中国股市动量及反转投资策略研究

4.2 样本数据及研究方法

　　4.2.1 样本选择及数据处理

　　本章样本数据来源于上海万德（WIND）资讯数据库系统，该数据库系统广泛被基金公司、证券公司等专业机构所采用，数据来源较为可靠并且较为完整。本文采用了万德系统的A股日交易数据及年度财务数据，其中个股价格数据以上市日为基点向后复权，考虑了分红、送配及增发等对股价的影响，在时间上具有可比性和一致性。

　　由于中国股市上市公司年度财务报表公布截止时间为每年4月底，为避免前视误差（look-ahead bias），本文样本时间区间为1995年4月至2004年6月。本文计算月收益的价格数据为复权价格数据，所有收益率均考虑了现金红利的再投资，公司财务数据则取自1994年至2003年每年年报。对样本股的处理如下：（1）新股上市公布年报后即纳入研究范围；（2）按照通行做法，为减少可能的异常收益影响，剔除了ST、PT类上市公司；（3）每年4月底划分风格组合时，剔除了风格指标小于0的样本。

　　4.2.2 研究方法

　　BS（2003）指出，对风格投资模型进行检验，首先需要具体识别各种投资风格。对于BS（2003）模型中的正反馈风格投资者而言，他们仅仅依据各种风格历史表现进行资产配置，因而风格的易识别性及代表性无疑非常重要。

　　LN（2002）、CD（2004）及Teo和Woo（2004）等在风格动量实证研究中主要选取规模（SIZE）和净市值比率（BM）作为风格指标。对于国内证券市场，市盈率（即益本比率的倒数）指标往往受到市场参与者广泛的关注，无论是证券分析师的研究报告或是证券媒体发布的相关信息，市盈率都被视作判断公司价值的一个重要指标，基于此，本文除选取SIZE和BM外，还选取了益本比率（E/P）进行风格划分，即将所有样本股按SIZE E/P、SIZE BM联合划分为复合风格组合，按SIZE、E/P或BM单独划分为大市值/小市值、成长型/价值型简单风格组合。上述风格划分方法在Fama和French（1993，1996，1998）、Lakonishok et al。（1994）、Chan et al。（2002）等相关研究中亦被广泛采用。

　　为全面考察风格水平动量，本章分别运用了两种代表性的策略构建方法，即CD（2004）风格动量策略构建方法以及LN（2002）动量策略构建方法（以下分别简称为CD策略及LN策略）考察中国股市的风格动量：

　　（1）CD策略：其特点是动量套利组合由极端的风格输家组合与风格赢家组合构成。研究设计如下：为消除前视误差，每年4月底按照SIZE、E/P及BM大小，将样本股由低到高联合或单独划分为9个或10个风格组合，组合内个股为等权重，这样各风格组合分别形成110个月度收益；每月买进过去J月表现最好的1个（或2个）风格组合作为赢家组合，卖出表现最差的1个（或2个）风格组合作为输家组合，构建动量套利组合并持有K个月，形成不同的（J，K）策略。为增加统计检验的势，采用Jegadeesh和Titman（1993，2001）重叠（overlapping）抽样的方法，最终形成动量套利组合的月度收益时间序列值，对该时间序列值求均值并进行常规t检验。

　　（2）LN策略：LN策略是在Lo和Mavkinlay（1990）反转策略基础上变形构造，其特点是动量套利组合可针对所有任意分组的风格组合进行操作，因而能够提供很好的鲁棒性检验，该策略另一个显著特点在于提供了对动量收益进行分解的基本框架，因而在分析动量收益来源时被广泛采用（如Chen，Hong（2002）等）。研究设计如下：样本期内，每月按（4.1）式分配的权重买入并持有所有风格组合K个月，其中权重大于或等于0的风格组合为赢家组合，权重小于0的风格组合为输家组合，由于=0，因而构建了一个套利策略；t期持有K月的累计收益由（4.2）式决定，其期望收益由（4.4）式决定，多头（或空头）投资额由（4.3）式决定；为增加统计检验的势，采取重叠抽样的方法，并采用经Newey-West调整的t值进行统计检验。

　　（4.1）

　　（4.2）

　　（4.3）

　　（4.4）

　　（4.1）-（4.4）式中：K为持有期，N为风格组合个数，表示某个风格组合t期权重，为某个风格组合前J期收益，为前J期等权市场组合，为t期持有期总收益，为多（空）头投资额，为持有期期望收益。