军工行业政策利好不断，行业景气度上升。军民融合、研究所改制、鼓励和引导民营资本进入军工领域等政策措施陆续出台，旨在推动我国军事工业与国民经济的融合，实现富国与强军的统一；另一方面，自 2010 年以来，我国军费预算每年保持两位数的增长，军费投入方向也将紧紧围绕着“能打仗、打胜仗”的目标，重点投入影响作战能力生成的重要领域。
民参军类上市公司有望成为产业亮点。在确定了我国军事工业“坚持走中国特色军民融合式发展路子”的方向，鼓励民营企业和民间资本进入军工领域作为深度融合的重要手段得到了政府和军方的大力支持。民营企业在微电子、软件和新材料等领域具有技术领先优势，参与军品配套业务，一方面可以分担国家军品研发支出，另一方面可以引入竞争机制，打破国有军工集团的垄断体系。我们预计，随着军工行业内民营企业的发展壮大，具有业绩支撑的民参军类上市公司有望成为市场追逐的热点。
国有军工集团改制改组稳步推进。国企改革再度成为热点，作为我国军工行业主体的十大军工集团改制改组潜力巨大，特别是高价值的军品业务大多处于上市公司体外。从资产证券化率看，中国航空工业集团达 50%领先其他集团，而中国航天科技集团、科工集团和中国兵器工业集团的军品业务证券化水平较低。集团下属某些掌握核心技术的研究所正在执行改制改组，未来资产注入可以极大提升上市公司价值。
行业投资评级：我们继续看好军工行业后续市场表现，特别是“民参军”题材和改制与资产注入题材的上市公司。重点关注标的包括，中国卫星（“增持”）、航天电子（“增持”）、中航飞机、振芯科技和东华测试。
催化剂：国家公布行业扶持政策，如国家对行业的发展规划、基础设施投入和国家级重大专项等；军队列装需求释放，如海军、空军和信息化装备研制需求；国防领域重大技术突破，如航空发动机技术、卫星应用技术、红外遥感、精确制导等。
风险因素：政府政策执行不力；军工集团改制和资产注入低于预期；民参军类公司订单不达预期，导致业绩波动。
投资聚焦
核心投资逻辑
早些时侯在涉及国防军队改革的内容对未来军工行业的发展奠定了基调。军民融合、研究所改制、鼓励和引导民营资本进入军工领域等政策措施陆续出台，旨在推动我国军事工业与国民经济的融合，实现富国与强军的统一；另一方面，自 2010 年以来，我国军费预算每年保持两位数的增长，军费投入方向也将紧紧围绕着“能打仗、打胜仗”的目标，重点投入影响作战能力生成的重要领域。
从投资方向上，我们看好军工集团改制与资产注入题材和有业绩支撑的“民参军”类上市公司的后续市场。在军工集团改制方向，我们认为中国航空工业集团较为领先，资本运作经验丰富，中国航天科技集团、科工集团和中国兵器工业集团潜力较大，特别是集团下属军品研究所注入预期明确；“民参军”类上市公司，我们看好有技术领先优势和业绩支撑的标的。
行业投资评级和重点推荐公司
我们看好军工行业的未来表现。重点关注公司包括，中国卫星、航天电子、中航飞机；振芯科技、东华测试。
风险因素
政府政策执行不力；军工集团改制和资产注入低于预期；民参军类公司订单不达预期，导致业绩波动。
政府政策是我国军工行业发展的核心驱动力
2014 年，我国国防军事工业走向市场成为大势所趋。国防和军队改革对于传统的国有十大军工集团既是挑战又是做大做强的动力；对民营企业和民间资本则是切入军工行业的难得机遇。三中全会决议指出，经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，发挥市场在资源配臵中的决定性作用。要强化企业在技术创新中的主题地位，发挥大型企业创新骨干作用，激发中小企业创新活力。具体到国防和军工领域，要健全军费管理制度，建立需求牵引规划、资源配臵机制。健全国防工业体系，完善国防科技协同创新体制，改革国防科研生产管理和武器装备采购体制，引导优势民营企业进入军品科研生产和维修领域；推动军民融合深度发展；在国家层面建立推动军民融合发挥的统一领导、军地协调、需求对接、资源共享机制。为了落实国防和军工改革目标，各部门、地方纷纷出台一系列政策措施，推动相关产业和市场的发展。
世界军费开支下降，我国军费结构调整
军费是国家涉及军队建设、武器装备研制和战争等军事领域的总体经费。军费开支总量与结构与一国所处的安全环境和采取的军事战略有关。军费规模是反映一国军事实力和军略战略的重要指标。以美国为例，历年来其军费数量和波动幅度都远大于国际其他国家。上届布什政府执政期间，美国经历了 911 事件，诱发了军方制定了“先发制人”的军事战略，即采取超前打击和进攻型的战略态势，在恐怖主义（敌对国）对美国产生实质威胁前将其摧毁。之后，美国又主导了阿富汗战争和伊拉克战争两次局部战争，并圈入了多个国家，导致了美国和相关国家军费的巨幅上升。当前执政的奥巴马政府，执行大体的“平衡”战略，美军提出要具备“全频谱作战能力”，其军事战略目标开始有限收缩，但触角伸展的空间已经开始从全球延展到太空，其军事威慑也从传统领域延展到非传统领域。从军费投入方向上看，美国军费中科研装备支出增速较快，特备是用于技术装备的研发和升级换代，用于信息化基础设施建设和改造等。美军历来重视高技术军兵种力量的建设，其军费投向明显向海军和空军倾斜，海空军军费占军费总额的比例保持在 40%至 60%之间。
2012 年，世界军费开支十年来首次降低，2013 年和 2014 年延续了这种趋势。主要大国军费开支降低，促进国防工业的投资重点将向创新和开辟商用市场方向倾斜。当前，先进技术在全球快速蔓延，特别是高精尖技术对一国的国防和经济建设都会带来重大影响。各大国都将注意力投向能够产生革命性变化的技术，例如，美军正在寻求“改变优势规则”的技术，包括无人系统、高超声速武器、定向能武器、动力技术、移动通信技术等，为未来继续保持军事优势储备能力。
随着中国国际地位的不断上升，中国国防预算成为国际上一些国家紧盯和炒作的目标。自2010 年我国国防预算首次超过 5000亿元（人民币）以来，每年同比增速均超过 10%，2014 年达 8082.3 亿元。我们认为，围绕着新一届军委领导班子提出的“建设一支听党指挥、能打胜仗、作风优良的人民军队”目标，中国特色现代化军事力量体系建设将成为军费的主要投入方向。为了顺应世界军事由机械化向信息化转变，信息技术为主导的新一代作战力量将成为中国军事作战体系的核心。海军和空军是亟需提升的兵种：海军要提高近海综合作战能力，发展远海机动作战和应对安全威胁能力；空军要发展空中进攻、防空反导和远程战略投送能力，实现“空天一体、攻防兼备”的战略转变。信息安全和信息化装备也是投入的重点，如基础芯片、基础操作系统及应用软件、卫星导航、卫星通信、精确打击技术等。
民参军类上市公司将成为市场热点
发达国家重视中小企业在国防创新中的作用
世界各军事大国鼓励和引导中小和私营企业参与本国国防工业有两个原因，一是减低国家直接军费投入，二是引入竞争机制，提高军工行业整体运营效率。另外，中小和私营企业参与国家军事工业也可以提升自身品牌和市场地位，加速成长壮大。
大多数参与军事工业的中小企业处于产业链下游，容易在细分领域产生技术创新。美国军工发展经验表明，军事技术的革命性创新通常来自次级公司或中小企业。为了汇集中小企业研发力量并最大限度地调动其积极性，美国国防部明确将小企业作为国防科技工业基础的重要支撑部分，要求武器装备主承包商必须将所获得合同的 2/3 至 3/4 份额交给分承包商，引导和鼓励掌握创新技术的中小型企业进入美国国防领域，为国防部及各兵种提供可以快速应用于国防装备项目的创新技术。欧洲为了促进国防工业发展，计划建立战略集群伙伴挂席，支持与国防相关的中小型企业发展。以航天领域为例，美国私营企业在航天领域的发展日益加速，2013年美国 Space-X 公司公布了新一代“龙飞船”，该公司研发的新一代“猎户-9”火箭已经成功将商业卫星送入太空，为公司拓宽航天发射服务业务奠定了基础。
国家密集出台政策，鼓励非公企业“民参军”
“民参军”是推动我国国防军民融合式发展重要途径之一。通过鼓励民间资本进入军工领域，一方面可以为民间资本投资开辟新的发展空间，增加市场竞争性，对“稳增长”有直接的积极作用；另一方面，引入民间资本，也是发挥民营资本的资源优势，促进国防科技工业发展重要途径。我国的民营企业经过几十年的发展，积累了大量的资金、技术、管理、人力等等资源优势，具备了高端的技术及研发生产能力，这些资源对于正向技术密集型发展的国防科技工业十分重要，在进入后将成为国防科技工业一项重要的技术来源，对加快国防科技工业发展具有重要作用。同时，民营企业的进入既带来资源又引入竞争，不仅有国企与民企的竞争，而且有民企之间的竞争。这也给国防科技工业注入新的活力，促使各个企业更加关注新技术的研发、产品的质量和生产效率，使得整个国防科技工业领域的资源配臵更加合理高效，行业发展更为健康有序。我国政府和军方为了鼓励“民参军”制定了大量政策措施，为民间资本创造了更加公平开放的市场环境。
据统计，2012 年国防科工局共向六十余家民口单位发放武器装备科研生产许可证。目前非公企业获得武器装备研制资质的超过 500 家，超过总数的 1/4。
微电子、软件和新材料是民企的优势领域
现代社会，网络信息安全问题是建设信息化军队的关键要素。实现“建设信息化军队，打赢信息化战争”的军事战略目标，对信息网络的先进性和应用保障能力提出了很高要求。从根本上建立自主可控的信息安全产业体系已经成为国家安全战略中不可分割的重要组成部分。
信息安全是伴随微电子、计算机的广泛应用而产生的新问题。在经济社会活动中产生的数据量的爆发式增长和人类对互联网的以来不断加深，信息安全问题日益突出。2013 年爆发的“棱镜事件”给全球的安全信息网络敲响了警钟，“棱镜事件”仅仅是揭开了美国整个互联网监控系统的“冰山一角”，在美国国家安全局监听名单中包括俄罗斯、中国、伊朗和朝鲜等公认对手外，还包括欧洲的盟友。当前，信息化和互联网趋势不可逆转，互联网、云计算、大数据技术等在军事领域发挥着重要作用，网络信息战已经成为供人的新战场，各大国都将其提升到国家战略的高度。随着我国信息化程度的不断加深，数据在国防乃至国家管理中发挥越来越大的作用，网络安全已经成为未来国家安全的重中之重，信息自主可控将是未来我国信息化发展的必然方向。
安全芯片、安全操作系统、安全数据库等基础信息技术是实现我国信息产业国产化的底层基础。通过基础产品的国产化替代，逐步改变对国外信息技术产品的依赖性，带动国产应用产品及服务的发展。信息领域民营企业众多，在大众消费市场的带动下，民用信息技术和产品性能指标已经大大领先于军用。在应用层面上，信息技术在军用和民用的差别不大，只是在环境适应性和安全保密角度，军用技术和产品要求更高，在多数领域军民是可以通用的。当前，我国国防装备正处于机械化向信息化的转化升级阶段，信息产业中掌握高技术的民营企业大有可为。
新材料及特种加工技术对武器装备研制和生产意义重大，复合材料是当前材料科学的重要研究方向之一。例如，航空航天飞行器研制领域，大量的复合材料得到应用，某些部组件（如运载火箭壳体、航空发动机热端部组件等）甚至成为必须。复合材料是由两种或两种以上不同材料，通过专门成型工艺复合而成，具备某些特殊物理特性（如光、热、电磁等）。
航空技术与材料密切相关。一方面，航空技术牵引材料科学的发展；另一方面，航空用材料又是航空技术和产品的基础和前提。航空飞行器的设计方案需要适当的材料附注实现，因此各大国在航空材料方面投入了大量的资源。由于，航空技术对航空材料的性能要求极高，从某种程度上说，航空材料的发展水平反应了一个国家材料科学及工程的水平。以我国为例，将要落实的航空发动机和燃气轮机国家重大科技专项中，相当比例的资金将投入到材料上去。
新材料技术是高新技术的重要组成部分，是提高军队武器装备、军需装备水平的物质支撑和提高信息化程度的基础条件。同时，新材料产业对国民经济发展也起着关键的促进作用。新材料也一直是我国科技领域的短板之一，在国家多个科技发展规划中，新材料相关技术均被作为重要技术领域列入其中。与其他高新技术相比，新材料研发项目投资规模相对较小、知识产权和经济效益显著，适于资金实力不强的民营企业。当前，民营企业通过各种途径在材料领域已经取得了大量科研成果，某些细分产品在技术和工业水平上已经领先于了军工企业甚至军工研究所，这些成果有待于在军工领域得到广泛应用。随着国家军事工业的开放，民企掌握的新材料有望通过技术专业应用到我国军事工业。
国有军工集团改制进入深水区
发达国家军工集团战略调整
与我国十大军工集团的国企性质不同，欧美等发达国家的军工集团在成立之初即为私营股份制企业，企业经营以市场化为主导自负盈亏，政府和军方较少直接干预。欧美军工集团面临国家军费投入减少和武器系统研发费用高及研制周期短的双重压力。为了化解矛盾，各国开展了一系列深度调整和改革。大型军工集团加强内部和业务调整，军民融合是一个重要方向。以美国波音公司为例，波音正在构建“一个波音”战略，重组其核心研发部门，充分利用军品、民品业务资源，实现军民一体化发展。近两年，各大国军工集团频繁进行并购重组，加强向民用市场的拓展。
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我国军工集团市场化改革是大势所趋
军工资产证券化是我国十大军工集团改革的重要手段。各集团以旗下上市公司为运作平台，整合体系内资源，充分发挥资金、规模、技术和管理优势，提升产业集中度、专业化水平和国际竞争力。纵观我国军工资产证券化历程，大体可以分为三个阶段，即民用资产证券化、军民两用资产证券化和军用资产证券化三个阶段。
第一阶段为军工集团内部民品业务资产证券化。在上世纪八十年代末九十年代初，国家鼓励“军转民”的背景下，军工集团系统内汽车、摩托车、工程机械等业务纷纷打包上市。第二阶段，集团内部涉及军民两用技术的资产，如飞机、卫星制造、电子元器件等业务纷纷登陆资本市场；第三阶段，主推军用资产证券化，除“从事战略武器装备生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的少数核心重点保军企业，应继续保持国有独资，核心保军资产和技术禁止进入股份制企业”外，其他军用资产都将改制上市。
从国际经验来看，充分利用资本市场都是军工企业和国家军事工业走向强大的必由之路。通过增发融资、收购兼并和资产注入，军工企业在很大程度上实现了补充资金、优势互补和优化管理，从而提高整体竞争力。目前全球领先的军工企业中，绝大多数是上市公司，其中包括波音、联合技术、洛克希尔马丁、雷神等。
2013 年军工集团重要资本运作回顾
航空动力：2013 年初启动重组事项，通过定向发行股份的方式，购买中航工业集团内部七家从事航空发动机整机业务的公司全部或大部分股权，再加上控股股东西航集团注入的航空发动机业务（总装、试车）相关资产。上市公司基本实现了对中航工业集团发动机整机业务的整合。该方案在 2013 年末经国防科工局、国资委和股东大会批复和审议通过，并于2014 年 5月获得了证监会的批复许可。
中国重工：2013 年下半年启动重组事项，通过非公开发行，向上市公司注入大型水面舰船、常规潜艇、大型登陆舰等军工重大装备设计和总装业务相关资产。该方案已于 2014 年年初获得证监会的批复许可。结合 2009 年 IPO、2011 年增发和 2012 年发行可转债，已经将中船重工集团旗下大量资产注入到上市公司。集团整体上市的路径明确。成飞集成：2013 年末启动重组事项，计划通过增发股份的方式，购买沈飞集团、成飞集团和洪都科技三家公司全部股权。此次重组显示出，中航工业集团要将成飞集成打造成集团旗下防务业务的资本运作平台。目前，公司已经公布重组预案，尚待各管理部门审批。
我们认为 2014 年下半年及 2015 年，最有希望启动研究所改制注入的对象为航天科技集团公司、航空工业集团公司和兵器工业集团公司。
中国航天科技集团公司
中国航天科技集团公司下属上市公司包括中国卫星、航天电子（原火箭股份）、航天动力、航天机电和四维图新，分别隶属于中国空间技术研究院（航天五院）、中国航天时代电子公司（航天九院实体）、西安航天科技工业公司（航天六院）、上海航天工业总公司（航天八院）和中国卫星通信集团。其中，中国卫星与航天电子与集团航天业务和军品业务关系密切，其余三家以民品和航天应用产品为主。
中国航空工业集团公司
中航工业集团下属 A 股上市公司共 20 家，近五年（2009 年至 2013 年），集团根据战略需要，频繁对下属上市公司进行整合和资产注入。公司已经完成集团下属子公司一级的布局，设臵了中航装备公司、中航飞机公司、中航通飞公司、中航直升机公司、中航发动机控股公司、中航机电系统公司、中航航电系统公司和中航国际公司等八大子公司。
中航装备公司下属 10 家企业和研究院所，包括沈飞集团、成飞集团、洪都集团、上海航发、沈飞研究所（601 所）、成飞设计所（611 所）、空空导弹院、吉航维修、长沙 5712 厂和天水飞机公司。主要产品包括歼 10、歼 11、L15、教 8、教 9、枭龙、翼龙无人机和霹雳系列导弹等战斗机、无人机和导弹武器系统等。隶属中航装备公司的上市公司包括成飞集成和洪都航空。
中航飞机公司下属企业和研究所包括陕飞集团、西飞集团、中航制动、中航起落架公司和中航第一飞机设计研究院（603 所）等。主要产品包括中大型飞机研制、飞机起落架和制动系统。隶属中航飞机公司的上市公司为中航飞机。
中航通飞公司下属企业和研究所包括华北飞机、华南飞机、珠海通航、中航三鑫、贵航汽车、中航标准件、美国西锐、中航通飞研究院等。主要产品包括多用途飞机、公务飞机等。隶属中航通飞公司的上市公司为中航重机、贵航股份、*ST 三鑫和中航电测。
中航直升机公司下属企业包括哈飞集团、昌飞集团、惠阳螺旋桨、天津直升机和中国直升机设计研究所（602 所）。主营业务为直升机和多用途飞机制造、螺旋桨研制和通航运营业务，核心产品包括 Z 系类直升机、AC 系列民用直升机和 Y12 系列多用途固定翼飞机等。中航直升机公司下属上市公司为哈飞股份。
中航发动机控股公司下属企业和研究所二十余家，包括成发集团、西航集团、动力所（606所）、动研所（608 所）、动控所（614所）等。主营业务为航空发动机、直升机传动系统、燃气轮机等研制。中航发动机控股公司下属上市公司包括航空动力、成发科技和中航动控。
中航航电系统公司主营产品包括雷达系统、光电探测系统、惯导系统、飞行控制系统、数管系统和基础元器件等。下属企业和研究所包括，中航航电系统公司下属上市公司包括中航电子和中航光电。
中国兵器工业集团公司
兵器工业集团下属上市公司中仅光电股份和北方导航承担部分军品业务。光电股份的防务类产品中形成了精确制导武器系统、精确制导导引头系列产品、航空显控信息装备系列产品和地面显控信息装备四大类产品，用于“红箭”系列导弹。北斗导航主要以惯导系统、控制技术与通信技术为重点，产品服务于导弹和无人机等。
