中国股市动量及反转投资策略研究

6.4 策略收益风险分析

　　6.4.1 不同市场状态下组合风险分析

　　Fama和French（1993）认为价值股战胜成长股是由于价值股具有更大的风险，而LSV（1994）认为价值股并不比成长股承担更大的风险。按照LSV（1994）方法，我们把样本期按照等权市场组合收益率高低划分为4种状态：W15表示市场组合收益率最小的15个月度，N38表示除W15外市场组合收益率小于0的38个月，B15为市场组合收益最高的15个月份，P40为除B15外市场组合大于0的月份。我们主要考察价值股组合和成长股组合在上述4种状态下各自表现，以判断价值股在不同市场状态下是否承担更大风险。

　　显示：（1）在市场表现最差的15个月度（W15），仅有按BM和SIZE-BM划分的价值股组合表现略低于成长股组合，二者之间差值虽为负，然而不具有统计显著性，其余价值股组合表现均好于成长股组合，如以C/P划分的价值股组合收益超出成长股组合2.37%，t值为1.70；（2）市场组合收益为负的38个月中（W38），价值股组合均显著战胜了成长股组合，如BM划分的价值股组合收益超出成长股组合1.56%，t值为1.73，E/P-BM划分的价值股组合收益超出成长股组合2.05%，t值为2.46；（3）市场组合收益为正的40个月度中（P40），仅有按E/P划分的成长股表现好于价值股，二者之间差值虽为负，然而不具有统计显著性，其余价值股组合表现均好于成长股组合，且差值多数显著为正，如BM划分的价值股组合与成长股组合之间收益差值为1.70%，t值为2.62，以SIZE-E/P划分为价值股组合与成长股组合之间收益差值为2.07%，t值为3.61；（4）市场表现最好的15个月度中（B15），价值股组合表现总体亦不逊色于成长股组合。总体而言，无论是在市场上升期或下降期，价值股组合总体表现并不逊色于成长股组合，表明价值股组合并不比成长股组合承担了更大的风险。

　　6.4.2 CAPM及法马三因子风险调整

　　我们根据（6.4）式和（6.5）式对采取重叠抽样且持有期为1年的价值反转策略进行风险调整分析：

　　（6.4）

　　（6.5）

　　（6.4）式中 为无风险收益率，为1年期定期存款利率折算而得，为流通市值权重市场组合收益，为截距项，为Beta系数。为回归截距项，表示经CAPM模型调整后的超常收益。（6.5）式中，含义同（6.4）式，SMB是用以模拟与规模相关的风险因子，HML是用以模拟与经营困难相关的风险因子，这两个因子的构造与法马类似，其中规模ME取自每年4月底流通市值，帐面市值比BE/ME取自上一年末数据，和 为相应因子载荷。为回归截距项，表示经三因素模型调整后的超常收益。如果回归截距项与0无差异，说明动量策略收益只是对风险的补偿，否则所获得的超常收益与投资者的行为有关。

　　列出了部分主要策略结果（其余策略类似，不再赘述）。结果显示：（1）经CAPM模型调整后价值反转策略套利收益即截距项 值与调整前收益略有减小且均高度显著，修正样本可决系数均很小，表明单一市场风险基本无法解释价值反转效应；（2）经法马三因子模型调整后修正样本可决系数大幅提高，值明显减小，表明SMB因子和HML因子对策略收益具有一定解释力，尽管如此，值在统计上仍然高度显著，表明法马三因子模型并不能够完全解释价值反转效应。综合而言，传统风险补偿观点并不能够完全解释价值反转策略收益。

　　注：表中数值为百分比数，括号中数值为t统计量。CAPM-、FF-、分别表示经CAPM和法马三因子模型调整后的截距值，CAPM-adj（%）、FF-adj（%）表示相应修正样本可决系数。