创业投资圣经：天使投资理论与实践

第一节 天使投资研究综述

　　一、天使投资理论研究综述

　　天使投资虽然在理论上与风险投资相近，但由于天使投资是分散的、个体的和零星的个人投资行为，对于这种投资模式的研究也还仅仅处于比较初级的阶段。直到最近几年，有组织的天使投资群体才出现，对于天使投资研究也才逐渐引起专家学者的注意。最早在这方面作比较系统的研究的是Wetzel教授，早在20世纪80年代初，他在Angels and Informal Risk Capital一文中，第一次从理论上讨论了天使投资性质及其与风险投资的不同。此后，他又在多篇论文中探讨了天使投资问题。他认为，天使投资的研究的指导应在四个方面：天使投资的规模；天使投资家的特征；天使投资信息交流问题；天使投资与风险投资的关系。Freear、Wetzel 教授（1992）曾从上述四个方面对于天使投资问题加以探讨。

　　D。Amis 和H。Stevenson 2001年的著作Winning Angels：The 7 Fundamentals of Early Stage Investing被认为是研究天使投资的第一本著作。通过对50位成功的天使投资家的面谈，该书深入、细致地分析了天使投资的投资特征，它与风险投资的一致与区别。该书采访的这50位天使投资家共投资1000多个项目。丰富的投资经验是这些天使投资家获得成功的最根本因素。

　　Andrew Wong（2002）一针见血地指出，天使投资虽然对于创业企业的生存和成长起着不可替代的巨大作用，但对于天使投资的学术研究还十分缺乏。他的研究分析了天使投资家对于风险的态度。他指出，由于投资于创业初期，天使投资家面临着各种各样的高风险，但他们却往往不采用风险投资家的规避风险的模式。例如，他们并不像风险投资家那样重视在被投企业的董事会席位，他们也往往并不采取风险投资家的分期投资的办法。此外，天使投资家也很少在投资条款上加注各种限制条例。相反，他们是用经济利益来控制被投企业的资金运用的：他们赋予被投企业绝对控股权，以减少代理成本。

　　D。Ibrahim 教授（2008）同样指出，天使投资由于投资期限较早，他们面对的各种风险也较高。然而，与一般人的想象相反，天使投资家似乎没有采取传统的方式来规避他们的投资风险。例如，风险投资家往往通过分期注资、董事会席位、优先股等方式以规避风险，而天使投资家虽然面临更高的风险，但他们却往往没有像风险投资家那样采取种种方式规避风险。Ibrahim认为，与风险投资家不同，天使投资家往往不是出于纯粹的金融动机。很多天使投资家对于所投企业不仅投入了金钱，而且还灌注了心血和情感。近年来，天使投资家越来越有组织化的倾向，而天使投资的组织化使得他们的投资行为越来越向风险投资家靠近，他们也采取风险投资家所采取的尽职审查、价格评估等方法，以规避风险。

　　达特茅斯的塔克（TUCK）商学院的Fred Wainwright教授（2005）认为天使投资家与风险投资家不同，前者不仅仅寻求投资回报，更重要的是，他们喜欢创业，喜欢帮助创业者，喜欢向创业者传授自己的经验和见地。他们喜欢这种创新最前沿的氛围，喜欢创业的挑战，喜欢战胜困难的成就感。

　　J。Benjamin 和J。Margulis（2001）指出，虽然很多天使投资家在对于早期项目的投资中获得巨额回报，但没有经验的投资者难免失误。在天使投资中，最忌讳的是对于早期项目的复杂性缺乏足够的认识。他们在The Angel Investor’s Handbook：How to Profit from Early-Stage Investing一书中，全面介绍了天使投资的过程，尤其是天使投资对于所投项目的评估，并在Angel Capital：How to Raise Early-Stage Private Equity Financing（2005）一书中站在天使投资家的角度分析了一个成功的商业计划书应当如何书写。

　　Gompers，Paul和Lerner（2004）在他们的著名著作The Venture Capital Cycle（2nd Edition）中从理论上对于风险投资进行了全面分析，他们将风险投资过程看做是一个循环：从融资，到投资，再到投资后的增值服务，最后到退出。而天使投资与风险投资类似，它的过程也是一个循环，与风险投资不同的是，由于用自己的资本投资，天使投资没有融资这一过程。Freear，Sohl 和Wetzel（1997），以及Osnabrugge（2000）从不同的侧面分析了天使投资与风险投资的一致与区别。

　　天使投资家的投资回报与他们做尽职审查的程度成正比，做尽职审查越仔细，他们的投资回报就相对越高；投资回报也与天使投资家的经验成正比，经验越丰富的天使投资家，回报相对越高；自然，投资回报又与天使投资家的投资后参与直接相关：积极参与被投企业管理的天使投资家，其投资回报也越高。

　　天使投资家本人就相当重视创业经验。在美国绝大多数天使投资家（87%）具有一定的创业/实业经验（Freear and Wetzel，1991），而在英国这个数字也高达75%～83%（Van Osnabrugge＆Robinson，2000）。Harrison 和Mason（2003）认为天使投资家在投资时更重视“骑手”（Jockey）而不是“马匹”（horse）。他们认为，马匹不好是可以更换的，而一个优秀的骑手却需要长期培养。著名的风险投资家Arthur Rock 也曾经说过，我历次投资失误都是由于选错了人，而不是选错了项目。

　　我国对于天使投资的研究还刚刚开始，对于广大创业者，天使投资仍然是一个陌生的概念。天使投资是创业者的“伯乐”。张维等（2007）分析了我国天使投资发展的经济环境，强调应当加强对于天使投资的学术研究。梁桂（2005）、刘超（2006）则强调天使投资对于我国科技型中小企业发展的巨大作用。李华、王鹏（2003）指出，我国的天使投资家主要由三类人士构成：第一类为外国公司在中国的代表或者管理者；第二类为对中国市场感兴趣的外国人和海外华侨；而第三类则为本地的富人和成功的民营企业家。刘丁己等（2005）则认为，我国天使投资家的三类人士分别为：海外归国的高学历的新富阶层和外企中的中方高级管理阶层；国内的一些个体经营者包括个体公司老板、一些行业的高收入个人等群体；一些手上拥有家族几代积累的大笔财富的群体。

　　李姚矿、杨善林（2005）总结了天使投资政府行为方面的研究。天使投资是对于创业企业种子期/创始期的投资，理论上，其投资风险更高，它对于创业型中小企业，尤其是创新型中小企业的推进作用更大。各国政府都在一定程度上建立了支持天使投资的政策（见本书第五章）。

　　在天使投资理论研究方面，Van Osnabrugge 和Robinson（2000）作出了巨大贡献。他们用了相当长的时间，组织并参与了对于天使投资家的调研，并总汇了300 多篇有关文献，对于天使投资问题做了比较全面的研究。他们强调天使投资对于被投企业的创新和成长性的要求。他们发现，天使投资总量与同期的风险投资总量旗鼓相当，甚或更多，但其投资的项目质量却是风险投资项目的30～40倍。Van Osnabrugge 和Robinson研究了天使投资与风险投资的共性与个性，并总结概括了天使投资，作为一种重要的早期股权融资模式的优势与劣势。在他们看来，天使投资具有如下优势：

　　（1）天使投资的投资规模比风险投资小，一般在10万～50万美元（2000年）；

　　（2）天使投资的投资期一般在种子期和创始期；

　　（3）天使投资的投资领域可以在经济生活的各个方面，不仅是高科技，还可以是传统领域，只要有新的创意，只要是快速增长的企业，都是天使投资的投资对象；

　　（4）天使投资的灵活性很高；

　　（5）比较机构投资者，创业者向天使投资家融资的费用相对较低；

　　（6）天使投资家是“增值性”的投资者，他们投资后帮助企业家建筑企业；

　　（7）天使投资家的投资区域一般限于他们的所在地附近；但天使投资家分布在全国各地；

　　（8）被天使投资家投入的企业更容易融到其他模式的资金；

　　（9）天使投资家除了自己投资外，还帮助被投企业进行再融资；

　　（10）虽然天使投资的投资领域不限于高科技，但他们偏向于高科技领域的投资。在投资高科技创业企业（或科技型中小企业）时，天使投资不惧怕风险；在规模小于100万美元的融资中，60%的美国科技型创业企业是由天使投资提供的。尤其在硅谷，1998年一年内，天使投资共资助了786个创业企业。

　　当然，天使投资也存在如下劣势：

　　（1）天使投资往往没有更多的追加资金；

　　（2）有些天使投资家过多地干预企业日常管理；

　　（3）有些天使投资家可能成为创业者的累赘；

　　（4）缺乏全国性的再融资的权威性。

　　二、天使投资实证研究综述

　　Freear、Sohl 和Wetzel（1997）在研究天使投资规模时指出，至少在美国，天使投资市场很大，其总量应当大于风险投资总量。

　　Robert Wiltbank教授和Warren Boeker教授（2007）对86个天使投资机构的539名天使投资家作了调研，发现这些天使投资人共进行了3097个投资，其中1137个投资已经退出。这次大型调研是由Kauffman基金会资助进行的，是截至2008年年末，全美规模最大的一次天使投资调研，调研的对象是加入天使投资机构的天使投资家。通过这次调研，Robert Wiltbank和Warren Boeker两位教授发现天使投资家有如下特征：

　　他们中的86%是男性，14%为女性；

　　他们中的99%具有大学文凭，55%有工商管理硕士（MBA）学位；

　　他们平均每年大约作一次天使投资；

　　他们大都具有丰富的创业经验：平均每人作企业家年限为14.5年；

　　他们大都具有一定的投资经验：平均每人投资2.7个项目；

　　他们用于从事天使投资的资本大约占自己私人财富的10%；

　　他们投资的平均回报：在3年半时间中获得最初投资额的2.6倍；

　　年内部收益率为27%。

　　在所有的退出项目中，竟有42%的回报额少于投资额，但有7%的退出实现了10倍以上的回报，而这些成功的退出占投资回报总额的75%。

　　这些天使投资家普遍投资于早期项目。其中，34%投资于种子期，41%投资于创始期，18%投资于成长期，而晚期项目仅占7%。投资时，45%项目没有任何营业收入。

　　他们的平均投资回报率虽然很高，但投资失误也颇频繁。这些天使投资家平均投资额度为11.9万美元，平均回报为48.6万美元。但投资中间值为5万美元，而回报中间值仅为4.5万美元，低于投资中间值。这证明许多项投资是失误的。

　　他们从事的天使投资中，35%的项目后有风险投资跟进投资。

　　Sudek（2007）以加州科技海岸天使投资团（TCA：Tech Coast Angels）为基础，对天使投资家们的投资标准作了一个实证研究。截至2004年底，TCA 共有173 名天使投资家作为它的会员。他们最低投资额为2.5万美元，一般地，每笔天使投资在25万～100万美元，约占被投企业股权的10%～40%不等。Sudek 的这个调研分为两个阶段：第一阶段为质量分析，第二阶段则为数量分析。被调研的173名天使投资家中有73名参加了这项研究，回馈率为42%。如果说Van Osnabrugge（1998）的调研结果是针对英国天使投资状况的，那么，Sudek 的研究是对于美国天使投资标准的一个总结。Van Osnabrugge与Sudek 的研究总结。

　　Van Osnabrugge 的调研说明天使投资家还是非常看重人的因素的。在他列出的天使投资准则中，前五位中有四位是与人相关的，即第一位：创业家的热情；第二位：创业家的诚信；第四位：创业家的专业知识；第五位：投资者会面时对创业家的好印象。更确切地说，投资者非常重视创业者的素质、经验、知识和能力。

　　Van Osnabrugge 的研究是基于英国的天使投资家的调研，而Sudek 的研究是基于对美国天使投资家的调研结果。二者调研的对象不同，调研的国情不同，研究的时间不同，得到的结论自然有一定的区别。

　　Sudek在对比Van Osnabrugge的研究时又加入了自己认为重要的投资标准，如管理团队竞争者进入障碍等。值得注意的是，在Sudek 的标准系列中，前五位竟有三位是与人相关的（创业者，管理团队）而这前五位因素与Van Osnabrugge 的结果的前三位是不谋而合的。

　　在《傻瓜的金矿》（Fool’s Gold）一书中，Scott Shane 发现，大多数天使投资家不是一般人认为的退休的企业家、银行家，而是一些仍然在职的中产阶级：他们工作很忙，闲暇时间做些天使投资，投资额往往不高于1万美元。他们往往没有时间，没有精力，也没有经验去参与被投公司的日常业务。但与此同时，Shane 指出，虽然大多数天使投资家并不是“合格投资人”，但那些真正的合格投资人无论从投资额度上，还是投资次数上都是占天使投资主流的。①Shane同时发现，天使投资家投入的公司中，仅仅0.17%～0.2%的被投公司最终上市（IPO），而仅仅0.8%～1.3%的被投公司为其他公司成功兼并。

　　Shane 认为，天使投资机构是促进天使投资家们相互学习、取长补短的最行之有效的方式。Shane 认为，应当从两个方面看“傻瓜”和“金矿”。一方面，天使投资家把辛苦积累下来的钱投入到种子期企业中，他们冒着极大的风险，看来像个傻瓜，但一旦投资成功，他们就发掘了金矿。另一方面，有些劣质金属看起来像是黄金，往往使得没有经验的天使投资人上当受骗，这些把废铜当做黄金的人不能不称为傻瓜。