大股东制衡机制

第二节大股东制衡、现金股利与“隧道效应”

　　股利分配问题一直是研究者和投资者研究和关注的焦点。不过鉴于其复杂性，Black（1976）将股利政策称为“股利之谜”，BrealeyandStewart（1988）则将股利政策列为公司财务的十大难题之一。基于股利无关理论（MillerandModigliani，1961，1963）和股利相关理论（Gorden，1962），Jensen（1986）提出股利代理成本理论。在英、美国家，公司的股权结构相对比较分散，单个股东缺乏足够的动机参与公司治理，监督公司管理层，因此公司中的利益冲突主要源自公司内部管理层和外部股东之间Jensen（1986）也强调了大小股东之间的冲突，认为它们更加值得关注，而大小股东之间的冲突通常表现为所谓的“隧道效应”。而现金股利可以有效地减少公司管理层控制的现金流量，从而降低代理成本。然而，在公司的股权结构比较集中的市场环境中，特别是在股权结构高度集中、金字塔式和交叉持股控制模式普遍存在的情况下，《公司法》对公司治理的作用可能被弱化，而此时大股东拥有足够的动机和能力对公司实施控制，以实现自身特定的目标函数。因此，大股东与中小股东之间的矛盾成为公司利益冲突的主要来源。

　　在中国，大股东与中小股东之间的利益冲突相当普遍。中国上市公司的第一大股东或控股股东以国家或法人为主，作为对其放弃股票流动性的补偿，他们往往以远低于流通股股票价格的代价持有大量非流通但是权利等同的股票，由此形成“同股同权不同价”的特殊现象，在发放股利时，控股股东的报酬率高于中小股东，这使得控股股东和中小股东目标函数不一致甚至扭曲。在一定的范围内，控股股东持股量越高，越有可能要求发放更多的股利，以此作为侵占和攫取上市公司和中小股东利益的隧道，获取因现金股利带来的超额报酬。因此，Jensen的股利代理成本理论可能并不适用。基于这一点，本书以来自中国股市2001-2004年的经验证据，一方面探讨前五大股东持股比例以及在此基础上大股东之间的制衡机制对于上市公司派发现金股利和现金股利比率的影响，研究因为中国股市“同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的“隧道效应”；另一方面，本研究还兼顾讨论了外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对现金股利“隧道效应”可能的作用。

　　5.2.1文献回顾与研究假设

　　5.2.1.1相关研究文献回顾

　　在MillerandModigliani（1961，1963），Gorden（1962），Black（1976），Jensen（1986）和BrealeyandStewart（1988）等人所作研究的基础上，LaPortaetal。（1998，2000）研究认为支付现金股利能够保护中小股东的利益，并指出各国在股本结构和分红政策上的差异与投资者在法律上受保护的程度显著相关LaPortaetal。（1998，2000）的研究没有关注“同股同权不同价”的特殊现象，其研究结论基于“同股同权同价”的一般情况。Faccioetal。（2001）的观点似乎更进一步，通过欧洲和东亚上市公司的对比提出，Faccioetal。（2001）认为欧洲公司高的股利分派降低了内部人对外部股东的侵害，而亚洲地区由于低的股利分派则提高了多个大股东侵害的可能，多个大股东的存在对法国、德国和英国的公司的股利存在积极的正向作用，但是对日本、菲律宾和韩国公司则存在显著的负面作用。Mauryetal。（2002）基于芬兰上市公司的样本发现，另一个大股东（第二或第三大股东）的存在能够负面的影响股利支付率，公司的控制权结构会影响股利支付政策，处于控制地位的大股东可能通过联合控制获得私利（privatebenefits），而这些利益无法被小股东分享。KlausandYurtoglu（2003）使用Lintner’s（1956）的股利决定模型发现，拥有相当股权的第二大股东的存在往往使得公司的治理状况发生显著的改变，这种改变往往有利于中小股东权益的保护。

　　近年来，中国国内学者结合中国股票市场和上市公司的实际状况，对股利分配问题也进行了有益的探索。魏刚（1998）研究了上市公司股利分配预案的市场反映，认为中国的股票市场并非是一个有效的市场，中国上市公司的股利政策对公司股票价格有比较强的影响。俞乔、程滢（2001）利用上市公司从1992年到2000年期间的所有分红报告分析了红利公告对市场交易量和价格的影响。吕长江、王克敏（1999）发现，中国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、股东制衡等因素的影响；陈国辉、赵春光（2000）在对上市公司股利政策选择动因的研究中指出公司成长性对现金股利作用明显，并且盈利能力、公司规模、股票市价对股利都有重大影响。阎大颖（2004）注意到中国上市公司股权流通性差异所造成的“同股不同价”现象，发现大股东的控制能力越强，公司派现的倾向就越明显，非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因唐跃军、谢仍明（2006b）进一步注意到中国股市“同股同权不同价”的股权分置现象所导致的现金股利的“隧道效应”，具体探讨了非流通股和流通股流动性、股权制衡机制对于上市公司派发现金股利的影响。公司派发红利在很大程度上反映了非流通大股东对公众小股东的利益侵害。正如肖珉（2005）肖珉（2005）研究认为，中国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关。马曙光等（2005）马曙光等（2005）发现现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段，且二者具有可替代性，随着证监会推进上市公司改革的逐步深入，非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占，但现金股利形式却变得越来越普遍。唐跃军、谢仍明（2006a唐跃军、谢仍明（2006a）支持阎大颖（2004）、肖珉（2005）、马曙光等（2005）的研究结论，他们基于中国股市“同股同权不同价”的股权分置现象，具体探讨了前五大股东持股比例以及以此为基础的大股东制衡机制对上市公司现金股利“隧道效应”的影响。2006b）等人的研究所认为的那样，现金股利可能是大股东实施“隧道行为”，从上市公司攫取现金的工具。

　　可以发现，部分国外学者关于现金股利的研究始终未能形成定论，虽然学者们注意到了多个大股东之间存在互相监督的作用，不过多数局限于集中讨论第一大股东和第二大股东，对其他大股东的关注较少，或者笼统地将其他大股东作为一个整体，因此相关研究有待进一步细致深入。实际上，从包括股权结构的公司治理角度对现金股利问题进行探讨还只是近年的事情，单纯就持股比例进行研究的比较多，涉及大股东控制与制衡（特别是其他股东的联合制衡作用和大股东勾结行为）的研究不多。此外，在检索中尚没有见到国外学者对中国股市因为“同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的“隧道效应”进行研究。而在中国国内，虽然国内学者已经突破单纯从财务视角进行探讨的局限，开始注意到“同股同权不同价”的特殊现象（阎大颖，2004；肖珉，2005；马曙光等，2005；唐跃军、谢仍明，2006a唐跃军、谢仍明（2006a）依然没有涉及到对大股东制衡机制之外的其他治理机制的讨论。2006b），但是他们的研究大多存在和国外学者类似的问题，而国内学者在大股东控制和制衡方面的研究则刚刚起步，研究变量相对比较简单，在样本选择、研究范围和研究方法上都有待完善。

　　5.2.1.2理论分析与研究假设

　　控股股东（第一大股东）既有“天使”的一面，又有“魔鬼”的一面，控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益。ShleiferandVishny（1997），PaganoandRoel（1998）也指出，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。Claessensetal。（1999b）的实证研究表明东亚国家公司治理的主要问题是控股股东对小股东的掠夺行为。进一步地，LaPortaetal。（1999）以及Claessensetal。（1999a）指出，在东亚一些国家和地区，中小股东权益难以获得保障，家族控股的企业中大股东可以轻易地通过任命高层并控制公司决策以攫取私利。也就是说，包括中国在内的东亚国家和地区的公司可能存在更为严重的“隧道效应”。虽然现金股利可能并不是控股股东实施“隧道行为”的最佳选择，但是在其它从上市公司转移资源的方式受到越来越严格的市场监管和法律限制时，“同股同权不同价”的特殊现象所导致的超额报酬率就会激励控股股东选择派发现金股利的方式对中小股东进行掠夺上市公司的中小股东可能更加愿意忍受这种“隧道效应”，因为相对于以留存收益的方式被完全侵占而言，派发现金股利至少不会令中小股东一无所获。因此，我们假设：

　　假设1：在同等条件下，第一大股东的持股比例越高，上市公司派发的现金股利越多，现金股利比率越高。

　　ShleiferandVishny（1986）通过理论建模证明，公司其他大股东对第一大股东的制衡是保护外部投资者利益的一种重要机制。这意味着，和第一大股东不同的是，其他大股东并不热衷于现金股利的“隧道效应”，而是扮演监督与制衡的角色（Zwiebel，1995；PaganoandRoel，1998；BennedsenandWoffenzo2000，CronqvistandNilsson，2001；GomesandNovaes2001，EdwardsandWeichenrieder，2004；Maury，2005）。Mauryetal。（2002）基于芬兰上市公司的研究进一步发现，另一个大股东（第二或第三大股东）的存在能够负面的影响股利支付率。因此，其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，越有可能抵制第一大股东通过现金股利实施隧道行为。基于此，我们假设：

　　假设2：同等条件下，第二至第五大股东的持股比例越高，上市公司派发的现金股利越少，现金股利比率越低。

　　假设3：同等条件下，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）越高，上市公司派发的现金股利越少，现金股利比率越低。

　　上述3个研究假设主要关注大股东持股比例以及以此为基础的大股东制衡机制对上市公司现金股利和现金股利比率的影响，在此基础上，进一步选取其他治理机制中外部监管约束机制和利益相关者治理机制，直接讨论其他治理机制对上市公司现金股利“隧道效应”可能的作用。虽然目前中国股市场外部监管约束机制的效力有限，但是相对强势、具备一定权威的外部监管者的介入，将有望威慑并抑制控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利。基于大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，可以预期，而相对于提升利益相关者参与程度而言，提升利益相关者和谐程度，拉拢其他利益相关者以维持“一团和气”，更可能使公司其他利益相关者选择附和控股股东通过现金股利实施“隧道行为”。因此，我们假设：

　　假设4：同等条件下，外部监管约束机制越严格有效（违规行为被查处、被ST、被出具非标准审计意见），上市公司派发的现金股利越少，现金股利比率越低。

　　假设5：同等条件下，相对于利益相关者参与程度而言，利益相关者和谐程度对上市公司派发现金股利和现金股利比率的正向作用更大且更为显著。

　　5.2.2研究数据、研究变量与模型设计

　　5.2.2.1研究数据

　　本研究选用2001-2004年在深交所和上交所上市的可以找到数据的所有上市公司作为研究样本相关研究变量的描述性统计可参见前文。样本总计4875个在引入其他治理机制（外部监管约束与利益相关者治理）的拓展模型中，2001年上市公司利益相关者治理数据缺失，因而模型所基于的研究样本总计变为3688个。其中，2001年为1097个，2002年为1160个，2003年为1191个，2004年为1337个。本书的研究数据来源于：(1)CCERTM中国资本市场数据库；(2)财华金融数据库（FC-CSIDR）；(3)南开大学公司治理数据库。我们对数据进行了抽样核对，以保证数据的可靠性。

　　5.2.2.2研究变量与研究模型

　　1.研究模型设计

　　基于前文所提及的研究文献，我们选择来自中国股市2001-2004年的经验证据，以上市公司派发的现金股利（CCD）和现金股利比率（Rccd）作为被解释变量，构建回归模型验证我们提出的5个研究假设，一方面探讨前五大股东持股比例以及在此基础上大股东之间的制衡机制基于和前文类似的原因和考虑，我们在此处的模型中亦没有列入哑变量Typej，暂不具体区分上市公司大股东的性质类型。对于上市公司派发现金股利和现金股利比率的影响考虑到股权结构因素的影响可能存在滞后性并附带测试模型的稳健性，我们还对回归模型作了滞后一期的处理，将模型的解释变量和控制变量替换成滞后一期的，回归结果支持文后所得到的主要结论。研究因为中国股市“同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的“隧道效应”；另一方面，兼顾讨论外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对现金股利“隧道效应”可能的作用。首先建立如下回归模型（第一组模型）：

　　Model1：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+

　　B6∑Indusi+B7Year+B8EPS+B9OPE+B10LNTA+ε

　　Model2：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+

　　B5SH345/12+B6∑Indusi+B7Year+B8EPS+B9OPE+

　　B10LNTA+ε

　　而后，我们引入以外部监管约束和利益相关者治理为代表的其他治理机制，对上述模型进行拓展注意到，在引入其他治理机制（外部监管约束与利益相关者治理）的拓展模型中，没有包括解释变量EPS和OPE，但是新加入了控制变量资本结构（DTA），这是因为：a。EPS和OPE已在未拓展的模型中得到充分的检验与考察；b。这两个解释变量（特别是EPS）和ST，AO，DTA之间相关性较高，如果一起进入模型，将导致较为严重的多重共线性问题，不利于我们准确检验外部监管约束与利益相关者治理机制对现金股利“隧道效应”的作用。在考察外部监管约束和利益相关者治理机制对现金股利“隧道效应”影响的同时，探索大股东制衡机制和其他治理机制的互动效应（第二组模型）：

　　Model1：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+

　　B6DCS+B7ST+B8MAO+B9CCGINKSTH1+B10CCGINKSTH2+

　　B11∑Indusi+B12Year+B13DTA+B14LNTA+ε

　　Model2：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+

　　B5SH345/12+B6DCS+B7ST+B8MAO+B9CCGINKSTH1+

　　B10CCGINKSTH2+B11∑Indusi+B12Year+B13DTA+B14LNTA+ε

　　2.研究变量及其说明

　　第一部分的实验变量主要考察单个大股东持股比例与上市公司派发现金股利和现金股利比率之间的关系，主要意在验证假设1和假设2，分别探讨前五大股东对现金股利“隧道效应”的偏好程度。实验变量的第二部分称为大股东制衡度，重点考察第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）对上市公司派发现金股利和现金股利比率的作用，主要针对假设3，旨在探索大股东制衡机制对上市公司现金股利“隧道效应”的作用机理。第三、四部分的实验变量主要考察外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对上市公司派发现金股利和现金股利比率的影响，主要意在验证假设4和假设5.

　　在控制变量选择方面，首先，关注了行业差异，以Indusi表示行业归属（按证监会的行业分类标准，分为13个行业，包括12个哑变量）。其次，设置变量Year衡量上市公司的上市时间，因为中国很多上市公司随着上市年限的增长，企业盈利能力、成长发展潜力和财务状况等方面反而越来越差（Chenetal。，2001）。再次，分别以每股收益（EPS）和主营业务利润率（OPE）代表上市公司的盈利能力，每股收益和主营业务利润率是两类不同盈余指标的代表，而公司第一大股东（多为控股股东）进行盈余管理时对不同盈余指标存在选择偏好。在此，本人希望借此考察两类不同盈余指标对现金股利“隧道效应”的影响，可以预期，相对于每股收益而言，主营业务利润率对上市公司派发现金股利和现金股利比率的正向作用相对较小（或者不显著）。第四，DTA是上市公司财务杠杆，即资产负债率，以此考察公司的资本结构对上市公司派发现金股利和现金股利比率的影响。最后，鉴于吕长江，王克敏（1999）和陈国辉，赵春光（2000）等人的研究还可得出公司规模对股利也存在重要影响，因此我们以上市公司总资产的自然对数（LNTA）控制规模差异可能的作用。

　　5.2.3实证研究结果

　　在实证分析的过程中，我们严格控制了变量之间多重共线性的不良影响。

　　在10%的显著性水平上，对单个大股东持股比例的回归结果支持假设1、假设2.据此可以认为，在同等条件下，第一大股东持股比例越高，上市公司派发的现金股利越多，现金股利比率越高；第二、三、四大股东持股比例越高，上市公司派发的现金股利越少，第二、三、四、五大股东持股比例越高，上市公司现金股利比率越低，而第五大股东持股比例对上市公司派发现金股利绝对量的影响不显著虽然在统计上不显著，但是第五大股东持股比例对上市公司派发现金股利倾向于产生负面影响。在10%的显著性水平上，对大股东制衡度的回归结果支持假设3.据此可以认为，在同等条件下，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）越高，上市公司派发的现金股利越少，现金股利比率越低。

　　对控制变量的回归显示，公司上市时间越短这表明中国上市公司控股股东的行为选择大多短期化，无意于持续改善企业的经营管理，而是倾向于在企业情况较好的上市初期通过现金股利的“隧道效应”谋取超额报酬。从而导致很多上市公司上市的时间越久，企业盈利能力、成长发展潜力和财务状况等方面反而越来越差，一方面变得越来越没有投资价值，另一方面留给控股股东从现金股利的“隧道效应”中获取超额报酬的空间也越来越小。公司规模越大规模较大的上市公司更有可能通过现金股利实施隧道行为，这可能是因为中国股市规模较大的上市公司多为国有，股权结构相对不合理，第一大股东或控股股东是国家或国有法人，持有大量非流通股，更加有足够的动机通过现金股利的“隧道效应”谋取超额报酬。上市公司现金股利和现金股利比率越高。上市公司每股收益越高，现金股利和现金股利比率越高，主营业务利润率越高，上市公司派发现金股利的绝对量越大；而主营业务利润率对上市公司现金股利比率没有显著影响，同时从回归系数和显著性来看，每股收益对上市公司派发现金股利绝对量的正面影响更为显著相对于每股收益而言，主营业务利润率对上市公司派发现金股利和现金股利比率的正向作用相对较小（或者不显著），可能是因为，每股收益和主营业务利润率是两类不同盈余指标的代表，而公司第一大股东（多为控股股东）进行盈余管理时对不同盈余指标存在选择偏好，即第一大股东更倾向于粉饰市场和投资者极为关注且盈余管理空间较大（受盈余管理影响较大）且相对易于操纵的盈余指标，如每股收益、净资产收益率等，以便可以堂而皇之地卷入现金股利的“隧道效应”。此外，行业因素对上市公司每股收益和主营业务利润率也存在一定的影响属于采掘业、水电煤气业的上市公司派发现金股利的绝对量较大，属于农林牧渔、综合类的上市公司派发现金股利的绝对量较小，属于水电煤气业的上市公司现金股利比率较高，属于房地产业、综合类的上市公司现金股利比率较低。

　　拓展模型（第二组模型）的回归结果基本和第一组模型一致第一组模型和第二组模型可互相作为稳健性测试，从回归结果来看，两组模型均具有较好的稳健性。两组模型回归结果之所以略有不同，可能主要是因为第二组模型中各解释变量的VIF值相对略高一些所致。略有不同的是，所列对单个大股东持股比例的回归结果显示，在10%的显著性水平上，第二、三大股东持股比例对上市公司现金股利比率没有显著的负向影响，未能支持假设2.所列对大股东制衡度的回归结果显示，在10%的显著性水平上，第三至第五大股东对前两大股东制衡度对上市公司派发现金股利的绝对量没有显著影响，未能支持假设3.

　　在10%的显著性水平上，对外部监督约束机制和利益相关者治理机制的回归结果支持假设4和假设5.据此可以认为，(1)在同等条件下，违规行为被查处、被ST、被出具非标准审计意见，即受到外部监管约束机制越为严格有效的上市公司，派发的现金股利越少，被ST的上市公司，现金股利比率越低；上市公司违规行为是否被外部监管者查处以及是否被出具非标准审计意见，对现金股利比率没有显著作用。(2)在同等条件下，利益相关者参与程度与和谐程度越高，上市公司派发的现金股利越多，而从回归系数和显著性来看，相对于利益相关者参与程度而言，利益相关者和谐程度对上市公司派发现金股利的正向作用更大且更为显著；利益相关者和谐程度越高，上市公司现金股利比率越高，而利益相关者参与程度对上市公司现金股利比率则没有显著影响。

　　对控制变量的回归结果和第一组模型一致，此外，财务杠杆越高，上市公司派发的现金股利越少，现金股利比率越低这可能意味着在上市公司中引入较为强势的债权人约束可以限制控股股东通过现金股利的“隧道效应”对侵害中小股东利益并危及到债权人。实际上，处于较为强势地位的债权人的作用可能和其他大股东类似，往往扮演监督和制衡的角色，促使上市公司按时偿本付息。

　　5.2.4实证研究结论

　　本书选择来自中国上市公司2001-2004年的经验证据，一方面探讨前五大股东持股比例以及在此基础上大股东之间的制衡机制对于上市公司派发现金股利和现金股利比率的影响，研究因为中国股市特殊的“同股同权不同价”的股权分置现象而导致的现金股利的“隧道效应”；另一方面，兼顾讨论外部监管约束和利益相关者治理等其他治理机制对现金股利“隧道效应”可能的作用。实证研究表明：

　　（1）中国上市公司的第一大股东（控股股东）偏好因“同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的“隧道效应”。虽然现金股利可能并不是控股股东实施“隧道行为”的最佳选择，但是在其它从上市公司转移资源的方式受到越来越严格的市场监管和法律限制时，“同股同权不同价”的特殊现象所导致的超额报酬率就会激励控股股东选择派发现金股利的方式对中小股东进行掠夺。与之相对，其他大股东可能主要扮演监督和制衡的角色，其他大股东持股比例和大股东制衡度（或联合制衡度）越高，越有可能抵制第一大股东通过现金股利实施“隧道行为”。

　　（2）上市公司其他大股东对第一大股东或前两大股东不仅存在互相制衡的作用，也存在互相勾结的可能性。这是因为，第二至第五大股东（特别是持股较少的第四、第五大股东）甚至可能认为，(1)附和或容忍第一大股东带来的好处（比如关联交易等）大于制衡第一大股东带来的收益；(2)较高的制衡成本使得抵制第一大股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利会带来更大的损失；(3)派发较多的现金股利可能促使股价上扬，而其他大股东中的一部分是投机性较强流通股股东，因而有可能从股票差价中获得足够的补偿和收益。如此，第二至第五大股东中的一部分甚至全部可能选择忍受或者附和控股股东在第一组模型中，第五大股东持股比例对上市公司派发现金股利的负向影响不显著；在第二组模型中，第二、三大股东持股比例对上市公司现金股利比率没有显著的负向影响，第三至第五大股东对前两大股东制衡度对上市公司派发现金股利的绝对量没有显著影响。

　　（3）相对强势、具备一定权威的外部监管者的介入，将抑制控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利。而大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，使得相对于提升利益相关者参与程度而言，提升利益相关者和谐程度，拉拢其他利益相关者以维持“一团和气”，更可能使公司其他利益相关者选择附和控股股东通过现金股利实施“隧道行为”。

　　§§第六章大股东制衡机制的实验研究