央行量化宽松来了吗？

【注：这是我对中国经济金融最近一个报道的小结，属于给自己捋捋顺，大家未必觉得详尽。如果你没兴趣，或对相关内容不熟悉，可读性未必高。

不过，不长，要是不想深究，对事件来龙去脉有个大致的了解，不会读晕的。】

周末觉得中国股市脱离实际，属于大家投机，与经济相悖，非得大幅回调不可。不但要大幅回调，而且是时候了。嘿，周一上海股指狂升3%，不服不行，不认不行。

还是不服。

股市狂升，契机是什么？表面上是央企整顿、私有化（就是说资产变卖到市场上），那不是捡到了？另外一个消息说是央行马上就要宽松，市场很高兴，大部分股民估计对此招没感觉，不会当一回事。

我觉得这才是股市狂升的主要原因。

量化宽松，俗称QE（Quantitative Easing），简单说就是央行直接购买债券（政府债券、半政府债券、抵押债券、企业债券），偶然也直接购买银行资产（账面上贷款），甚至股票（如日本央行）。实际上量化宽松对资产，包括股市，没有直接的影响，但是世界所有的人都觉得既然央行“买债券”，就是“买资产”，任何资产都得升值，股市飞升不可。

央行有两个功能（或责任）：保证货币流通和物价稳定（既要防止过度通货膨胀，也要控制常由经济危机引起的大幅贬值）。美国联储在2006-2007美国引起的世界性经济大危机后采用的量化宽松政策就是要提高资产价值。

最早的报道【2】，周末出的，谣传是德国德意志交易所下出来的，央行从金融市场购买地方政府债券，达万亿。不过报道也说“不过，《中华人民共和国中国人民 银行法》第二十九条规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，市场照入不误，股票买了再说。

彭博、华尔街日报也不落后【2】，换了个名堂，又说量化宽松来了，原因是“江苏地方债置换开局不利”，非央行出马不可。

大家说的是啥呢？地方债。也叫地方政府债、市政债、城建债，都是同一个玩意儿，省市县均可发行地方债，中国地方债算是成灾了，的确是个大问题。瘟政下的地方政府融资平台。不说了。

其它的捋捋。

中央去年定策说不能再发了，现有的，想法子处理。几个月前楼继伟出头，计划“地方债置换”，将地方债务换成地方债券，有债券市场吸收，规格是万亿。当时有 人造谣说那是中国的量化宽松，结果引起辩论【9】，【10】，【11】，【12】，【13】。明显不是，不知道“专家们”有什么好辩的。

之后，有说分量不够，要加到两万亿【14】，还是楼继伟出面。这置换是什么意思？地方债大多是银行贷款，因为地方政府没钱还（可见经济不妙），两个问题。 一是银行给卡死了，没法再给其它企业机构代新的款（习近平的一带一路、丝绸之路、亚投行、难友债，李克强的高铁等）。二是这贷款利息高，加大了地方政府的负担。置换，将贷款换成债券，不但解脱银行了，还希望地方政府那个 好利息，减轻负担。

“江苏地方债置换开局不利”，显然不顺利。我觉得是央行、国务院、地方政府没计划好（老实说，没水平，当时就觉得），因为胃口过大，要的利息太低，大家难接受。一有挫折，大家吓哭了，又来喊“央妈”。不象样啊。

行家出台了【16】，【17】，【1】，【4】，【5】，不少是“西方”媒体、专家，中国的也有说的，也有跟着唱。说是目前投资资金已经不足，央行非出手不可。

央行确实可以把一切都揽下来，不过这跟李克强改革的基本方针完全相违背，是最糟糕的策略。实际上市场完全有能力处理，关键是人、团体和利益关系。【16】【17】对此有些怀疑，但也没有明确否定。

最后，央行发言人马骏出面否决【18】，【19】，明确说“央行挺地方债手段多”，才将此事了了。不过，大家还是不放过【6】，【7】。

熊鹏【20】

大幅降息降准（概率60%）。增加流动性和可交易性不是大问题
央行直接购买（概率40%）

没说服力。

海通证券【8】

谁来购买地方债?
地方政府债最终的购买主力仍是银行自营资金。
如果央妈不行动，在15年银行表内存款面临流失，而银行负债综合成本上浮的大环境内，银行配债资金难以顾全地方政府债和传统利率债。好在央妈3月降息后又 在4月20日再度降准，预计释放资金近1.4万亿，久旱逢甘霖，大规模降准为银行提供了大量可使用资金，助于缓解地方政府债冲击

银行理财：类固收产品竞争。“资金流入股市”
保险：配置权益比重上升。“有难度”
社保基金：远水难救近火。“太少”
银行自营：地方债配置主力。“烂账吃死”

地方政府债如何定价？
地方政府债合理溢价在60-70BP，若考虑非市场化因素，溢价或更低。地方债利率=国债利率+信用溢价+流动性溢价+资本消耗补偿，信用溢价影响较小， 但在评级不同的省份、一般债与专项债之间或有体现，整体预计0-10BP；地方政府债收益率与国债利差均值约30BP，视为流动性溢价；而银行资本消耗补 偿约30BP。
谁来购买地方债?
去杠杆需要低利率？

海通证券的分析较详细，我觉得当前最大的问题是股市泡沫，资金不愿意投往债券市场，对央行是个难题。（这是我说上周央行降准是败招，鼓励股市投机风，吹泡沫，自找。）最现实的办法是债券价格：70基点定价太低了。试试200。

把大家吓住了吧？

美国市政债券溢价图：

美国市政债券还有税务方面的优惠，对价格也有影响

中国地方政府问题多，得付出代价，否则还是啥都没学到。


财政部：加快地方政府债券发行
中国稳健货币政策的内涵


参见：
国泰君安：中国央行降息的时间已到
中国经济的出路是什么？


【资料】
《华尔街见闻》
2015.04.26
【1】欧元区LTRO是中国债务解决方案的镜子吗？
2015.04.27
【2】QE呼之欲出？中国央行考虑直接购买地方债
2015.04.28
【3】货币再宽松？中国央行考虑扩大PSL规模和范围
【4】一石二鸟的“中国版QE”
【5】“中国式QE”的合理性
2015.04.29
【6】央行资产负债表增速落后美日 宽松空间充裕
【7】这也叫QE？连个错误都算不上！
【8】全景扫描地方政府债：为国接盘者难觅 只能央妈救火

《一财（第一财经报）》
2015.03.11
【9】财政部否定中国版QE 专家称债务置换更似“扭曲操作”
2015.03.12
【10】万亿地方债置换引联想 财政部否定中国版QE
【11】机构激辩中国版QE
【12】机构激辩“中国版QE”：推出的可行性有多大？
2015.03.14
【13】万亿地方债置换额度并非“中国版QE”
2015.03.27
【14】新一轮地方债务替换或在酝酿
2015.04.20
【15】央行马骏：经济面临下行压力 货币政策有必要继续预调微调
2015.04.27
【16】再探欧洲央行LTRO的得与失 中国可鉴？
2015.04.28
【17】欧央行“神器”LTRO 中国可鉴？
【18】央行马骏：央行没必要直接购买新发地方债实施QE
2015.04.29
【19】中国版QE无根据 央行挺地方债手段多

【20】熊鹏：地方债发行推迟 央行有两条路可走


科普：
【25】PSL、LTRO、QE 有什么不一样？


《中文MBA文库》
Longer-Term Refinancing Operation，简称LTRO，中文翻译常见“长期再融资计划”，或者“长期再融资行动”
抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending; PSL）
中期借贷便利(Medium-term Lending Facility；MLF)