创业投资圣经：天使投资理论与实践

第三节 非公开权益资本与天使投资

　　非公开权益资本是活跃在金融市场上的一支强劲的金融力量。而天使投资正是非公开权益资本下的一个子范畴。为了进一步了解天使投资的特性，我们下面来深入地探讨非公开权益资本的特征。

　　一、非公开权益资本的内涵

　　非公开权益资本（Private Equity）又被译为“私人权益资本”，由于与之相对应的是公开权益资本，作者认为“Private Equity”译为“非公开权益资本”更能贴切地反映其内涵。

　　如前所述，从资本市场的角度看，金融的两大基本工具为：权益资本（Equity）和借贷资本（Debt）。实际上，金融市场上的各种金融衍生工具不过是这两种基本金融工具的组合、变异和衍生。

　　权益资本有广义和狭义两种定义。狭义权益资本仅指一般股权，广义的权益资本则包含任何带有权益资本性质的金融证券，通常包括普通股、可转换优先股、可转换债券、具有可转换条款的次级贷款（Subordinated Debt）、认股权证（Warrant）以及其他可以转换为股权的金融证券。因此广义权益资本是狭义权益资本的延伸，它也被称为“权益资本连接”（Equity-linked），即其他与权益资本相连接的证券（Equity-linked Securities）。

　　作者把基本资本类型、权益资本与借贷资本、纯权益资本、权益资本连接、公开权益资本与非公开权益资本囊括。

　　囊括了基本资本类型：权益资本与借贷资本。这里应当说明，本节的内容大都来自于本书作者前几年的研究结果。在这些研究中，作者并没有对于对冲基金，以及其他新型的衍生金融工具，如次债、CDO等，进行详尽分析。而这些衍生金融工具却在现实经济生活中起到至关重要的作用。例如，2008年席卷全球的金融风暴证实这些衍生金融工具的潜力，一旦使用不当，会给金融领域以及全球经济带来极大的破坏力。这些问题仍然有待于学术界的进一步研究。

　　借贷资本根据其内涵分为公开借贷资本与非公开借贷资本。前者又分为货币市场债务（Money Market Instruments）和固定收益证券（Fixed Income Securities）。货币市场债务包括各类短期债务，如政府短期债务（美国政府的国库券）、CD（Certificate Deposit）及其他货币市场债务。固定收益证券主要有两大类：国家公债、公司债券。与之相反，非公开借贷资本是指不能在市场上流通的借贷资本，如一般的银行贷款（短期及中长期）、企业间预付款、应付款及其他类型的企业信用。值得注意的是，公开借贷资本是在市场上公开发行的、可流通的。这种流通性使得公开长期债务，如公司债券和国家公债具有相对高的流动性，使之区别于非公开借贷资本。后者则由于不能流通而流动性较差。借贷资本根据其偿还优先性又分为优先债务、次级债务、附属债务，等等。

　　与公开借贷资本及非公开借贷资本的分类相似，我们对于权益资本定义了公开权益资本和非公开权益资本范畴。二者的区别也在于其是否可在公开的资本市场流通。与借贷资本不同，我们定义公开权益资本及非公开权益资本是基于广义的权益资本即权益资本连接范畴的。我们的分析中囊括了所有带有权益资本性质的金融证券：公开发行的和非公开发行的证券。

　　严格地说，只有在金融市场上公开交易的权益资本，才可以称为公开权益资本，所有不属于公开权益资本的均为非公开权益资本。任何个人和企业，只要愿意，只要具有一定的资金，都可以成为某一个上市公司的股东。而要成为非上市公司的股东并非如此容易。假定公司A是一家非上市公司，它是否需要新的投资，在什么条件下、什么时候引入新的投资者，它需要多少资本，愿以什么价格交换（多少股份）等信息都不是公开的。一般地，公司A仅向有限的经过精心筛选的潜在投资者（公司、投资基金或个人）披露这些信息。这是非公开权益资本与公开权益资本的最本质的区别。

　　从总量上，非上市公司的数量远远大于上市公司的数量。我国上市公司总数只有1000余家。即使在经济发达国家，如美国，上市公司总量也不足1万家。与上市公司相比，非上市公司数量要多得多。因此，非公开权益资本的总量远大于公开权益资本。众多非上市公司内部发行的股票均属于非公开权益资本之列。不仅包括企业初创股东的权益资本，还包括企业发展过程中新股东的权益资本。不仅包括个人投入企业的权益资本，也包括企业投入企业的权益资本。只要这些企业是非上市公司，其独资、控股、参股的权益资本均为非公开权益资本。因此，作者认为，“Private Equity”被译为“非公开权益资本”比“私人权益资本”更合适一些。一家非上市公司投入另一家非上市公司的权益资本，是“非公开权益资本”，却很难理解为“私人权益资本”。

　　二、非公开权益资本的形式

　　非公开权益资本的总额虽然巨大，其交易量却受到许多因素限制，如经济发展的状况、相关法律规定、资金供需规模，以及从业人员的数量和素质等。如果基于交易活跃的程度，那么，公开权益资本的交易量却远远大于非公开权益资本。

　　因此，交易过程中的非公开权益资本数额一般大大小于潜在的可交易的非公开权益资本数额。典型的非公开权益资本具有（并不限于）如下几种形式：自筹资本、天使投资、科技孵化器、风险资本、其他早期权益资本投资、购并资本、麦则恩投资、风险租赁、拯救资本，以及其他晚期权益资本。其中麦则恩投资、科技孵化器、风险租赁等均不是纯权益资本，而属于权益资本连接。

　　1.自筹资本

　　自筹资本是创业者自己筹措的资本，包括个人的积累、以个人的信用借的资金等。自筹资本有时也称为“Bootstrapping”，即创业者利用非常有限的资源，缩衣节食，艰苦创业，它是一种最古老也最原始的资金来源。Bootstrap 原意为鞋带，Bootstrapping最初用于电子计算机的一个程序，在经济生活中，Bootstrapping 是指人们试图提着鞋带把自己从困境中拉出来。Bootstrapping 包括应付款、资本短缺（勒紧裤腰带）、先现金流后利润的短期目标的设定。大多数创业者最初是依靠自筹资本创业的。自筹资本和3F资本是创业企业最基本的资金来源。有人也把3F作为自筹资本的基本内容，如前所述，3F是指朋友（Friends）、家庭（Family）和创业者本人（Founders），也有人称那些为创业投资的傻瓜（Fools）。

　　在没有引入外来资本前，创业者是否具有一定的自筹资本是其是否能够成功创业的关键。据（Inc 500）统计，增长最快的500家企业中，自筹资本是其创业时资金来源的近80%。

　　2.天使投资

　　天使投资（Angel Investors）被称为非正式风险投资（Informal Venture Capital or Informal Risk Capital），也是一种早期权益资本投资。与风险投资逐渐走向大型专业化的机构投资者模式相反，天使投资偏向于民间的、小型的、隐蔽的和非正规的投融资方式。如果说风险投资家是运用别人（往往是机构投资者）的资本，那么天使投资家则运用自己的资本。相对于其他投资方式，天使投资的优势为：投资期较早、投资效益较高、投资成本较低、投资决策较快。天使投资的这种民间性、自发性、个体性和分散性使它独立于风险投资和其他投资形式，成为一种具有极大生命力的个人投资方式。从投资项目上，天使投资远远大于风险投资。随着经济的发展，天使投资的这种优越性越发明显。

　　3.科技孵化器

　　科技孵化器（Technology Incubators）简称孵化器，是由政府、大学或其他科技机构支持的，帮助创新企业科技成果转化的一种组织形式。在我国，科技孵化器又以各种科技园区或创业园区的形式存在。

　　科技孵化器一般由政府或大学提供办公楼或厂房，以较低的房租吸引有发展潜力的创新企业入驻。一般地，创新企业向科技孵化器提出申请，经孵化器审核批准后方可入园。科技孵化器除了给予入驻企业以优越的租金，还提供其他服务设施，如入园企业可以共用会议室、电传机、复印机等。此外，有些孵化器还为入驻企业开办学习班，辅导他们如何管理企业，如何融资，如何发展壮大。各地方政府认识到科技孵化器对于本地区经济发展的长远影响，往往提供一些优惠政策，如三免两减的税收政策等。

　　在我国，科技孵化器最初较多的是事业单位，现在越来越多的孵化器采取企业模式运行。孵化器在以资金和服务等方式支持小企业创业发展的方面作出了巨大的贡献。它们在向入驻企业收取租金的同时，往往也占有入驻企业的一小部分股份，孵化器的这种运行模式事实上带有权益资本连接的性质，使其从理论上成为非公开权益资本族中的一个成员。

　　4.风险资本

　　风险资本（又译为创业资本，下同；英文为“Venture Capital”，又为“Risk Capital”）是一种特殊的非公开权益资本。根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由专职资金管理者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业的一种权益资本投资。原则上，风险投资不仅限于投资高科技企业，只要高增长型企业都是风险投资的对象。而事实上，各国实践证明风险投资与高科技发展息息相关。Martin Haemmig教授发现，以色列、美国和瑞士三国风险投资投入高科技的比重分别高达97%、84%和84%，风险投资的创新内涵与高科技发展的内在因素互相吻合。在美国，学者们发现风险投资对科技创新的贡献度大约为企业R＆D的3～4倍。从20世纪70年代末到90年代初，风险投资总资金量虽然仅占企业R＆D的3%，却支持了企业科技创新的10%～12%。风险投资对科技创新、高科技产业的巨大推动作用使各国政府纷纷从资金、税收、政策上大力支持风险投资。

　　5.购并资本

　　购并资本包括杠杆购并和管理层购并，二者往往相通，管理层大多采取杠杆购并的方式。

　　杠杆购并通常指投资者以很少一部分权益资本撬动大量借贷资金购买企业。购买方以被购并企业的资产作为抵押向银行贷款，再以收益现金流逐年偿还贷款。有时候管理层通过杠杆购并使被购并方从上市公司转变为非上市公司，以实现其对公司治理结构的全面整顿与改革。有时候投资者以其资产作为抵押向银行贷款。大多数情况下由于购买方试图收回被购方的全部上市股票，被购方的公众股东会得到高于市价的股票贴水。当一家通过杠杆购并已经退市的公司再向公众出售股票时，这种现象被称为反向杠杆购并。根据Steve Kaplan的研究，通过杠杆购并的公司，其平均资产负债率为88%，而购并前则仅为19%。

　　在我国，由于金融体制以及经济环境等原因，实现上述形式的杠杆购并往往比较困难，购并时通常先注册一家公司为收购主体，再以各种方式融资（如向亲朋好友临时拆借），往往采取分期付款的方式，以避免资金一次到位。这种购并行为事实上也是一种杠杆购并，不过资金不是由银行等正规渠道，而是由各种非正规渠道提供的。

　　管理层购并包括管理层购出（MBO）和管理层购入（MBI）。上市公司的公开发行的股票为该公司的管理层收购，其目的是将该公司退出股票市场，成为非上市公司。通常情况下，管理层需要付出高于市场价格的贴水，以吸收整个市场发行的该公司的全部股票。有时，管理层需要依靠大量银行贷款以实现这一收购，这时的MBO 采用了杠杆购并LBO 的方法。

　　管理层购并的原因很多，通常为：

　　（1）避免敌意收购，收购方往往企图更换管理层。

　　（2）避免上市公司带来的种种压力：如短期回报率、保持股票价格的节节翻高、监督部门的层层检查、信息披露的要求，等等。

　　（3）相信管理层自己通过拥有更多的股份，推动公司的改革，提高生产力。

　　管理层购入是指外部投资者企图收购该公司的大部分股份（通常是控股），并主张保留该公司现有的管理层。这些外部投资者往往是风险投资家，他们看好该公司的产品或服务，希望通过控股以提高生产力，发掘其应有的潜力。

　　管理层购入与管理层购出的区别在于前者的收购主导为外部投资者，而后者则为该公司管理层本身，即购并活动主要由被购并公司的管理层运作。管理层购入和管理层购出都可以采取杠杆购并的形式。而国际上通行的管理层购出往往采取杠杆购并形式，管理层利用被购并企业的资产为抵押向银行贷款来进行收购。

　　杠杆购并需要依靠大量借贷资本，然而杠杆购并被视为权益资本连接。这是因为，杠杆购并往往有风险资本或其他非公开权益资本参与，非公开权益资本投资公司投入一部分资金给管理层，作为其“血汗资本”（Sweat Capital）。通常，管理层占30%左右的股份，而参与购并的投资公司往往要求进入董事会，以从整体上监控公司的运作。由于被购并企业通常是资产非常大的上市公司，需要巨额资金才得以收购，同时，管理层又希望占有一定股份。要达到这种后果，以有限的资本金购买巨额资本的公司，只有通过大量贷款才能实现。

　　假定被购并公司是一家资产为5亿元的上市公司，如果不采取杠杆行为，管理层只有融到1.5亿元才可以占到30%的股份。而这样一笔巨资对于管理人员来说（尽管国外大公司的管理层收入很高，但他们毕竟是工薪阶层，而不是资本家），几乎是不可能的，只有通过杠杆购并。

　　从国外的实践看，管理层购并往往是由购并投资公司与被购并公司管理层结合，再通过大额贷款来实现的。我国的管理层购出的操作往往与国际惯例有较大差距，被购并公司的管理层通常与非公开权益资本投资公司（或购并投资公司）联手，往往通过其他途径融资实现购并目的。

　　6.麦则恩投资（Mezzanine Investment）

　　麦则恩（Mezzanine）是指在图书馆、仓库或大厂房中一层与二层之间的半楼，麦则恩的出现最初只是为了充分利用空间。麦则恩一词借用于金融与投资理论指介乎于两个投资期之间的一种投资。也有人把它比作介乎于股权与债券之间的一种投资。麦则恩投资往往是一种短期的桥梁式投资，它一般采取贷款方式，并带有一定的可转换证券，或认股权证等权益资本性质。原则上，麦则恩投资属于权益资本连接。

　　在企业已经完成了初步的股权融资，准备公开上市，即IPO（Initial Public Offering）的过程中，它们有时存在暂时的资金需求，麦则恩投资往往是它们的主要融资方式。麦则恩投资期限比较短，相对其他非公开权益资本融资，其手续相对简捷，投资决策相对快，由于其带有权益资本的性质，也往往受到投资者的青睐。

　　7.拯救资本（Distressed Finance）

　　拯救资本分为公开发行的拯救证券（Distressed Securities）和非公开的拯救权益资本（Private Distressed Capital）。前者也被翻译成“廉价证券”，是指某些在财务上遭遇一定困难的公司的股票或债券。由于这些公司的财务困难很可能是暂时的，又由于它们在财务困难时期的股票或债券价格往往偏低，使之成为有吸引力的投资工具，也是它们被称为“廉价证券”的原因。但正因为其价格低廉，投资者的资金流入，才可能使之转危为安，东山再起。

　　非公开权益资本中囊括的拯救资本是指一些大型公司在运作过程中出现暂时的财务困境，需要一定的资本金帮助其摆脱困境，通过内部的机制改革，实现复兴。不是任何一个处于暂时困难的公司都是拯救资本的投资对象。只有那些真正有市场、有生产能力、有发展潜力而又面临财务困境的公司，才能吸引拯救资本。这些公司往往由于企业管理不佳，或由于体制原因生产力低下，通过治理和改组能够更新。

　　综上所述，我们如果把天使投资的概念纳入非公开权益资本体系内，那么，天使投资仅是非公开权益资本范畴下的一个子范畴。非公开权益资本的种种特征也适于天使投资。

　　三、非公开权益资本、企业生命周期及其风险性分析

　　1.非公开权益资本与企业生命周期

　　如本书第二章所述，企业从初创阶段到成长、成熟是一个有机过程，在这一过程中企业是否能够生存、发展和壮大，很大程度上取决于企业是否能够成功融资。资金像企业的血液，没有充足的血液循环，企业就没有生命力。

　　非公开权益资本活跃在企业生命周期的各个阶段，尤其是其种子期、初创期和发展期。通常将投入到这三个时期的资金称为早期投资，而投入成熟期、稳定期的则称为晚期投资。由于权益资本与借贷资本的不同特性，早期投资往往采取权益资本方式，而晚期投资可采取权益资本与借贷资本结合的方式。

　　2.企业生命周期及风险性分析

　　非公开权益资本可以投入到企业生命周期的各个时期。但其投资的期限越早，所面临的风险就越高。投资在种子期的风险最高，其次为初创期，再次为扩展期，依此类推。种子期时，企业还处于萌芽状态，其核心科技或专利还没有经过生产实践的检验。企业的骨干团队还没有完全形成，生产、销售、财务等都没有走向正规化，此时的投资风险程度还相当大。而随着企业从初创走向成熟，投资者的风险也逐渐减小，相应地，投资者所预期的投资收益率也逐渐降低。

　　假定在最佳情况下，企业成长的每一阶段，其失败的可能性为20%，即其平均成功率高达80%，则投资于种子期的天使投资要经历种子期、初创期、扩张期、创始期和稳定期，天使投资的最终成功率仅为（1-20%）×（1-20%）×（1-20%）×（1-20%）×（1-20%）=32.78%，这个数字大约是最佳情况下天使投资的成功率。自然，如果假定每一个成长阶段的平均成功率仅为70%，则天使投资的成功率仅为16.8%：（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）=16.8%。这是为什么风险投资家，特别是天使投资家在投资的每一个步骤都十分谨慎，而最终面临很高的投资风险的原因。

　　如果创业企业在种子期的成功率为80%，那么企业如果失败了，则退出历史舞台，成功了则进入初创期；这时，企业如果失败了，则退出历史舞台，成功了则进入扩张期；进一步，企业如果失败了，则退出历史舞台，成功了则进入扩张期；最终，企业如果失败了，则退出历史舞台，成功了则进入稳定期。假定天使投资家在种子期投资，那么在企业完成它的生命周期的时候，天使投资的成功率为37.5%。

　　当然，这是一个完全从理论上抽象的例子，在现实生活中往往不是这种状况。首先，天使投资家往往在企业进入下一个周期时就成功退出，很少有人一直坚持到企业走完其生命周期。很多天使投资家在风险投资家进入的同时退出。其次，企业在其生命周期的各个阶段其风险性是不同的，即它的失败的概率是不同的：显然，企业越是弱小，其失败的概率就越高。认为企业成长的每一个阶段的失败率是一致的，这种假定缺乏现实的根基。最后，假定企业生命周期的每一个阶段的成功率都为80%，对于种子期企业来说，是过于理想化了。如前所述，很多创业企业葬身于死亡谷之中。

　　四、非公开权益资本的特征与天使投资

　　非公开权益资本的集合称为非公开权益资本市场，与公开权益资本市场的四大特性（公平性、有效性、流动性、透明性）相比，非公开权益资本市场相对交易效益较低、流动性较差、透明度较弱、公平性较欠缺。

　　公开权益资本市场的特征可以总结为FELT：公正性（Fairness）、有效性（Efficiency）、流动性（Liquidity）、透明度（Transparency）。

　　相较于公开权益资本市场，非公开权益资本具有截然相反的特性：非公开性、低效益性、不流动性、长期性、高参与性—增值性投资、低透明度等特征。而这六个方面恰恰反映了天使投资的特性。

　　1.非公开性

　　非公开权益资本往往采取一种非公开的或私下的（Private）权益资本投资模式。由于这些投资的对象是非上市公司，投资者没有义务，也没有必要向其他人披露投资信息。非公开权益资本交易是在投资者与被投者之间进行的，这种交易规模的大小，价格的高低完全由交易双方决定，与他人无关。非公开市场与公开市场的最大区别在于：后者由于信息的公开披露，信息不对称的程度小，而非公开市场的信息不对称程度则非常大。这种信息的非公开性和不对称性，使非公开市场的金融运作效果可以差别很大：一些投资大获成功，而另一些投资则一无所获。如果说权益资本运作方式是非公开权益资本高风险的结果之一，那么，非公开性则是非公开权益市场高风险的原因之一。由于缺乏公平性，能够获得信息的天使投资家成功概率大大上升，而没有渠道获取信息的天使投资家则难免失败的命运。

　　2.低效益性

　　非公开权益资本的低效益性和公开权益资本的有效性相对应。公开权益资本市场可以“有效市场”论解释。有效市场又分为强有效市场、次强有效市场和弱有效市场。强有效市场指一切相关信息都会立即反映在价格上；次强有效市场指一切公开发布的信息都会反映在价格上；而弱有效市场则规定所有历史信息都反映在价格上。与公开权益资本市场的这些不同程度的有效性相反，非公开权益资本市场是有效性最差、效益最低的市场。

　　由于信息的不流动，由于市场效益的低下，在非公开权益资本市场的投资成果可产生天壤之别：投资成功可大获全胜，取得10倍、20倍、50倍甚或更高的投资收益；而投资失败者可能全盘皆输、惨不忍睹。这种状况也适用于天使投资。有经验的天使投资家与缺乏经验的天使投资家，其投资回报率相差甚远。即使是经验丰富的天使投资家也免不了投资失误而血本全无。

　　非公开权益资本市场的低效益性是其具有高风险性的原因之一。非公开权益资本，尤其是早期投资，如天使投资具有“高风险、高预期收益”的特征。高风险与高预期回报的辩证关系在于：高风险是获取高回报的必要代价，而高回报则仅是高风险的可能结果。非公开权益资本家的投资决策过程即是权衡风险与收益的过程。他们一方面预测未来可能的收益，另一方面又估计与判断存在的风险。事实上，非公开权益资本在投资过程中，每一步骤都有防范风险的措施：对项目的初选及再选、审慎调查（尽职审查）、组织联合投资、投资后不间断的监督管理，以及退出渠道的设计等。例如，为了规避高风险，非公开权益资本公司往往采取组合投资的方式。各公司之间往往不是竞争对象，而是投资伙伴。而组合投资模式往往使各公司之间形成“领投”与“跟投”之协作关系。“领投”（Lead Investor）者往往首先完成了项目的筛选、审慎的调查（尽职审查）、评估与谈判、最终定价，而其他公司则以此评估定价为基础，跟进投资。我国目前非公开权益资本公司之间的联合投资正在逐渐形成，但“领投”与“跟投”之关系仍不鲜明，仍需不断实践与摸索。

　　3.不流动性

　　与公开权益资本的流动性相反，非公开权益资本具有不流动的特征：它一旦投入企业，就与被投企业原有资本形成一体，或被用来购买设备、仪器，或用来发放工资、费用，或用来支付房租，成为企业资本运作的一个组成部分。除非投资者将所投企业的股份售出，实现自己的退出，否则他们所投资的资金（往往是现金，即流动性）在短期内是不能轻易抽回的。

　　非公开权益资本往往被称为“买方金融”。买方金融（Buy-side Financing）又译为买方融资，是区别于传统的金融服务业的一种特殊的金融运作模式。非公开权益资本向企业投入资金实际上是买方金融家用资金购买企业的资产。例如，投资公司A 向创业企业B投入100万元资本，换取公司B的30%的股份。这种经济行为可以看成是投资公司A以100万元购买了创业企业B的30%的资产。在交易过程中，买方往往由于信息的不对称而不得不十分谨慎。事实上，非公开权益资本投资公司的买方金融地位是其在投资选项过程中实施种种风险防范措施的一个重要原因。然而，值得注意的是，非公开权益资本绝不是简单的金融运作，它是一种新兴的旨在帮助创建企业的投资模式。

　　非公开权益资本的不流动性，它的买方金融的地位，使之相应具有长期性和参与性等特征。而非公开权益资本的这个特性在天使投资的实践中表现尤为突出。

　　4.长期性

　　非公开权益资本的不流动性导致它的长期性。尤其是早期的非公开权益资本，它们也被称为“耐心的资本”。

　　非公开权益资本的长期性还在于其运作过程与传统金融模式不同。非公开权益资本家往往首先砌造一个“资金池”（Money Pool），再用这个池里的资金购买资产。从天使投资的角度看，这个资金池不是通过融资的方式从其他投资者那里融来的，而是个人财富积累。作为“买方金融”，其投资过程就是其以权益资本的形式购买资产的过程。在购买后，非公开权益资本家积极参与运作，使资产增殖，最终将资产变现，实现投资的退出。可见，非公开权益资本是一个相当长的运作过程，是一种长期性的、流动性很弱的投资。我国许多非公开权益资本偏重于晚期投资，以图减弱非公开权益资本的长期性及非流动性造成的潜在风险。这种现象的发生，一方面是由于公司制度上的原因，另一方面是宏观环境所致。而正因为非公开权益资本存在投资于晚期的趋向，天使投资就越来越处于重要地位。

　　5.高参与性—增值性投资

　　与非公开权益资本的不流动性、长期性相联系，它是一种参与性投资。这种参与性在早期投资，如天使投资和风险投资中表现极为明显。投资家往往在投资后积极参与被投企业的管理，帮助企业增值。他们或协助企业寻找资源，或寻找市场，或协调企业与其客户及供应商之间的关系，或衔接企业与投资银行及金融机构的关联，促成企业的上市或兼并收购。因此，非公开权益资本，尤其是早期的天使投资，风险资本也被称为增值性的投资（Value Added Investment）。因此，天使投资家/风险投资家也被誉为“创业者身后的创业者”。

　　根据美国风险投资协会的统计，美国风险资本家在投资后花费的时间平均占他们总投资时间（不包括融资、退出等）的75%（包括参与被投企业战略决策和战略设计、为被投企业提供咨询服务、帮助被投企业招聘管理人员、协助公关、设计退出渠道和组织企业退出等），而花费在投资之前的时间仅占总时间的25%（包括寻找目标企业、审查与评估、会晤与谈判、定价、组织联合投资等）。事实上，投资后管理问题与另一大学科密切相关：企业管理学。正在这个问题上，我国需要一大批懂管理、懂技术、懂金融的风险资本家和天使投资家，这也是我国非公开权益资本市场发展的瓶颈之一。

　　6.低透明度

　　由于非公开权益资本市场的非公开性和不流动性，它的透明度很低。这种弱透明度表现在投资者和被投者两方面。作为一种非公开的投资行为，投资者与被投者没有必要，也没有义务向公众公开披露他们的商业模式及财务信息。证监会或其他监督部门也没有责任合审他们的财务状况。尽管如此，在非公开权益资本市场上，投资者和被投者双方互相要求对方作出尽可能全面的信息披露。一方面，投资者只有在审查被投公司的科技、市场、团队、产品、财务等各方面情况后，才可能作出投资决策。另一方面，被投公司也往往要了解投资者的背景、资信、能力以实现双方的进一步合作。

　　正因为该市场的弱透明度特征，投资当事人、投资者和被投者双方都十分谨慎，不可掉以轻心。这往往造成投资决策过程的相对冗长。