中国股市动量及反转投资策略研究

1.1 研究背景和问题提出

　　从20世纪60年代开始，有效市场假说（EMH）逐渐成为金融市场主流理论的基石，凯恩斯（John Maynard Keynes）强调的“动物精神”逐渐为“理性投资者”的概念所取代。Fama（1970）对有效市场的一个经典定义是，证券价格充分反映了所有可获得的信息。他并且把市场有效性分为弱式有效（weak-form efficient form）、半强有效（semi-strong efficient form）、强式有效（strong efficient form）三种形式。1991年，Fama对上述三种形式的有效性检验进行了重新划分，分别定义为收益预测性检验、事件研究（event study）、私人信息检验。Shleifer（2000）总结认为有效市场建立在以下三个不断弱化的假设条件上：（1）理性投资者假设，即投资者被认为是完全理性的，因而可以完全理性地对资产估价；（2）随机交易假设，即使投资者不是完全理性的主体，由于他们交易的随机性，能抵消彼此对价格的影响；（3）有效套利者假设，即使部分投资者具有相同的非理性行为，套利者的理性行为仍可能使价格恢复理性。按照现代金融理论的观点，金融资产的基本价值通常指其未来收益（现金流）的贴现值，贴现值的计算涉及人们对未来资产收益和贴现因子的预期。如果交易者都是完美理性的，那么他们所掌握的信息就会充分体现在对资产基本价值的估计中，如此，在有效市场中，资产的实际市场价格等于其基本价值。一旦资产价格偏离了基本价值，理性的行为主体就会通过套利策略获取收益，因此在有效市场假说下“没有免费的午餐”，任何一种积极投资策略都无法持续获得经过风险调整后的超常收益。

　　实际上，在七十年代以前，大多数实证检验是支持（弱式或半强）有效市场的，七十至八十年代，金融市场上陆续发现了一些收益异常现象，如规模效应、一月效应等，但并未对EMH构成很大的威胁（Fama，1991），市场呈现弱式或半强有效形式的假设仍然为人们普遍接受。然而，DeBondt和Thaler于1985年在《金融》杂志上发表的《股票市场反应过度了吗》一文，提出了股票市场过度反应假设，对EMH发起了强有力挑战。在这篇文章中，他们实证发现股票回报存在长期反转现象，即过去3--5年的输家组合在未来3-5年战胜了赢家组合。由此他们提出了股票市场存在系统性过度反应的假设，即市场对过去一系列的好消息与坏消息存在过分乐观与过分悲观的心理，导致对过去有好消息的股票价格产生高估，而对过去有坏消息的股票价格产生低估，而当后来的消息与预期不同时，出现了股票价格的反向修正。正如他们在文章中所说：“假设股票市场系统性反应过度，那么仅仅根据它们收益率数据就可以预测它们即将反转，--这意味着违反弱式市场有效性。”Jegedeesh和Titman（1993）则在美国股市发现中期价格动量，他们以1965年--1989年间NYSY和AMEX上市股票为样本，实证发现当组合形成期和持有期为3--12个月时，买进历史赢家组合，卖空等额历史输家组合构成的动量策略获得显著为正的超常收益。动量和反转效应首先在美国证券市场上发现，然后在其他国家市场上也相继得到证实（Rouwenhorst，1998；Ahmet和Nusret，1999等）。

　　DeBondt和Jegedeesh等人的研究导致了80年代后期行为金融学的复兴和90年代的迅速发展。相对于经典的现代金融学，行为金融学不是简单地把投资者行为建立个几个经典公理性假设基础上，而是以心理学对人们实际决策行为的研究观察、实验结果作为交易者在不确定条件下决策行为的基础，开创了金融学研究的新领域。在某种程度上说，经典的现代金融学研究的是“理性”投资者行为，而行为金融学研究的是“正常”的投资者行为。Statman（1999）在对行为金融学进行总结时指出，行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。

　　针对DeBondt、Jegadeesh等学者发现的动量及反转现象，行为金融学从投资者行为非理性或有限理性的角度出发，认为股价的可预测性主要来源于对信息的过度反应或反应不足，并构建了一系列理论模型进行解释。其中几个著名的模型包括：（1）Barberis，Shleifer和Vishny（1996）提出的BSV模型，该模型基于两种重要的心理学现象--保守性法则和代表性法则；（2）Daniel，Hirsheifer和Suhramanyam（1998）提出的DHS模型，该模型基于过度自信（overconfidence），归因偏差（biasd self-attribution）两种心理现象；（3）Hong和Stein（1999）提出的HS模型，该模型基于信息逐渐扩散过程，将中期反应不足与长期过度反应统一起来，又称为统一模型；（4）Barberis和Shleifer（2003）提出的BS模型，该模型基于风格水平的正反馈交易，能够解释风格水平的动量及反转。

　　作为行为金融学的主要研究方向之一，动量及反转投资策略近年来成为各国学术研究人员、机构投资者、套利者等研究的一个热门课题。在国外对于动量及反转投资策略的相关研究文献主要集中于四个方面：（1）价格动量投资策略（price momentum），其中涉及机构投资者动量交易策略；（2）风格水平动量投资策略（style level momentum）--基于风格组合层面构建的动量策略；（3）长（短）期价格反转投资策略（price reversal）--基于历史收益率/成交量构建的反转策略；（4）价值反转投资策略--基于价值指标构建的反转策略。以上四个方面既相对独立又相互具有一定关联，比如，价格动量策略构造是基于个股水平，而风格动量策略构造则基于风格水平，价值反转效应能够部分解释长期价格反转效应。实际上，在国外金融市场，动量及反转投资策略已经得到了广泛的运用。Grinblatt，Tima和Wermers（1995）检验了1974--1984年间274家共同基金的季度持股组合，发现约77%的基金采用动量交易策略，Badrinath和Wahal（2002）考察了1200家机构投资者在1987至1995年的季度持仓组合，发现机构投资者建仓时倾向于采取动量策略，而清仓及持仓调整时倾向于采取反转策略。

　　中国股票市场成立于20世纪90年代初，经过了10年多的发展，取得了很大成就，然而与国外具有几十年甚至上百年历史的成熟市场相比，尚属一个成长中的新兴市场（Emerging Market）。在上市公司素质、机构投资者规模以及投资理念、投资者行为理性等方面与成熟市场还存在较大的差距，市场存在的非有效性具体表现包括（1）严重的信息不对称，机构投资者往往具有较大信息优势；（2）价格与价值时常背离，风格轮动十分显著；（3）机构投资者投资行为具有非理性一面，存在过度反应或反应不足的可能；（3）市场波动频繁、短线交易盛行等等。这里可以作一个有趣的对比：20世纪90年代，NYSE的年平均换手率约在20--50%之间，而1998、1999、2000年沪、深两市年平均换手率分别高达395%、388%、和477%，这从一个侧面反映出国内股市的确存在非理性的一面。董梁（2003）用投资者问卷调查方法对已被行为金融学模型引入的几种重要非理性现象进行了研究。研究结果表明：中国股票市场投资者有明显的保守性偏差、过度自信和自我归因偏差；小数字定律现象在心理测试中存在，损失厌恶现象明显；多数现象在机构投资者身上比一般投资者身上有更加显著的表现。

　　在有效市场假说下，市场“没有免费的午餐”，积极投资策略无法持续获得经过风险调整后的超常收益，而中国股市作为一个新兴资本市场，可能存在的非市场有效性为动量投资策略、反转投资策略等积极投资策略提供了潜在的投资获利机会。基于上述分析，本文在借鉴二十世纪80年代后期以来国外有关动量及反转投资策略研究文献的基础上，立足于中国证券市场客观现实，主要围绕以下几个问题进行研究：（1）中国股市是否存在价格动量；证券投资基金是否采取“追涨杀跌”的正反馈交易策略，其交易行为具有何种市场效应；（2）中国股市存在显著的风格轮动，基于复合风格水平及简单风格水平的动量投资策略是否具有获利性；风格动量收益源于风格水平的正反馈交易行为或仅仅源于风险补偿；（3）中国股市是否存在显著的短期价格反转，短期反转是否源于对公司特有信息的过度反应或“领先--滞后”结构等；传统长期反转策略能否获得超额收益；参数反转策略是否优于传统反转策略；（4）中国股市价值反转策略能否获得经风险调整后超常收益。

　　本论文通过动量及反转投资策略实证研究，考察了中国股市回报的可预测性，并且结合行为金融理论（包括BSV、DHS、HS、BS模型等）与现代经典金融学理论（包括CAPM模型、Fama三因子模型等）探讨中国股市的市场有效性问题，因而具有较强的理论意义。同时，本论文的一个主要目的在于，结合中国股票市场现实状况，构建适用于中国市场的动量及反转投资策略，这对国内投资界，尤其机构投资者（如证券投资基金）而言具有明显的现实意义和实用价值，即使在卖空套利受到限制的市场条件下，本文研究成果对于机构投资者择股、择时以及收益预测等具有相当的参考价值。此外，本论文研究对于证券监管机构提高市场效率亦具有一定参考价值。