创业投资圣经：天使投资理论与实践

第四节 企业家与天使投资家的博弈

　　一、企业家的素质

　　企业家（Entrepreneur），原文出于法文的“Entreprendre”，原意是“承担，作事情”，或做事情的人、做成事情的人、敢于承担风险的人。后来比喻承担风险，管理和安排事务的人，即企业家。Barron’s 金融与投资词典中，企业家被定义为：那些敢于承担创业风险的人。企业家理论的奠基人中有几个重要的大师。J。B。Say 最早提出“企业家”（Entrepreneur）这个概念。Edward W。Younlins认为，企业家是那些把经济资源从生产效率低的地方转到生产效率高的地方的人。而Joseph Schumpeter 则区别了企业家（Entrepreneur）创业事业，也有人以为企业家精神（Entrepreneurship）。他强调创新，认为企业家是寻求创新机会的人，他们是社会经济发展最基本的动力。Peter Drucker 则进一步把企业家与创新相关联，他的著名著作之一就是：《企业家与创新》。斯密教授夫妇认为，企业家是：看到机会，开发资源，创造价值。Arthur Rock曾经是企业家，后来成为成功的风险投资家。他反复提出：好的想法、好的产品比比皆是，但好的管理、好的执行能力却不多见。换句话说，好的人（有管理和执行能力的人）是比较稀缺的。为了进一步推动创业教育，Rock 先生捐款帮助哈佛商学院创立了一个创业中心（Arthur Rock Center for Entrepreneurship）。

　　一般地，企业家应当具备如下素质：

　　（1）天生的乐观主义精神；

　　（2）能够洞察到机会，迅速捕捉机会；

　　（3）勇气和胆量，敢于承担风险，对于风险有着相当高的容忍度；

　　（4）具有较强的推销能力：能够说服消费者、供应商、投资者，能够把自己给“卖出去”；

　　（5）社交能力，交流能力；

　　（6）顽强、负责任，知道在关键时刻，没有人能够依靠，只能依靠自己；

　　（7）知道自己的优势和劣势。

　　除此以外，企业家还需具备灵活性，应当顺应市场的变动而及时调整自己的战略方向。哈佛大学教授斯蒂文斯调研发现从1942～2001年，过去哈佛商学院毕业的MBA中有1/3以上是自己创业的，即自己是自己的上司，自己是自己的雇主。在成功的企业家中，高达93%的人的创业最终作了和自己最初的创业意向大相径庭的业务。例如，有的人最初要想搞高科技，最后在餐饮业上发展起来，还有的人最初是制造业，后来落实到网上销售，等等。

　　二、企业家的追求

　　世界上富有的人仍然以企业家为主。福布斯2007年富豪榜中指出，世界上拥有10亿美元以上资产的人越来越多，而且增加的速度越来越快。1986年，全世界共有140人；到2003年，共有476人；到2006年，为793人。前17年，每年平均仅仅增加不到20人，而后4年，平均每年增长近80人。在2006年的793世界级富翁中，中国人共有27人，包括中国大陆、中国台湾和中国香港。如李嘉诚，当年身价为188亿美元，高居第10位。

　　富豪们所创立的巨型企业固然对于国民经济发展至关重要，但大企业是从小企业来的。成熟企业是从创业企业起家的，这是不可违反的自然法则。事实上，真正的技术创新往往是从小企业来的。

　　企业家到底追求什么？是财富？是控制？是自由？是理想？

　　从亚当·斯密到约瑟夫·熊彼特，经济学家一贯主张企业家创业是为了追求利润，为了追求财富，为了追求富裕的生活。他们实现自己梦想的渠道是建立一个自己拥有股权（全部或大部分）的成功的企业。

　　事实上，不少企业家并不以追求利润为自己的第一目标。企业家大都是乐观主义者。企业家是追求机会的，追求在创业过程中实现自我。他们往往先看到商业机会，然后再考虑追求这种机会所必需的资源。创业是一种过程，是企业家不管自己有没有足够的资源，而满怀热情地追求机会的一种过程。如果企业家首先看到的是商业机会和市场潜力，如果他们没有足够的资源以完成他们创业的理想，他们很可能在创业过程中突然感到资金的匮乏。这时，他们寻求外部资源是不可避免的。但有时，企业家可以依靠自己企业的成长，逐步积累一定的资本，以进一步扩张。然而，这种完全靠自身积累而实现扩张的理想状况往往不存在。他们的选择是：或者依靠外部资源以快速扩张，或依靠内部积累慢慢发展。两者择一。

　　对于企业家来说，创业最重要的由衷是“自由”（Freedom）。是自己能够当家作主，自己能够控制自己的命运，自己能够实现自己的理想。如果外来资本不仅占去很大一部分股权，还要指手画脚，干涉自己创业的计划，或挑战自己发展企业的逻辑，这时，企业家不仅丧失了一部分股权，更重要的是，丧失了他原来创业的初衷：自由——自己是自己企业的主人。

　　企业家应当和时间赛跑。你越迅速地掌握资源，包括资本（或者说主要是资本），你就越能够快速发展，你就越来越有竞争优势。而扩充资本的主要来源有两个：内部积累和外部融资。

　　三、财富与自由的均衡

　　创业者/企业家往往既希望获得巨大财富，又希望能够保持自己对于企业的控制，实现自由的境界。创业者往往把自己的创业当做自己亲生的孩子。他们对于自己创下的企业又疼爱，又呵护，又帮助，不惜一切代价，希望这个孩子长大成人。当然，父母对于自己的孩子，只有希望孩子好，并不希求孩子能够给自己带来什么物质上的回报。而创业者与自己的企业之间的关系则不同，创业者既爱护自己的企业，又满腔热情，希望通过创业能够使自己成为百万、千万，甚或亿万富翁。哈佛大学商学院Wasserman教授指出，企业家一般既要发财，又要保持自己对于自己创业的控制，即实现自己意志上的自由。然而他们的这种双重目标：既要财富又要称王，是很难同时实现的。弄不好，他们既丢失了发财的大好时机，又丧失了控制的权力。以企业寻求天使投资为例。企业要发展，要突破瓶颈，可能需要外部投资，在种子期和创始期，天使投资往往是发展型企业的资金来源之一。然而天使投资的进入可能会使企业家丧失一部分控制权力，从而也丧失了一定的自由度。这里，企业家面临一种选择：是引入天使投资，丧失一部分控制权，从而使得企业迅速发展，还是拒绝稀释自己的股权，拒绝接受天使投资的资金支持，从而放弃快速发展的时机？

　　企业家有可能为了保障自己对于企业的控制权而丧失飞速扩张的大好时机。这种案例可以说比比皆是。Steria的案例就是一个很好的说明。Steria 是一家信息系统和服务的公司。在选择是吸收外部资金以迅速扩张，还是依靠内部积累和银行流动资金贷款，以稳步扩张这二者之间，创业者选择了后者。因为创业者的理想是“保持独立性，主宰自己的命运”。这种选择的结果是他失去了快速增长的大好良机。而由于失去了这个增长机会，它也失去了市场份额，最终导致企业销售大幅度下滑，自然没有能够实现他主宰自己的命运的初衷。

　　寻求外来资本的注入，如天使投资、风险投资或其他权益资本投资，会使得它们的企业快速增长，这种相对短时间的快速扩张，往往能够减少企业的风险，加大它们控制市场占有率的能力，能够很快地增加企业的市场价值。然而，在外来资金注入之后，创业者自然要出让股权，从而削弱他们对于企业的控制力。企业家的两难之处不仅在于要均衡发展和控制之间的关系，而且还在于企业要在多大程度上发展，在多大程度上出让控制权。企业家应当明白：企业越要发展，尤其要快速发展，就越要分散创业者自己的股权，分散他们对于企业的控制权。

　　Wasserman（2006）认为企业家对于企业的控制表现在两个方面：企业的管理团队和董事会。前者主要是有没有权利选择CEO，后者是董事会席位是否能够占大多数。天使投资家对于所投企业，有时要求董事会席位，有时却没有这种要求。与此相反，风险投资家往往在投资条款上明确注明董事会席位的要求，而且有时是若干个席位。这样，创业者得到了资金，投资者得到部分股权和部分决策权。

　　大多数创业者希望达到的理想境界是既不丧失控制权，又可以获得天使投资等外部资金来源，使企业充分发展，以接近潜在的最高盈利点。然而，这种最佳境界往往是可遇而不可求的。企业家们往往需要在盈利和控制权这两者之间作出抉择。

　　说明了企业家在发展与控制之间，在富有和自由之间需要作出抉择。最佳选择自然是d：企业家既控制着自己的企业，又获取了天使投资。天使投资家虽然索取了一部分股权，但企业家并没有失去对于企业的控股地位。他们达到了梦寐以求的理想境地：既富有，又自由。然而，这种境地不是很容易获取的。在很多情况下，企业家或者拒绝与天使投资家分享股权，拒绝让出一定的控制权，从而保障了自己对于自己企业的完全控制。但这种状况可能使得他们很难快速发展，他们的企业永远保持小企业的地位，他们有自由，但并不富有，与此相反，如果企业家处于b 的位置上，他们往往接受了天使投资，之后大约又接受几轮的风险投资，最后成功上市，十分富有，但却完全丧失了对自己创立的企业的控制权。而处于a 位置的企业家状况最惨：他们没有在最关键的时刻融入到企业发展的必要资金，因此不能迅速成长。更有甚者，他们可能在企业现金流最急迫的时刻没有立即下决心融资，丧失了企业成长的大好时光，最终不得不将企业贱卖，既丧失了对企业的控制权，又丧失了企业成长壮大的时机。

　　四、股权与收益

　　企业家在“富有”（Rich）和“自主权”（King）之间选择时，常常进退两难：或者放弃一些股权（可能不再控股），以取得更高的利润；或者放弃企业快速发展的机会，却能够牢牢把握自己企业的控制权。企业家应当何取何舍，要看企业家创业的初衷。如果企业家虽然也追求企业的发展壮大，但他们更重视自主权，更追求个人的自由意志，那么，他们也可能放弃天使投资等外来资本的投入，放弃快速增长的机会。如果他们创业的初衷虽然也包含个人理想的实现，包含对于个人自由的追求，但他们更重视企业的增长壮大，更希望得到经济上的回报，他们可能宁可多放弃一些股权和管理控制，而实现企业的快速增长。他们知道，他们本人对于企业的控制权虽然小了，他们的股份虽然被稀释了，但这些更小的股权却为他们带来了更大的价值。

　　说明了一个显而易见的道理。一个创业者如果自始至终都是一个人（或一个家庭），他/她可以控制自己企业100%的股份，但如果他的企业不能够迅速发展。虽然创业没有失败，但也很难说取得成功。在这种状况下，企业家这100%的控制权并没有给他/她带来财富。假定企业家的启动资本只有10万元，几年后，他们依靠自身的积累和银行贷款，企业总资产稳步发展到30万元，那么，100%的30万元还是30万元。如果他的发展策略适当，市场选择正确，也可能他的企业会很快膨胀到200万元或更大。相反，如果绩效不佳，企业可能最终破产，那么，他们的100%股份并没有任何意义，100%的零还是零。

　　从另一个角度说明了这个问题。

　　股权比例与价值无关。这里列出三种情况：

　　（1）100%的零还是零。创业者具有100%的股权，但没有价值的全部是没有价值。

　　（2）80%的100万则是80万。虽然比起100%的股份来，80%是少了一些，但其价值却大得多。创业者让位给天使投资家20%的股份，但自己的80%却具有80万的价值，有价值的局部是部分价值的实现。

　　（3）1%的10 亿则是1000万。这时，创业者不但引入了天使投资，还引入了风险投资，又引入了其他投资者。创业者虽然仅拥有1%的股权，但却实现了1000万的价值。

　　这里应当说明，不是所有凭借自身力量的企业都不能快速发展的。有的企业是可以既不从外部融资，又能够保持快速发展。当然这种状况是企业家的理想状况，若实现这种理想状况也是有相当的难度的。另外，不是所有能够从外部融资的企业都必然成功。天使投资和风险投资都是风险较高的投资，之所以风险高，是因为他们投资的企业中，有相当一部分以失败而告终。

　　如果该企业家终于决定从外部融资，他们可能仍然面对财富与控制权的选择。损失部分股份，丧失部分控制权可能会给企业带来他们所最需要的资金，可以促进企业的快速发展。

　　说明股份的大小与其所代表的价值的多少关系不大。一个虚构的融资案例，但它能够说明很深刻的道理。假定企业家最终决定求助于外部资本，再假定他们从天使投资家那里融资10万元种子期资本，并出让20%的股权，这10万元帮助他们解决了最急需的现金流问题，带来较快的发展。一年后，公司总价值为50万元，那么企业家的股份比例虽然从100%下降到80%，但这80%所代表的价值为40万元（50万元的80%），而原来的100%的股权，其背后仅仅是10万元。假定这个企业家进一步融资，一年后，他们向风险投资家Ⅰ那里融到A轮风险投资100万元，出让20%的股份。再过一年，他们向风险投资家Ⅱ那里融到B轮风险投资500万元，出让25%的股份。企业上市前，又向风险投资家Ⅲ那里融到C轮风险投资3000万元，仍然出让25%的股份，那么企业家仅剩下10%的股份（注意：这里为了分析方便，作者做了一个重要的假设，即假设所有的投资者，包括天使投资家、A轮的风险投资家、B轮的风险投资家，以及C轮的风险投资家都与企业家签订了“反稀释条款”，因此，在公司上市以前，他们均不存在股权稀释问题。当然，现实生活中，这种极端的状况是不多的，股权的稀释往往在所难免）。虽然企业家手中的股份从100%下降到10%，但上市后，如果该企业市场价值为5亿元，而企业家这小小的10%的股份却代表了5000万元的庞大价值。

　　上述例子告诉我们几个简单的道理：

　　（1）股份的百分比的大小与它所代表的价值无关。你的股份比例可以很高，但其身后的价值可以微乎其微，甚至可以是零（剔除负价值的可能性）。

　　（2）企业家手上掌握的股份比例并不代表他们是否在经济上取得成功。

　　（3）越是早期的融资，其他条件不变的情况下，其融资成本就越高，企业家为其出让的股份就越大（从投资家的角度看，越是投资早，风险越高，所要求的股份也就越大，相应未来预期收益就越高）。

　　天使投资：10万元=20%股份；

　　风险投资家A：投资100万元=20%股份；

　　风险投资家B：投资500万元=25%股份；

　　风险投资家C：投资3000万元=25%股份。

　　虽然天使投资家和第一位投资的风险投资家同样获得了20%的股份，他们的投资额却大相径庭。

　　（4）这个例子的前提是反稀释条款。而事实上，绝对的无稀释是很难做到的。在企业不断的融资，不断的扩张的过程中，企业的价值不断的增加。因而，原有股东的股份很可能在再融资的过程中不断稀释。我们这里仅以该企业第一次和第二次融资为例，分析稀释过程。

　　第一次融资：天使投资家20%；企业家80%；共计：100%。

　　第二次融资：风险投资家A，20%；（天使投资家+企业家）80%。

　　这证明：

　　天使投资家20%×80%=16%；

　　企业家80%×80%=64%；

　　风险投资家A则为20%；

　　共计：100%。

　　股权稀释过程以此类推。而上述例子假定没有稀释过程，仅仅是为了分析方便。

　　投资者应当认识到，企业增长非线性的。随着企业生产/服务的任何一个进步，都会相对减少企业的科技风险和企业管理的执行风险，同时也就减少了投资者的风险。而风险的减少又会大大地推进企业的发展。