中国股市动量及反转投资策略研究

3.5 证券投资基金动量交易策略研究

　　3.5.1 样本及研究方法

　　（一）样本数据描述

　　我国证券投资基金出现始于1998年4月，至04年6月封闭式和开放式基金总家数已超过百余家，股票投资规模超过千亿元。自98年2季度开始，基金每季须公布季度投资组合，主要包括季度末占净值比例前10名重仓股名称、市值、数量、占净值比例以及股票、债券投资规模等信息。此外，自2000年起，基金每年还须公布半年报及年报，与季报不同的是，半年报及年报公布了期末基金持有所有股票明细。

　　我们以1998年2季度至2004年2季度（共25季）所有证券投资基金季度末持有的占净值比例前10名重仓股为样本，对样本数据进一步处理如下：（1）剔除债券基金；（2）指数型基金季度组合剔除指数投资部分，只保留积极或增强型投资部分；（3）剔除基金季度持股组合中申购的未上市新股。基金季报以及半年报、年报数据来源于上海聚源（JYFX）数据库分析系统。重仓股交易及财务数据来源于上海万德（WIND）资讯数据库系统，其中个股价格数据以上市日为基点向后复权，考虑了分红、送配及增发等对股价的影响，在时间上具有可比性和一致性。

　　报告了除债券基金外，相应各季已公布季报的基金家数及股票投资规模等内容，报告了除债券基金和指数基金外，相应各季基金重仓股市值占当季股票投资市值比例的截面均值（集中度），结果显示，基金通常采取集中投资策略，前10位重仓股在很大程度上代表了基金总体投资活动。

　　（二）研究方法

　　本文采用Grinblatt，Timan和Wermers（1995）基础上进行了改进的Badrinath和Wahal（2002）动量测度 来考察基金的动量交易行为，

　　（3.1）

　　（3.2）

　　以上（3.1）--（3.2）式中：表示基金在季末持有股票i的权重，表示期末股票价格，表示期末持股数量，二者乘积为期末市值，为组合中个股数目；表示季基金j的动量测度，刻划了基金仓位调整与滞后收益之间的关系，该值大于0表明该基金采取动量交易策略，小于0表明该基金采取反转交易策略；表示个股滞后个季度的持有期回报，则表示市场组合的持有期回报，表示滞后季度数，表示权重变化测度间隔季度数，此处=1.

　　为了更准确反映基金仓位变化，避免引入被动动量（passive momentum），我们还引入了指标：

　　（3.3）式中表示基金在期末持有股票i数量，反映相邻2季持股数量变化，若＞1，表示增仓交易，＜1则表示减仓交易。与Badrinath and Wahal（2002）一致，我们把t期基金交易行为区分为以下3种类型：

　　（1）建仓，即 =0，=；

　　（2）清仓，即 =0，=0；

　　（3）持仓调整，即0，1；

　　此外，我们在Grinblatt，Tima和Wermers（1995）及Badrinath和Wahal（2002）基础上作了进一步改进，将基金交易行为综合划分为以下2类：

　　（1）买入，包括建仓及增仓，即 ＜，=或＞1；

　　（2）卖出，包括清仓及减仓，即 ＜，=0或 ＜1；

　　需要指出的是，我们对于建仓与清仓的判定依据相邻2季持股对比，由于受到基金季报组合只包括10只重仓股限制，因而在个别季度可能出现一定误差，比如某季某只个股虽退出基金10大重仓股行列，但仍然可能被少量持有，因而导致该季对清仓的测度有偏向上。为尽量减小可能由此造成的误差，本文还利用半年报及年报基金持股明细数据对建仓及清仓交易测度进行了修正。此外，在鲁棒性检验中，我们将设计非常保守的方法进一步检验这类误差可能对结论的影响。

　　3.5.2 实证结果及分析

　　（一）基金动量交易测度

　　报告了相应各季基金季报重仓股组合中建仓/清仓平均个股家数、建仓与清仓个股各占净值比例的截面均值，结果显示建仓及清仓交易在基金重仓股交易活动中占据重要地位，季度平均建仓（清仓）个股家数达到3.59只，季度平均市值占净值比例达到10%左右。

　　注：Aver值为24个季度的均值。

　　我们计算了每家基金每季，其中=0，1，2分别对应当季收益、滞后1季收益及滞后6个月收益，为检验动量测度的稳健性，市场组合分别选用了市值权重市场组合及等权重市场组合（包含全部A股）。分别列出了基金总体交易、建仓、清仓以及持仓调整动量测度的均值、中值、按照Fama-Macbeth（1973）方法得到的t统计量以及动量测度中正值所占比例。则报告了基金买入、卖出交易动量测度相应值。与Badrinath和Wahal（2002）一致，为避免人为夸大动量测度值，我们剔除了各基金首次季报数据（以下类同）。

　　Grinblatt，Timan和Wermers（1995）认为（0，1）反映了期内（intra-period）动量交易，然而Nofsinger和Sias（1999）及Badrinath和Wahal（2002）等指出，（0，1）亦可能反映基金羊群行为对期内收益的冲击，因此本文重点关注（1，1）及（2，1）所代表的动量测度。及结果显示：

　　（1）基金总体并不表现为动量交易者，相反表现出微弱的反转交易者特征。（1，1）及（2，1）均值皆小于0，其中（2，1）均值达到--0.67%（--0.56%），指示平均而言基金季度末持有个股在该季的持有期收益比6个月前持有个股的相应持有期收益低0.67（0.56）个百分点。与这一发现形成鲜明对比的是，Grinblatt，Timan 和Wermers（1995）发现共同基金总体表现为动量交易者（（1，1）均值=0.3%），Badrinath 和Wahal（2002）亦发现机构投资者总体表现出一定的动量交易特征（（1，1）均值=0.05%，（2，1）均值=0.06%）。

　　（2）基金建仓、清仓及持仓调整表现出截然不同的交易模式：(1)基金建仓时表现出显著的动量交易特征，（0，1）、（1，1）及（2，1）均值皆大于0且均在5%统计水平上高度显著，其中（1，1）均值达到0.75%（0.62%），（2，1）均值达到1.18%（0.95%），皆明显大于Badrinath和Wahal（2002）相应动量测度值（（1，1）均值=0.26，（2，1）均值=0.53），并且平均而言77%（82%）的基金根据上1季（2季）个股收益表现采取动量交易策略；(2)基金清仓时表现出显著的反转交易行为，（1，1）及（2，1）均值皆为负值且均在5%水平上高度显著，其中（1，1）均值等于--0.79%（--0.68%），（2，1）均值等于--1.65%（--1.43%），绝对值皆明显大于Badrinath 和Wahal（2002）相应动量测度绝对值值（（1，1）均值=--0.13%，（2，1）均值=--0.34%），并且平均而言约70%（82%）的基金根据上1季（2季）个股收益表现采取反转交易策略；(3)与Badrinath 和Wahal（2002）不同的是，基金持仓调整并未表现显著的反转交易行为，（1，1）均值接近于0，（2，1）均值虽小于0但绝对值很小且不显著。此外，我们发现基金增仓（减仓）时表现出一定的动量（反转）交易特征（因篇幅所限，这一结果未列出）。

　　（3）基金买入与卖出交易行为同样存在很大差异：(1)与建仓交易类似，基金买入股票时表现为动量交易者，相应（1，1）、（2，1）均值分别达到1.06%（0.93%）和1.76%（1.52%）；(2)与清仓类似，卖出股票时表现为反转交易者，相应（1，1）、（2，1）均值分别为--1.05%（--0.88%）及--2.21%（--1.90%）；(3)进一步分析发现，买入交易与卖出交易的净效果（二者之和）导致基金总体表现出微弱的反转交易特征。

　　上述发现表明，基金总体交易行为并非如市场一般认为的所谓“追涨杀跌”，其建仓（或买入）时倾向于采取动量交易策略，即“追涨”，而清仓（或卖出）时倾向于采取反转交易策略，即“逢高卖出”。基金总体并未表现出动量交易倾向亦从侧面验证了国内证券市场整体并不存在价格动量。此外，除清仓及卖出交易外，（0，1）均值皆显著非0，显示基金可能存在买方羊群行为。

　　（二）基金风格和交易策略

　　根据基金的投资目标及投资范围，我们把所有股票型及偏股型基金划分为5种风格：积极成长（aggressive growth）、稳健成长（growth）、平衡型（balanced）、价值型（value）及指数型（index）。报告了相应各季公布季报的风格基金家数，我们主要研究前4种风格基金交易行为。

　　（1）不同风格基金广泛采用动量以及反转交易策略，表现为各风格基金建仓（买入）时动量测度（1，1）、（2，1）均值皆显著为正，而清仓（卖出）时动量测度（1，1）、（2，1）均值显著为负，这一发现同时表明了本文结果具有很好的稳健性。

　　（2）不同风格基金间交易行为存在差异：(1)建仓（买入）时，积极成长型基金相对稳健成长及平衡型基金表现出更强烈的动量交易行为，然而意外的是价值型基金表现出最强烈的动量交易行为，其相应动量测度均值明显高于前3者，这似乎与价值型投资风格并不相符，我们认为这可能由于样本时段的特殊性造成，即自2002年2季度至2004年2季度，国内股市价值股受到市场大力追捧；清仓（卖出）时，价值型风格基金表现出最强烈的反转交易行为，其相应动量测度绝对值明显大于其他基金，基本反映了其价值型投资风格，以下依次为积极成长型风格基金，稳健成长型风格基金和平衡型风格基金。

　　上述发现表明，不同投资风格基金表现出趋同的交易模式，即买入时采取动量交易策略及卖出时采取反转交易策略，然而价值型基金和成长型基金交易行为存在一定差异。

　　（三）基金交易行为的市场效应

　　报告了基金建仓及清仓交易个股特征，包括收益特征--滞后1季和6个月超额收益，价值特征--个股规模（SIZE）等级、益本比率（E/P）等级和净市值比率（BM）等级，以及未来收益表现--当前季度、领先1季及领先6个月超额收益。此处超额收益指相对市值权重市场组合的超额收益，规模、本益比及净市值比率等级划分方法如下：首先在避免前视误差（look-ahead bias）的基础计算上计算上述各指标，即T年5月至T+1年4月指标计算根据T-1年个股财务数据，而T年1月至4月指标计算依据T-2年财务数据；然后每季按照上季末所有A股相应指标从低到高进行5分位分组。结果显示：

　　面板A数据显示，基金建仓及清仓个股滞后1季及6个月超额收益皆为正值，进一步证实了基金在建仓时采取“追涨”策略，而清仓时采取“逢高卖出”策略。

　　（1）面板B数据表明，基金交易主要集中于大市值个股（重仓股规模等级均大于4），进一步分析显示基金建仓个股具有一定的“价值股”特征，而清仓个股具有一定的“成长股”特征，如前者本益比等级（3.57）明显高于后者的本益比等级（2.85），这一发现表明基金倾向于买进价值相对低估个股卖出价值相对高估个股，体现出基金投资行为具有一定理性特征。

　　（2）面板C数据显示，建仓个股领先1季及6个月收益均战胜了市场组合，并且明显高于清仓个股相应收益，例如建仓个股领先6个月超额收益平均达到3.48%而清仓个股相应超额收益中值仅为--0.95%，表明平均而言，建仓个股在未来6个月表现出价格持续性（动量），而清仓个股在未来6个月表现出一定的价格反转趋势。此外，正如Nofsinger和Sias（1999）指出，建仓个股当季较大的超额收益可能源于期内动量交易以及买方羊群行为的共同作用。

　　上述结果表明，基金倾向于买进价值相对低估（高E/P、高BM）个股而卖出价值相对高估（低E/P、低BM）的大市值个股，并且其建仓个股在未来6个月表现出价格动量，清仓个股则表现出一定的价格反转趋势，显示基金交易活动加速了个股价值发现过程，因而有利于提高市场效率。正如Nofsinger和Sias（1999）等指出，上述发现亦支持了基金相对其他投资者具有一定信息优势的假设，这从一个侧面反映出国内证券市场存在信息不对称。

　　3.5.3 鲁棒性检验

　　我们在上文研究方法中提到由于样本限制，不能完全排除个别季度建仓与清仓测度有偏向上，有鉴于此，我们设计了如下方法来进一步考察本文结论的稳健性：

　　（1）买入：=，＞1.其中 为上1季基金 公告持有的重仓股的最低投资权重，即无论上1季基金 持有个股 数量为0或其持有权重未进入前10名重仓股之列，的权重均由 代替。

　　（2）卖出：=，＜1.其中 为本季基金 公告持有的重仓股的最低投资权重，即无论本季基金 持有个股 数量为0或其持有权重未进入前10名重仓股之列，的权重均由 代替。

　　上述研究设计毫无疑问将显著低估动量测度数值，然而有助于我们非常保守地考察结论的稳健性。报告了按上述方法计算的买入及卖出交易动量测度，结果表明：尽管与对比相应动量测度均明显减小，然而买入动量测度（0，1）、（1，1）及（2，1）均值都在5%的统计水平上显著为正，卖出动量测度（1，1）及（2，1）均值则在5%的统计水平上显著为负，此外上述动量测度均值绝对值仍然大于Grinblatt，Timan和Wermers（1995）及Badrinath和Wahal（2002）相应值，因而进一步证实了我们结论的稳健性。