PROFESSOR3
美国，财经界人士，某西方跨国媒体支付稿酬的客座财经评论员。
正文
以下来自张五常谈美国次贷危机的起因文章，可以看出，这位名声赫赫的经济学家原来是满脑袋浆糊啊。领教了！
PROFESSOR3注：第一抵押的贷方用70万美元的借据抵押向另一贷方借入50万，会使房屋的资产借贷比的计算基数上升为70万+50万=120万？这么常识性的问题都会搞错，使俺对张先生的名气大表怀疑：他真的在美国混过吗？
以下转帖自新浪网：
浮沙指数：金融浮沙要向下面看 (2008-10-17 07:40:11)
标签：张五常 金融风暴 财经 分类：五常谈经济
此前在这里发表了四篇关于地球金融灾难的文章：九月二十三《地球风暴与神州困境》；十月三《经济学者的反对信》；十月十《互不相干二三事》；十月十四《金融灾难的核心问题──与贝加商榷》。我不是个贪生怕死的人，但这一趟，天可怜见，下笔时有点闪闪缩缩。发生着的事，细节如何我不知道，大概如何只能从媒体的报道猜测。这些报道有出入，不容易加起来，打天才波容易见笑天下。
读者多，好些重洋远隔。他们传来不少关于这次「大事」的报道或分析。我读来这里清楚一点，那里模糊一下。可以说，到目前为止，我还是对自己的看法或分析比较满意，虽然专家们对实情无疑比我知得多。说比较满意，因为提出了两个理论架构：把费沙的利息理论修改一下的架构（见九月二十三）与双层合约的理论架构（见十月十四）。粗枝大叶，但有理论架构看事情是比较有系统的。我可能错吗？逻辑不会错，但如果事实在重点上错了，逻辑怎样对也没用。
事实的对或错，重点在哪里呢？重点在借贷与抵押资产的比率。这就是本文要说的金融浮沙的下面了。以简单例子说说吧。
一间市值一百万的房子，按出去借七十万，借贷与资产的比率是零点七。房价下跌至八十万，安全；房价跌至六十万，借者断供，贷者收回房子，亏十万，可以继续追讨。常有，小儿科也。房子一百万，按七十，跟着再补按或加按（second mortgage）十万，共借八十，借贷╱资产比率是零点八。房价下降有类同的问题，也常有，亦小儿科也。
房价一百万，按七十，持着借据的人把借据再按出去给第三者，借十万，总贷款是八十，借贷╱资产比率是零点八，也安全。但如果拿着七十万借据的人把借据按出去给第三者，借五十，市价百万的房子的总借额是一百二十，借贷╱资产比率是一点二，高于一，不安全。如果欠钱的继续付利息，可以持久地相安无事，但一旦风吹草动，贷款者要收回，房子所值不够分，一层追一层就麻烦了。一般而言，以同一房子向几处借贷（即second and third mortgage），其借贷╱资产比率是不会高于一的。这是因为贷款的人会先查清楚这房子究竟有多少个债主。问题是一手转一手的借法，不是补按，而是按上按，土地注册上房子只有一个债主，看似安全，但上述的借贷比率可以升得很高，大家供息相安无事，房价下跌只一方断供可以是灾难。
我不肯定次贷(sub-prime)风暴是这样引发的，但读到的似乎这样说。按上按，一路按上去，次贷扩散开来的借贷╱资产比率究竟有多高呢？听到的当然远高于一，有说几倍，有说高达八十倍。皆道听途说，报道姑妄言之，我姑妄听之，读者姑妄叹息吧。
债券的发行能引起的发上发更麻烦，因为债券的抵押通常不用实物资产。美国政府发行的债券当然最可靠，虽然其它国家的政府债券因为破产而烂帐出现过。美国的城市发行的债券差很远，因为那里的城市一般用上有限公司的法律成立，宣布破产容易。
商业机构发行的债券当然有风险。原则上，这些机构发行的债券有机构的收入或资产作保障，但一旦生意不济，周转不灵，破产时买了债券的排队不知排到第几位。以政府债券作为资产发行企业债券常有，但买了企业债券的也可以发上发，跟房子的按上按一样，把借贷╱资产的比率提升至高于一。读报道，通过那些所谓衍生工具，衍生出来的债券或类似的借贷纸张方式有多种，而又可以买保险的。这样一来，企业资产的真实所值，与衍生出来的借贷款项，可以把我提出的借贷╱资产比率提升至远高于一了。这是最简单的看法，实情复杂无数倍：借贷与保险的合约连串，纵横交错，简直无法形容，目前看是整层金融合约组织塌了下来。
严格来说，从经济整体看，如果上述的借贷整体与抵押的资产总值高于一，这个经济的金融市场算是有浮沙。远高于一，等于下面满是浮沙，在浮沙上走一失足沉得快。不是说一个经济的借贷╱资产比率低于一，其金融体制绝对安全，也不是说高于一早晚闯祸，但这是安全度的简单看法，可靠性高。是的，借贷╱资产比率是金融市场的浮沙指数。
正确地估计这比率难于登天，而这比率之下怎样分配也有决定性：同样的高比率，集中于一家借钱机构与分多家借钱机构，事发起来的效果不一样。以这比率看浮沙，一个要点是我们不要把没有按出去的资产算进去——没有借钱的房子的价值不要算进这比率去。没有可靠的资料能让我大概地估计目前美国的借贷╱资产比率为何，但读到一项报道，说七年来美国的总借贷款额上升了三倍多。这些报道一般有问号，但如果是对的话，资产总值何来上升三倍多呢？没有抵押借钱的资产不能算进去，上述的借贷╱资产比率一定上升了很多，虽然逻辑说不一定高于一，但下赌注是赌远高于一的。何况美国的资产市值还在下降，这比率会再上升。
如果远高于一，市民对借贷市场的信心下降，贷款到期要收回，借贷的市场总额早晚要大幅下调。借贷收缩历来头痛，何况来日方长也。我不认为读到的报道一般可靠，希望我是被误导了。
美国之外的地区怎样看呢？要看各地本身的借贷╱资产比率。如果不高于一，那么政府只处理了银行，避了挤提，就八八九九可以过关。这次由次贷引发起来的金融风暴，跟三十年代不同之处是没有昔日那么大的传染性。有两点，其一是当年不同的国家都直接或间接地以金或银作货币本位，一个大国金融事发，通缩于是传染到整个地球去。其二是中国带动起来的产出发展，今天是地球性的，对外贸易的国际市场美国再没有当年那么举足轻重了。
无论怎样说，论到地球经济，美国还是遥遥领前，还是最重要的。中国应该独善其身吗？不应该，但要在「先」善其身的前提下才考虑协助。我认为互相得益的协助是存在的。
PROFESSOR3注：第一抵押的贷方用70万美元的借据抵押向另一贷方借入50万，会使房屋的资产借贷比的计算基数上升为70万+50万=120万？这么常识性的问题都会搞错，使俺对张先生的名气大表怀疑：他真的在美国混过吗？
以下转帖自新浪网：
浮沙指数：金融浮沙要向下面看 (2008-10-17 07:40:11)
标签：张五常 金融风暴 财经 分类：五常谈经济
此前在这里发表了四篇关于地球金融灾难的文章：九月二十三《地球风暴与神州困境》；十月三《经济学者的反对信》；十月十《互不相干二三事》；十月十四《金融灾难的核心问题──与贝加商榷》。我不是个贪生怕死的人，但这一趟，天可怜见，下笔时有点闪闪缩缩。发生着的事，细节如何我不知道，大概如何只能从媒体的报道猜测。这些报道有出入，不容易加起来，打天才波容易见笑天下。
读者多，好些重洋远隔。他们传来不少关于这次「大事」的报道或分析。我读来这里清楚一点，那里模糊一下。可以说，到目前为止，我还是对自己的看法或分析比较满意，虽然专家们对实情无疑比我知得多。说比较满意，因为提出了两个理论架构：把费沙的利息理论修改一下的架构（见九月二十三）与双层合约的理论架构（见十月十四）。粗枝大叶，但有理论架构看事情是比较有系统的。我可能错吗？逻辑不会错，但如果事实在重点上错了，逻辑怎样对也没用。
事实的对或错，重点在哪里呢？重点在借贷与抵押资产的比率。这就是本文要说的金融浮沙的下面了。以简单例子说说吧。
一间市值一百万的房子，按出去借七十万，借贷与资产的比率是零点七。房价下跌至八十万，安全；房价跌至六十万，借者断供，贷者收回房子，亏十万，可以继续追讨。常有，小儿科也。房子一百万，按七十，跟着再补按或加按（second mortgage）十万，共借八十，借贷╱资产比率是零点八。房价下降有类同的问题，也常有，亦小儿科也。
房价一百万，按七十，持着借据的人把借据再按出去给第三者，借十万，总贷款是八十，借贷╱资产比率是零点八，也安全。但如果拿着七十万借据的人把借据按出去给第三者，借五十，市价百万的房子的总借额是一百二十，借贷╱资产比率是一点二，高于一，不安全。如果欠钱的继续付利息，可以持久地相安无事，但一旦风吹草动，贷款者要收回，房子所值不够分，一层追一层就麻烦了。一般而言，以同一房子向几处借贷（即second and third mortgage），其借贷╱资产比率是不会高于一的。这是因为贷款的人会先查清楚这房子究竟有多少个债主。问题是一手转一手的借法，不是补按，而是按上按，土地注册上房子只有一个债主，看似安全，但上述的借贷比率可以升得很高，大家供息相安无事，房价下跌只一方断供可以是灾难。
我不肯定次贷(sub-prime)风暴是这样引发的，但读到的似乎这样说。按上按，一路按上去，次贷扩散开来的借贷╱资产比率究竟有多高呢？听到的当然远高于一，有说几倍，有说高达八十倍。皆道听途说，报道姑妄言之，我姑妄听之，读者姑妄叹息吧。
债券的发行能引起的发上发更麻烦，因为债券的抵押通常不用实物资产。美国政府发行的债券当然最可靠，虽然其它国家的政府债券因为破产而烂帐出现过。美国的城市发行的债券差很远，因为那里的城市一般用上有限公司的法律成立，宣布破产容易。
商业机构发行的债券当然有风险。原则上，这些机构发行的债券有机构的收入或资产作保障，但一旦生意不济，周转不灵，破产时买了债券的排队不知排到第几位。以政府债券作为资产发行企业债券常有，但买了企业债券的也可以发上发，跟房子的按上按一样，把借贷╱资产的比率提升至高于一。读报道，通过那些所谓衍生工具，衍生出来的债券或类似的借贷纸张方式有多种，而又可以买保险的。这样一来，企业资产的真实所值，与衍生出来的借贷款项，可以把我提出的借贷╱资产比率提升至远高于一了。这是最简单的看法，实情复杂无数倍：借贷与保险的合约连串，纵横交错，简直无法形容，目前看是整层金融合约组织塌了下来。
严格来说，从经济整体看，如果上述的借贷整体与抵押的资产总值高于一，这个经济的金融市场算是有浮沙。远高于一，等于下面满是浮沙，在浮沙上走一失足沉得快。不是说一个经济的借贷╱资产比率低于一，其金融体制绝对安全，也不是说高于一早晚闯祸，但这是安全度的简单看法，可靠性高。是的，借贷╱资产比率是金融市场的浮沙指数。
正确地估计这比率难于登天，而这比率之下怎样分配也有决定性：同样的高比率，集中于一家借钱机构与分多家借钱机构，事发起来的效果不一样。以这比率看浮沙，一个要点是我们不要把没有按出去的资产算进去——没有借钱的房子的价值不要算进这比率去。没有可靠的资料能让我大概地估计目前美国的借贷╱资产比率为何，但读到一项报道，说七年来美国的总借贷款额上升了三倍多。这些报道一般有问号，但如果是对的话，资产总值何来上升三倍多呢？没有抵押借钱的资产不能算进去，上述的借贷╱资产比率一定上升了很多，虽然逻辑说不一定高于一，但下赌注是赌远高于一的。何况美国的资产市值还在下降，这比率会再上升。
如果远高于一，市民对借贷市场的信心下降，贷款到期要收回，借贷的市场总额早晚要大幅下调。借贷收缩历来头痛，何况来日方长也。我不认为读到的报道一般可靠，希望我是被误导了。
美国之外的地区怎样看呢？要看各地本身的借贷╱资产比率。如果不高于一，那么政府只处理了银行，避了挤提，就八八九九可以过关。这次由次贷引发起来的金融风暴，跟三十年代不同之处是没有昔日那么大的传染性。有两点，其一是当年不同的国家都直接或间接地以金或银作货币本位，一个大国金融事发，通缩于是传染到整个地球去。其二是中国带动起来的产出发展，今天是地球性的，对外贸易的国际市场美国再没有当年那么举足轻重了。
无论怎样说，论到地球经济，美国还是遥遥领前，还是最重要的。中国应该独善其身吗？不应该，但要在「先」善其身的前提下才考虑协助。我认为互相得益的协助是存在的。
俺的论点是：因为每次“转贷”都有风险折价，所以不会有连锁反应产生，所以不可能是次贷危机的原因。在房屋因断供而“法拍”(Foreclosure)后，贷出50万的那位可以很轻松地拿回50万，一分不少。
回复Longwu的评论：
文学城前些天有篇“算一下美国金融危机有多严重”(作者“危言”)的文章，讲得深入浅出，虽然没有实际数据，但来龙去脉讲得很清楚，可以参考。比张五常强多了，而且已被国内网站广泛转载。
当然可以转帖国内。还可以把俺的回帖中内容加上。把张五常的伪学者面目揭出来。现在是网路时代，他在自己博客中误人子弟，以为可以靠删帖了事，哪有那么容易。不如老老实实承认自己搞错了，大家还承认你有其他成就。靠删帖掩饰错误，只能让人怀疑你所有文章都是在误导无知网民,而且道德低下。
讲次贷危机文章挺多，这篇感觉非经济学专业参照着看看挺好：
斯蒂格利茨：如何防范下一个华尔街危机http://humanities.cn/modules/article/view.article.php?a450
文章在这里：http://humanities.cn/modules/newbb/viewtopic.php?topic_id=358&post_id=685#forumpost685
这70万与50万的区别在于，70万给了房主买了房子，能否收回取决于房子的价格。 但是，50万并没有投入到同一个房子上，假设存在银行，则即使房价跌倒零，那50万还在。所以是否可以如此算:
（70+50)/(100+50)=0.8>(70/100)=0.7
不管怎么算，张五常是错的。说明人到了一定的年纪，而且进入到自己不熟悉的领域，信口胡言也难免闹笑话。
嗬嗬，因为是搞宏观经济的，所以就对微观经济学一无所知？那倒无妨，老老实实承认就行了吗。可见不仅功底太差，而且为人更糟。
估计您到美国不到5年，所以会认为美国是一个利益一致的国家，有统一的外交政策。您在美国住10年以上才会改变想法，发现美国原来是一个“利益集合体”，国内赢得选举的利益集团“赢者通吃”，这8年是石油财团占了上风，捞了大笔不义之财。美国外交政策只是内政的“小老婆”，只占很小分量，完全服从国内财团利益。
说到底，俺最佩服的还是小不实，与陈水扁一样的乱世枭雄。但陈水扁吃相难看，最后难逃牢狱之灾。而小不实则聪明得多，为石油工业黑了至少2000亿美元不义之财，却看着华尔街为他制造的财政赤字顶缸，现在正躲在墙角偷着乐哪。
感谢您质疑俺。不必担心，俺不会像张教授那样删掉所有质疑的帖子而只留下吹捧的。俺对您的答复是：金融对资产的放大作用是毫无疑问的。但俺的argument不是一般理论问题，是他此文中的个案，即他把Mortgage Transfer即转贷说成是次贷危机的源头，并且提出70+50=120万作为资产负债率的计算基础，这是天大的笑话。因为每一次转贷都有很大的风险折价，不会造成连锁反应的，而且根本不是次贷危机的源头。欢迎您就此提出具体质疑。不欢迎您用回避辩题的“爱因斯坦”对“牛顿力学”这种抽象但却毫无根据的否定方法。谢谢回帖！很欢迎张教授本人和他的拥趸来此质疑。俺要教会张教授如何正确对待质疑的声音，因为那不是学术问题，而是人品问题。宁可辩论失败，也决不删掉并非骂人而只是质疑的回帖，那才像个货真价实的学者。就这次张教授的删帖事件来看，他不会对待质疑，倒像是个气量狭小的独裁式“政客”。因为俺在初次浏览他的帖子时就发现了很多质疑，其中很多具专业水平而且有根有据，也没有任何骂人词句。但第二次浏览时却发现这类帖子全部被删，他只回答和留下那些无知吹捧的回帖。俺都替他感到丢脸！
金融对资产的放大效应你可能没有注意到，或不知道 ，也可能不懂，张教授那文章其实是在用很通俗的方法在说复杂的金融现象，没什么不对，不知你是否认同。
What's there?
俺过去对他了解不多，倒也没什么恶感。不过这次知道了，是个有名无实而且气量狭小的伪学者吧了。
嘿嘿，这次俺算是领教了。
当然错了。因为张五常的所谓“贷上贷”根本不是次贷危机的原因,他是犯了个低级错误，把“贷上贷”即Mortgage Transfer与“次级抵押贷款借款”(Subordinate Mortgage Lending)搞混了,而“次贷”即Subprime则又是另外一个概念。全美房价目前只下跌20%，次贷危机就搞得这么大，根本不是所谓“贷上贷”的问题。张五常的70万+50万=120万的算法完全错误，把120万加入到资产率中去就更加错误。一般借款人在房屋净值变成负数时会断供。当第一借款人断供3个月，房子就开始进入法拍程序，除非在法拍过程中房价急跌20万，第二贷款人才会受损，因为他只贷了50万而已。即使原价100万的房子法拍拿到50万，只是第一贷款人赔了20万，第二贷款人完全不赔，所以不会有任何“连锁反应”产生。何况现在美国平均房价根本没有下跌50%。这么简单的逻辑，应当是经济专业大一新生的水平吧。次贷危机的根本原因是无头款的抵押贷款即“次贷Subprime”的“证券化”，然后这些证券化产品又被“CDS信用违约掉期”加以保险即杠杆化，那才是把小小断供放大成核爆炸的加速器。俺是最早接触抵押贷款“证券化”即MBS(Mortgage Backed Securities)的专业人士之一，早在2002年就曾有BSC熊士坦的批发商到俺公司推销抵押贷款“证券化”的产品，他们并且明言“此产品尚未获得SEC批准，所以只能向高信用客户(SEC有明确定义的Accredited Client)销售”，也就是私募。问题是SEC也从未禁止出售此类产品。早期的此类产品买主其实是赚钱的，持有到现在也不赔钱，只是收益率下降而已。因为早期的抵押贷款质量较高，并且没有“次贷”问题。张教授的问题是他不敢正面回答比较专业网友的大量质疑，而是删掉所有具专业水平进行质疑的帖子，只留下所有无知网民的吹捧帖子。这就不是学术问题，而变成了他的人品问题了。俺从此不齿这位大名鼎鼎的“教授”，尽管过去对此人印象还不错。新浪的财经编辑水平也实在太低，把他此贴糊里糊涂地就放到财经首页，很丢脸哪。新浪财经的水平也就可想而知了。
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