巴菲特投资学大全集

三、如何评估一家企

　　如何评估一家公司，其方法是决定一个公司的内在价值的工具，这是巴菲特决策过程的第一步，也是最关键的一步，是为我们中国投资者所不熟悉的，这值得我们花工夫去认识并掌握这套工具。如何评估一家公司，既是一门科学，又是一门艺术。那么，是科学就包含了一整套直观的数学公式。

　　计算一家公司的现行价值计算一家公司的现行价值，你首先要预测这个企业全部生命周期内的现金流量，然后使用相应的折现比率将整体现金流量进行折现。巴菲特说：“对于任何一家企业，如果我们能够预测到这家企业在未来100 年内或预测到这家企业终止运营这一天，企业与企业所有者之间的现金流入、流出量，然后我们按一定的利率进行折现，这就会为我们提供一个企业内在价值的数字。”这个概念是约翰· 伯尔· 威廉在他的《投资评估理论》中首先论证出来的。在今天它仍像在60 年前一样正确。

　　有些人发现将这个评估过程与评估债券的方式相比较，更容易理解些。他们使用的数学公式都是一样的。不过与现金流动不同，债券有息票与上面的无限期相比，债券有固定的期限，到期必须将投资资本返还给所有者。巴菲特解释说：“估算一家公司的内在价值就好比估算某一个具有一系列息票的债券，这张债券将在100 年内到期。”“其实企业也具有能够发展成期货的各种息票，只不过这些息票没有写在票据上。

　　所以一切都取决于投资者对企业的息票的预测是多少。

　　估计票息的数额实际上是估算两个数字：可能的未来收益以及将未来收益折回到现价的折现率。巴菲特一般使用现行的长期政府债券利率作为折现率。原因是美国政府在今后30 年内肯定会百分之百付清票息，这是一个无风险折现率。巴菲特解释说：

　　“我们使用这个无风险利率只是想使两个数字相等。”根据巴菲特的观点，长期政府债券利率是衡量一系列不同投资形式的最合适尺度。这些投资形式为：政府债券、公司债券、普通股票、住宅楼、石油油井及农场。

　　巴菲特对不确定因素并不调整其折现率。如果某一种投资比另一种更具风险，他们保持折现率不变，相反，通过调整购入价来保证安全边际而不是通过增加折现的方式来对付“资产风险”。而固定资产价格模式要求使用的则是后一种增加折现的方法。

　　巴菲特说：“如果你了解一家企业，如果你对它的未来看得很准，那么很明显你不需要为安全边际留出余地。相反，这家企业越脆弱，你需要为安全边际留出的余地越大。

　　巴菲特在1988 年购买的可口可乐股票就是例证。那时政府的长期债券利率是9％

　　可口可乐公司的增长率是15 ％，用9％减去15％将会得出一个负数，使得计算没有意义。为了克服这个限制，他使用了分两步走的折现模式。首先假设可口可乐公司的持股收益（将收入加上折旧/ 摊提减去资本支出）至少在10 年内会高于平均水平，然后将收益降低到平均5％的水平。从第11 年起用9％的无风险利率减去5％的收益增长率，得到4％的用于公司未来收益的折现比率。

　　这里也许存在一个问题，当无风险利率为9％时，这个模式挺好用，但当无风险利率仅为5％或6％时，又该怎么办呢？当利率为6％时，用6％的无风险利率扣除残余增长率或股民收益的5％，还剩微不足道的1％，巴菲特这时又该怎样做呢？

　　巴菲特告诉我们，当处于低利率环境时，他上调折现率，当债券收益率低于7％

　　时，巴菲特将折现率调至10 ％。如果利率今后逐渐上扬，他的折现率就成功地从长期角度与之相符了。

　　如果利率今后不上扬，他就为他的安全边际增加了额外的3 个百分点。

　　选择企业：理性投资的基石巴菲特认为，投资者选择股票的实质就是选择企业，这是理性投资的基石。

　　在过去的几十年里，巴菲特鲜有失败的投资，但在这伟大成绩的背后，其所用的方法却是极为简单的。他考虑的问题非常简单，看上去一点儿也不神秘。选择公司、公司的管理状况、金融业绩以及现行价格，一直是他考虑的顺序，只有经过这些考察的公司，才有可能被选中。

　　当我们找出了好企业，这只是说去除了那些不能投资的差企业，并不是说找到了真正能给你的资金尽可能安全、收益最大的去处。企业尽管可能处在不同的行业，但由于它们具有的一些共同特征，使投资者有了更为简单的识别方法。你需要做的事情还有很多，还好这些事绝不是只有天才才能做到的，因为它们都没有超出你的智力范围。

　　那些对投资者具有吸引力的企业所拥有的共同特征就是：高额利润额，且能为投资者产生高现金收益。在巴菲特看来，投资者在购买股票前，要从四个方面来考察企业的财务原则：一是注重权益回报，而不是每股收益；二是计算“股东收益”；三是寻求高利润率的公司；四是公司每保留1 美元都要确保创立1 美元市值。这些原则并不复杂，但只有少数企业能够真正做到，投资者需要做的就是认真仔细地将它们找出来。

　　企业的市场原则与其经营理念紧密相关，对投资者而言更是具有直接的意义。许多投资者在买入股票时，事先往往对企业并没有进行充分了解，即使对企业有所了解，目光也一直盯在股价上。不过，巴菲特认为，投资者不应当先看股价，而后再考虑企业，而是应当决定要买什么，再决定价格是否正确，并在达到一个能使你获利的适当价格时才买进，这也体现出内在价值之所在。

　　投资者在购买股票时，必须考虑到企业的市场原则：一是企业的估价应为多少；二是企业是否会被大打折扣以便低值买进。

　　对企业的市场评价包括以下几个方面的内容：一是企业竞争能力的评价，主要反映在企业所占的市场占有率及一些潜在的竞争力上；二是产品价格下降及需求减少可能对企业利润产生的影响程度；三是企业开展多种经营的评价。

　　在实际操作中，普通投资者很容易被资本、现金流量、附加价值等等名目繁多的经济学术语搞得头痛，他们常常在对企业的财务报告看上第一眼时就决定放弃，进而采用所谓股评家们的建议了。因为那些人总是说得清楚又明白，他们建议你在哪个价位买入那只股票，多少天后在哪个价位将其抛售，这样你便可以获利多少。这种想象加夸张的方式常常让投资者还没有开始选股，感觉上好像已经赚了钱似的。巴菲特对人们的这种盲从心理有着非常深刻的洞悉。巴菲特告诫投资者，你可以不用那些复杂的公式，关键是你能够保持独立的思考。

　　巴菲特说：“评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。你不必等到企业的股价降至低谷才去购买它的股票，你所选企业股票的售价必须低于你确定的它的内在价值，并且企业要由诚实能干的人经营。但是，你若能以低于企业内在价值的钱买进它的股份，你对它的管理充满信心，同时你又买进了一批类似于该企业的股份，那你赚钱的时候便指日可待了。

　　财务原则：用还是不用经济附加值没有人会否认一个有吸引力的公司一定是有高额利润额并为其股民产生高现金收益的公司。如果公司的净利润为公司的股本产生高回报，这种魅力还会持续下去。然而，关于经济附加值的方法以及它是否在巴菲特的思想体系中占有一席之地却引起人们的广泛争议。

　　经济附加值原理的商标权归纽约咨询公司斯特恩· 斯图尔特所有。它是一种决定投资收益是否超出资本成本的衡量体系。在过去的几年中，许多公司都已采纳了经济附加值的计算方法，其中包括可口可乐公司、爱利· 理力公司和美国电报电话公司。

　　它的计算方法就是先决定公司的资本成本，然后减去公司的净收益。资本成本等于债务成本与权益成本按一定比例相加。债务成本只不过是公司借款应付的利息率，按实际利息支出额进行调节。权益成本是由企业的风险决定的，计算方法可依照固定资产价格模式。

　　资本成本的加权平均数公式为：

　　资本构成中相对权益比例它的成本+ 债务比例它的成本例如，如果一家公司的资本结构为60％的权益和40％的债务，如果权益成本为15％，债务的利息率为9％，那么公司的资本成本加权平均数为：

　　60％×15％

　　+40％×9％

　　= 126％

　　如果一个公司能够赚回15 ％的资本回报率，而资本成本为126％，我们可以说公司增加了经济附加值。如果它能持续地保持较高比率的资本回报，它的股价市值一般会攀升。相反，如果公司的资本回报率持续几年停留在10 ％，它的股价就会下挫。

　　经济附加值是一根衡量棒，一种特殊的门槛比率。巴菲特使用的是另一种不同的衡量尺度。他通过衡量一个公司增加其市值的能力来决定公司的门槛比率。这个比率至少应与公司的留成收益比率相等。巴菲特认为公司每留成1 美元的收益，它的市值都会增加1 美元。

　　从远处看，巴菲特的1 美元留成产生1 美元市值的理论似乎与斯特恩· 斯图尔特的经济附加值理论相似，但巴菲特理论在很多细微之处与经济附加值还不能完全等同。

　　首先，经济附加值理论是基于固定资产价格模式之上的。这个模式根据价格的波动来衡量风险。我们已经知道巴菲特的观点是价格波动大的股票风险也更大。其次，由于权益成本总是高于债务成本，在经济附加值模式中，随着债务的相对增加，资本成本实际上反而减少了。经济附加值的支持者难说服巴菲特将债务增加说成是件好事，原因是它等于降低了资本成本。巴菲特本人喜欢无债或几乎无债的公司。

　　资本成本是商界的最大谜团之一。经济附加值原理仅仅是找出成本的方法之一。

　　巴菲特也许不使用经济附加值的方法来计算资本成本，但这并不意味着他对这个问题弃之不理。所有从巴菲特那里获得资本的子公司都必须向伯克希尔－哈撒韦公司付费。

　　巴菲特承认他不使用复杂的公式，相反：“我们认为向人们收取一笔合理的费用，然后放手让他们去想，到底是购买一笔新的股还是什么其他股，这种方法更为简便。每次的费用有些差异，取决于我们入市的历史，买入时的利率，但总的来说，我们收取资本的15 ％的费用。我们发现15％这个数字会引起他们足够的重视，但又不会使门槛太高以至做不成我们想做的事情。

　　巴菲特公司内部的门槛标准是公司总体每年需要以最低15 ％的比率增长。了解到这点是很重要的。所以15％也是他给自己制定的资本门槛底线。他的要求是，无论什么时候他给下属分公司提供资金，不论这笔资金的用途为何——一项新研究设施、新设备、一场新广告宣传——它都必须最终产生至少不低于这个门槛比率的回报。

　　伯克希尔－哈撒韦公司和经济附加值理论都为资本的成本定了价。尽管他们处理问题的方法有所不同，但双方都寻求相同的最终结果——收益高于资本成本的公司受奖，收益低于资本成本的公司挨罚。正如巴菲特在伯克希尔1995 年公司年会上所说的：“我认为这不是一件很复杂的事情，我不需要经济附加值来告诉我可口可乐公司又升值了。

　　成长与增值：永久的辩题巴菲特的选股方略在过去的20 年里几乎没有什么改变。他考虑的顺序总是选择公司、公司的管理状况、金融业绩以及现行价格。这一切表面看来都是简单而直截了当的，但在这看似简单的方法背后，巴菲特的方法一直处于学术界区分成长投资与增值投资的拉锯战之中。

　　传统上讲，一个“增值投资者”是寻求购买其潜在价值被大打折扣的股票——它可以从账面价值与实际价值的低比率中反映出来，也可以从价格与收益比率较低及股息收益较高中反映出来。而“成长投资者”则与那些能产生快速增长收益的公司相联手并从中赚钱。而且他们会持续地这样做。

　　巴菲特说：“多数分析家感到他们必须二者取其一，这是因为他们习惯从思维上将二者对立起来：增值或成长。的确，许多从事投资的专业人士认为将二者混为一谈是学术上乱穿衣的行为。巴菲特对“增值”和“成长”却持有不同的观点，对此你可能已不感到惊讶。

　　巴菲特在很多场合都已解释过某种股票的价值是整个投资期内现金流动总量减去适当的利息折现。成长只不过是计算过程中的一部分，它附属于现金流动。巴菲特说：

　　“依我的观点，两种方法（增值与成长）在尾部是相吻合的。”查理· 芒格也很赞同：“将‘增值’股与‘成长’股严格区分开的整个做法都是无稽之谈。它为那些已退休的基金

　　管理者空谈投资方法并以此收取费用大开方便之门，也为投资顾问的彼此区分大开便之门。但是就我来说，所有聪明的投资都应是增值投资。

　　尽管巴菲特和芒格都极力反对区分“增值投资”和“成长投资”，并认为此举意义不大，整个投资行业却仍对这两种方法津津乐道。如果你采纳“沃伦· 巴菲特的投资战略”你会经常不可避免地面对这样一个问题：你究竟是一个增值投资家还是一个成长投资家？按照查理· 芒格的观点，你最好把自己称作增值投资家，但谨防落入为购买典型的“增值”股而购股的陷阱之中。