巴菲特投资学大全集

三、要以终身持有的打算买进股

　　虽说沃伦· 巴菲特是迄今为止全球最成功的投资家，但是他似乎又置身证券市场之外，他没有股票行情接收机，也从不使用价格走势图表。他每天阅读大量的财务报表以及企业、行业的相关资料，对企业形成完整的“概念”后，才决定是否买进或卖出股票。他拒绝融资，也绝不进行杠杆交易，其独特的投资理念和操作策略使其资产四十多年连续成长，年复利增长超过到28%。简单地说，是他终身持有的思想成就了他的投资神话。

　　投资企业而不是股票“因为我把自己当成是企业经营者，所以我成为更优秀的投资人。因为我把自己当成投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。”这几句话就是巴菲特思想的真实写照。

　　对于一个投资家而言，全面收购一个企业与购买该企业的股票，基本上是没有差别的。无论是收购一个企业，或者只是持有该企业部分的投票，巴菲特都遵守同样的投资策略：寻找他所了解的、且利于长期投资的公司。同时该公司的管理阶层必须诚实且具备管理的才能，最重要的是价格要吸引人。巴菲特说：我们在投资的时候，要将自己看成是企业分析家，而不是市场分析师，更不是有价证券分析师。巴菲特在评估一项潜在交易或是买进股票的时候，他会先以企业主的观点出发，衡量该公司经营体系所有质与量的层面，财务状况以及收购价格。以下几点是巴菲特给我们的启示。

　　（1）股票的实质巴菲特认为其实质是股票持有人拥有和管理企业的权利，巴菲特正是充分了解并利用了这种权利才使自己获得成功。当大部分投资人在价格波动的夹缝中来回奔波时，巴菲特抓住的是价值提升的主线，他注目的是长期的资本利得。

　　（2）把自己当成企业的经营者在巴菲特投资的过程中，他基本不直接参与投资对象的企业经营活动，但是他一直把自己当成是企业的经营者来看待。从研究财务报告、分析行业动态开始，他就始终以经营者的视角来看问题。在进行任何一项投资之前，他就已经把投资对象的情况了解得一清二楚，甚至成为行业的专家。

　　（3）远离市场对于巴菲特来说，股市的价格波动只是“市场先生”的游戏而已，它所能提供的是在“市场先生”情绪低落时给出的令人满意的报价，他也确实常在股价大幅回落时大量买进自己了解的公司股票。但是巴菲特认为，在他购买了某只股票之后，哪怕证券市场关闭数年，对他的投资也不会造成影响。因此，他对股价平时的波动根本不关心，也不在意。所谓工夫在诗外，巴菲特远离了市场，他也由此战胜了市场。任何时候都保持理性，始终坚信自己的独立判断，不随风起舞。

　　如何寻找成长的价值如何寻找成长的价值是困扰大多数投资者的问题，在前面我们学习了部分基本方法，而巴菲特在追寻这个问题的答案时，很关注以下两个方面。

　　（1）在自己熟悉的领域内投资首先，这些企业的业务相对简单，通过一定的学习都能够很好地理解，甚至成为行业内的专家；其次，这些企业的未来业绩和成长性是比较容易测定的，因为巴菲特进行的是股权的投资，他所追求的是长期稳健的利润。

　　如果巴菲特不能坚持他自己的投资理念的话，他也就不是现在的巴菲特了。

　　（2）优质企业的标准巴菲特对投资对象都要经过长期的观察和跟踪，并且要在适当的时机才会进行大量的投资，而投资的先决条件是要企业具有相当优良的品质。

　　①企业具有“特许权”。巴菲特认为这种企业的特许权表现为，产品具有无可替代的特殊商品形式的价值（品牌、过桥收费等），如可口可乐。

　　②有稳定的经营史。巴菲特对所投资的对象都要作较长期的考虑，并希望其未来是可以预见的。

　　③经营者应理性、忠诚，并始终以股东利益为先。巴菲特对GEICO 的大举投资，较大的原因是对公司的主要经营者具有相当的信心。

　　④企业的财务应该稳健，经营效率必须较高，并由此获得良好的收益，巴菲特投资的企业均有较高的毛利率。

　　⑤资本支出少、现金流量充裕。

　　四、透视企业内在价值的四个关键数巴菲特的投资策略并不是空洞和毫无依据的。他的分析手段建立在如何解读资产负债表、损益表及现金流量表上，从中挖掘出一系列能真实反映企业内在价值的数据，并以此作为他对投资标的进行财务分析的基准。

　　财务报表与股东权益报酬率巴菲特在分析企业时，尤其重视财务内容，通过分析营业收入和净利润等相关的财务数字，来衡量该企业是否值得投资。他是如何从财务报表中挖掘这些衡量标准的呢？

　　我们先来了解一下企业财务报表。企业财务报表是由资产负债表、损益表和现金流量表三者组合而成的。资产负债表反映的是企业在某个时期内，其资产、负债、股东权益等明细一览表；损益表反映的是企业在一个时期内创造收益的情况，透过“营业收入－成本= 利润”的方式呈现，通俗一点讲，损益表直接反映了企业赢利或是亏损的多少；至于现金流量表，则反映的是企业在一个时期内现金的出入状况，以“收入支出= 盈余”的方式来表现。

　　按规定，上市公司必须把中期（上半年）财务报表和年度财务报表公开发表，投资者可从有关报刊上获得。阅读和分析财务报表虽然是了解上市公司业绩和前景最可靠的手段，但对于一般投资者来说又非常枯燥繁杂。比较实用的分析方法，是查阅和比较下列几项内容：第一，查看主要财务数据。

　　（1）主营业务同比指标：主营业务是公司的支柱，是一项重要指标。

　　上升幅度超过20% 的，表明成长性良好；下降幅度超过20% 的，说明主营业务滑坡。

　　（2）净利润同比指标：这项指标也是重点查看对象。

　　此项指标超过20% ，一般是成长性好的公司，可作为重点观察对象。

　　（3）查看合并利润及利润分配表：净利润与主营利润同步增长的，可视为好公司。

　　如果净利润同比增长，而主营业务收入出现滑坡，应查明利润增长的来源，确认其是否形成了新的利润增长点。

　　（4）主营业务利润率：主营业务利润率=（主营业务利润主营业务收入）

　　×100%。

　　这个公式主要反映了公司在该主营业务领域的获利能力，可用这项指标作同行业不同公司间获利能力的比较。

　　第二，查看“重大事件说明”和“业务回顾”。

　　这些栏目中经常有一些信息，预示公司在建项目及其利润估算的利润增长潜力，值得分析验证。

　　第三，查看股东分布情况。如果股东中有不少个人大户，这只股票的炒作气氛将会较浓。

　　第四，查看董事会的持股数量。

　　董事长和总经理持股较多的股票，股价直接牵扯他们的个人利益，公司的业绩一般都比较好；相反，如果董事长和总经理几乎没有持股，就应慎重考虑是否投资这家公司，以免造成损失。

　　第五，查看投资收益和营业外收入。

　　一般来说，投资利润来源单一的公司比较可信，多元化经营未必产生多元化的利润。

　　ROE，即净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders’Equity ）的英文简称，又称股东权益报酬率。是判断上市公司赢利能力的一项重要指标，一直受到投资大师们的极大关注。分析师将ROE 解释为将公司盈余再投资以产生更多收益的能力。

　　它也是衡量公司内部财务、行销及经营绩效的指标。

　　巴菲特同样注重ROE ，是因为ROE 越高，便代表该公司能在越少的资源下，创造出更大的营业额及赢利。关键在于，只要该公司持续把赢利再投资，接下来的年份，营业额就会上升得比别人快。当你拥有100 万资本的时候，就能创作50 万的赢利（ROE = 50%）。

　　ROE 是巴菲特最重视的指标，能维持高ROE 特性的股票，才是巴菲特最终选择的标准。高ROE 就像学生每次考试都考高分一样，例如当A 学生每次考试成绩都维持在90 分以上，就代表A 学生具有持续考高分的实力；而B 学生这次考20 分，下次考50 分，虽然成绩比以往大幅增加了1.5 倍，但实际成绩还是不及格，而且下次还是可能再考个20 分。如果你投资期待的是长期稳定的好报酬，当然要选择A 而放弃B 了。

　　巴菲特认为，如果ROE 指标具有长期稳定性，可以较好地反映出公司（或者说管理层）的长期赢利能力，它弥补了每股收益因股本变化（送股转增）使得长期数据产生波动，不利于前后对比分析的缺点。所以，他希望的是目标公司的股东权益报酬率可以长期稳定维持在一个较高的水平。但是，他也提醒投资者有几点是必须注意的。

　　首先，基于长期投资的原则，不要只看某一年度的ROE，应该算出企业过去5

　　10 年来的数据。如果ROE 在10 年间都稳定维持在相当水准的公司，其未来股东权益报酬率应该能够稳定增长。

　　其次，对比企业股价的变动来分析ROE。例如：即使税后利润（分子）很高，如果股价上涨会导致股东权益（分母）随之增加，这样的股东权益报酬率数字就不怎么理想了；另外，股价下跌势必造成股东权益减少，即使税后利润不多，但算出的股东权益报酬率数字却有偏高的嫌疑。

　　再次，要注意企业的经营利润是否主要来自于主营业务，还要留意“营业外收入”。另外，分析企业是否靠出售资产或分公司、回购股票等降低股东资产净值的方法来提升ROE 水平。只有靠主营业务赢利的提升来提高ROE 的企业，才是值得投资者赞赏的。

　　特别要注意的是，要结合资产负债表上的负债情况来检视ROE。公司可以借助于高负债增加短期利润，这样做忽视了长期的财务风险。如果负债多，作为分母的股东权益相对就小，但利润是全部资产创造的，所以这样的ROE 数字也可能被高估了。

　　所以，投资者在选择高ROE 指标的同时，要弄清楚这种高水平是怎么来的。应将股东权益报酬率（ROE ）和负债比率（如资产负债率）、非经常性收益（营业外收入）、股利发放率、资本支出等财务参数指标放在一起对目标公司进行综合评估。

　　一家企业能维持高ROE ，代表从生产、销售、经营、技术、服务、市场占有率等各层面会聚的综效优异，股东因此才能获得高额的报偿，这也是巴菲特会以高ROE 为筛选股票核心的逻辑，通过多年对巴菲特核心投资策略的研究和分析，总结出巴菲特活用ROE （市盈率）的六大应用步骤，投资人只要按部就班执行，就能像巴菲特一样选到好股票并便宜买进。

　　步骤1 ：过去5 年ROE

　　15％，否则不予考虑依据巴菲特在1987 年伯克希尔年报中的提示：高获利公司的营业形态，不管是5

　　年前或是10 年前，通常没有太大差别。因此巴菲特第一关会先筛选出ROE 大于15％

　　以上的公司。

　　在中国，我曾经根据财务报表统计过所有上市公司，过去5 年ROE 大于15％的公司，下一年度ROE 仍大于15％的概率是70％

　　在高ROE 的判断上，建议以过去5 年的ROE 数字，来判断一家公司是否有维持高ROE 的实力，判断依据为：

　　（1）选择过去5 年ROE 至少大于15％，若能稳定向上更佳；

　　（2）但若过去5 年中有两年＜15 ％，或者过去5 年中有一年，而且是最近一年低于15

　　％，则选择观望。

　　步骤2 ：盈余再投资率低于40％佳，最高不超过80％

　　当一家公司营运产生盈余后，公司可以有三种运用盈余的方法，一是配发股息（即现金股利）给股东；二是买回库藏股；三是拿去再投资。巴菲特眼中的好企业是指配发股息愈高愈好、再投资愈少愈好。代表公司以现有营运形态就可以不断赚钱，而不是要靠不断投资才能维持获利，这里所指的再投资的比率就是“盈余再投资率”。

　　盈余再投资率怎么算出来盈余再投资率是指公司把赚到的钱再投资机器设备、厂房、土地的比例。盈余再投资率如果是8％，表示公司每赚100 元，拿去再投资的金额只有8 元，也就是有92

　　元的盈余留下来，这代表可以拿来配现金的钱较多，通常盈余再投资率低于40％是我们所喜爱的，大于80 ％就算偏高了。

　　换句话说，盈余再投资率也是资本支出占盈余比率，盈余再投资率低，意指不用增加资本支出，每年税后净利却能稳定上扬。这种不用股东心烦的好企业，当然值得关注，因此看完ROE 后，第二步骤就应接着看盈余再投资率。

　　步骤3 ：高盈余再投资率，须搭配高获利成长前面提到要找盈余再投资率愈低愈好，但并非盈余再投资率高就没有投资价值。

　　如果是高盈余再投资率就必须搭配高获利成长，才能继续支持高ROE，但要注意的是，这种双率都高的公司其实是罕见的特例。

　　因为我认为没有永远成长的公司，投资此类公司每年都必须确认其高成长性是否持续，如果无法持续，当它往低ROE 方向发展时，投资人就应该舍弃它，而如果是往高ROE 与低盈余再投资率的方向靠拢，就可以长期继续投资。

　　步骤4 ：经久不变、独占、多角化至少具备一项巴菲特说，如果不打算持有一只股票10 年以上，那最好连10 分钟都不要拥有，在买之前想想好股票特质，先看看过去10 年这个特质有没有改变过，如果没变，未来改变的概率就较低，维持稳定获利与高ROE 的概率就高。巴菲特认为好公司的特质包括经久不变的产品、品牌价值、高市场占有率以及多角化能力强。

　　销售产品经久不变，是可以常常维持高获利的重要特征，因为变化不大，原先优势就容易保持，可口可乐、吉列、巧克力、珠宝等都是例子。此外，市场独占与名牌等特许行业是巴菲特的最爱。

　　挑特许行业最高的境界是买进连白痴都会经营的公司，任谁来当CEO 都不会变。

　　至于具有极强的产品升级能力或多角化能力，就能克服产品快速更替的危机，并抓住新产品获利契机，维持高ROE 。

　　步骤5 ：上市未满两年且年盈余较低的不碰这两个条件可以过滤掉一些可能早夭或做假账的公司，就像一个人一定要长到一定年纪（年盈余）才算是大人一样，而以年盈余代替股本或市值来筛选出大型股，也可以避开不赚钱但股本大的公司，可以有效避开地雷股。

　　步骤6 ：本益比12 倍买进，变贵、变坏卖出依据步骤1 至5 筛选出合适的标的后，接下来就是要找到便宜的买点才进场，并在它变贵、变烂或有更好的标的出现时才卖出。

　　买点：本益比小于12 倍依据巴菲特选股要求，至少税前报酬率10％（税后约6.5％

　　7％）的标的，代表巴菲特认为本益比（P/E）低于10

　　15 倍的股票可以考虑买进，当然愈低愈好。回到A 股上，我设定本益比12 倍是便宜，大于40 倍就算贵。

　　买股票的原则只有一条，即等便宜再买，便宜是指12 倍本益比以下，当然能买到愈低愈好。在2004 年8 月，很多股票的本益比都跌到8 倍以下，是过去10 年来最低的纪录，这是很好的机会，你那时候买了吗？

　　如何计算便宜买进价位？

　　本益比＝股价/ 每股盈余，以此为投资报酬率的倒数，以1 元投资有10％的税前报酬率，本益比＝1/10％

　　10 倍，以1 元投资有6.5％

　　7％的税后报酬率，代表本益比为14

　　15 倍（1/6.5％

　　1/7％

　　卖点：ROE

　　15％、或P/E

　　40 倍当股票变坏、变贵了，投资人当然就该卖出。所谓变坏，就是指ROE 掉到15％

　　以下；所谓变贵，就是指P/E 涨到40 倍以上。

　　巴菲特在1987 年伯克希尔年报中表示，“当一家公司被高估时，会把它卖掉，买更被低估或比较熟悉的。但我们不会只因股价的上涨，或已经持有一段时间而卖股票。我很愿意无限期持有一家公司，只要它的ROE 令人满意，管理阶层能干且正直，以及股价未被高估。

　　决定企业效率的营业利润率

　　巴菲特在选择投资标的时，除了严格考核企业的ROE 指标外，还非常注重对企业的营业利润率的考核。营业利润率直接反映的是企业的赢利能力，同时，营业利润率和股东权益报酬率又有着千丝万缕的联系。

　　我们先来了解一下营业利润率的概念。营业利润率用来检视营业收入（销售收入）

　　究竟为公司创造出多少营业利益。就是指公司营业利润与营业收入的比值，表明每100

　　元营业收入获得的收益。可以由下面这个公式计算得知：

　　营业利润率=（营业利润营业收入）×100%

　　一般认为得出的数值越大，就说明公司获利的能力越强。而营业收入及营业利润等数值则可以在损益表上找到。

　　营业收入指的是企业销售产品和服务所得的销售总额。假设你正经营一家蛋糕店，如果这个月卖出了300 个100 元的蛋糕，那么，你的营业收入就是3 万元。营业利润则是从营业收入中扣除“营业成本”与“营业费用”之后的剩余利益。

　　什么是营业成本呢？就是制造商品必须花费的成本。以蛋糕店的例子来看，就是你制作蛋糕必须购买的食品材料费用。假如你这个月制作的100 个蛋糕用了50 斤面粉、20 斤奶油、10 斤糖等，总共花费了1 万元，这1 万元就是营业成本。营业费用则是企业为了维持营运必须花费的成本。假设蛋糕店铺每月支付的租金为5000 元、员工工资6000 元、其他1000 元，合计为1.2 万元，这就是营业费用。

　　从营业收入中扣除这两项费用之后所得的数字就是营业利润。那么，你这个月的营业利润就是8000 元。

　　清楚了与营业利润率相关的财务知识，接下来我们来实际计算一下蛋糕店的营业利润率。营业利润率是营业利润除以营业收入的百分比。即8000÷30000×100%=26.7%

　　也就是说每100 元的销售收入可以创造26.7 元的利润（税前利润）。一个企业的营业利润率越高，它的获利能力也越强。

　　巴菲特之所以会选择营业利润率这个数字当做投资判断的基准，就是因为营业利润率是用来检视营业收入究竟为公司创造出多少营业利益的。而想要提升营业利润率，就必须让营业收入增加，或者降低营业成本和营业费用。如果能在增加营业收入的同时又降低这两项费用，营业利润率就可以进一步获得提升。由此可见，降低营业成本和营业费用对于每一个企业来说，都显得非常重要。

　　在巴菲特看来，优秀管理者是从来不把节约成本当成口号，或是一时兴起之事。

　　他曾说过：“每当我听到某公司正在实施利节成本的新闻时，我会认为这个公司对成本的了解还不够清楚。节约成本不是一蹴而就的事，就像我们早上醒来时不需要下定决心说：‘好，现在开始呼吸吧！’优秀的经理人也不用在某一天突然表达：‘好，今天开始降低成本吧！’

　　巴菲特对于成本的管控相当严格，无论何时他都在思考创造每1 元营业收入的合理成本应该是多少。巴菲特投资的公司，其经营者都是抹布补了又补、省到不能再省的人。譬如富国银行的董事长、美国运通的总裁，即便他们为公司创下了辉煌的收益，仍然不遗余力地节约成本。巴菲特领导的伯克希尔公司也一样，全公司不到10 个人，甚至连法律部门和公关部门都没有。简练的机构和人员使伯克希尔的营业费用只占营业利润的1% 不到。

　　正如巴菲特所说：“如果跟获利相同但营业费用占营业利润10% 的公司比较，看看这个数字，这意味着那些公司的股东因为多余的营业费用而丧失了9% 的应得利益。

　　那么，我们打算投资的企业，其营业费用怎么样呢？所以，我们必须仔细看看损益表。

　　巴菲特提醒投资者，在做投资分析时，营业利润率也会因产业不同而有很大的差异，所以应该避免单凭数字来判断企业的好坏。企业还必须尽可能与同行业的竞争对手、业界的平均值交叉对比。

　　此外，由于营业利润率和股东权益报酬率有着密切的关系，巴菲特还要分析净利润同比增长率。净利润同比增长率是反映公司发展潜力与发展后劲的第一指标，投资者选定净利润同比增长率高的公司是规避风险、寻求获利最为稳妥的一步。

　　要维持长期高水平的ROE 并不容易。如果管理层想要长期维持15% 的ROE，那么他们只要每年以17.65% 的速度增加净利润就可以了；要维持20% 的ROE，净利润的增长速度应达到25% ；而如果希望在今后5 年里都保持25% 的高水平ROE，那么就要想办法使净利润每年增长33.3% ，才能达到这个目标。而这需要管理层和企业有很强的赢利能力，并且最好能处于行业的景气周期中。所以，我们很好理解，为什么巴菲特总是要选择具备高股东权益报酬率的公司。

　　这类公司很少会亏损，而高ROE 一定伴随着强劲的赢利成长，并且最终将反映在企业的内在价值和股价上面。

　　反映企业真实价值的“所有者收益”

　　巴菲特曾特别告诫：“现金流量不是评估公司价值的完美工具，还会经常误导投资者。对那些初始投资高而后续投资少的公司，如房地产、油气行业等公司，现金流量是一个合适的方法，但对那些需要持续投资的公司，比如制造业，仅用现金流量的方法无法正确评估公司的价值。

　　既然用现金流量的评估方法并不科学，那么巴菲特用的又是什么方法呢？巴菲特创造了一个相对更为准确的方法——所有者收益。我们在本节中重点讨论一下所有者收益与现金流量的区别，以及如何发掘所有者收益高的企业。

　　流量用来表示企业的“金钱流向”。通过对现金流量表中的“现金收入－现金支出”，我们就可以得知“企业还有多少现金”。现金流量到底有什么重要性呢？我们在平日里的财经新闻中，经常看到某知名企业因资金链断裂而陷入破产倒闭境地的新闻报道。这些因资金短缺而破产的企业，有的在损益表中还显示有高额的利润，但实际上却因现金短缺而无法维持经营。

　　这种情况是什么原因造成的呢？我们举一个常见的例子。有的企业为了赚取更多的利润，会大量进货，由于加大了进货与库存，相应地就挤占了大量的现金。但很多时候，企业会出现商品无法如预期热卖的情况，这时就会面临大量库存压力及流动资金短缺的困境。

　　作为投资者，如果不认真地考虑这一点，或许就可能会把资金投向那些即将或已经陷入资金短缺的企业身上。

　　如何避免这种悲剧发生呢？我们从企业的现金流量表上就能识破上述状况。巴菲特提醒我们：账面有利润与实际握有现金完全是两回事。就像家庭主妇记录收支的账本一样，对企业营运而言，能够审视“实际流入的现金（收益）－花费流出的现金（支出）”之间的流动情况相当重要。

　　企业的现金流量分为三种：经营活动的现金流量、投资活动的现金流量与融资活动的现金流量等。

　　根据会计准则计算的现金流量数值，通常是指经营活动的现金流量，即报告收益加折旧、损耗、摊销费用及其他非现金费用。其评估方法，就是检视经营活动的现金流量是否为正数。如果是正数，就符合投资要求，而且越大越好。只要营业活动的现金流量持续保持正数，这就是一家可以靠本业持续创造利益的公司。

　　可是，巴菲特指出“问题的关键在于，经营活动的现金流量没有将设备投资考虑在内”。对随时都需要设备投资以维持营运的企业而言，比如制造业，如果摒除设备投资的资本性支出，那么根据会计准则计算的现金流量很可能造成高估收益。所以，如果只凭经营活动的现金流量来分析投资对象，企业本身的价值也会被高估。

　　巴菲特又是如何来解决这个问题的呢？

　　巴菲特在1986 年伯克希尔年报中指出，“根据会计准则计算的现金流量，并不能反映企业真实的长期自由现金流量。对某些房地产企业或其他初始支出巨大而后期支出很小的企业估值时，‘现金流量’的确可以作为一种反映收益能力的简捷方法，但对于制造业、零售业和公用事业这类企业毫无意义，因为这类企业的年均资本性支出总是很大，如果不持续增加诸如设备、厂房等资本性支出，他们很可能在不久的将来就会惨遭淘汰。

　　他提出“所有者收益”才是计算自由现金流量的正确方法，这个方法与根据会计准则计算的现金流量最大的不同是，包括了企业为维护长期竞争优势地位而花费的资本性支出。

　　巴菲特提出的“所有者收益”的具体计算方法是，将净利加上折旧、耗损和分期摊销的费用，然后减去企业用以维持其生产和销售量的资本支出。由计算得知的数据，当然是越高越好。而该数值在未来是否能够持续保持正数，则成了巴菲特的投资基准之一。

　　那么，究竟哪些公司的所有者收益表现是比较优异的呢？必须花费大笔设备投资金额的航空业及汽车业，该数值都有偏低的现象。而像可口可乐这样的企业，因为不需要巨额的设备投资，所以所有者收益则维持在相当高的水准。1973 年其所有者收益才15200 万美元，但到了1980 年就增加到26200 万美元，以年增长率8% 的幅度成长；

　　1981

　　1988 年则增加到82800 万美元，以年增长率18% 的幅度成长。随着所有者收益的不断增长，其股价也不断攀升。

　　然而，实际上计算所有者收益可能会相当麻烦。正如巴菲特所言：“由于企业为维护长期竞争优势地位的年平均资本性支出必定只能是估计，而且是一种极难作出的估计，所以，所有者收益的计算相对于传统的现金流量计算方法要麻烦很多，得出的数据也不是精确的数据。但不论是对于购买股票的普通投资者，还是对于购买整个企业的经理来说，所有者收益数值相比现金流量数值，都更接近真实的估值数值。我们完全同意凯恩斯的观点：我宁愿模糊的正确，也不要精准的错误。

　　获取企业价值被低估的股票通过前面章节的学习，假设我们已找到了最优异的公司。这家公司的业务很简单，我们很熟悉也容易理解，从历史数据分析也能持续稳定地增长利润，管理层也非常优秀，各项财务数据也符合投资的要求。换句话说，好比找到的是另一家可口可乐公司。

　　我们可以投资吗？答案是，不一定。因为它当前的股票价格我们还不清楚是高还是低。

　　按巴菲特的投资步骤来看，我们显然还没有走第二步——“尽可能以相对有利的价格买进”。

　　作为投资者，应该非常清楚在高点还是低点买进该公司的股票，是两种截然不同的风险概念。如果我们在企业价值被高估时买进，即是说当前的股价已高于企业的真正价值，股价回跌的可能性相对就很高，投资的风险就很大。如果能在低价买进，当然就可以相对压低风险。这个“低价格”与企业内在价值之间的落差就是巴菲特追求的，这个落差也是我们前面学到的“安全边际”的概念。现在我们要学习的就是如何找这个落差。

　　我们知道落差越大就代表安全边际越大。为了能在“股价与企业内在价值相比之下被低估时买进”，首先必须能正确地判断企业内在的价值。虽然我们反复讲到“企业内在的价值”，那么这个价值是怎样得来的呢？用巴菲特的话说，“评估企业内在的价值，一半是科学，一半是艺术”。既然是科学，就有一套数学公式。什么是企业的内在价值呢？在理论上的定义：它是一家企业在其余下的生命周期中可以产生的现金的折现值。

　　计算企业内在价值分两步：第一步，先计算该公司未来每年将创造多少自由现金流量（前一章介绍的所有者收益）；第二步，通过合适的折现率折现换算出现在的价值。

　　假如，你现在把1 万元拿去购买国库券，5 年后就能几乎没有风险地获得利息而使资产增加。因此企业未来创造的现金流量必须扣除利息的部分，并根据时间与利率调整实际的价值。这个方法是以现金流量折现计算，所以又称为“现金流量折现法”

　　是巴菲特最常用的估值方法。

　　事实上，由于企业价值的计算必须考量各方因素，要正确地计算出来很不容易。

　　有两个因素，第一个因素是“一家企业在其余下的生命周期中可以产生的现金”本身就是一个难以琢磨的概念，对公司未来的预期本身就充满了不确定性。影响折现值的另一个重要因素就是折现率。在不同的时点、不同的投资人会有不同的选择——这也是一个不确定的因素。巴菲特采用的是长期政府债券利率作为折现率。原因是美国政府在今后30 年内肯定会百分之百付清票息，这是一个无风险折现率。

　　事实上，无论用什么方法，企业价值都很难计算出来，更不可能计算出一个精确的数字。但估算股票价格方法却很多，其中，很多投资人都习惯用股价净值比（PBR）

　　和本益比（PER）来找出相对便宜的个股，而且没有计算现金流量折现值那么麻烦。

　　现在，我们来介绍一下，如何运用这两种方法来找出便宜的股票。

　　计算股价净值比的公式：

　　股价净值比 = 股价每股净值× 100%

　　资产净值= 资产－负债，表示股东持有的部分（即股东权益）每股净值= 资产净值总发行股数根据上面的数学公式，股价净值比的含义就是现在的股价是以每股净值（股东权益）的几倍在市场上交易。那么，便宜的基准应该是多少呢？至少要少于1

　　倍才能算得上是相对便宜的股票价格。

　　我们用数字来替代说明这个概念。如果股价净值比是1 倍，表示当股价是1000 元，每股净值也是1000 元的状态。也就是说，股价和每股净值相等；从财务的角度说，就是假设公司解散时，清算所有剩余资产后还能偿还刚刚好1000 元给股东的意思。当然，作为分子的股价越小，作为分母的每股净值越大，股票就越便宜。如果股价净值比跌破1 倍，表示股票的人气低迷，已经跌破公司的清算价值，也就是股价被低估（相对便宜）的意思。

　　本益比则是用来表示当前股价是以每股净利的几倍在市场上交易。公式如下：

　　本益比 = 股价每股净利× 100%

　　当本益比越高，代表个股的人气指数越高，所以股价可能相对偏高（被高估）。可是，到底是高估这是低估，无法单凭个股作判断，要与业界平均值或该公司过去的本益比相比较才行。尤其要提醒初次运用这个方法的投资人，投资界并不存在多少倍以上才算是相对便宜的判断基准。

　　我们用数字来说明一下本益比的具体的算法和意义。假设股价为1000 元，每股净利为50 元，本益比就是20 倍。股价同样是1000 元，但当每股净利为100 元时，本益比则是10 倍。两相比较之下，很显然是后者相对便宜。

　　在这里，我们要特别提醒投资者：这个世界上没有什么方法可以准确评估一个企业的价值或它的股票价格，即使股价净值比或本益比相对便宜，也不保证股价一定会上涨。

　　即使巴菲特经常参考以上指标，他也不会将其用来作为判断的唯一标准。