转载:金融工程简介
(2007-01-22 07:31:34)
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来自于: http://fol.math.sdu.edu.cn/old/issue7/jrsx/jplw/jrgcjj.htm
作者:John Marshall and Vipul Bansal
翻译:???
金融工程简介
近年来,公司财务、商业银行和投资银行业务的迅猛变化导致了一门新学科的诞生,人们把这门新学科称为金融工程。正如其他大多数学科在发展初期一样,许多有着不同背景和眼光的人都被吸引到金融工程这个领域。
在编写本书时,我们拜访了包括商业银行家、投资银行家、公司财务主管、公司招聘人员、金融工程师、金融分析家和其他人员在内的许多人。他们当中不少人都是本行业的顶尖人物和在本领域受人敬重的权威。随着我们同越来越多的这样的专家接触,我们发现金融工程这一术语对于不同的人有着非常不同的含义。这并不令人吃惊,因为该领域并未被确定义过,而每个实务人员都倾向于把他们自己的工作当作构成该学科的关键部分。我们进行的每一次访谈都使我们对这一学科的整体观念得到某些扩展,并对我们组织本书内容的最终框架大有助益。我们深深感激那些花费时间同我们交流想法的人们。遗憾的是由于篇幅的限制以及观点方面的差异,我们不可能使他们每个人对本书的内容都感到完全满意。
尽管我们设想大多数读者都有坚实的全融理论基础和数学技巧,但我们仍估计有些人可能未必如此。为了后者的利益并冒着激怒前者的风险,我们还是选择在书中包括了对一些基本金匹概念的简单回顾。较有经验的读者很容易判定卯些内容可以略过而不会失去连贯性。在书中,我们假设读者并不熟悉投资银行业的行话。基于这个原因,我们将避免将读者淹没于市场俗语之中。然而,如果我们不向读者介绍有关的行话切口,又有渎职之嫌。在此我们应区分技术用语与行话切口(我们在前进过程中将逐步引入技术用语并在后面的讨论中自由地运用它们)而另一方面,行话切口则是用几个单词表达完整的意思的非技术性缩略语,它们会使对其整体涵义不熟悉的读者感到困惑。因此,当我们用到这些行话切口时,我们将特别加以说明,在本章中,我们将定义全融工程并讨论金融工程师在现代商业中的作用。我们还将讨论未来金融工程师的一些职业机会并列出书中其余章节的计划安排。鉴于本章仅是作为对金融工程及其在现代商业中地位的总括性介绍,对于本章中提及的大多数金融工具与策略将暂不定义。对我们在本章所用术语不熟悉的读者尽可放心,我们将在对其进一步理解成为必要时再来定义它们。我们在此处的目标是使读者在学习本书其余章节时,能够充分地理解我们所要讲述的东西和为什么要讲述它们。
金融工程范围
我们花费了相当多的时间去努力寻求一个能够抓住金融工程学科实质的定义。最终我们认定由约翰·芬尼迪(John Finnerty)提出的定义是最好的:金融工程包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施,以及对金融问题给予创造性的解决。芬尼迪的定义的关键在于“创新”和“创造”这两个词。有时这种创新和创造意味着我们思维上的飞跃,这也就是当一种革命性的薪的金融产品问世时所具有的创造性,如第一份互换协议(swap)、第一种以按揭贷款(房地产抵押)支撑(mortgage-backed)的金融产品、第一份零息票债券(zero coupon bond)或者为杠杆赎买融资而引入的垃圾债券。有时这种创造意味着对旧有观念的重新理解和运用。这种创造包括将期货交易扩展到一种在期货交易所未曾交易过的商品或金融工具,引入一种变形的互换协议,或者创立一种新的投资方向的共同基金等。而在另一些情况下,这种创造还意味着将现有的产品与手段组合起来,以适应某种特走的情况。在对金融工程的热烈讨论中,前述的最后一种含义常常被忽视,但它至少具有与其它内容同等的重要性。其实例包括采用现有的金融产品减少公司的财务风险,降低企业的融资成本,获取某些会计或税收上的好处,或者利用市场效率性不高套取利润。区分真正代表思维飞跃的创新和那些仅包含对旧有观念的重新理解和运用的创新常常是困难的事情。现成的例子是一种试图利用股票现货市场与股指数期货之间的价格不均衡性来获利的计算机程序控制交易。其基本的套利策略本身,即买进(卖出)现货资产同时卖出(买进)期货合同,是非常陈旧的。事实上,它被应用于谷物的交易已有一个多世纪了。但将该策略扩展到股票现货与股指期货上则要求复杂的数学建模、高速的运算,以及电子证券交易等条件方能实现。如果我们着眼于其基本策略,我们便会得出程序控制交易只是对;日有观念的一种新运用的结论。而另一方面,如果我们着眼于其复杂的建模过程、软件的开发,以及通过计算机联网使整个交易得以实现,我们又一定会得出程序控制交易涉及到思维的飞跃。金融工程并不只限于应用在公司和金融机构的层面。近几年来,许多最富创造性的金融创新都是面向零售层面,有时也称为消费者层面。它们包括可调整利率的按揭贷款、现金管理账户、可转让提款单账户(NOW账户)、退休保险账户(IRA)和Keogh,以及各种新式的人寿保险。尽管金融工程在商业银行与投资银行均有应用,但其活动与投资银行传统作用的联系似乎更紧密一些,至少从公司最终用户的角度看是这样。实际上,涉足于为公司客户提供金融工程的问题解决方案的商业银行往往把它们的金融工程师们放在其从事投资银行业务的部门工作。基于以上原因,我们将会经常广义地使用投资银行这一名词,这个名词将包括传统的投资银行,开展金融工程业务的商业银行,以及参与财务建构和风险管理活动的其它机构。不过,我们特别将公司方面雇用的金融工程师与金融工程部门从本定义中排除。我们把公司看作金融工程师提供服务的最终用户,而在较次要的程度上,我们也会考感到零售层面的最终用户。
从实用的角度看,金融程师们还介人了许多重要的领域。这些领域包括公司财务、贸易、投资及现拿管理,以及风险管理。在公司财务方面,全融工程师常常受命开发新的金融工具以确保大规模经营活动所需要的资金。,这并不意味着传统的成型的金融工具无法实现所期望的结果。它们往往是可以的,但在某些情况下,所要求的融资性质或成本方面的考虑决定了必须采用一种特殊的工具,必须将一系列的特性赋予某一种工具,或者必须。将多种工具的组合综合地运用。这也就是为什么需要金融工程师的原因。金融工程师们必须理解所要达到的结果的实质,并拼凑出适当的解决办法。此类创新的频繁程度对于那些浏览每日报纸金融版上出现的证券发行广告的人来说,都是显而易见的。同公司财务中的金融工程密切相关的是兼并与收购(M&A)中的金融工程。兼并与收购组织不断地采用金融工程方法促成交易。近几年来,此类金融工程业务的最富戏剧性的俯是为保障兼并收购与杠杆赎买(LBO)所需资全(引人的垃圾债券和桥式融资。仅在20世纪80年代,便有价值数以千亿美元的垃圾鹰券出售来为成百上千的并购交易提供资金)。
金融工程师还受雇于证券及衍生产品的交易。他们尤其擅长于开发具有套利性质或准套利性质的交易策略。这些套利策略可能涉及到不同地点、时间、金融工具、风险、法律法规,或者税率方面的套利机会。最近有关地点套利创新包括了期货交易所之间的联网,从而使在美国市场进行的交易可由在国外市场的交易来冲抵。这种全球联网是国利民人振奋的进步,它导致了24小时连续交易的新格局)近几年来的许多创新还涉及到了时间套利。最著名的例子大概要算程序控制交易了,当出现某种策略的收益大于其实现成本的情况时,,此种套利操成为可能的,而金杯工程师们也在不断努力寻找此种情形,金融工具享间的套利解释了许多导致、“复合”金融工具和现金流“重新包装”的新发展动的实例有复合期权、零息票债券,以及以按揭贷款为担保的债券(CMO).风险的不对称性:进入市场难度的不对称性,以及在税收方面的不对称性都创造出套利的机会。这些不对称性解释了互换协议的出现、优先股的多方面应用,以及具有特殊目的合伙企业的大量增加等许多现象。
金融工程师在投资与货币管理方面也发挥卓越的作用,他们已经开发出许多新的投资工具如“高收益”共同基金,货币市场共同基金、 sweep系统,以及回购协议市场,这仅是少数的几个例子。通过诸如重新包装和超额按揭等极其巧妙的办法,他们还开发出了将高风险投资工具转变成低风险投资工具的系统。最后一方面,金融工程师与风险管理有着极深的关系,事实上,我们因为准备编写本书而拜访的绝大多数人都将金融工程与风险管理这两个术语等同起来。这种概念上的等同部分地是因为金融工程师这一名词的来源所造成的,人们普遍认为,金融工程师一词是在8年年代中期由伦敦银行业引入的,当时在伦敦的银行开始设立由专家小组组成的风险管理部门,这些专家为公司的风险暴露提供结构化的解决方案。这些专家小组采取新的策略研究风险管理,这种新策略是要仔细地考察公司所承受的一切金融和财务的风险。有些风险对所有人来说都是显而易见的,而另一些风险则是间接)不明显的。另外,有的风险在某些时候会彼此冲抵,而在另一些时候却相互加强。这些专家小组与客户公司合作,目的在于(1)识别风险,(2)衡量风险,(3)确定公司管理层想要获得的结果。至此为止的每一步都构成了分析。而完成了这些分析之后,专家小组便可采用它们在金融工程方面的现成技术了。专家小组将从一族现有的金融产品。如互惠掉换(swap)、期货、利率项、利率底、远期利率协议等等中拼凑出一个有时被称为结构化方案的解决方法来获得所需要的结果。这种“积木式”的风险管理方法已经成为金融工程师进行金融风险分析与管理工作的基础。金融工程师们有时就其提供的服务收取工程费用。但更为经常的是,他们通过让所属银行执行该“方案”而间接地获取报偿。回过头来说,对于大多数构造方案时所采取的金融工具都是由银行给出市场定价。这样,银行就可以赚取买卖差价获利。在结束讨论金融工程范围的本节内容之前,我们有必要提一下参与金融工程工作的人员的基本素质。在某种意义上,金融工程师们在扮演着三种角色:交易方案制定者(市场参与者)、新观念的创造者(创新者)和钻法律空子者(在法律边缘活动的人)。交易方案制定者为满足客户需要而构造出方案并将其出售给客户。当且仅当该方案能以可能的最低成本实现客户的目标,并且不会有什么潜在的风险时,该方案才是最优方案。创新者是稽那些创造新的金融产品与手段的人。他们常常与方案制走者合作,在现有的金融产品与手段不能满足客户需要时,设计出新的产品。而在法律边缘活动的人则努力寻找和利用各种漏洞。他们精熟于会计与税法,一旦发现其中不对称的部分便找出套利的办法。这些人的活动常常会使一些漏洞暴露出来。如果没有这些金融工程师查找此类漏洞,税收当局常常意识不到这些漏洞的存在。作为一般规律,当某种漏洞成为众所周知的常识时,立法部门就会提议堵塞这种漏洞。但法律的建立与实施往往是一个缓慢的过程,故而对漏洞的利用总可以持续一段时间。作为成功的金融工程师,通常对与其业务相关的金融理论和使其方案能够生效的数学关系十分精通。他们常常能迅速理解和接受新的观念,并能轻易地看透细节进而把握基本结构的组成部分。他们还倾向于倡导智力上的开放以避免封闭式的思维扼杀创造性。同大多数人不同,他们不认为金融世界是由已定事物构成的。当他们被告知某事不能做或无法做时,他们的最先反应是问为什么。他们把每个难题看作是对自身的一个挑战。除了这些一般的相似之处,金融工程师彼此间的共同点便极少了。一些人属于“数字蛀虫”,他们通过对历史数量关系进行单调细致的考察和采用复杂的数学方程来探索并开发策略。他们是本行业的“数量型选手”。另外一些人则属于机会主义者。他们守望可被利用的形势并努力抓住所出现的一切机会。他们在价格有机会变动之前,在一个必要的交易对手消失之前,或者在别人能想出更好的主意之前,果断而迅速地采取行动。这两类人中最为杰出者往往在市场俗语中被叫做“火箭科学家”。但事实上,一位火箭科学家常常是由双档配合而成(一位能快速出击的机会主义者与一位头等的数量型选手的密切合作)。
全融工程的工具
正如其他工程师一样,一位成功的金融工程师必须有一套工具。为了方便起见,我们把金融工程师的工具分为概念性的和实体性的两大类。概念性工具包括使金融成为一门正式学科的那些思想和概念。许多这样的概念性工具都被作为现代金融课程的一部分而列入商学院的研究生教学计划中。但官们的组织与陈述方式通常都不符合对金融工程进行系统学习的需要。对于一些概念性工具,金融工程师必须达到非常熟悉的程度,这方面的例子包括估值理论、证券组合理论、套期保值理论、会计关系,以及各种不同组织形式的企业的税收待遇等。金融工程师的实体性工具包括那些可被拼凑起来实现某一特定目的的金融工具和手段。从一个很宽的层面看,这些金融工具包括固走收益证券、权益证券、期货、期权、互换协议,以及由这些基本工具所形成的许许多多变形。金融手段则包含了如电子证券交易、证券的公开发行和私募、存架登记,以及电子资金转移等新事物。通过将实体性工具以不同的方式组合起来,金融工程师能够为客户设计出解决大量令人困惑的难题的方案。
全融工程与金融分析
大多数目前正在从事各种实际工作的金融工程师是作为某种金融分析人员进入本领域的——尽管许多人也许并没有金融分析家的正式头衔。事实上,许多目前从事金融工程工作的人员所拥有的头衔,或至少在其职业说明中,还保留着金融分析家这个词。因此,区分金融分析家和金融工程师的作用就变得很重要了。一个金融分析家是一位专门从事金融“分析”工作的人,分析被走义为研究事物本质以确定其基本特征及相互关系的过程或方法。
一位金融工程师则是一个专门从事金融“工程”工作的人。正如我们已经走义过的,工程是使一种新的金融工具、一种新的金融手段成型,或者对某个金融问题给予创造性解决的过程。分析家与工程师的作用相混淆是因为在实际中有许多分析家未意识到他们已涉足于金融工程的领域。在公司层次的情况尤其如此。例如,金融分析家有时会受命负责解释某种情况。在完成这项工作的过程中,他会逐渐理解这种情况。如果此时涉及到了某个问题,分析家又有可能作为现成的专家而被要求提出解决问题的办法。这位分析家可能受过也可能没有受过足够的专业训练,可能具备也可能不具备所需的智力技能,可能拥有也可能不拥有关于可用来作为可行的解决方法的金融产品的充分的专业知识。尽管如此,面临如此局面,大多数金融分析家总会试图提出某种解决方法。然而,因为缺乏足够的知识基础,他们提供的解决办法可能与最优解相去甚远。
在区分金融分析家与金融工程师时,我们不妨用一个比喻。我们来考虑遗传学家与遗工程师作用的差别。遗传学家是这样一种专家,他们把生物体的遗传物质分解为基因·并将这些基因在染色体上的位置标识出来。遗传学家的职能与金融分析家相似,也就是说,他们考察遗传物质的本质以了解其基本特征及真相关关系。而另一方面,遗传学工程师则是使用这些知识·并利用某些实体性的工具,从某一生物体中提取基因和另一生物体进行基因的重新组合。其最终产品是一种变异了的生物体,或者作为极端情况,是一种全新的生命形式。遗传学工程师的职能与金融工程师类似。这个比喻的目的在于说明分析家的基本职能是分析,而工程师的基本职能是创造。
有个例子可以进一步分清金融分析家与金融工程师的职能界限。我们来考虑一家现金流很不稳定的公司。该公司希望了解(1)现金流不稳走的根源;(2)如何消除这种不稳定性。公司雇用了一位金融分析家对过去的现金流进行分解。我们假设该分析家确认公司的现金流包含了一个长期趋势、一个季节性成分、一个汇率成分,以及一个很小的随机成分。每个成分都被分离出来加以衡量。至此,分析家已经完成了他的工作。他已经解释了公司现金流的组成成分和公司风险的根源。尽管分析是十分重要的一步,但只靠分析并不能解决问题——即消除这种不稳定性。于是到了请进金融工程师的时候。金融工程师将继续金融分析家的工作。他会为不稳走性问题提出一种结构化的解决方案,该方案很可能由几个独立的部分组成——每部分用于消除一种不稳定成分——所以方案被称为结构化的。
我们并不想给读者留下金融工程师无须懂得金融分析的印象。我们也不想给读者留下金融工程师可以把金融分析工作完全留给别人的印象——尽管有时候实际情况确实如此。金融工程师的工作比分析家的工作更进一步。但要做到这一点,他必须首先理解金融分析并精通相关的技术方法。
全融工程的适用范围
构成我们提及的金融工程的大部分——革命性的新产品、交易策略、达到某些最终结果的金融手段、大的融资方案等等——都发生在金融机构,通常是投资银行或商业银行的层面。这些机构为自己雇有的富于创造性的人才而自豪。它们雇佣一流的人才,为保留这样的人才而彼此激烈地竞争,并对自己的员工进行广泛的培训。更重要的是,它们对员工的教育从不中断。它们为雇员提供持续的培训项目以使其始终能知己知彼,掌握本行业的最新情况。
尽管金融工程人才主要集中在大的商业银行和投资银行,公司方面同样需要金融工程师。这是出于以下几个原因。第一,没有人能够比对公司的经营管理直接负责的人更有条件去理解公司股东和债权人的关心与焦虑。当对于给定问题存在不止一种解决办法时,这种理解就会变得至关重要。不同的解决办法可能会产生完全相同的现金流模式,但却导致性质上相差甚远的效果。在对不同解决办法进行选取之前必须认真考虑这些性质上的差异。一位单位内部的金融工程师往往是权衡这些事宜的最佳人选。第二,一些金融机构为客户公司设计的方案未必是从容户公司的最佳利益出发的——尽管从投资银行的角度看它可能是盈利丰厚的,这可能令人感到沮丧,但不幸这是事实。客户公司自己的金融工程师对于提交给该企业的建议书可以理智地来考虑其中不利于己方的细节。尽管我们在本书中对金融工程的讨论大部分都是从投资银行的角度展开的,从公司方面对这一课题的理解也十分关键。我们坚信,对金融工程的技术手段和对公司最终用户可能会遇到的陷阱的深入理解,对本书在公司方面的读者也将是大有助益的。而且,对于投资银行的金融工程师有用的知识,对于公司的金融工程师们至少也会同样地有用。为了进一步帮助公司方面的读者,我们还将分析几个其结果被证明对最终用户有害的方案。尽管我们不可避免地会对促成该方案的投资银行的技能产生一些疑问,但采用这种“尸体解剖”式的研究方法的用意绝非损害他们的声誉。我们的目的在于更充分理解一个结构化方案在哪些方面会出错,避免因未能预料到而跌入陷饼招致重大的损失。
金融工程工作组
金融工程师经常是作为一个较大的工作组的成员开展工作。工作组的构成由所涉及的工程的特性决定。工作组成员可能包括会计师、税务专家、律师、证券发行商、联络员、资本市场工作人员、交易商、金融分析家、建模小组、编程人员、信息服务人员等等。确切的组合要视具体情况而定。
重要的是要记住,金融工程师通常并不孤立地进行工作。要处理复杂的金融、法律,以及会计与税务方面的混在一起的问题,所需要的知识通常远远超出个人的知识基础。工作组的集体努力可以解决这个问题。工作组的所有成员都应经过认真挑选,能够在一起高效率地工作,及时地提出解决方案。在这里,互相沟通是关键。
解决方案的产品化
许多目前在资本市场和衍生工具市场交易的创新产品都源于当初金融工程师为了个别客户的需要而提供的解决方案。也就是说,金融工程师曾经花费相当大的时间和精力去开发解决方案来适应个别客户的特殊情况。对于此类服务,金融工程师,或者更准确他讲,金融工程师所在银行,会向客户收取一笔可观的金融工程费。这笔费用要抵补金融工程师的劳动、会计和法律方面的工作、实施方案的成本,以及银行所要求的利润——所有这些数额可能都很大。在这种情况下,必须是大型客户,而且交易规模也必须很大,才能承受得起这样的成本。显而易见,这种金融工程业务是小批量、高收益的。
一旦银行花费时间和精力制成了满足客户需要的方案,银行便可经常地重复利用这个方案来获利。在许多情况下设计的产品,适用的场合具有非常独特或接近于非常独特的特性,在这种情形,向公众促销所设计的产品并改进它的转手效率不会有什么太大的好处,倒不如尽力从该产品较为适用的其它少数情况中谋取高收益,或者将该设计收藏起来,以便将来类似用途出现时再重新加以利用。但在另一些时候,一个设计可能有着广泛的适用范围。利率和货币互换便是如此。最初的设计极其复杂,需要大范围的金融工程工作、大量的文书工作,以及在会计与法律方面长时间的审核。然而,一旦所有的工作都已完成,对基本设计的重复利用便是相当简单的事情了。而一旦具备了将其转变为金融工具的前景,便会有人致力干将该成果标准化并改进其转手效率。最终,互换协议便成为一种在流动性很好的中间商市场进行交易的很规范的金融工具。随着其设计被不断复制和中间商的大量增加,其买卖价差也在不断缩小。
把为个别客户设计的解决方案标准化,并改进其转手效率的过程被称为方案的产品化。产品化过程把小批量、高收益的设计转化为薄利多销的产品,这样,只有那些能够高效率地转手和具有管理相关风险专业知识的中间商才能从中获利。互换协议是80年代产品化过程中的一个典型例子。其它实例还有:利率封顶、利率保底、远期利率协议、按揭贷款担保、可调整利率的按揭贷款等等。
金融工程师的就职机会
我们不在这里细谈金融工程师的就职机会。然而,不管怎么说,我们还是应该在这个关于金融工程的概述中力有志于学习金融工程的学生指明许多可能的就业途径。
简而言之,只要是需要创造性的传统领域都会对金融工程这类人才有需求。当然这主要是指那些投资银行和商业银行,而对其中那些具有全球眼光的机构,情况更是如此。但也不要忽视公司方面的需要。现代化的公司,尤其是跨国公司,极其迫切地揭求这方面人才,而长期以来,这些人才都被吸引到交易领域去了。这些公司越来越意识到需要进行风险分析和风险管理,以及通过非传统市场降低融资成本的能力。然而,几乎很少有公司具备足够的这方面的人才,来对相互竞争的金融机构所提供的结构化方案作出全面而充分的评估。毫无疑问,在未来几年中,公司对这方面人才的需求将会急剧增加。我们提醒读者,尽管本书主要侧重于从投资银行角度谈问题,但所讲的一切对于为公司方面工作的金融工程师也同样适用。
金融工程方面的职业通常都不是直接开始的。一般地,人们开始时都要从事一些初级分析工作和研究工作。到了一定时候,这些分析人员便可能“毕业”到公司财务岗位上,到风险管理部门,到资本市场的工作小组,或者其它需要真正具有创造性思维人才的专业领域。