华尔街投资理论简史

美国股票市场最大，最复杂，历史相对最悠久也更成熟。而且，现今大部分的投资方法也来源于美国。了解和分析美国股票市场的成长历史可以为中国的投资者提供一些重要的经验和教训。我们在这里主要谈一下美国股市投资人在投资方法上的演化，其中包括技术分析，价值投资，指数投资，量化投资等等。

这些方法直到今天还各有众多的追随者，书店里各自的书籍比比皆是，没有一种理论被所有投资者所完全接受。说明股票投资并不是一门像物理那样有一个标准的理论，写在教科书里，学会了就可以百战百胜一直赚钱了。另一方面，股票市场也不是完全随机，一切靠运气。那样的话，股票市场也就与赌场无异。

股票市场的历史

实际上，我们知道股票市场是一个国家或地区经济和金融活动的寒暑表，所以，投资者一般要对本国或者全球的经济作预测，同时也要对单只股票所代表的企业做预测。预测这些事本身已经很困难，但更大的困难在于，股票市场还受到广大投资者的心理和行为，主要是他们的贪婪和恐惧所影响。对于大多数股票市场的投资者来说，他们并没有能力，精力或兴趣去把一个国家或地区的经济金融以及所有投资对象的前景给予准确的预测，更不用说，这些前景可能也是无法准确预测的。所以，股票的价格并不是投资者精心计算的结果，而是买卖双方的供给关系决定，而这个供给关系更多是取决于广大投资者的心理。

换句话说，股票价格不是一个客观独立的研究对象，投资者的心理和行为对股票市场有非常大的影响，极端情况下，会完全由他们的贪婪和恐惧所决定，比如，当大多数投资者觉得自己会成为最后的接盘者而急于抛售的时候，股票市场就会一泻千里，不管有没有什么经济危机。而且，一个来源于股票市场的金融危机可以产生一个经济危机。

股票市场起源于1602年的荷兰，是荷兰当年成为海洋大国的推手。之后在英国出现，对英国工业革命和成为全球霸主起到了推波助澜的作用。1792年在纽约华尔街的一棵大树下出现了股票经纪人联盟，这就是纽约证券交易所的前身。之后股票市场对美国开拓西部，建设铁路直到最后成为世界最强国功不可没。但直到二十世纪初，华尔街的投资者并没有发展出什么对大部分股票都一般可行的投资方法。很大一个原因是市场还不够大，不够成熟。当然这不妨碍有人赚钱，有人陪本，也不妨碍股票市场的融资功能和对经济发展的促进作用。这期间多次出现过股票泡沫和破灭，特别是1929年的10月29日，各国股票市场相继出现了暴跌，投资者损失惨重。

在这一阶段的后期，即二十世纪初，由于市场越来越大，股票越来越多，为了让投资人对整个市场的状况和趋势有一个简单快速的了解，有些人把一些有标志性的股票按照某种方式加总起来，称为指数。最有名的是道琼斯指数，直到今天，道琼斯指数仍然对全球的投资者起到指引性的作用。

市场预测方法的出现

指数的来临，对投资者提出了至少两个问题：1）你的投资是否能超过指数？2）单个股票的变化与指数的变化有怎样的相关性？但是这两个明显的问题并没有被投资者马上明确的认识到。回答这些问题还要到20世纪后期。但这一阶段出现了一种一般性的投资方法，这种方法要求投资人对股票市场要有一个总体的认识，把股票放在这个大框架下研究。这就是“道理论”，这里的“道”就是“道琼斯指数”里面的那个“道”。查尔斯·亨利·道(Charles Henry Dow，1851-1902) 出生于康涅狄格州斯特林，是道琼斯指数发明者和道氏理论奠基者，纽约道·琼斯金融新闻服务的创始人、《华尔街日报》的创始人和首位编辑。“道”这个人认为股票市场的变化有各种周期或者趋势，即一段时间上升，一段时间下降，有点像潮水那样的“波浪”，这些波浪有长期的，中期的，和短期的。长期的趋势持续一年或以上，大部分股票将随大市上升或下跌，幅度一般超过20%。中期趋势是与基本趋势完全相反的方向，持续期超过三星期，幅度为基本趋势的三分之一至三分之二。而短期趋势：只反映股票价格的短期变化，持续时间不超过六天。

这个理论应该说有一定道理，既然股票市场是一个国家或地区经济和金融活动的寒暑表，而经济是有周期的，股票市场应该也是有周期的。但这些周期是不是可以发现的呢？我们知道，预测经济周期本身就是很难的，而预测经济周期对金融市场的影响多了一层就更困难，所以发现这些周期不是容易的事。但更重要的是，“道理论”并没有考虑到投资者的心理和行为对股票市场的影响。

事实上，任何预测，包括“道理论”，本身都对股票市场有影响。试想，如果所有投资人都正确预测到了一只股票的价格，只要这只股票现在的价格与“正确价格”不同，就一窝蜂地去买或者卖，那么这只股票的价格会达到那个所谓的“正确”价格吗？基本不会，因为他们一窝蜂地去买卖一定导致股票到另外一个价格。

事实上，投资者各有各的认识，没有一个公认的价格。1929年10月29日的股市大跌，是因为投资人共同认识到股票价格太高了吗？如果是，之前人们就没有认识到吗？很显然，大多数投资者并没有正确预测股市的能力。他们共同拥有的，是贪婪和恐惧。

股票市场受投资者的心理和行为所影响，被他们的贪婪和恐惧所驱动，因此它成为一个非常奇怪的事情：不研究预测它的话投资者就是个瞎子，会走上歧途赔光；研究预测它的话自以为眼睛很明亮了，还是可能走上歧途赔光，成为睁眼瞎子。我把这个奇怪的事情暂且称为“股票预测的矛盾性”。这里至少又有两个问题：1）做瞎子还是做睁眼瞎子在股票上的结果好？2）除了做瞎子和睁眼瞎子，还有没有更好的办法？

价值投资和技术分析

大多数人不想被称为瞎子，他们愿意花时间去研究市场，但他们研究的方法不同。一种相信每一只股票都有它自己的特定价值，有它的“基本面”，他们相信自己的眼睛，一定能看到别人看不到的东西，他们分析与相关股票有关的产品，市场，经济等等，自称“价值投资”，是比较光明正大的一派。另一种相信每一只股票都有它自己的特定行为，可能是由于关注这支股票的那些人的行为所决定，这些人的行为造成了这支股票的走势有一些特定的形状，在这些形状里他们觉得能看到什么来预测这只股票的未来，这些人被称为“技术投资”。他们经常被人嘲笑，因为所做的事有点像占星术，但仍乐此不疲。技术分析法以股票价格作为主要研究对象，以预测股价波动趋势为主要目的，从股价变化的历史图表入手，对股票市场波动规律进行分析。技术分析认为市场行为包容消化一切，股价波动可以定量分析和预测，如道氏理论、波浪理论、江恩理论等。

有效市场理论

投资人一般不会愿意被称为瞎子，但是随着时间的流逝，瞎子投资者相关的投资方式逐渐变得有理有据理直气壮起来。这与之前在谈到指数时问的第一个问题有关：你的投资是否能超过指数？

1965年，美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(Eugene Fama，1939－）发表了题为《股票市场价格行为》的博士毕业论文，于1970年对该理论进行了深化，并提出有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）。有效市场假说有一个颇受质疑的前提假设，即参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

有效市场假说提出后，便成为证券市场实证研究的热门课题，支持和反对的证据都很多，是目前最具争议的投资理论之一。尽管如此，在现代金融市场主流理论的基本框架中，该假说仍然占据重要地位。

“有效市场”的理论认为市场的价格反映了所有可以获得的信息。这里，“股票预测的矛盾性”又出现了。一方面，有效市场理论说明股市价格是不可预测的，任何努力都是徒劳的和无效的，只有接受。另一方面，这个理论的出发点是：任何时间都有无数人在搜寻细小的线索以做出对股票的未来价格最精确的预测，从而反映到当前的股票价格上。

不论是否有这种矛盾性，有效市场理论到了1990年在华尔街金融市场已是深入人心，这时，人们就问：既然股票市场不可预测，那么应该怎样进行投资呢？

回答这个问题，我们要再回顾一下在尤金•法马之前，投资理论的研究都做了哪些重要的工作。最主要的工作始于1952年，那一年哈利•马克维茨发表了一篇文章叫做《投资组合》。 马克维茨并不是要预测股票的走势，而是要在投资者的贪婪和恐惧给出平衡点。更重要的是，他的解决办法是定量的，而不是像在那之前用手挥一挥，用嘴说一说而已。马克维茨把每支股票用两个指标标识：它的回报率和波动率。一般来说，回报率高的股票潜力都很大，但既然是潜力，就有不确定，否则就不是潜力了。所以一般回报率大的股票波动率也大。波动率大回报率小的股票没有人要，其实也是不可能存在的。用马克维茨的话说，这样的股票无效，可以被更有效的股票代替。这样的股票价格就会下跌，跌到它的回报率升高，直到与波动率相比有效的时候才有人买。回报率对应于贪婪，越贪婪的投资者，就希望有更大的回报。波动率对应于恐惧。回报必须大到一定程度才能弥补恐惧。马克维茨进一步看到，两只走势相反，具有较高负相关性的股票，他们的组合可以降低整体的波动性。进一步，把多只股票放在一起，考虑到它们之间的相关性，我们可以找到一个比很多单只股票更有效的组合，回报和波动更匹配。

（1952年，美国经济学家马可维茨（Harry M．Markowit，1927－）在他的学术论文《资产选择：有效的多样化》中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好，并以数学化的方式解释投资分散化原理，系统地阐述了资产组合和选择问题，标志着现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT）的开端。该理论认为，投资组合能降低非系统性风险，一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。

虽然现代资产组合理论做了很多在现实市场中并不存在的理想化假设，使得该理论无法在投资实践中得到普遍应用，但它在传统投资回报的基础上第一次提出了风险的概念，认为风险而不是回报，是整个投资过程的重心，并提出了投资组合的优化方法，马可维茨因此而获得了1990年诺贝尔经济学奖。）

“有效”这个词很抢手，法马用“市场的有效性”来让我们相信为预测所做的努力是无效的，马克维茨的“组合有效性”让我们找到在贪婪和恐惧之间的最好投资组合。把他们两人的理论结合在一起，就是不要自己去努力预测，而是明白自己有怎样的贪婪和恐惧，明白了之后就投资到相应的组合中去就好了。这就是为什么现在有那么多的共同基金供投资者选择。 投资者不需要预测基金的走势，只是对自己能接受的回报率和波动率。类似的投资产品还有ETF，即“交易所交易基金”。这些基金的一个吸引点是：既然市场是不可预测的，就不要找一个号称可以预测市场但是要很多佣金的管理人了。佣金越少越好，降低成本。

马克维茨和法马分别在1990年和2013年获得了诺贝尔经济学奖，表彰他们在有效市场方面的研究。可是，有效市场理论被越来越多的研究和数据所证实的同时，也被同样多的人所质疑。

对有效市场理论的质疑

有效市场理论的基本假设是：任何时间都有无数人在搜寻细小的线索以做出对股票的未来价格最精确的预测，从而反映到当前的股票价格上。但这并不是对每一只股票都是正确的假设。在一个不成熟的市场，或者一些流通量较小的股票，他们的价格，可能根本不是这样决定的，而是一些“庄家”决定的！比如有些股票，他们集中在一些大的投资人手里，这些人买入卖出对股票的价格造成很大的影响，他们甚至可以操纵股票的价格。市场真的是有效的吗？股票的价格真的是不可预测的吗？我们可能永远没有一个百分之百肯定的答案。另一方面，现代各国对股票市场的监管都很严厉。某些投资者即使能够操纵或者通过内线信息预测一些股票的变化，这样的做法也不能长久而且一旦被发现就要付出很高的代价。

对大多数的投资者来说，有效市场的假设还是最好的假设，但这不等于说所有的投资者都只能得到同样的收益，即使他们选择对同样的一些股票进行投资。其中第一个很重要的原因在于投资需要非常严格的纪律性以及设立这些纪律性的知识。一般的投资者非常在意是否能够正确预测股票的价格，但对于在预测错误的时候如何处理根本不知所措。投资是否成功一大部分取决于投资者的心理素质和风险管理能力。第二个重要的原因在于预测不同股票之间的关系并加以利用。虽然股票的价格很难预测，但是他们之间的关系以及与市场指数的关系还是可以用数据加以分析的。一些基于这些关系的投资方法因此应运而生，比如所谓的量化多空策略。第三个重要的原因在于数学和计算机的应用，这是建立在前两个原因之上的。严格的纪律性需要有效的系统来维持，复杂的关系需要高效的计算机和数学算法来快速寻找。这也是投资领域为什么吸引了大量的数学家，物理学家和计算机专家的原因。著名的对冲基金，如德劭基金，由哥伦比亚大学计算机教授DE Shaw创立，管理500亿美元的资产，自身资产62亿美元；复兴基金，由数学家James H. Simons创立，管理850亿美元的资产，自身资产215亿美元。

谈到金融数学，就不能不谈期权，以及给期权定价的布莱克舒尔茨定价模型。期权也叫衍生产品，因为它是从一个标的资产如股票衍生出来的。期权对于回报和风险具有放大的作用，也叫杠杆。虽然股票不能预测，但通过布莱克和舒尔茨等人的研究，期权的价格可以由标的价格及其他一些参数计算出来，尽管这些参数值的确定也不容易。这些计算公式需要随机微分方程等高深的数学才能推导出来。投资人可以像投资股票那样投资期权，只不过风险更大，收益更高。也可以通过期权与标的之间的关系来套利。因为期权风险更大，而且其交易行为会对股票市场产生很大影响，经常被认为是股灾的罪魁祸首。甚至著名的投资人沃伦巴菲特曾经说过，期权是金融领域的大规模杀伤武器，但他自己竟然控制不住投资了期权，受到重大损失。也许他还是应该做他的价值投资，而不是涉入他不熟悉的期权。

以后再聊