书摘 39（ZT） happy trading!

麦克米伦谈期权 (2)

当然，如果期权是实值的，也就是说，标的物的价格高于看涨期权的定约价，那么这个看涨期权的拥有者就会将它履约，因为它有价值。用一个同前面的例子相仿的例子，如果你拥有IBM 7月50看涨期权，而IBM的售价是55，那么你就会将这个看涨期权履约，因为你可以通过将你的看涨期权履约为IBM付50一股的价格，而在公开市场里， 你必须为每股IBM付55。反过来，如果一个看跌期权是实值的，也就是说，如果标的物现有的价格低于定约价，那么它的持有者就会将它履约，因为这个看跌期权给与他以按照更高价格也就是定约价卖出的权利。

在期权的生命期终止的时候，如果它有内涵价值，很有可能会落在一个做市商或者是其他“公 司”交易员的手里，只是因为大多数“客户”是到公开市场上卖掉他们的期权，而不是将它们履约。他们这样做有两个理由：（1）买股票所需要的现金比买期权所 需要的要多得多；（2）1手期权交易的手续费比2手股票交易的要少（譬如，如果你将1手看涨期权履约而买进股票，你就会不得不将股票卖给其他人，并且再付 一笔手续费）。公司交易者不必付手续费（所以其席位的价格如此之高！），随着到期日的接近，公司交易者从平仓卖出期权的客户那里买进这些期权。这个现象没有什么特别的好的或者不好的地方，这只不过是在到期日接近时对所有的人都最有效的方式。然后公司交易者在到期日将期权履约；同大部分客户不同，他们不在乎 对资本的要求。就所有的可能性而言，在他们履约的时候，公司交易者已经同他们的头寸“扯平”了，因此他们不会落到买进或卖出过多股票或期货的地步。

许 多人听说过，甚至复述过这样的说法：“所有期权中的90%都无价值地过期。”现在弄不清这个说法是从哪里开始的，有的人说是从20世纪40年代的一份针对 当时场外交易的不流动而做的研究开始的。对挂牌期权来说，这种说法显然是胡说八道，你只要想一想就会意识到这个事实。考虑一下这样的情况：当期权最初挂牌时，它们的定约价是在当时的标的物的价格的周围（如果IBM的交易价是50，那么，就会有40、45、50、55和60等的定约价）。现在，所有的定约价 上都有看跌期权和看涨期权在交易，尽管数量不一定相等，但所有的系列上都有一定的持仓量。随着股票价格在期权的生命期中上下波动起伏，在IBM股票价格接 近某一个特别的定约价时，各种定约价的期权就会更为流动，结果，持仓量就会在各种定约价上积累起来。

到到期日时，如果IBM的价格上涨 了，几乎所有的看涨期权都会成为实值的，因此也就不会是无价值的；如果IBM在到期时价格下跌，差不多所有看跌期权都会是实值的。因为期权在到期之前起码 要挂牌9个月，在到期日轮番出现的时候，有相当大的可能股票或者期货合约会有实质性的价格变化。无论是IBM的价格上升还是下跌，我可以担保，无价值过期 的期权都会远远少于90%。

自从在1973年第一次交易开始，CBOE就保持着统计数据，它们显示出无价值过期的股票期权只有30%。 CBOE说，年复一年，一个到期日接着一个到期日，这个数字是相当稳定的。CBOE的数据不一定就是盖棺定论，不过，从1998年以来，我们在我们自己的公司（McMillan Analysis Corp.）里也保持着相似的统计数据，而我们的数据所显示的结论同CBOE的结论也相当接近，我们所做的是观察最后交易日所有股票期权的关盘的买报价 （bid）和卖报价（ask）。如果一个期权的买报价是60美分或者更高，我们就认为这个期权是“有价值的”。从1998年以来，根据持仓量，平均来说， 在到期日的所有期权中大约有58%是“有价值的”。CBOE进一步说，所有期权中大约有10%是在到期日之前在交易中平仓平掉的，其中交易的双方（买方和卖方）履行了平仓的交易。在我们所观察到的这个58%的统计数据上，再加上CBOE的这个10%的数字，我们就可以得出这样的事实：在到期日时，所有的期 权中有68%是有一定价值的（这甚至还不包括那些价值大于0但是小于60美分的期权）。当然，这并不意味着只有30%的期权的买家输了钱（他们为期权所支 付的可能会高于期权在末了所值的），它同有多大比例的虚值期权无价值地过期也没有关系，不过，它确实证明了民间相传的所谓80%～90%的期权都无价值地 过期的说法是不正确的。对新入门的人来说，意识到这一点很重要：由于错误地认为期权有90%的可能会无价值地过期，他们感到他们可以出售任何期权，这就导 致了无持保地出售期权（出售裸期权），而这种做法有时会带来灾难性的结局。

我自己是从1973年开始交易期权的，当时，我的经纪人罗 恩•迪尔克斯（Ron Dilks）第一次向我介绍了一篇《商业周刊》（Business Week）的文章，这篇文章讨论的是Kresge这个股票的挂牌期权。从那时开始，在我各种职业生涯里，作为个体交易者、风险套利者或者资金管理人，我有 过几十万手留到到期日的合约。我无法准确地知道在这些合约里有多少是履约或指派了的，多少是无价值地过了期的，但是我总的感觉是，它们的比例是50对 50，也就是说，大约一半期权在到期时是实值的，而另一半不是。基于20年的经验，我确实知道，绝对不可能有90%的期权无价值地过期。

履约和指派的机制

期 权的拥有者控制着一个期权是否履约，他是决定什么时候将期权履约的人。要执行一个股票或者指数的期权，他必须在美国东部时间下午4点以前（或者，在到期的 那个星期五，在下午5点之前）通知他的经纪人，他想要将他的期权履约。他的经纪人于是会通知OCC（期权清算公司），OCC是所有股票挂牌期权的清算中 心。OCC只同会员公司（譬如说，你的经纪公司）打交道，因此，它并不“认识”个体投资者或者个别账户。OCC将这个晚上它所收到的所有履约通知汇集起 来，然后随机将它们指派给那些有被履约期权系列的卖单的公司。第二天早晨，被指派的会员公司就随机地选择出某个其账户中有这个具体期权系列卖单的客户，并且通知期权的出售者，告诉他们，他们被指派了。期权的出售者应当在开盘之前就接到履约的通知，这样他就可以计划必需的交易行动，以满足履约通知的要求。这 些交易应当是在履约日发生，因此，被指派的人要到交易实际发生之后的那一天才会知道。

期货期权的履约方式也相似，虽然时间会稍许有些变化，而且清算期权合约的是交易所，而不是OCC。

图1-1总结了当一手看涨或看跌期权履约或指派时在标的证券中发生的转手交易。例如，如果你执行的是一手看跌期权，你卖出这个标的物；期权的卖家于是被指派，买进这个标的物。这里所说明的不适用基于现金的期权。

 

大部分新入门的投资者都知道，你可以先买进一种证券，然后把它卖掉，以得到盈利或是接受亏损。在任何一个市场里，你都只需要知道两条关于赚钱的规则。

1. 低价买进高价卖出，不一定要按这个顺序。

2. 卖出不是他自己的东西的人，一定要把它买回来，否则就得进监牢。

也 就是说，有的时候，你先卖出一种证券然后再把它买回来，这样做盈利的可能性更高。股票、期权、期货、债券，或者说几乎任何东西都是这样。不过，第二条规则指出，如果这是实物证券（股票或者债券），那么你只有先从一个既有的持有者手里借来，才能出售，否则的话你就有麻烦。但是，期货和期权因为是合约，所以在 卖空之前不必先去搜寻既存的实物证券。

说到这里，应当是对回补（cover）一词下个定义的好地方。在股票交易的环境里，当你首先买进股 票，然后再将它卖掉，你就是在平掉（liquidate）你的头寸。不过，如果你首先卖空一只股票（sell it short），之后再把它买回来以平仓（close out），那么你就是在回补你的头寸。因此，描述将一个卖空头寸平仓的通用术语就是回补。这个术语对期权也适用。如果你最初作为第一手交易的是卖出一手期权，这就叫做建仓卖空交易（opening sell transaction）。这就使你持有一手卖空期权的头寸，如果你不把它买回来（回补它）的话，你就有可能在某些时候就这个期权而被指派。

这 里应当指出非常重要的一点：如果你是一个期权的卖家，光凭观察标的股票的关盘价，你不可能永远知道你是否会在到期时被指派，你真正需要的是等到星期一早晨去检查你是否有指派通知。这里有两个原因，其中的一个是, 如果一个股票持有者有一个他无法在公开市场上卖掉的大宗头寸，他也许会决定将看跌期权履约（如果他拥有它们的话），以“化解”他的头寸。这可能比留着股票，试图再对它做套保，或者把它卖到公开市场上要容易一些。

当我在为一家主要经纪公司的套利部门做经理的时候，在1987年10月16日 这个星期五，市场大崩盘的前一个交易日，我们买了大量的Dayton Hudson股票。在10月15日，股票关盘关在大约50左右。作为套保，我们也持有10月45的看跌期权。10月16日星期五是10月期权的到期日。随 着时间的消失，市场下跌了超过100点（在历史上从来没有发生过），Dayton Hudson几乎粉身碎骨了，它关盘关在451/2，但几乎没有什么股票剩下来在竞价。看起来我们不可能在星期一的公开市场上卖掉我们的股票，因为市场是 如此疲软，没有多少人为这个股票提供买报价（当然，我们没有意识到市场在星期一会崩盘）。此外，Dayton Hudson 的长期期权相当贵，同时也没有什么交易量。因此，我们将10月45看跌期权履约了，卖掉了我们在45上的所有头寸，这个价格低于最后的销售价。这样，那个卖空Dayton Hudson看跌期权的人就被指派了，即使他的期权是虚值的。他在星期一的早晨就会发现，他按45买进了股票。我记得这只股票在星期一的开盘价是42，然 后就越交易越低。

另一个期权的卖家一直要到到期日之后的那个星期一才能肯定是否被指派了的理由是，有关企业的新闻可能是在星期五的下午4 点之后才公布的。因为在到期的那个星期五，期权在下午5点之前都可以履约，这样就有可能出现新闻是在市场关盘之后才公布的情况，而这样的新闻有可能使得期权的持有者想要履约。顺便说说，这就是为什么如果你在到期日那一天，在没有想到回补一手深度虚值的期权以防万一的情况下，出售了另一手期权的话，你的经纪 公司会认为你是出售了一手未持保（裸）期权的理由。

在许多时候，重大新闻是在到期日的那个星期五下午4点到5点之间发布的。这些新闻有的牵涉到兼并或收益报告，或者是其他企业新闻。在1994年有个相当出名的例子，当时，在市场中相传Gerber Products 会成为兼并的对象已经有些时候了。在5月20日那个星期五（到期日），股票的关盘价是345/8。关盘之后，公布了对兼并的开价，股票在5月23日星期一 开盘时的价格是51。许多5月35看涨期权的卖家在这个星期一的早晨收到了指派通知，相当不高兴，他们之中有的人在星期五晚上回家时认为他们的5月35看 涨期权会无价值地过期，甚至有人为此上了法庭，说是指派通知没有及时地送到OCC，不过，这是非常难以证明的指控。

到期前的履约。期货期 权很少有在到期之前履约的，除非它们是深度实值的。在这种情况下，期权的持有者也许会履约，以减少持有一个昂贵期权的携带成本。不过，股票期权常常有在到期之前履约的情况。最常发生这种情况的是在股票除息（goes exdividend）的前一天。股票看涨期权的持有者是得不到股息的，因此，一个没有时间价值升水（time ＆#118alue premium）的实值的看涨期权，它的价格就会跌去除息的数目。

例子：XYZ的交易价是55，它明天将除息除去50美分。7月50的看 涨期权离到期日只有很短的时间，它的交易价是5。明天，股票会在541/2上开盘（在除息除掉50美分之后），因此这个看涨期权第二天的交易价就会是41 /2。看涨期权的持有者宁愿将这个期权履约（或者是将他的看涨期权卖给一个做市商，而这个做市商会把它履约），而不是浪费掉这半个点。

因 此，在股票除息的前一天，如果一个实值的看涨期权没有时间价值升水的话，这个看涨期权的持有者一般会将这个期权履约，以保持它的价值。被指派的看涨期权的卖家要到第二天（股票将被除息的那个早晨）才会发现。于是，这个卖家发现，他实际上是在前一天卖掉了他的股票，因此，他没有得到他的股息。为了这个原因， 常常有这样的情况：当一只股票宣布有大数目的现金股息的时候，期权的条款就随之得到调整。这样的调整可以保护看涨期权的持有者。

现金期权 的履约。我们在前面提到过，指数期权是转换为现金而不是股票的。这是一种方便的安排，这样就可以避免在一个期权履约时交割数百种股票。例如，标普500指 数上有期权。假定指数是在453.47的价格交易，那么，如果一个标普500的看涨期权履约了，将期权履约的那个人所收到的是数量为45 347（100“股”指数，每“股”453.47）美元减去定约价价值的现金，而不是每种数量都不大的500种股票。如果履约的是12月400看涨期权，看涨期权的持有者就会收入净值

5 347美元（45 347美元－40 000美元），再减去手续费。被指派的人就会得到相同数目的债务。

 

美式期权（American-style）可以在它们的生命周期内的任何时候履约。所有的股票期权、ETF期权和期货期权都是这类期权，OEX（标普 100指数）指数期权也是美式期权。欧式期权（European-style）只能在它们到期的时候才能履约。大部分指数期权都是欧式期权。在第5章讨论 跨市套利策略的时候，我们将详细讨论欧式期权的行为。

美式期权的卖家有可能会“出乎意料”地收到指派通知，因为指派通知在期权生命期中的 任何时候都会出现（在什么时候会发生这样的指派这一点上，通常有一个很大的线索，它就是一个期权不再有任何时间价值升水）。欧式期权的立权者（卖家）则知道他们只会在期权到期时才会被指派，所以他们不会提前失去他们的头寸。这是涉及指数期权的一个重要区别，因为所有的指数期权都是现金交割的，而美式指数期 权在被指派时会造成相当难收拾的局面。

例子：假定你拥有一个OEX的套利（OEX是现金结算的美式期权）：你买进12月410看涨期权， 卖出12月420看涨期权，指数在440上交易。你的套利的交易或许正接近10点这个它的最大价值（两个定约价之间的区别）。于是，有一天早晨你来上班， 发现你的12月420看涨期权被指派了。你的账户里出现了20点的债务（440－420），而且你现在只有买进一个12月410的头寸了。你从一个对市场 暴露面非常小的套保头寸，变成了在买进的一侧整个暴露在市场上。如果由OEX所衡量的市场在你收到指派通知的那天早晨开市时有实质性的跌落，你就会很快地 亏损掉大量的钱。

1.8　 期货和期货期权

因为大多数投资者对期货特别是期货期权都不熟悉，我们需要花一些时间来描述它 们。首先，让我们讨论一下期货合约；然后，我们将谈谈期权。正如上面所说的，期货合约是标准化的、规定在将来某个设定的时间交割某个特定数量的某种商品的合约。这个“商品”可以是实物商品，像是玉米或者橙汁，也可以是现金，典型的例子是指数期货。请注意，这里没有提到任何像“定约价”这样的我们在讨论期权 时所提到的东西，因此，期货合约可以无限地上涨上去，也可以跌到零，换句话说，拥有一手期货不像拥有一手期权那样是风险有限的。期货头寸所要求的保证金一般要比作为期货合约标的物的实物商品的实际价值要小得多，或许是这个价值的5%或10%。这就使得期货的杠杆力变得非常大，从而也使得它们成为高风险的交易工具。

许多人不懂期货的一个原因是，在不同的商品之间并不存在真正的标准化。人们所说的一个期货合约的“到期日”，一般其实是它的最后 交易日。取决于你说的是什么期货合约，到期月中的最后交易日之间可以差别很大。例如，3月谷物期货（玉米、小麦、大豆）过期的日子不一定就同3月五花肉期 货或者3月标普500期货过期的日子一样。

1.8.1　 第一通知日

对期货交易者来说，更为重要的一个日子实际上是第一 通知日（first notice day）。对实物交割的期货来说，第一通知日一般是在最后交易日之前的几个星期。过了第一通知日之后，期货合约的持有者就有可能被要求接受作为标的物的实物商品。因此，如果一个黄金的期货合约要交割100盎司的一定规格的黄金，而你买进的是黄金期货，而且它超过了第一通知日，你就有可能不得不按当前的市场价格接受100盎司黄金的交割。如果当前黄金的价格是400美元1盎司，这就要求有一笔40 000美元的投资。我们在前面说过，期货用一小笔保证金就可以交易，从而创造出一大笔的杠杆力量，但是过了第一通知日之后，许多经纪公司会要求你存入一笔大得多的保证金，因为你已经面临了不得不接受交割的风险。

一般说来，期货市场上的个体交易者是投机的投资者，他们对交割或者接受实物商品 的交割不感兴趣，他们在第一通知日之前就把他们的头寸平了仓。但是，总归会有这样的可能性：你忘掉了这个日子，结果落到被要求接受某种商品的交割的境地。有不少关于某个人不得不接受5 000蒲式耳大豆，只好把它们堆在门前的院子里这样恐怖的故事。这些故事是无稽之谈，但是它们当然是编造故事的好题材。在现实生活里，你的经纪公司会做出安排，找到一个实物仓储设施，以你的名义接受交割，你为使用这些设施以及其他相关的开销而缴纳费用。

我认识一个交易员，他有一个黄金期货 的头寸，每当这个合约要到期了，他就把它从这个月挪仓挪到下个月（也就是说，他卖出他所拥有的近期月的期权，再买进下一个月到期的黄金期货合约以代替它）。他认为按照这种方式而拥有黄金要比实际拥有黄金把它存在保险箱里来得便宜。他非常小心，总是在他所拥有的合约的第一通知日之前将期货挪仓，可是，有 一次他忘了，结果接到了交割通知。

他的经纪公司告诉他，他们以他的名义接受了所要求的数量的黄金，存放在费城的一个仓库里，他估计要为这 个服务每个合约支付190美元。当然，因为他并不真正想要接受黄金的交割，他的经纪人必须把实物的黄金卖掉，再在他的账户里买进黄金期货合约。这类转手交易相当普遍，它叫做以实物交换期货。当然，卖掉黄金需要另一笔手续费，但是，净结果对他说来并不太痛苦。他从来没有实际拥有黄金，他只是需要为交割和出售 实物黄金而支付手续费。

“第一通知日”对像标普500指数期货这样的基于现金的期货不适用。在这类期货合约里，没有交割可言；现金结算出现在该合约的最后交易日。因此，由于没有实物交割发生，就没有第一通知日的必要。

1.8.2　 单股期货

2003 年，单股期货挂牌交易了。这些是以100股像IBM、Microsoft或者Amgen这样的挂牌股票为标的物的期货。这些期货有着所有期货的特性，也就是说，它们所要求的保证金很低（20%），它们可以按比该股票的前一次的售价更低的价格（downticks）卖出，它们不需要融券就可以卖空。更进一 步，由于各个监管部门的合作，股票的拥有者/交易者/投资者不需要再建立一个期货的账户就可以交易这些期货（可是他必须要另外有一个期货的账户才可以交易指数期货）。反过来也是一样，期货的交易者也不必另外有一个股票账号，就可以直接交易这些单股期货。

 

并不是每一个股票都有单股期货挂牌。事实上，在2004年，只有100种左右的股票有单股期货。不过，如果这个产品在将来变得流行起来，就会有更多。通过 网上搜索可以很容易找到实际的股票，最容易的是从两个专门交易单股期货的期货交易所的网站上找到：NQLX和OneChicago。

单股期货在不同的月份过期：3月、6月、9月和12月以及两个其他的最近期的月份。它们在那个月份的第三个星期五到期，同股票期权和指数期货相同；如果留到到期的话，它们就需要标的股票的实物交割。同大多数其他的期货合约相反，单股期货没有每日交易量的限制。

虽 然在引进这个产品的时候没有太大的轰动，它在交易者之间也还没有很流行，它的极低的保证金（因此，很高的杠杆力）对大部分股票交易者显然还不够，倡导这个产品的目的之一是套保，但是，如果一个人拥有股票，然后就这个股票出售一手单股期货，那么他就不只是在套保，他实际上是在售出他的股票头寸，因为他不再能 盈利，也不再会亏损，不管这个股票的表现如何。在现实中，一手套保最好是用期权来建立（第3章将讨论使用期权作为保险），一个交易者因此可以限制他的亏 损，但仍然有余地从他持有的股票中盈利。期货不是期权；期货同股票要相似得多。

也许这个产品在将来会变得更为流行，但是到现在，它还没有找到它的听众。

1.8.3　 波动率指数和期货

2004 年3月CBOE推出了一个新的产品：波动率指数期货。第3章和第4章将详细解释这些波动率指数；不过，为了下定义的目的，你需要知道，同AMEX（美国股 票交易所）一样，CBOE是主要的公布波动率指数的机构，这些指数是用来衡量指数期权的隐含波动率的。从统计学角度说，当波动率指数升高的时候，期权就变得昂贵；当波动率指数降低的时候，它们就变得便宜。第一个波动率指数，VIX，是1993年创立的（不过它的价格历史可以追溯到1986年）。

在过去的十余年里，投资者可以观察VIX，但是不能直接交易VIX。它过去是现在也是一个有用的交易指标（见第4章），但是它不能买卖。于是，在2004年，CBOE组成了一个期货交易所作为它的一个业务机构，开始交易VIX的期货。

虽然在写这本书的时候，要断定这个产品是否会成功还为时太早，但是它确实有许多用处——从投机到套保，即使是给最保守的账户套保。因此，我的感觉是它会成功的。

1.8.4　 期货期权的术语

到 期日。期货期权在第一通知日之前过期，这样，在标的商品开始实物交割之前，所有的期权合约都已经不存在了。这就是为什么有的期货期权（那些像大豆、玉米、橙汁和咖啡等实物商品的期货期权）实际上在期货合约的到期月之前的那个月就过期了的原因。因此，3月大豆期货的期权实际上是在2月到期。要了解各种期货期 权合约的特定的到期日，你需要向你的经纪人咨询，每个月查看《期货杂志》，或者查阅相应的期货交易所的网站。另外，许多期货图表书籍也附带有期权的到期日。对那些宁愿要自己把握细枝末节的人，附录B罗列了主要合约的期货期权的到期日。例如，咖啡期权在期货合约到期月之前的那个月的第一个星期五到期，因此，5月咖啡的期权就会在4月的第一个星期五到期。

定约价。正如前面提到的，不同种类期货合约的期权有它们自己不同的定约价。例如，大豆 期权的定约价之间相隔25点（美分），玉米期权相隔10点，五花肉相隔2点，等等。在你开始熟悉期货期权的时候，最好是找一个不需要花许多钱的资源，像是《投资者商业日报》这样的报纸，这样的报纸将所有现存的期权列在一版上，这样就可以容易地看出不同期货合约的定约价是如何分布的。那些有更为精密的报价机 器的交易者通常可以接触到一个期权“链”，它会显示每一类具体期货的所有现行交易的期权。例如，SIGNAL是一个可以在任何机器上运作的、许多人使用的 报价服务，它就是这样的一种资源。

交易单元。每种期货期权都是以一手期货合约为标的的，这就是说，如果你将你的期货期权履约，它就转换成 一手期货合约。这是一个简单的概念，使事情变得复杂的是，你必须记住标的期货和期货期权的每一点的运动代表了多少美元。对股票和指数期权来说，每一点的运动一般价值100美元（也许，除了在股票分股时情况会不一样）。期货期权的标准化程度没有这么高。譬如，谷物期权中的每一点（美分）的运动价值50美元， 而标普500指数期货的每一点运动价值250美元。在所有的情况里，期货期权中的每一点运动所代表的美元数同它的标的期货合约中每一点运动所代表的美元数 是完全相同的。

附录B罗列了大部分主要期货合约的这样的美元数。不过，你常常可以从报纸上所列的期货期权价格里找到这样的信息。报纸上通常会列出标的期货合约的实物数量。一般说来，将实物合约的数量除以100，就可以得出“每点的美元数”。例如，一手大豆合约是5 000蒲式耳大豆，这个信息在报纸上是同价格列在一起的，除以100，你就会得出这样的事实：大豆中的每一点（美分）的运动价值为50美元。

报 价。股票交易者习惯于对他们交易的每一个股票或期权都可以得到一个买报价-卖报价（bid-and-asked）的价格。此外，任何一个经纪人都可以在他 的报价机器上得到这样的信息。这种情况在期货合约中不存在，在大多数期货期权合约中也不存在。你很少能够从一台报价机器上得到一个期货合约的买报价或卖报价。它们可以从交易池里得到，但是除非你是直接在场内交易，在大部分情况里，让你的经纪人去要一个报价，花费的时间太多，因为要想得到这样的报价，有好几 个电话要打。

交易池给主要的报价商提供报价。不过，它们通常是“不新鲜的”报价，许多时候，你无法依赖它们进行交易。至于期权，我建议你 不要使用市场指令来交易，这样你就需要知道期权的报价。加快报价和下单过程的一个办法是，按你所能接受的价格下单，并且要你的经纪人将实际的市场回报给你。这样，你的指令会立刻生效，而你也得到回报给你的报价。如果在实际市场里你的指令相差很远，那么你就可以调整你的指令的价格。

 

电子盘交易。期货可以通过电子盘交易，但是真正电子化的市场并不多。最流行的电子市场是芝加哥商业交易所的标普迷你型期货。这是一个完全电子化了的市场，任何一个有报价机器的人在任何时候都可以看到实际的买报价和卖报价（虽然看不到交易量的大小）。这些标普迷你合约的每一点的运动价值50美元，是“大”标普期货合约尺寸的1/5。白天，大的标普期货继续在公开喊价的池子里交易；不过，到了晚上，它们也在一个叫做Globex的系统上进行电子盘交易。也有其 他期货是完全电子化交易的，而且可以肯定，这样的合约会越来越多。

不过，如果你是通过一个“电子盘期货经纪商”交易的话，那就应当注意。 有的时候，你通过电子盘下的单，只不过是被人打印下来，然后再传送到交易池里。因为这种双重下单的过程会很耗费时间，所以你应当弄清楚你的电子盘经纪人是如何将指令送到交易池里的，特别是当你所交易的期货的交易场并没有电子化的时候。

手续费。在期货市场里，手续费一般是按每手合约多少钱这 样的固定数目来计算的。对期货合约来说，只有在你平仓的时候才收取手续费。因此，譬如说，如果你买进一手小麦的期货合约，在这个时候，你不必付任何手续费。以后，当你卖出这个期货合约的时候，你就要付手续费。描写这个过程的通用术语是双边（round turn）。如果你的手续费是每手期货合约20美元，一般就说，双边每手20美元。

期货期权的手续费也是一个固定的数目，同股票的手续费一样，在买进和卖出的时候都要收取手续费。在某些情况里，经纪人试图按一个期权价格的百分比收取手续费，不过这些是特例。

因 为期货和期货期权的手续费通常是个固定的数目，所以根据你所交易的期货合约的种类，它们或多或少地会让你头疼。譬如说，如果你付的是20美元双边，而你交 易的是小麦（它每点值50美元），那么手续费就代表了小麦中0.4点的运动，考虑到为了赚回这笔手续费小麦必须运动的距离，这个数字是相当大的。可是，如 果你交易的是标普500指数期货，标普500期货每点价值250美元，那么手续费只代表了0.08点，这要小于期货价格的每一格波动幅度（tick），就 期货价格的运动来说，这个数字几乎算不了什么。

序列期权。一个商品上的期货合约一般不是在一年中的每个月都有到期日的。譬如说，标普 500期货只在3月、6月、9月和12月到期。其他的也许每年会有5个或6个期货合约月。有经验的期权交易者知道，大部分的期权交易发生在近期月的合约中，特别是当期权接近它们的到期日的时候。

期货交易所意识到，如果最近期的期权有两或三个月的生命存在，那么交易的活动就会减少。因此， 他们决定引进在期货合约自身的实际到期月之间的月份里到期的期权。这些期权叫做序列期权（serial options），它们一般只挂牌在实际期货到期月之前的一个或两个月中到期。作为序列期权的标的物的期货合约是下一个实际过期月份的实际的期货合约。

例子：标普500期货在每年的3月、6月、9月和12月到期。在这些月份里也有期货期权到期。这些期货和期权都是现金结算的，都在这些月份的第三个星期五到期。假定眼下是4月1日，那么最近期的期货是在未来的两个半月后到期，在6月的中旬。

因 为标普500期货合约是一个非常活跃的合约，对交易短期期权的需求自然也很强，因此，芝加哥商业交易所（挂牌这些合约的交易所）就开始挂牌序列期权。例如，4月标普500期货期权将在4月的第三个星期五到期；但是，当你将这个期权履约时，你收到的不是现金，而是一个相随的标普500期货6月合约的头寸。 假设你是买进标普500指数4月460看涨期权。如果你将它履约，在你的账户里，就会变成按460的价格买进一手6月标普500期货合约。

标 普指数、所有的货币、谷物、所有的长期和短期债券合约、黄金、白银、活牛、五花肉和橙汁的期货里都有序列期权。应当指出，并不是所有的期货合约都有序列期权。有的不需要它们，譬如说，石油和同它相关的产品以及天然气在一年每个日历月都有当月到期的期货，所以对这些期货来说，序列期权就没有必要。不过，虽然 不是全部，其他的期货大部分都有序列期权。

记住，最容易知道是否有序列期权存在的方法是看一看是否有到期日同相应的期货合约的到期日不相匹配的期权存在。如果有，那么这些期权就是序列期权。从报纸上或者你的报价机器上（如果你能得到一台的话）可以很容易发现这一点。

1.9　 影响期权价格的因素

下面所列出的是影响一个期权价格的6个因素，排列的顺序同重要性无关：

1. 标的工具的价格。

2. 期权的定约价。

3. 离到期所剩的时间。

4. 标的工具的波动率。

5. 短期利率，一般指的是90天债券利率。

6. 股息（如果有的话）。

这 6个因素对一个期权的价格都有影响。在某些情况里，某个因素有着定向的效果。例如，离到期所剩的时间越多，这个期权就越贵，不管是看涨还是看跌期权，都是一样。反过来说，随着时间的消逝，股票的价格也会下跌。因此，期权的价格同所剩的时间是直接相关的。波动率也是个同向的因素：波动率越高，期权就越贵。