中国股市动量及反转投资策略研究

2.6 国内研究现状

　　张人骥和朱平芳等（1998）以沪市93.6-96.4间722个交易日数据进行实证检验后认为，市场不存在过度反应。而赵宇龙（1998）对沪市1993-1996年123家上市公司会计盈余数据进行分析后指出，上海股市对预期的好消息存在过度反应，对预期的坏消息存在反应不足。

　　沈艺峰和吴世农（1999）根据1996年1月27日深市上市公司95年报的净资产税后利润率进行排序，以超过10%的前30家个股构建赢家组合和低于10%的后30家个股构建输家组合，对股市是否存在过度反应进行实证检验，他们的结果总体不支持中国股市存在过度反应假设。

　　王永宏和赵学军（2001）以1993-2000年深沪两市93年之前所有上市A股为样本，采用Jegadeesh和Titman（1993）重叠抽样方法对动量反转策略进行了实证检验。结果表明，在所有检验期间，赢家和输家组合都没有表现出收益惯性，而表现出一定程度的反转。反转策略的超常收益则远远大于DeBondt和Thaler（1985）所发现的8%的年超常收益。因而他们认为中国股市只存在反应过度现象，不存在反应不足现象。

　　周琳杰（2002）同样应用Jegadeesh和Titman（1993）重叠抽样方法，对1995-2000年深沪股市所有上市公司进行惯性策略实证分析，结果表明，组合形成期和持有期皆为一个月的动量策略获利性最显著，但随着持有期延长，策略收益明显下降。

　　吴世农和吴超鹏（2003）以1997-2002年上海股市342家上市A股为样本，对价格惯性策略及盈余惯性策略进行了实证检验。结果表明，样本股存在短期惯性现象，即通过买进过去6个月的赢家，卖出过去6个月的输家，在持有期一年内能够获得显著的差额收益；采用盈余惯性策略，即买进意外盈利的股票组合，卖出意外亏损的股票组合，在组合形成后半年内可获得显著的差额收益。他们认为实证结果验证了行为金融学提出的“反应不足模式”或与信息延迟扩散相关。

　　邹小凡（2003）以1993-2001年沪市上市A股为样本，检验了长期反转策略，他们将组合形成期设定为1-2年。他们得到与DeBondt和Thaler（1985）相似的结果，即中国股市存在长期反转现象，并认为这一现象由过度反应所造成。

　　李诗林和李扬（2003）根据沪深股市过去6-36个月不同时间长度表现，构建“赢组合”和“输组合”，来验证国内股市是否存在过度反应，结果发现，6个月内，市场总体维持原来的相对强弱状态，当时间跨度超过1年，则表现出显著的过度反应效应。据此构建的长期反转策略能够获得年均6%-14%的套利收益。

　　杨忻和王展辉（2004）基于1992-2001 年的沪深A 股市场的全样本数据，采用Jegadeesh和Titman（2001）方法，研究中国股市惯性和反转投资策略。结果发现，在中国A股市场基本不存在惯性现象，而存在显著的反转现象。过去1-12 个月的赢家或者输家在未来的表现并没有显著差异，“追涨杀跌”的投资策略并不能获利。而过去30～42 个月的输家的月平均收益率高达3.8%--4.4%，显著高于过去的赢家2.1%以上，高于无风险利率3.54%，高于市场组合1.89%，在未来36 个月累计收益率高达136.7%。过去输家组合的 因子和流通市值均处于中上水平，并没有太大的风险。他们认为上述结果可为机构投资者提供一种可行的投资策略。

　　林秀梅和方毅（2004）以1997--2001年A股上市公司为样本，采用周收益率数据，运用Lo和Mavkinlay（1990）研究方法检验了中国股市中短期的动量及反转策略。他们发现，中国股市证券价格并不能对信息作出迅速正确的反应，动量策略在8周内能够获利，其后反转效应占上风，当持有期超过13周时，动量效应再次出现。虽然他们采用了Lo和Mavkinlay（1990）反转策略设计，然而并未针对所有个股进行操作，而只选用了极端收益个股进行套利组合构建，因此其结论的稳健性值得商榷。

　　曹敏和吴冲锋（2004）以1994--2000年A股上市公司价值指标（BM、E/P、C/P和GS）为变量，检验了Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）价值反转投资策略，实证发现依据BM、E/P和C/P区分的价值股在组合形成后1年均战胜了成长股，而依据GS指标构建的反转策略未获成功。由于样本数量较少的缘故，他们的研究并未对实证结果进行统计显著性检验，因而存在着一定缺陷。

　　肖军和徐信忠（2004）考察了价值反转投资策略的有效性。他们实证发现：以净市值比率、净市值比率--销售增长率等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率，并且其显著程度因持有期不同而不同。他们进一步利用CAPM模型、Fama-French三因素模型并引入了协偏度（coskewness）和协峰度（cokurtosis），构造出多风险因子模型来解释价值反转投资策略超额收益率，实证发现：在经过传统风险因素调整后，价值反转投资策略效果依然明显；CAPM模型无法解释价值反转投资策略超额收益率；Fama-French三因素模型对价值反转投资策略超额收益率的解释能力最为显著，但对于有些价值投资策略，在Fama-French三因素基础上加上协偏度和协峰度因子后，模型的解释能力有所提高。