统的市 值加权指数。学术论文深入地研究了这两种现象(等权重投资组合和随机投资组合)，普遍认为超额收益是由小市值效应和价值效应带来的。这些解释提供了有效市 场假设和资本资产定价模型之外的新视角，但它们仍然是依据同样的经济模型所得出的结论。
让我们从另外一个视角来考虑这个问题。假设价格只不过是市场对于内在价值的一个最佳猜测，假设这个错误定价与公司的公平价值没有关联并且该误差的发生仅为 随机事件。从直觉上说，这个观点是有吸引力的，因为资本市场的主要目的是为各项资产提供公平价值基础上的最佳猜测，从而为所有资产创造具备流动性与连续性 的市场。假若真是如此，对于等权重投资组合和“投掷飞镖”投资组合而言，定价错误相对于投资组合的权重绝对是随机的。简单地说，不复杂的投资策略，如随机 投资组合或是等权重投资组合，最终将会近乎平均地将资产分配于被高估和被低估的股票当中。由此产生的误差将被中和，净效应则为零。
对于市值加权指数来说则是不同的。市值加权指数中定价错误和投资组合权重之间有一种直接的、结构性的且不可抵消的联系。因此，投资组合中过半数将会投资于 估值过高的公司，而少于半数投资于估值过低的公司。为什么呢？因为权重明确地与价格相关联，因此也就与定价错误相关联。随着价格趋向于不可知的“千里眼价 值”，其抵消的结果绝对不是零，而是负的。因为市场需要时间来发现一个公司的内在价值(通常要花数年，甚至数十年)，这样的拖累不会在一季或一年内就显 现，但是随着时间的推移，便会越来越明显。