中国股市动量及反转投资策略研究

5.4 参数反转策略研究

　　DeBondt和Thaler（1985，1987）等发现了长期收益反转，Jegadeesh和Titman（1993，2001）、Lee和Swaminathan（2000）等发现了中期动量，并发现发现价格动量最终可能演变为反转。Balvers，Wu和Gilliland（2000，2002）在Fama和French（1988）等人永久-暂时因子（permanent-transitory components）模型基础上发展了参数反转模型，进一步探讨了价格动量和反转之间的相互作用，经过实证检验，他们认为参数反转策略表现优于传统的非参数反转策略，其实证模型如下：

　　（5.10）

　　其中 和 分别表示个股 和市场组合连续复利月收益率，为反转参数，为动量参数，为动量滞后阶数，为均值为0的独立同分布正态随机误差项。

　　（5.10）式中等号左边第一项为个股 相对于市场组合 的超额收益，右边第一项表示反转因子，用来捕捉长期反转，右边第二项表示动量因子，用来捕捉中期（短期）动量。设定对所有个股 和滞后阶数，则（5.16）式表示纯反转策略；设定对所有个股，=1，则（5.17）式表示纯动量策略；否则，（5.16）式表示同时考虑了动量和反转效应的混合策略。

　　按照Balvers，Wu和Gilliland（2000，2002）以及Jeffrey和Gropp（2004）同样的方法，我们首先将94年7月至04年6月的样本期划分为两段，将1/3的样本期即94年7月至97年6月作为初始参数估计期，对、进行估计，其余样本期即97年7月至04年6月作为初始预测期。采取滚动参数估计的方法，逐月进行参数估计和预测下期（one-step ahead）收益，并按照预测收益将所有个股升序排列10分位分组，买入预测收益率最大的10%组合（MAX），卖出预测收益率最小的10%组合（MIN），持有K期来构建套利组合。与DeBondt和Thaler（1985）类似，我们以94年7月底之前上市个股作为样本股。

　　报告了分别以市值权重市场组合VM和等权重市场组合EM为参照的纯参数反转策略部分结果，其中用来进行参数估计及收益预测的 分别为月度收益率，半年度收益率及年度收益率，即K=1，6，12月。报告了混合策略的部分结果，其中 为月度收益率，动量滞后阶数J=3，6，9，12.结果显示：纯参数反转策略最为成功，不同持有期策略套利收益都显著为正，并且MAX组合显著战胜了市值权重市场组合，其中K=1策略获得最大月均收益，以VM与EM作为参照，套利收益分别达到2.09%和1.72%，并且预测收益率最大的MAX组合显著战胜了市场组合，超额收益率达到1.55%；不同滞后阶数的混合策略亦能够获得显著为正的套利收益，并且MAX组合同样战胜了市值权重市场组合。上述结果进一步证实了国内股市存在长期收益反转。