中国将迈入高通涨高利率时代zt

经历了10多年的低通涨或通缩之后，我们会不会重新面临通涨的挑战？最近数月CPI连续超预期增长，让我们不得不深入思考此一重大问题。尽管CPI不能准确量度整体经济之通货膨胀水平，然而该指标的持续走高是一个重要信号，不能不引起我们的高度关注。

 

宏观经济模型之不足

 

先说几句闲话。研判和推测宏观经济走势，异常困难。现代宏观经济学，起自凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，希克斯将其简化为著名的IS-LM模型，至今依然是宏观经济教科书的标准架构。公正地说，此模型之解释和推测能力相当有限。基于此模型的各种数量经济模型，用于预测1950－60年代的美国经济和世界经济，据说非常成功。进入1970年代，该模型之推测结果与事实相去十万八千里，经济学者尴尬之极，遂发展出宏观经济学的众多新流派，譬如卢卡斯为首的理性预期学派、阿卡诺夫为首的行为宏观经济学、伯南克等人为首的新凯恩斯经济学。当然最直接的发展是总需求－总供给模型，不过这些新模型的解释能力亦差强人意。学界对经典IS-LM模型的批评主要有二：其一，它是一个封闭经济模型，未纳入贸易和国际资本流动；其二，它描述宏观经济关系的各个方程式，缺乏坚实的微观行为基础。蒙代尔的开放经济宏观模型弥补第一项不足，遂成为现代国际宏观经济学最基本分析架构；1970年代以后的宏观经济学，主要就是弥补第二项不足，致力于为宏观经济现象找寻微观行为基础。

 

说到底，IS-LM模型乃是基于一般均衡理念，武断地将人类经济活动分为两大部分：商品服务市场之活动和货币市场之活动。要研判整体经济之走势，必定要以二者同时均衡为导向，此一基本理念，精彩之极，令人拜服。然而，我曾经思考IS-LM模型多年，拜读相关文献无数，总觉得IS（商品服务市场）和LM（货币市场）之武断划分，未能深刻把握人类经济活动之本质。前不久再次披阅费雪有关“债务－通缩”的有关文献、伯南克对1930年代大萧条的实证研究以及Alan H. Meltzer的《美国联储史》，若有所悟，终于决定将人类经济活动划分为真实经济活动和虚拟经济活动更为恰当。

 

新的分析架构：真实经济和虚拟经济之背离

 

且让我给出二者的定义：

 

真实经济是人类以价值创造（转换）和物质转化为目的之经济活动，可分为真实消费和投资。真实消费是个人消耗物质资源以获得享受；真实投资则是个人参与物质转化和价值创造活动，以便赢得未来的真实消费。

 

虚拟经济则是人类参与投机买卖、单纯期望商品（物质或物品）价格上涨而获利、不涉及任何物质转化之经济活动。严格地说，一切虚拟经济活动乃是因为交易费用或信息费用或信息不对称而起。从降低交易费用、或信息费用、或减少不对称信息角度看，虚拟经济活动极大地促进真实经济活动，参与价值创造。

 

譬如，投资生产郁金香，必定要经过购买土地、肥料、种子、劳力、郁金香生长全过程、出售郁金香然后获利，此乃真实经济活动，参与物质转化。炒卖或投机郁金香，则纯粹是买卖换手过程，不涉及任何物质转化。

 

人类一切经济活动，皆可从真实经济和虚拟经济角度观察之。尽管我们无法准确量度真实经济和虚拟经济活动之规模或大小，然而，从最基本理念上，我们的确可以将二者明确区分。

 

有两个极端。其一，若人类一切经济活动皆致力于物质转化，不涉及任何投机买卖，整体经济将近似以物易物或自给自足之经济，人类物质财富之增长将极其缓慢；其二，若人类一切经济活动皆致力于投机买卖或期待现有物品之价格上涨，整体经济将完全成为“全面的投机经济或虚拟经济”，人类物质财富亦不会有任何增长。现实之人类经济体系，亦即凯恩斯所说的“货币经济体系”（Monetary Economy），是真实经济和虚拟经济之某种程度或某种形式的平衡或组合。

 

概而言之，真实经济和虚拟经济之相互趋势，有四种情况：（1）真实经济和虚拟经济同时膨胀、幅度相若；（2）真实经济和虚拟经济同时收缩、幅度相若；（3）真实经济相对通涨、虚拟经济相对收缩；（4）真实经济相对收缩、虚拟经济相对通涨。

 

真实经济和虚拟经济之划分，可以追溯至斯密、索伦（Henry Thornton, 1760-1815）、李嘉图和马克思（尤其是马克思）等许多前辈学者。然而，现代金融尤其是浮动汇率时代开启衍生金融交易之后，二者之划分才真正具有全球性意义。1970年代之后，固定汇率制度崩溃，美元发行摆脱外部约束，浮动汇率体系降临，全人类迈入流动性过剩时代。全球性流动性泛滥，遂造成人类经济整体性的真实经济和虚拟经济相背离。

 

为什么中国可能迈入高通涨高利率时代

 

从全球经济角度观察，真实经济和虚拟经济之背离至为明显。几个简单的标志性数据就可以让我们知道大概：1970年，全球储备货币约为380亿美元，今天超过5万亿美元，增长100多倍；全球各种信用资产总量超过400万亿美元，而真实经济规模（以GDP衡量）约为60万亿美元，前者是后者的7倍。当然，还有许多相关指标来量度真实经济与虚拟经济之背离，此处不必细说。

 

根据我的模型，虚拟经济相对真实经济之膨胀，必将导致通涨和利率双双上扬，二者上扬的幅度取决于真实经济和虚拟经济之相对增长速度。然而，最近二十年里，平均而言，全球经济似乎是低利率、低通涨时代，如何解释？（1）以美联储为首的世界主要中央银行，刻意维持低利率；（2）中国迅速成为全球制造业中心，高速增长的中国出口，确保世界基本消费品的低价位，一定程度上缓解了全球的通涨压力。我的模型可以证明：若真实经济增长速度超过虚拟经济上涨幅度，宏观经济将呈现名义利率上升、通涨下降或通缩之趋势，此乃1997－2005年中国经济之基本态势。

 

然而，市场力量将最终战胜中央银行，全球利率和通涨同时大幅度上升将不可避免。从这个意义上看，此次美国次级债危机之后，主要中央银行大规模注入流动性、调低再贴现利率，不过是又一次的“饮鸩止渴”。蓄积已久的流动性最终将如滔天洪水一般扑向真实商品和服务。

 

2005年7月21日之所谓“人民币汇率机制改革”，让人民币汇率升值预期自我实现，是中国货币政策“划时代”的错误或转折：虚拟经济或资产价格之上涨开始大幅度超越真实经济之增长，名义利率上扬和预期通涨蓄势待发。2005年至今，名义利率上扬和通涨趋势还不明显，基本解释是：（1）汇率脱钩初期，升值预期触发的热钱蜂拥而入，利率平价之力量短期内将发挥一定效力。根据利率平价理论，本币升值之国家，名义利率呈下降趋势。（2）与利率平价相关，本币升值之国家，短期内将出现通缩趋势。（3）真实经济依然维持强劲增长势头，本币升值初期，可在一定程度上降低进口产品价格，二者皆有遏制通涨之作用。

 

然而，资产价格急速上涨之力量，将很快抵消并超越升值预期之利率平价效应，推动名义利率和预期通涨同时上扬（幅度当然不同）。

 

名义利率上升的机制是：（1）信用资本或流动性大规模流入资产市场（股市、房地产市场和其他流动性高的资产市场），资金需求急剧增加，推动利率上扬；（2）尽管升值预期一直存在，一定时期后，国际热钱的流入将开始放缓，或者国际投机者改变投资组合，撤出国内市场，资金供给相对短缺，推动利率上升；（3）资产价格上涨的企业资产负债表效应（即企业因股市和房地产上涨，其财务状况大大改善），诱使企业增加投资，真实信用需求增加，成为推动利率上升之重要力量。

 

预期通涨上扬的机制是：（1）资产价格上涨的财富效应增加个人或家庭的真实消费；（2）资产价格上涨的企业资产负债表效应，让企业增加投资，推动生产要素价格上涨；（3）进口需求的迅速增加，抵消汇率升值所产生的进口商品价格下降效果；（4）国际油价和主要矿产资源之价格持续上涨。

 

历史上主要的“泡沫经济”时代，几乎都经历了同样的演变历程：泡沫经济初期，名义利率和预期通涨上升缓慢甚至略微下降；泡沫经济中期，名义利率和预期通涨开始迅速上升；泡沫经济后期，名义利率和预期通涨急速攀升，直至资产价格崩溃，真实经济急剧萎缩，整体经济出现名义利率下降和通货收缩。1924－1929年的美国经济，1985－1990年的日本经济，是上述演变历程的经典案例。

 

我的基本推测是：若人民币持续升值预期挥之不去，中国将于2007年底步入泡沫经济中期，名义利率和预期通涨开始迅速上升。市场名义利率将超过10％，预期通涨率超过7％。