中国股市动量及反转投资策略研究

4.3 实证结果及分析

　　4.3.1 风格组合收益表现模式

　　在样本期内，我们按照以下方法划分风格组合：（1）简单风格组合划分（P1-P10）：为避免前视误差（look-ahead bias），每年4月底将所有样本股分别按照SIZE、E/P及BM指标大小由低到高平分为10个组合，组合内个股为等权重；（2）复合风格组合划分（P1-P9）：为避免前视误差（look-ahead bias），每年4月底将所有样本股按SIZE、E/P及BM指标进行联合划分，即首先将样本股按SIZE大小平分为3组，然后在每个SIZE组合内再按E/P或BM大小平分为3组，如此共形成9个风格组合，分别是小市值成长、小市值平衡、小市值价值，中市值成长、中市值平衡、中市值价值，大市值成长、大市值平衡、大市值价值，组合内个股为等权重。其中SIZE为当年4月底流通市值，E/P等于上年末每股收益/收盘价，BM为上年末股东权益/总市值。

　　和4.2显示，在样本期内，单一风格SIZE、E/P、BM以及复合风格指标SIZE E/P、SIZE BM能够刻划不同的投资风格：(1)在按SIZE、E/P及BM划分的10个简单风格组合中，月均收益与规模基本呈现负相关，小规模组合存在明显的规模溢价，P1组合月均收益为1.22%而P10组合月均收益为0.47%；月均收益与益本比率基本呈现正相关，高益本比率组合存在明显的价值溢价，P1组合月均收益为0.34%而P10组合月均收益达到1.40%；月均收益与净市值比率基本呈现正相关，高净市值比率组合存在明显价值溢价，P1组合月均收益为-0.09而P10组合月均收益达1.32%；(2)在按规模和益本比率或净市值比率联合划分（3 3分组）的9个复合风格组合中（分别是小市值成长、小市值平衡、小市值价值，中市值成长、中市值平衡、中市值价值，大市值成长、大市值平衡、大市值价值），规模溢价和价值溢价同时存在。

　　4.3.2 基于复合风格的CD策略

　　我们将所有样本股按分别按SIZE E/P、SIZE BM进行3 3联合分组，划分为小市值成长、小市值平衡、小市值价值，中市值成长、中市值平衡、中市值价值，大市值成长、大市值平衡、大市值价值等9种复合风格，然后运用CD策略进行检验。

　　显示：（1）以3-12个月为组合形成期与持有期，基于SIZE E/P、SIZE BM复合风格的动量策略都能够获得显著为正的套利收益，平均月均收益不低于1%，最大月均收益分别达到1.71%和1.51%，明显具有经济意义上的重要性，并且几乎所有的策略收益均在5%的统计水平上显著；（2）进一步分析表明，基于SIZE E/P复合风格的动量策略总体优于基于SIZE BM复合风格的动量策略，除J=12的各策略外，前者相应策略收益在数值及统计显著性上均高于后者，如前者（J=6，K=6）策略套利收益达到1.71%，而后者相应收益为1.28，这一发现表明E/P指标相对BM指标可能受到市场参与者更大程度的关注，以E/P 划分的成长型/价值型风格组合可能存在更强烈的正反馈交易行为；（3）中各策略套利收益均明显高于CD（2004）相应收益，如面板B中（J=12，K=12）策略月均收益达到1.04%，而CD（2004）相应策略收益为0.43%，这一发现表明，相对美国股市，中国股市风格水平正反馈交易行为总体更加强烈。我们认为这可能反映了中国股市的特殊性：国内股市很大程度上是一个资金推动型市场，市场参与各方包括机构投资者在内的投资理念并不成熟，对所谓市场热点的追逐导致投资风格时常发生变化，正如市场人士常引用的“三十年河东，三十年河西”，当某种投资风格表现优于其他风格时，能够吸引大量正反馈交易者的资金流入，从而推动该风格相关股票持续上涨，类似地，当某种投资风格不再受到市场追捧时，将导致相关股票中资金不断流向其他表现更好的投资风格，正如BS（2003）模型指出，这种风格水平的正反馈交易行为越强烈，风格动量效应将越显著。

　　自1998年4月首批封闭式证券投资基金发行以来，至04年6月封闭式和开放式基金总家数已超过百余家，股票投资规模超过千亿元，基金已经逐渐成为中国股市主力投资机构，而大市值公司由于良好的流动性等原因成为基金等大型机构投资者的主要投资标的，因此以98年4月至2004年6月为子样本期，以50%最大市值个股为子样本，进一步考察了风格动量策略对于大型机构投资者的实用性。

　　显示，在98年4月至2004年6月子样本期内，风格动量策略在50%最大市值个股子样本中同样能够获得显著为正的套利收益：（1）多数策略套利收益显著为正并具有经济意义上的重要性，如面板A中（J=6，K=6）策略月均收益为0.84%，t值为2.35，面板B中相应策略月均收益0.75%，t值为2.31；（2）由于样本股仅限于大市值个股，因而各策略收益与相比有所减少。上述发现表明，风格动量效应同样存在于大市值公司当中，而并非仅由小市值公司驱动，对于以大市值公司为主要投资标的的大型机构投资者而言，风格动量策略具备实际的可操作性。

　　4.3.3 基于简单风格的CD策略

　　BS（2003）风格水平正反馈交易模型进一步表明存在孪生风格（twin stytles），即相对投资者感知而言能够相互替代（substitute）的两种竞争性风格，如大市值/小市值风格、成长型/价值型风格，并且孪生风格间的替代效应越强，风格动量越显著。

　　风格组合分别按SIZE、E/P和BM单独划分为10个简单风格组合，即大市值/小市值风格，价值型/成长型风格。实证结果显示：（1）基于SIZE简单风格的动量策略最有效，以3-12个月为组合形成期和持有期，策略月均收益最高达到1.18%，明显具有经济意义上的重要性，并且绝大多数策略收益在5%的统计水平上显著，如（J=6，K=6）策略月均收益达到1.18%，t值为3.00，（J=12，K=12）策略月均收益达到0.85%，t值为2.04；（2）仅有部分基于E/P简单风格的动量策略能够获得显著为正的套利收益，如（J=6，K=6）策略月均收益达到0.96%，t值为2.08，随着组合形成期和持有期延长，动量收益迅速减小并且缺乏统计显著性，如（J=12，K=12）策略月均收益为0.45%，t值为1.19；（3）基于BM简单风格的动量策略基本不能获得显著为正的套利收益，如（J=6，K=6）策略月均收益为0.42%，t值为0.98，（J=12，K=12）策略月均收益仅为0.04%，t值仅为0.13.

　　上述发现与BS（2003）风格正反馈交易模型关于孪生风格假设基本一致，即孪生风格间的替代效应越强，风格动量效应越显著：中国股市很大程度上是一个资金推动型市场，投资者对公司市值指标重视程度或敏感程度往往高于其成长/价值指标，大盘股与小盘股风格间存在明显的板块轮动，因而大市值/小市值风格相对于成长型/价值型风格呈现更显著的正反馈交易行为。此外，相对于BM指标，国内投资者可能更重视E/P指标，即以E/P指标划分的成长股与价值股风格呈现更显著的正反馈交易行为。

　　4.3.4 LN策略

　　与Lewellen（2002）类似，、4.7分别采用等权重风格组合以及流通市值权重风格组合来构建LN策略，其中复合风格组合划分方法分别为3 3分组以及5 5分组，简单风格组合划分方法为5组及10组。我们以组合形成期J=6的LN策略为例，报告了持有期部分月份月均收益（例如K=12表示组合形成期后第12个月的月度平均收益），进一步考察了风格动量策略收益变化模式及其鲁棒性。

　　及4.7结果显示：（1）与CD策略基本一致，基于复合风格的LN策略在组合形成后12个月内能够获得显著为正的动量收益，并且基于SIZE E/P复合风格的LN策略总体优于基于SIZE BM复合风格的LN策略。当持有期超过12个月，动量收益下降且缺乏统计显著性，当持有期超过18个月，动量收益由正转负，呈现一定风格反转趋势；（2）基于SIZE简单风格的LN策略优于基于E/P简单风格的LN策略，当持有期超过15个月，动量收益转为负值，呈现一定风格反转趋势，而基于BM简单风格的LN策略收益在各持有月份都不具有统计显著性。及4.7结果还表明，动量策略收益对不同的组合划分方法以及不同的权重分配方法（市值权重或等权重）并不敏感，因而本文结论具有很强的鲁棒性。

　　4.3.5 进一步的鲁棒性检验

　　针对国内证券市场存在广泛的“包装上市”导致上市公司年报业绩不具有可比性，以及小盘股易受到市场操纵影响，我们对样本股进行如下处理，进一步来检验本文结论的稳健性：（1）新股上市经历一个完整会计年度后才纳入研究范围；（2）每年4月底划分风格组合时，剔除了5%的最小市值个股以避免可能的市场操纵的影响。及显示，基于复合风格组合的CD策略都能获得显著为正的套利收益，基于SIZE简单风格组合的CD策略亦能获得显著为正的套利收益，而仅有部分基于E/P简单风格组合的CD策略能够获得显著为正的套利收益，上述结果与及基本类似，进一步证实了我们的结论具有鲁棒性。